(報告作者/分析師：國泰6月安證券蔡元妍范夏麗世總藝)

引言

最近，通過收購中國國內(nèi)以及英國、愛爾蘭、新西蘭和澳大利亞的Morphy Richards商標所有權(quán)，獲得了資本市場的熱切關(guān)注，股價也出現(xiàn)了巨大的上漲趨勢。

我認為這次收購mobi品牌對新寶來說意義重大。公司不僅排除了主要品牌風險，有助于更好地進行品牌投入，而且認為營銷資源投入性價比高，業(yè)績?nèi)匀挥泻艽蟮南胂罂臻g。(威廉莎士比亞，《北方司法》前情提要)。

本報告將復(fù)版公司各品牌發(fā)展過程，嘗試詳細分析。

1.解除約束，真正的自有品牌運營

市場認為，替代工廠沒有辦法創(chuàng)造品牌。因為缺乏打造品牌的基因。但是新寶正在逐步向市場證明，2017年以后大廠也能迅速崛起，打造爆款產(chǎn)品，樹立品牌，背后隱藏著什么邏輯？

首先什么是品牌基因？

我們認為，作為大廠，企業(yè)的核心競爭力在于規(guī)?；圃煜碌某杀究刂颇芰?。

品牌的基因洞察市長/市場需求(R & ampd)、在產(chǎn)品宣傳方面的營銷能力(建立產(chǎn)品內(nèi)容)、對渠道的管理能力(過去分層流通的渠道戰(zhàn)略)、消費者的品牌價值出口能力(建立品牌形象等)

所以絕對意義上不能改變品牌公司的大廠。

特別是電商時代，不需要管理復(fù)雜的線下渠道的能力，早期小眾品牌難度正在降低，這是讓新寶股票非常重要的試水成為品牌商的好機會。

因此，我們復(fù)盤了新寶股份近幾年從大廠到品牌企業(yè)的階段性過程，論證了其今后有能力成為優(yōu)秀的品牌企業(yè)。

1.1。復(fù)盤公司發(fā)展三部曲：代理-品牌代理-自主品牌運營

公司是國內(nèi)最大的小型家電代工廠之一。公司成立于1995年，在小型家電代工領(lǐng)域深耕多年，具有強大的生產(chǎn)制造經(jīng)驗和質(zhì)量管理能力，規(guī)模優(yōu)勢明顯，出口代工馬利率處于行業(yè)高水平。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司是民營體制細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，實際上控制著自然人郭健康，第一大股東廣東、東菱、凱進集團的直接或間接股權(quán)比例高達42%。

主要小型家電代理企業(yè)中，公司覆蓋類別比較完整，同時產(chǎn)量上規(guī)模優(yōu)勢非常明顯。(威廉莎士比亞、溫斯頓、家電、家電、家電、家電、家電)

客戶的需求呈現(xiàn)出多樣化和個性化的特點，該公司具備向客戶提供專業(yè)化小家電套餐解決方案的能力，14年的招股書顯示，該公司擁有豐富的產(chǎn)品線，包括12大類、2000多個小家電產(chǎn)品系列。最近增加到8，000多個SKU，公司的戰(zhàn)略視角仍在持續(xù)部署基礎(chǔ)類別。

顧客購買者大部分可以購買公司需要的所有小型家電，而無需單獨購買個別產(chǎn)品。一站式采購有效地降低了購買者的購買成本，增強了產(chǎn)品的質(zhì)量保證能力，保證了產(chǎn)品的交貨期。

1.1.1。OEM入門：模塊化靈活能力鍛煉

戴爾認為，新寶制造價值的核心優(yōu)勢在于小訂單規(guī)模更高的盈利能力。這反映了公司與其他競爭對手不同的核心競爭力。

那么，新寶是如何做到這一點的呢？

1)蘇州文制造的最大難度在于計算控制成本，而新寶成本會計更為精細。

高。

很多小家電品類成本端的下降來自于底層制造環(huán)節(jié)的優(yōu)化技術(shù)，公司擁有十余家配件分廠，更清晰地單獨核算每個部件成本，將降本增效體現(xiàn)在每個部件上。

公司擁有塑膠模具分廠、電機分廠、五金件制品分廠、不銹鋼制品廠和色粉廠等配件分廠，擁有自主研制塑膠模具、五金模具、壓鑄模具和自我配套塑膠配件、電器配件、五金配件、壓鑄配件的能力。

根據(jù)公司2014年招股說明書的數(shù)據(jù)來看，關(guān)鍵零配件如電機、電路板和不銹鋼杯等有約50%是由公司內(nèi)部配套生產(chǎn)。

較高的產(chǎn)業(yè)鏈自配套率，不僅保證了公司掌握小家電生產(chǎn)中的核心技術(shù)及關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)，方便資源的統(tǒng)籌調(diào)配，還方便公司更清晰地單獨核算每個部件成本，更好實現(xiàn)降本增效。

以水壺為例，假設(shè)客戶提出2000只小規(guī)模水壺訂單，公司不僅可利用好每個配件廠已有的標準化零部件，同時可在配件環(huán)節(jié)對底部加熱板、壺身、壺嘴、杯蓋等每個零部件的成本進行逐一拆分，將成本管控精細化至每個環(huán)節(jié)。

此外，較高的零部件自供比例不僅可以對成本變動更為敏感，更關(guān)鍵在于控制產(chǎn)品質(zhì)量和交貨期，保障穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，確保拿單能力。

在疫情反復(fù)干擾的階段，保障供應(yīng)鏈的安全性，是保障獲單能力的關(guān)鍵，使得公司在疫情期間也充分受益海外客戶激增的訂單需求。

2）更高的自動化程度，提升成本管控水平

生產(chǎn)階段，公司對部分環(huán)節(jié)不斷提高自動化程度，有助于公司成本管控，提升毛利水平。從現(xiàn)金流量表層面看，公司固定資產(chǎn)收入始終處于行業(yè)較高水平且逐年增加。

這不僅意味著了公司自動化設(shè)備投入的增加，也反應(yīng)了公司在逐漸從廚房家電到生活家電，再到個護家電的品類上的全線覆蓋的過程中，相匹配的研發(fā)與生產(chǎn)人員，以及其所對應(yīng)的生產(chǎn)設(shè)備的增加。

3）篩分客戶層級，分攤和降低高端產(chǎn)線的生產(chǎn)成本

公司針對不同群體客戶和訂單，把產(chǎn)品分為高中低三個層次，不同檔次的產(chǎn)品使用不同的生產(chǎn)線，設(shè)立不同 A、B 廠對應(yīng)專門生產(chǎn)，進行品類管理。

規(guī)模型工廠為大流水線，保證基礎(chǔ)業(yè)務(wù)規(guī)模，形成成本優(yōu)勢。細分型工廠主要針對中高端或者細分化需求，專業(yè)化的生產(chǎn)線，保證品質(zhì)和效率，與規(guī)模型工廠分攤成本后可以獲得更低的平均成本。

如此，可最大程度地減少產(chǎn)線切換帶來的成本上升，提高通用化模具的應(yīng)用范圍，在保持低端產(chǎn)品整體規(guī)模的基礎(chǔ)上，分攤和降低高端產(chǎn)線的生產(chǎn)成本。

4) 訂單調(diào)價機制使公司具有更強的成本轉(zhuǎn)嫁能力

在訂單價格調(diào)節(jié)方面，公司通過將客戶分級，制定靈活的調(diào)價機制，可以針對大客戶、小客戶、戰(zhàn)略客戶更加合理地兼顧規(guī)模效應(yīng)與訂單處理能力。

5）原材料信息收集和戰(zhàn)略采購機制，降低溝通成本，提升生產(chǎn)效率

公司原材料眾多，按類別分為四類：PP、ABS、AS 等塑料類材料；不銹鋼、鍍鋁板等五金材料；溫控器、IC 集成塊、熔斷器等核心零部件；電線、電機等其它配件。

塑料類原材料、五金類原材料屬大宗商品，其價格受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和需求影響；核心零部件具有一定技術(shù)含量，供應(yīng)商比較固定，價格主要由供求狀況決定。電線、電機等其他配件的主要原料為塑料和五金，其價格受塑料、五金價格變動的綜合影響。

公司研發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈中央監(jiān)控體系納入了公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的 147 個系統(tǒng) 1400 多家供應(yīng)商，從跟客戶洽談意向、接到訂單，到各個供應(yīng)商的物料準備、配件生產(chǎn)，再到總裝、出貨，全產(chǎn)業(yè)鏈的運作數(shù)據(jù)均可顯示。通過與供應(yīng)商的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通，即可隨時獲取供應(yīng)商的生產(chǎn)、庫存數(shù)據(jù)，降低溝通成本，提升生產(chǎn)效率。

1.1.2. 代工升級：由OEM轉(zhuǎn)ODM，加強對客戶需求的引導(dǎo)

以上OEM階段，我們提到公司可通過精細化的成本管控做到滿足小規(guī)模訂單需求，這是被動的滿足。如何能夠兼具自身規(guī)模效應(yīng)和更多個性化需求的滿足？

公司逐步轉(zhuǎn)型ODM，通過觀察訂單狀態(tài)等方式預(yù)判后續(xù)產(chǎn)品需求方向，以O(shè)DM的形式加強對客戶需求的引導(dǎo)，主動為品牌廠商提供“offer”。很多小家電功能性實現(xiàn)是來自于底層技術(shù)，公司長期研發(fā)投入保證其對新品的快速應(yīng)對能力。新寶長期以來積極從OEM向高附加值的ODM、OBM升級，通過不斷的研發(fā)創(chuàng)新投入，積累了大量的自主專利，形成了強大的競爭優(yōu)勢。

公司技術(shù)人員數(shù)量遠高于行業(yè)平均水平，為公司后續(xù)在底層技術(shù)上獲取更多成果奠定了基礎(chǔ)。一方面，相較于早期以部分代工廠輔助收入擴張的蘇泊爾而言，公司依賴自身制造增加品類數(shù)量，另一方面，相較于燦坤、德豪潤達等傳統(tǒng)代工企業(yè)，公司零部件自制的工廠數(shù)量較多，占據(jù)較高的研發(fā)人員比例，這也為公司后續(xù)在底層技術(shù)上獲取更多成果奠定了基礎(chǔ)。

通過對訂單需求的不斷挖掘及對底層技術(shù)層面的不斷探索，公司積累了大量優(yōu)質(zhì)的 ODM客戶，摩飛即是公司代工業(yè)務(wù)的客戶之一。

世界知名的小家電品牌，如 Jarden Group、Hamilton Beach（漢美馳）、Bosch(博世）、Electrolux（伊萊克斯）、Philips（飛利浦）、Panasonic（松下）、Siemens(西門子)、De’Longhi（德隆）、Kenwood（健伍德）、Morphy Richards（摩飛）、SEB（賽博）等都是公司客戶，最大客戶的占比 10%左右，前五客戶合計占比不到 30%，公司產(chǎn)品兼具功能和審美，優(yōu)秀的工業(yè)設(shè)計能力也多次為客戶贏得國際大獎。

公司產(chǎn)品多次獲得“中國創(chuàng)新設(shè)計紅星獎”、“中國創(chuàng)新設(shè)計紅棉獎”、“中國外觀專利大賽獎”、“IF 獎”、“紅點獎”等業(yè)界殊榮。

1.1.3. 由 ODM轉(zhuǎn)品牌運作：費用投入相對謹慎，差異化運作是主旋律

2008年金融危機爆發(fā)后，外需擴容空間下降，公司開始尋求國內(nèi)市場的新增量。

公司首先推出自主品牌東菱，但費用投入相對謹慎，整體效果并不理想。2008年，公司推出自主品牌東菱品牌主攻國內(nèi)及東南亞市場，但當時家電行業(yè)更多依靠著渠道來建立品牌，這意味著初期需要高費用投入比例，且公司內(nèi)部并未將內(nèi)銷市場提到戰(zhàn)略性高度，因此，盡管開創(chuàng)了“東菱”品牌，且在部分 KA 渠道也有產(chǎn)品銷售，但整體效果并不理想。

盡管如此，公司試水品牌運營的決心不變。

2014年公司陸續(xù)代理摩飛、百勝圖、歌嵐、菜卡等品牌，進一步強化品牌運營。2017年公司成立“品牌運營事業(yè)部”，總裁曾展暉正式任品牌事業(yè)部負責人，總裁親自抓內(nèi)銷、導(dǎo)資源，加大國內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展力度。產(chǎn)品戰(zhàn)略上定價中高端+聚焦新興品類，創(chuàng)新方向為場景重構(gòu)&技術(shù)升級。

1.1.4. 摩飛品牌初露崢嶸，背后展現(xiàn)出新寶的哪些能力？

1）代工賦予的產(chǎn)品

創(chuàng)新能力，以及基于中國消費需求的產(chǎn)品改造能力公司多年海外 ODM 經(jīng)驗使得公司長期對海外小家電熱門消費趨勢有較深的理解，可間接提前感知行業(yè)的國際潮流趨勢，對其在國內(nèi)產(chǎn)品推出有借鑒意義。便攜式榨汁機是公司在網(wǎng)紅產(chǎn)品領(lǐng)域的第一次嘗試。但從形態(tài)看來，我們認為該款產(chǎn)品只是基于國際網(wǎng)紅熱賣產(chǎn)品的復(fù)制，并未針對中國消費者需求進行改造與創(chuàng)新，因而雖然成為了短期的小爆款，但熱度持續(xù)性不夠，因而從當年的業(yè)績貢獻角度來看，貢獻幅度有限。

2）利用爆款樹立品牌形象

2018年多功能鍋的推出才是公司基于中國消費需求再造的、能反映出產(chǎn)品研發(fā)能力的體現(xiàn)。風靡日本的 bruno 料理鍋雖在形態(tài)上與摩飛多功能鍋較為相似，但相比當時日本市場的網(wǎng)紅料理鍋而言，摩飛針對國內(nèi)消費者在家火鍋和燒烤等場景進行改造。在功能改進的同時，也增加了內(nèi)容營銷的手段，以此更為適合國內(nèi)消費者，體現(xiàn)出摩飛的場景重構(gòu)及技術(shù)升級能力。

繼2019年摩飛多功能鍋成為網(wǎng)紅爆款后，2020年疫情期間進一步獲得高增，并且作為品類的創(chuàng)新者始終占據(jù)市場份額首位。

后續(xù)公司通過持續(xù)創(chuàng)新推出爆款來打造品牌內(nèi)涵，不斷搭建行業(yè)領(lǐng)先的消費者洞察能力，已在多個產(chǎn)品上得到體現(xiàn)。搖搖杯、套娃絞肉機及消毒菜板等產(chǎn)品陸續(xù)引爆。

如今，不光是后疫情時代帶來了需求回購，使得公司重新思考該如何創(chuàng)新產(chǎn)品，我們觀察到的是，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上更加貼近與消費熱點趨勢，例如“健身”、“氣泡水趨勢”、“露營”等關(guān)鍵字，迭代思維之下，產(chǎn)品創(chuàng)新周期縮短，上市的時間周期縮短。

我們可以判斷，公司已經(jīng)具備品牌企業(yè)該有的基本素質(zhì)，即獨特的消費者觀察視角、能落地的研發(fā)能力、快速且高效的供應(yīng)鏈制造能力、配合熱點的營銷能力。這些能力的組合疊加，再經(jīng)過一段時間的團隊磨合，目前位列業(yè)內(nèi)前列。

3）抓住社交電商的發(fā)展紅利，保持迭代與創(chuàng)新

去中心化平臺推出后，以往渠道邏輯開始被打破，營銷手段隨之更新。隨著“千人千面”這類新算法的推出，電商平臺大環(huán)境逐漸發(fā)生變化，產(chǎn)品層級進一步增加，更多有特色的“有點貴但很值”的新消費品牌在平臺扶持下誕生。隨后社交電商的興起，以人連接人的性質(zhì)實現(xiàn)流量及平臺的去中心化，更是意味著渠道的邏輯開始被打破，營銷手段也隨之更新。

如果說傳統(tǒng)電商滿足的是產(chǎn)品功能、品質(zhì)、性價比等方面的需求，那么社交電商更多能滿足消費者社交、體驗、服務(wù)等情感類需求。

當小家電被賦予情感性需求時，過去簡單粗暴的大廣告模式已不再合適，需要的更多是場景化的打造，營銷的落點在于打造生活方式的本身，以及場景化應(yīng)用，讓消費者得以感同身受。

公司抓住社交電商崛起的契機，配以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容營銷伴隨產(chǎn)品立項。

公司較早意識到產(chǎn)品不單單是功能性，更有精神屬性加成。公司借助新營銷方式成功建立自主品牌&打造網(wǎng)紅產(chǎn)品。多功能鍋的引爆即是公司對產(chǎn)品功能性+社交屬性理解力的最佳體現(xiàn)。

摩飛針對火鍋場景研發(fā)出具備多功能、社交需求的多功能鍋，恰好同時滿足大家居家吃火鍋的需求。18 年 Q3 開始做引流和促銷活動，同時差異化的產(chǎn)品設(shè)計更具備社交屬性，消費者在朋友圈分享的頻次增加，2019年銷量已實現(xiàn)高增，成為小眾范圍內(nèi)爆品，2020年疫情帶來居家時間增加，進一步促進產(chǎn)品普及度提升，塑造品牌高點。

4）通過靈活的組織架構(gòu)快速響應(yīng)市場

2017年公司成立了國內(nèi)品牌事業(yè)部，事業(yè)部是矩陣式平臺，提供包括項目管控、包括物流等的綜合服務(wù)能力，讓摩飛、東菱等品牌公司專注于產(chǎn)品策劃和內(nèi)容策劃。

產(chǎn)品經(jīng)理：專門負責產(chǎn)品的策劃、產(chǎn)品的定義、產(chǎn)品機會的挖掘和后面的項目的確立，之后基本上從技術(shù)和產(chǎn)量的生產(chǎn)的安排上就分解到公司原有 OEM 的整個組織架構(gòu)上。

內(nèi)容經(jīng)理：公司把產(chǎn)品的營銷內(nèi)容也作為產(chǎn)品力的重要組成部分，在產(chǎn)品開發(fā)的同時，做好對應(yīng)的內(nèi)容規(guī)劃，逐步根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)進展，適時地展開內(nèi)容營銷，讓產(chǎn)品預(yù)熱產(chǎn)生在上市前的階段，從而確保合適的流量邏輯，在產(chǎn)品上市之后，能迅速形成爆款，從而在線上銷售中，形成勢能。

新寶通過摩飛品牌近幾年的運營經(jīng)驗累積，很深刻地提出了“產(chǎn)品營銷”+“內(nèi)容營銷”共同作用的產(chǎn)品研發(fā)方法論。初步試水獲得較好的成功。

1.2. 收購摩飛品牌的深層次意義是什么？

1.2.1. 排除重大品牌風險，增加業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定性

2017年，新寶為了試水品牌經(jīng)營，與長期的 ODM 合作客戶摩飛簽訂了品牌租借，并以摩飛品牌在中國區(qū)進行自主創(chuàng)新與經(jīng)營。租借品牌對企業(yè)經(jīng)營來說，長期有巨大風險。一旦品牌擁有者有任何變動，將會造成品牌持續(xù)使用權(quán)的問題，這也將對公司的商業(yè)模式造成重大風險。

也正因此，市場之前對于新寶股份的估值折價，其中不光是因為代工廠業(yè)務(wù)模式的問題，也有對于品牌業(yè)務(wù)上的擔憂，即自有品牌的市場份額很?。|菱、鳴盞、歌嵐等），品牌規(guī)模最大的摩飛品牌，始終有長期經(jīng)營風險。

我們在此試圖用一個家電行業(yè)內(nèi)的案例，嘗試闡述租借品牌對于企業(yè)經(jīng)營造成的長期風險。

惠而浦，前身為合肥三洋（代碼：600983.SH），一度位居洗衣機行業(yè)前三名。日本三洋品牌方是其第二大股東，2003-2004年，公司與三洋電機分別簽訂了《技術(shù)引進合同書》和《商標使用許諾合同》，支付1000萬日元的技術(shù)入門費，且 5 年內(nèi)按凈出廠價的2.5%（第 6 年后按照0.8%支付）向三洋電機支付技術(shù)使用費，且自2003年起的十年內(nèi)按其凈銷售收入的0.5%向三洋電機支付商標使用費。

得益于當時國內(nèi)消費者及經(jīng)銷商對三洋品牌的廣泛認知，合肥三洋收入快速增長，且毛利率始終處于較高水平。

2008三洋電機被松下收購后，雖然又與合肥三洋續(xù)約 5 年（續(xù)約至2013年），但考慮到中長期三洋品牌的被收回概率，因此合肥三洋積極推進自主品牌帝度品牌推廣，并請了林志玲作為代言人。但新品牌建設(shè)并非一朝一夕，花了幾年時間并沒有把品牌做起來。

2014年后，為解決長期品牌問題，合肥三洋的大股東安徽省國資委決定引入惠而浦，協(xié)議受讓原股東三洋電機株式會社和三洋電機（中國）有限公司合計持有的股份，并將旗下合肥三洋核心品牌使用轉(zhuǎn)為同為外資品牌的“惠而浦”。但由于日系品牌在中國家電市場比美系品牌擁有更高的品牌溢價，且“惠而浦”在中國的品牌知名度仍較低，再疊加一些內(nèi)部管理問題。導(dǎo)致近些年，惠而浦中國區(qū)的收入規(guī)模、利潤規(guī)模、甚至市值規(guī)模等，都出現(xiàn)了很大的下滑。直到 2020 年，公司嘗試引入格蘭仕作為股東方，取代原有的惠而浦，并進一步的整合與戰(zhàn)略調(diào)整，目前是否能重歸成長，尚需等待時日確認。

我們也觀察到，考慮到非自主品牌摩飛所存在的風險性因素，新寶本能地在調(diào)整扶持發(fā)展自主品牌。公司逐漸在內(nèi)部培育了茶飲領(lǐng)域的鳴盞品牌、專注個護領(lǐng)域的歌嵐品牌、小米渠道的庫比品牌、拼多多渠道的凱琴，以及重點布局東菱品牌。

東菱品牌得到重點扶持，公司多次對東菱品牌定位更新，但實際效果的確差強人意。

2019年之前，東菱品牌所推出的核心品類為面包機、咖啡機等產(chǎn)品，均為自身代工業(yè)務(wù)中規(guī)模較大的品類，是基于自身代工產(chǎn)能優(yōu)勢下的初步嘗試，但并沒有取得顛覆式的進展。

2019年公司對品牌進一步調(diào)整，在小熊等電商品牌影響下，更注重產(chǎn)品的場景性、趣味性和故事性，但并未取得較大突破。

公司進一步地整理了產(chǎn)品品類和產(chǎn)品開發(fā)的規(guī)劃，在鞏固原有面包機和咖啡機等優(yōu)勢類目的基礎(chǔ)上，陸續(xù)推出多功能早餐機、加熱便當盒等網(wǎng)紅產(chǎn)品，進一步豐富了東菱品牌的產(chǎn)品矩陣，將使用場景從廚房延伸到客廳、辦公室等生活場合，但收入規(guī)模并未得到較大突破，2019年，東菱品牌實現(xiàn)國內(nèi)銷售收入 2.4 億元左右，與2018年基本持平。

隨后，公司迅速試錯，推出低價版多功能鍋產(chǎn)品，嘗試與摩飛形成互補關(guān)系，搶占較低端的市場份額。

2019至2020年，東菱品牌正處于品牌摸索階段，恰逢摩飛多功能鍋賣爆后，引來各大品牌的關(guān)注，蘇泊爾、美的等品牌陸續(xù)推出相對低價的多功能鍋產(chǎn)品以爭奪市場份額。

東菱隨即推出 500 元左右的多功能鍋產(chǎn)品，價格低于摩飛品牌，以拓寬公司價格帶。但，即使產(chǎn)品性價比更高，營銷資源的欠缺也使得東菱并沒有獲得實質(zhì)性進展，反而不如定位高價位段、高利潤率的百勝圖這類小眾品牌口碑高。

然而，我們發(fā)現(xiàn)，“千人前面”這類算法更偏向于將流量賦予更易促成交易的品牌從而實現(xiàn)其 GMV，這也就使得，即使有再多品牌涌入創(chuàng)新小家電品類，流量始終聚集在頭部品牌中，即，品牌即品類。

因此，我們也看到，東菱品牌在經(jīng)歷多次嘗試后逐步意識到開創(chuàng)品類的重要性。與此同時，內(nèi)部資源逐漸向東菱品牌傾斜。

我們觀察到手持掛燙機、便攜燒水杯等部分創(chuàng)新產(chǎn)品率先在東菱品牌做首發(fā)，但販售效果 依然低于摩飛品牌。

同樣有代工基因背書，為什么東菱難以復(fù)制摩飛品牌的成功路徑？

1）摩飛品牌積淀已久，具備獨特的品牌調(diào)性，相比之下，東菱的品牌調(diào)性仍處于摸索階段。

摩飛品牌是由 Donal Morphy 和 Charles Richards 于1936年在英國創(chuàng)立。其專業(yè)的英國工程師隊伍使其具備獨特設(shè)計和高端品質(zhì)，設(shè)計風格具備很強的標志性。

在此基礎(chǔ)上不斷挖掘消費者需求，創(chuàng)新推出第一臺裝有溫度指示燈的電熨斗使得熨燙更加的精確方便、生產(chǎn)出英國第一臺全自動多士爐，節(jié)約了人們制作早餐的時間等產(chǎn)品。

2）國內(nèi)的摩飛品牌成長建立在社交電商高速發(fā)展的基礎(chǔ)之上，而如今東菱推廣性價比低于摩飛。

摩飛絕大部分收入來自經(jīng)銷商渠道，同時其終端售價相對較高，給經(jīng)銷商預(yù)留了豐厚的的利潤空間（預(yù)計約 1.2 倍加價率），這也使得摩飛獲得大量 MCN 機構(gòu)的推廣，加之 19 年之前社交電商的高速發(fā)展，推廣性價比較高。

19 年之后，流量費逐漸增加，品牌破圈難度逐漸加大，且東菱后期主打低價版摩飛，本身渠道家加價率較低，因此即使新寶以同樣的方式去打造，也難以復(fù)制出一個新的“摩飛”。

1.2.2. 利于公司增加品牌投入，擴大收入規(guī)模

以往新寶銷售費用投放相對謹慎，整體銷售費用率在行業(yè)中處于較低水平。為了增強各企業(yè)之間的可對比度，我們對銷售費用率的分母做一定處理。

由于蘇泊爾、九陽股份、新寶股份外銷均屬于代工業(yè)務(wù)，因此我們選取其內(nèi)銷收入作為費用率的分母，北鼎則選取自主品牌收入，小熊主營為自主品牌業(yè)務(wù)，因此選擇其營業(yè)收入作為分母，并分別以銷售費用和廣告、促銷等費用作為分子端。

新寶股份的銷售費用占內(nèi)銷 or 自主品牌收入的比重遠低于同行業(yè)公司。

具體細分項來看，新寶股份在廣告層面的投入比例約為 4%，甚至低于已有品牌認知度的九陽和蘇泊爾兩家傳統(tǒng)廚小電企業(yè)。

我們認為，公司之前是以通過海外摩飛品牌獨家授權(quán)的模式在國內(nèi)經(jīng)營 Morphy Richards（摩飛），授權(quán)合約有時效限制，因此市場一直存在長期品牌投入及品牌能否持續(xù)使用等方面的擔憂，也因此引發(fā)對于新寶發(fā)展其他自主品牌的關(guān)注。

我們預(yù)計，收購?fù)瓿珊?，將更有利于公司集中?yōu)勢，對摩飛品牌發(fā)展做全局規(guī)劃和長期品牌投入。隨著后續(xù)銷售費用投放的增加，預(yù)計摩飛品牌后續(xù)收入增速有望迎來拐點。

同時，從邊際上來看，2020年后，資本的大量涌入也使得行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化競爭嚴重，競爭格局逐漸惡化，且流量費用大幅提高，品牌逐漸迎來淘汰潮。2021年后半年，我們明顯看到品牌數(shù)量已有所下滑，競爭格局逐漸優(yōu)化，為公司內(nèi)銷品牌業(yè)務(wù)帶來契機。

1.2.3. 為開拓海外自主品牌業(yè)務(wù)提供增長空間

全球廚房小家電行業(yè)規(guī)模較大。小家電是指除彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機之外體積較小的家電產(chǎn)品，主要由廚房小家電、清潔小家電、個人護理類小家電、家居小家電四大類構(gòu)成。

根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯示，2020年全球規(guī)模約 2241 億美元，約合人民幣 1.46 萬億元，約占整體家電行業(yè)的 37%，其中廚房類小家電占比約 64%。清潔類小家電占比約 23%。

近些年，中國小家電企業(yè)通過跨境電商方式出海經(jīng)營，獲得了不俗的成果。

中國自主品牌到了出圈出海發(fā)展的階段，自主品牌出海機會增加。一方面是疫情對海外電商帶來機遇與調(diào)整，對需求端消費習慣形成長期影響，而中國企業(yè)可以利用電商運營的天然優(yōu)勢，將成功經(jīng)驗復(fù)制到海外;另一方面研發(fā)能力進一步的提升，也賦予了中國家電企業(yè)輸出創(chuàng)造產(chǎn)品的能力，這才是真正樹立品牌的階段。安克、Shein、Vesync 等品牌均獲得高增。

邊際來看，具備產(chǎn)品優(yōu)勢及運營優(yōu)勢的品牌仍享受跨境電商高增的紅利。

我們認為疫情為海外電商帶來的機遇將是長期的，同2003年非典疫情為淘寶提供催化發(fā)展類似，不僅使得海外電商平臺收入實現(xiàn)暫時性地加速增長，同時有望在后續(xù)基建的逐步完善下，對需求端消費習慣形成長期影響。

公司收購海外商標所有權(quán)，正式以自主品牌的形式進軍海外市場。

新寶作為國內(nèi)頭部小家電代工廠，多年來洞悉海外消費者的趨勢與痛點需求，與多家品牌商皆為 ODM 形式合作，但尚未正式出海開拓自主品牌業(yè)務(wù)發(fā)展。

此次，公司除了收購 MR 在中國境內(nèi)所有權(quán)外，還收購海外英國、愛爾蘭、新西蘭和澳大利亞的 Morphy Richards 商標所有權(quán)，我們預(yù)計，此次收購?fù)瓿珊蠊静粌H可獲得海外品牌增長的機會，更可以在海外小家電市場發(fā)展上施展中國企業(yè)的產(chǎn)品迭代優(yōu)勢與能力。

我們預(yù)計新寶作為積淀已久的小家電行業(yè)的實力玩家，有望在海外市場上分一杯羹，從而增強公司整體海外業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定性。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 未來摩飛品牌內(nèi)銷空間還有多大？

從總量的角度看，我國廚小電保有量仍然較低，未來提升空間較大。

根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2020年我國電飯煲、咖啡機、面包機、電加熱器、燒水壺、慢燉鍋總銷量約1.31億臺，假設(shè)更新周期為5年，則對應(yīng)總行業(yè)規(guī)模為6.55億臺，2020年我國約4.9 億戶家庭，對應(yīng)每百戶保有量約為134臺。

豆?jié){機、榨汁機等食物處理類小家電每百戶保有量約35臺，合計當前我國廚房小家電保有量約170臺/百戶。

新興廚房小家電品類逐漸被創(chuàng)造出來，增速表現(xiàn)亮眼。

隨著企業(yè)技術(shù)能力的提升，更多需求金字塔上層的新興品類正在被創(chuàng)造出來，如養(yǎng)生、多功能鍋等。中性預(yù)測2022-2024年我國廚小電行業(yè)年銷量同比增速約為10%左右。

2020年我國家庭數(shù)約為 4.9 億戶。根據(jù)上文測算，我國廚房小家電保有量約 170臺/百戶，則我國小家行業(yè)存量規(guī)模約4.9億戶*170臺/百戶=8.33 億臺。

假設(shè)更新周期為 5 年，則對應(yīng)2020年銷量規(guī)模為 1.66 億臺。

在保守估計下，假設(shè)我國廚小電行業(yè)年保有量的增加量為 2 臺/百戶，則對應(yīng)2022-2024年銷量的同比增速在 5%左右；

中性估計下，假設(shè)我國廚小電行業(yè)年保有量的增加量為 4 臺/百戶，則對應(yīng)未來2022-2024 年銷量的同比增速分別為11%/10%/9%/8%；

在樂觀估計下，假設(shè)我國廚小電行業(yè)年保有量的增加量為 6 臺/百戶，則對應(yīng)未來2022-2024 年銷量的同比增速分別為 15%/13%/12%/10%。

2.1. 細分化趨勢來臨，摩飛更易抓住千分之一的機會

在細分化的趨勢下，產(chǎn)品需求被不斷細分化、場景化，這意味著部分需求注定難以做大，且經(jīng)過幾十年市場化經(jīng)濟的發(fā)展，剛性需求類的產(chǎn)品市場基本被開發(fā)完畢。

例如國人的主食是白米飯，注定帶動電飯煲成為大單品。而如今，在市場化的競爭下，美九蘇已經(jīng)將大部分品類標準化，同時中心化的媒體逐漸消亡，也很難在品牌集中度宣傳上達到先前同樣的國民高度，也使得出現(xiàn)極大品類的概率降低。

我們可以得到清晰的結(jié)論，即大單品時代已經(jīng)結(jié)束，更多細分化的“小”機會來臨！既然小品類難以做大，那到底會成多大“氣候”？

我們不妨算一筆賬，中國約有 14 億人口，若品牌偶爾抓住千分之一人的需求，那單品銷量將達到 140 萬臺，假設(shè)有 20 個此類單品，均價 300 元，那整體規(guī)模將提升 84 億，而此時的規(guī)模相當于2018年的九陽或2016年的蘇泊爾。

此次，品牌收回后，隨著費用投入的加大，加快復(fù)制前期的成功經(jīng)驗，則摩飛品牌收入規(guī)模有望實現(xiàn)突破性增長。

當然，在推新的過程中，我們無法真正確定哪一個將會是“萬分之一”、“千分之一”或是“百分之一”的機會，能做的只是不斷創(chuàng)新，不斷挖掘。

這是一個動態(tài)調(diào)整的過程，考驗的更是企業(yè)的組織架構(gòu)，柔性化生產(chǎn)能力及如何利用數(shù)字化將其資源更好地匹配，這也是摩飛所具備的核心競爭力。

2.2. 品牌逐步出圈，覆蓋更廣的消費人群

2021年，公司簽約新生代青年偶像王俊凱作為公司首位品牌代言人。一方面，拓寬公司產(chǎn)品受眾群體，另一方面擴大品牌知名度的同時展現(xiàn)公司長期在品牌運營的決心，更有利于拓展經(jīng)銷商渠道。同時，公司線下拓展逐步推進，公司在北京、四川、江蘇、廣東等地均設(shè)有專賣店，產(chǎn)品以經(jīng)銷模式銷售。

公司推出電飯煲產(chǎn)品，邁入主流品類階段，受眾群體拓寬。

以往摩飛品牌的品類布局策略清晰，即結(jié)合自身代工優(yōu)勢的基礎(chǔ)上避開競爭對手的強勢剛需品類，形成差異化競爭，而如今，我們觀察到公司 2022 年 6 月 推出的雙膽電飯煲品牌，預(yù)示著公司將進入主流品類階段。

同時，公司雙膽電飯煲產(chǎn)品，一機雙膽，不僅發(fā)揮以往在面包機代工方面的優(yōu)勢，同時將煮飯涉及的電熱類小家電功能與和面涉及的電動類小家電功能相結(jié)合，不僅體現(xiàn)了公司底層制造及迭代能力，還順應(yīng)功能集成大趨勢，在保證盈利能力的基礎(chǔ)上，更進一步解決需求痛點。

2.3. 營銷資源性價比更高，收入有望超預(yù)期增長

以往，摩飛商標使用權(quán)未回收時，公司內(nèi)部本能地孵化多個自主品牌。而如今，東菱做起來真的很重要嗎？假設(shè)將內(nèi)部營銷資源都投放至摩飛品牌的話，業(yè)績增速是否會更快？摩飛品牌收回后，資源投放性價比有望提升。

在內(nèi)部營銷資源有限的前提下，多品牌運營意味著每個品牌均會分攤到一部分銷售費用，即每個品牌所拿到的費用均可能不足。而在消費者對凱琴、庫比、歌嵐、甚至東菱等品牌認知度不足的情況下，投入摩飛品牌的性價比將會更高。因此，摩飛收回后，公司有望將營銷資源集中投放至摩飛品牌，使其得到更充足的費用投放，這不僅會使得摩飛品牌進入加速成長期，也有望提升公司凈利率水平。（報告來源：遠瞻智庫）

3. ROE：凈利率與周轉(zhuǎn)率提升空間較大

2017年后公司的ROE水平處于13%-22%之間，在廚小電行業(yè)中處于較低水平。這主要是商業(yè)模式的不同所帶來的影響。

公司代工起家，如今外銷代工占比仍在 70%以上，與自主品牌占比較高的小熊、九陽等企 業(yè)相比凈利率較低，這是導(dǎo)致公司 ROE 水平相對較低的重要原因。

除凈利率外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 ROE差異的又一重要原因。

蘇泊爾、九陽、小熊、新寶的權(quán)益乘數(shù)均在 2 左右，差距相對較小。而決定 ROE 水平較低的是公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，意味著相同金額比例的資產(chǎn)，新寶股份所產(chǎn)生的收入規(guī)模相對較低。

公司為維持代工地位，固定資產(chǎn)投入處于行業(yè)較高水平，使得公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對較低，卻為公司多品牌運營提供有力支撐。

從現(xiàn)金流量表看，公司固定資產(chǎn)收入始終處于行業(yè)較高水平且逐年增加。

我們認為，這是由于新寶的原有代工業(yè)務(wù)受制于品牌方的需求，為了維持其在代工業(yè)務(wù)上的行業(yè)地位，在歷史上不斷地擴張進入新品類，而每個品類都有相匹配的研發(fā)與生產(chǎn)人員，以及其所對應(yīng)的生產(chǎn)設(shè)備，從而造成固定資產(chǎn)投入相對較高。

但是，較高的投入也為公司帶來較強的制造能力及品類覆蓋能力，目前公司已實現(xiàn)從廚房家電到生活家電，再到個護家電的品類上的全線覆蓋。

這也為公司多品牌運營提供有力支撐。但這也意味著，公司無需為后續(xù)自主品牌的產(chǎn)品品類擴張?zhí)峁╊~外的固定資產(chǎn)投入。

凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有較大提升空間，有望拉動公司ROE水平加速提升。

我們認為，目前消費市場將進一步呈現(xiàn)出市場細分化以及渠道碎片化的兩大重要行業(yè)趨勢，這意味著龐大的小眾品牌的藍海在崛起，在這樣的細分市場中，具有設(shè)計能力的制造代工能力成為產(chǎn)業(yè)鏈更為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

隨著公司對摩飛品牌投入的加大，公司高毛利的自主品牌業(yè)務(wù)占比有望進一步提升，疊加摩飛品牌收回后資源投放性價比提升，從而拉動公司整體凈利率水平實現(xiàn)增長。同時，高客單價的內(nèi)銷產(chǎn)品占比增加也有望使得公司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)進一步提升，從而促進 ROE 水平進一步提升。

4. 盈利預(yù)測

2022年后半年，公司電飯煲、運動果汁機等品類有望持續(xù)發(fā)力，空氣炸鍋行業(yè)高速增長有望為公司帶來新增量，同時電飯鍋等大眾品類有望促進品牌出圈，拓展更廣泛的人群。

展望2023-2024年，隨著摩飛品牌資源投放性價比進一步提升，我們預(yù)計公司內(nèi)銷收入規(guī)模及利潤率水平有望邁入新的臺階。

預(yù)計公司22-24年公司收入增速為-2%/+10%/+10%，歸母凈利潤為11.25億，同比+42%/17%/15%。

5. 股價復(fù)盤

2019年前公司股價與匯率相關(guān)性較強，人民幣匯率貶值帶動收入增長同時也增厚公司利潤，從而帶動股價提升。2019年之后摩飛多功能鍋和隨身杯成為爆款產(chǎn)品，加之2020年疫情帶來小家電行業(yè)整體大爆發(fā)，公司股價大幅增長。同時，國內(nèi)疫情防控得當使得公司2020H2-2021Q1外銷整體超預(yù)期，股價進一步上行。然而2021H2后內(nèi)銷需求疲軟疊加匯率、原材料等行業(yè)端因素擾動，包括新寶在內(nèi)的小家電行業(yè)股價均有所下滑。

6. 估值分析

PE 估值：我們選取國內(nèi)自主品牌小家電上市公司蘇泊爾、九陽股份、小熊電器、北鼎股份，以及以代工業(yè)務(wù)為主的萊克電氣，作為可比公司進行估值分析。

2022年 7 月 15 日收盤價所對應(yīng)公司2022年估值為 15.6x PE，低于蘇泊爾、九陽股份、飛科電器等傳統(tǒng)小家電品牌商，也低于相近規(guī)模的小熊電器、北鼎股份等新興小家電品牌商，相對低估。

與其他同屬于代工行業(yè)的上市公司相比，PE 估值低于萊克電氣。參考可比公司均值，同時基于保守性考慮，我們給予公司2022年 23x PE，維持目標價至31.28元。

DCF 估值：假設(shè)無風險利率2.82%、公司債務(wù)利率4.35%，WACC=9.2%?？紤]到廚房小家電行業(yè)規(guī)模長期增速本質(zhì)上與居民可支配收入增速一致，假設(shè)永續(xù)增長率為3.5%，測算公司每股價值為41.10元。

結(jié)合以上兩種估值方法，基于謹慎性原則考慮，我們?nèi)≥^小值，維持目標價31.28元。

7. 風險提示

原材料價格波動風險。

家電行業(yè)的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑料類材料；不銹鋼、鍍鋁板等五金材料；溫控器、IC 集成塊、熔斷器等核心零部件；電線、電機等其它配件。直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例較高，原材料價格波動對成本造成一定程度的影響。

行業(yè)競爭加劇風險。

家電行業(yè)市場空間大，若有不正當、不規(guī)范競爭，可能為當前市場中的企業(yè)帶來的市場競爭風險。

匯率波動風險。

公司外銷占比較高且采用美元結(jié)算，匯率波動對公司產(chǎn)生不利影響。

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