人物/聯(lián)合商業(yè)畫廊

關(guān)于泡泡集市，有幾個(gè)問題最讓人質(zhì)疑:第一，真的有人在玩嗎？第二，這也值1000億？

12月11日，泡沫商城在香港交易所上市，發(fā)行價(jià)為每股38.5港元，融資50.25億港元。如果超額配售權(quán)完成，泡沫商城將額外融資7.56億港元。泡沫商城開盤價(jià)77.1港元/股，比發(fā)行價(jià)高出100.26%，市值超過1000億港元。

我們來看看對(duì)比。

大秦鐵路市值1006億，利潤137億；華夏銀行市值970億，利潤219億；顧靖貢酒市值1005億，利潤21億；

看看相關(guān)的游戲公司:

三七互娛，市值588億，利潤21億；完美世界，市值523億，利潤15億......

市值超過1000億元的泡沫商城，2019年凈利潤只有4.51億元。

爭議，但投資者還是買單，這是由于泡沫商城驚人的增長率。

2017-2019年收入分別為1.58億元、5.14億元和16.83億元；凈利潤分別為156萬元、9952萬元和4.51億元。凈利潤從1.56億萬飛增加到4.51億元，兩年內(nèi)增長近300倍；毛利率高達(dá)65%，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)180倍...

靠賣“成人玩具”，擁有100多家線下店鋪的泡泡商城還能繼續(xù)流行多久？

/ 01 /

突然崛起

來自日本的零售模仿者

去國家潮盲箱第一股

全國潮盲箱泡沫商城的開始，源于對(duì)日本知名雜貨零售商場LOFT的模仿。10年前，23歲的王寧在北京創(chuàng)業(yè)，最初按照LOFT模式為泡泡商城設(shè)計(jì)原型。

在日本，有著近33年歷史的LoFt擁有110多家實(shí)體店，被雜志評(píng)選為“五大你會(huì)一見鐘情的日本百貨商店”，集雜貨、文具、美容化妝品、旅游、創(chuàng)意于一體，宛如一座萬能寶庫。

最初，泡泡超市相當(dāng)于一家零售店，出售化妝品、服裝、日用品、文具和玩具。泡沫商城上市新三板的時(shí)候，為自己上市的行業(yè)競爭對(duì)手是徐家匯、佑亞等線下零售店。但是早期的泡沫集市市場虧損，經(jīng)營規(guī)模很小。

直到2015年，王寧才發(fā)現(xiàn)店里一款日系時(shí)尚盲盒賣得很好，于是開始削減其他品類，專注于此類產(chǎn)品。

“盲盒”起源于日本明治末期，當(dāng)時(shí)日本百貨公司在新年期間出售福袋，福袋的內(nèi)容并未提前公開。80年代的日本模特市場，出現(xiàn)了“蛋卷機(jī)”的下線機(jī)。“扭蛋”和“福袋”大致相同，但更多集中在二次元和ACG領(lǐng)域。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，包括時(shí)尚玩具在內(nèi)的“二級(jí)”核心用戶數(shù)量從2014年的4984萬增加到2018年的1億，預(yù)計(jì)到2022年這一數(shù)字將達(dá)到1.3億。

隨著主流消費(fèi)者的返老還童，國潮盲盒的受眾越來越多。根據(jù)泡泡商城的購買數(shù)據(jù)分析，盲盒的主要消費(fèi)者是18-35歲的年輕人，其中75%是女性。這群人追求時(shí)尚和品質(zhì)，也是泛二級(jí)和新潮劇的主要消費(fèi)者。

從線下零售到全國潮盲箱，泡泡商城已經(jīng)轉(zhuǎn)移了軌道。最直觀的變化是，以前泡泡商城針對(duì)徐家匯，傳統(tǒng)零售店的基本商業(yè)模式都差不多，賺了一個(gè)中間商的差價(jià)。轉(zhuǎn)型后，王寧的目標(biāo)是發(fā)展IP，與迪士尼競爭。從小企業(yè)的辛苦錢到國際IP的野心，毛利率差的不是一點(diǎn)點(diǎn)。招股書顯示，2019年泡沫商城毛利率高達(dá)65%。

王寧曾說:“很多人認(rèn)為泡沫商城就是開店做零售。有些人現(xiàn)在認(rèn)為我們?cè)谧鐾婢摺Ｊ聦?shí)上，我們的商業(yè)領(lǐng)域不僅是每個(gè)人都看到的零售，也是藝術(shù)家的經(jīng)紀(jì)和互動(dòng)娛樂。商業(yè)，衍生產(chǎn)品的開發(fā)和授權(quán)，趨勢玩具的展示?！?/p>

喬斯特·沙利文(Jost Sullivan)表示，全球時(shí)尚玩具零售市場從2015年的87億美元增長到2019年的198億美元，復(fù)合年增長率為22.8%，預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步增長到448億美元，復(fù)合年增長率為17.7%。

數(shù)據(jù)來源:約斯特·沙利文

據(jù)Jost Sullivan報(bào)道，2019年，泡泡超市在中國時(shí)尚玩具零售市場排名第一，市場份額為8.5%。

高毛利率和巨大的市場空為泡泡商城超千億奠定了基礎(chǔ)。

/ 02 /

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

暴利和吸引黃金的盒子

毛利率高達(dá)65%

很多投資人不了解泡沫集市，不了解盲箱。吸引他們投資的是泡沫商城的財(cái)務(wù)狀況。

招股書顯示，2017年至2019年，泡泡商城的營收分別為1.581億元、5.145億元和16.834億元，2018年和2019年的營收分別增長225.4%和227.2%，連續(xù)兩年保持快速增長。2017年至2019年，公司凈利潤分別為156萬元、9952萬元和4.51億元，三年間凈利潤激增近300倍。

來源:泡沫超市招股書

除了凈利潤暴漲，更吸引人的是泡泡商城的毛利率。2017年，泡沫商城毛利率為47.6%，2019年飆升至64.8%，可謂暴利行業(yè)。要知道，2019年，龍頭地產(chǎn)企業(yè)恒大的毛利率是27.8%，泡沫商城的毛利率是2.5倍。

從行業(yè)來看，玩具零售的毛利率在40%左右。就連毛利率和泡泡超市一樣的孩之寶，凈利率也只有泡泡超市的1/4。與另一個(gè)玩具品牌“邦寶益智”相比，泡泡商城的毛利率和凈利潤率分別是前者的兩倍和三倍。

Bubble Mart在招股書中表示，2019年毛利率的增長主要是由于自主開發(fā)產(chǎn)品銷量的增長，Bubble Mart的自主開發(fā)產(chǎn)品收入占總收入的82.1%。

對(duì)于從線下零售起步的泡泡超市來說，線下店鋪的凈利潤并沒有被租金等費(fèi)用拖累。招股書顯示，公司線下門店凈利潤接近30%。更何況，近三年來，泡泡商城的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為49天、45天和46天，相對(duì)健康。

從財(cái)務(wù)角度來看，2017年至2019年的三年中，泡沫商城沒有借過任何錢，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率從2017年的1.4逐漸上升到2019年的1.9。償債能力和流動(dòng)性逐年提升，現(xiàn)金流連續(xù)三年為正，2019年末賬面現(xiàn)金3.2億。

資金充裕使得資本市場給出高價(jià)。認(rèn)購階段的356倍超額認(rèn)購，將泡沫商城估值提升至70億美元。上市后立即上漲，直接超過了1000億元的市值。

/ 03 /

產(chǎn)品策略

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是核心

Mlooy的收入下降

高毛利率的背后，泡沫商城靠IP賺錢最多，王寧也多次表示，IP是他的業(yè)務(wù)核心。目前，泡泡商城已經(jīng)建立了覆蓋時(shí)尚玩具整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的整合平臺(tái)，包括藝人發(fā)現(xiàn)、IP運(yùn)營、消費(fèi)者觸及、時(shí)尚玩具文化推廣，其中IP是泡泡商城業(yè)務(wù)的核心。IP開發(fā)的各種時(shí)尚玩具產(chǎn)品貢獻(xiàn)了2019年收入的82.1%。

招股書顯示，泡泡商城目前運(yùn)營93家IP，其中自有IP 12家，獨(dú)占IP 25家，非獨(dú)占IP 56家。

來源:泡沫超市招股書

旗下最受歡迎的新潮劇《葉茉莉》是一個(gè)黑發(fā)藍(lán)眼大嘴巴的小女孩。自從2016年被Bubble Mart引入大陸以來，迅速引爆了大陸新潮劇市場。根據(jù)泡泡超市更新后的招股書，基于莫莉形象的產(chǎn)品分別占2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日的6個(gè)月泡泡超市品牌產(chǎn)品總收入的89.4%、62.9%、32.9%、44.5%和16.3%左右。泡泡集市的其他84個(gè)IP加起來也不過是莫莉的零頭。憑借超強(qiáng)的吸金能力，過于依賴單一IP已經(jīng)成為泡泡商城的一大隱憂。

然而，莫莉在泡泡超市的收入正在下降。今年上半年，MOLLY相關(guān)產(chǎn)品的收入從去年同期的1.75億英鎊下降到1.12億英鎊，下降了36.2%。

相比之下，另一家公司的IP Pucky 2020年上半年的營收為1.19億元，成為對(duì)營收貢獻(xiàn)最大的IP，占總營收的14.6%，其次是泡泡超市自己的IP Dimoo，2020年上半年?duì)I收為1.17億元，占總營收的14.4%。

單一的IP不可能長期受到市場的歡迎，每個(gè)IP都很難跨越其固有的生命周期。莫莉收入貢獻(xiàn)率下降說明了這個(gè)事實(shí)。泡泡超市的招股書里也提到，莫莉的知名度和市場接受度都無法保持在目前的水平。

為了解決IP單一的問題，泡泡商城開始擴(kuò)充IP庫。2020年上半年，泡泡超市自身IP收入從2017年的89.4%下降到40.9%；獨(dú)占IP的數(shù)據(jù)同期從10.6%上升到39.7%，與自有IP幾乎持平。2020年上半年?duì)I收最高的IP Pucky是獨(dú)家IP；非獨(dú)占IP收入從2017年的0上升到19.4%。

此外，泡泡商城還有一個(gè)由91名設(shè)計(jì)師組成的內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。據(jù)Bubble Mart官網(wǎng)顯示，Bubble Mart有肯尼、比奇、龍嘉盛等著名服裝設(shè)計(jì)師等28家合作藝人，迪士尼、HelloKitty等25家合作品牌。

隨著IP庫的增長，Bubble Mart的IP授權(quán)費(fèi)用和廣告營銷費(fèi)用也在不斷增加。從2017年到2019年，設(shè)計(jì)和許可費(fèi)占總銷售成本的比例從2.7%上升到8.2%。2020年上半年，該成本占總銷售成本的9.3%。2019年，泡沫商城廣告營銷費(fèi)用5383萬元，同比增長503.2%。

今年上半年，受疫情影響，線下銷售受阻。為此，泡沫商城營銷投入3041萬元，同比增長212.8%。

/ 04 /

營銷渠道

線下受到疫情重創(chuàng)

在線保持增長

泡泡商城的銷售渠道分為線上和線下，線下零售店是泡泡商城最大的銷售渠道。招股書顯示，2019年線下零售門店為泡沫商城貢獻(xiàn)了7.4億元，占總收入的43.9%。

截至2019年12月31日，泡泡商城在全國33個(gè)一二線城市的主流商業(yè)區(qū)開設(shè)了114家零售店，在57個(gè)城市開設(shè)了825家機(jī)器人店。在韓國、日本、新加坡、美國等21個(gè)海外國家和地區(qū)建立了全球據(jù)點(diǎn)。

今年上半年，泡泡超市也繼續(xù)開店。招股書顯示，截至2020年6月30日，泡泡超市共有236家零售店，1001家機(jī)器人店。換句話說，今年上半年，泡泡超市新開了112家零售店和276家機(jī)器人店。速度不慢。

但受疫情影響，泡泡商城88家零售店、279家機(jī)器人店暫時(shí)關(guān)閉1周至1個(gè)月。這導(dǎo)致今年上半年零售店和機(jī)器人店同店銷售額分別下降23.1%和52.8%；每個(gè)零售店的年化收入從去年同期的630萬元下降到2020年上半年的500萬元。每個(gè)機(jī)器人店的年化收入從去年同期的50萬元下降到2020年上半年的20萬元。

正因?yàn)槿绱?，網(wǎng)上銷售渠道開始興起。

目前，泡泡商城的在線渠道主要來自天貓旗艦店、泡泡盒抽油機(jī)微信小程序、萬超粉絲在線社區(qū)，貢獻(xiàn)收入5.39億元，占總收入的32.0%。2020年上半年，泡泡超市天貓旗艦店盈利1.47億元，去年同期為6660萬元；上半年泡箱抽油機(jī)收入1.61億元，去年同期為9430萬元；Pa Qu上半年收入923.1萬元。

來源:泡沫超市招股書

從在線渠道來看，泡沫商城的收入貢獻(xiàn)從2017年的9.4%逐漸上升到2020年上半年的40.9%。

根據(jù)招股書，泡泡超市計(jì)劃在2021年和2022年分別在三四線城市開設(shè)120家零售店和200家機(jī)器人店。但問題是，下沉市場的消費(fèi)者真的會(huì)為莫莉買單嗎？

泡沫商城管理層在IPO路演中回應(yīng)這種下沉策略時(shí)表示:“鑒于自動(dòng)售貨機(jī)的雷達(dá)效應(yīng)和客戶的低單價(jià)，下沉市場的消費(fèi)能力沒有太大限制，效率也不一定比一線城市低?！?/p>

一個(gè)價(jià)格近50塊，沒有任何實(shí)用性的盲盒娃娃，能俘獲一個(gè)小鎮(zhèn)的少男少女的綠眼睛，能迅速打開市場到什么程度。現(xiàn)在，我們要問一個(gè)問號(hào)。

更有甚者，很多新的零售公司也開始推出單價(jià)較低的盲箱，如1983、幸運(yùn)箱、IP站等。，虎視眈眈這塊肥肉。泡沫商城的娃娃，單價(jià)接近50元，在品多多很難走薄利多銷的路子。

/ 05 /

精神消費(fèi)

玩“上癮”

這是一個(gè)盲目的盒子，是一種時(shí)尚

泡沫超市興起后，市場上有一種聲音認(rèn)為盲箱具有“賭博”的性質(zhì)，應(yīng)該從盲箱的玩法入手。

從玩的角度來說，玩家想要收藏某一系列的玩偶，需要不斷的畫盲盒，重復(fù)很多才能希望得到想要的玩偶。在閑魚上，可以高價(jià)回收，溢價(jià)高達(dá)30-50倍。比如sooya bts閑魚6500，大久保雪怪7500。

這就給了盲人卡帶一種賭博的性質(zhì)。

根據(jù)閑魚官方數(shù)據(jù)，2019年，一名30歲的上海男子倒賣盲盒賺了10萬。賣盲盒的品牌，比如泡泡超市，已經(jīng)成為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的暴利企業(yè)。

這種高溢價(jià)讓盲盒冠上了一頂時(shí)髦的帽子，最具代表性的就是球鞋。

王寧曾經(jīng)提到過，就像耐克一樣，Off White和Sacai是時(shí)裝鞋APP里最熱門的單品，但是在普通的耐克專賣店里你是找不到這些限量的鞋子的。泡泡商城店和時(shí)尚玩具展的關(guān)系是一樣的。“入坑”，店內(nèi)盲盒產(chǎn)品負(fù)責(zé)人，在展會(huì)上有更多的收藏品和限量發(fā)售的收藏品，吸引了“圈內(nèi)人士”。

他透露，泡泡超市計(jì)劃明年推出更多高單價(jià)的系列。他要抓住的是“稀缺性”。通過稀缺的娃娃贏得特定消費(fèi)群體的關(guān)注。

可以說無論是盲盒還是新潮劇，都有自己特定的群體，是消費(fèi)升級(jí)帶來的特定精神消費(fèi)。還有一個(gè)事實(shí)就是這種癮下的粉絲經(jīng)濟(jì)也有自己的超級(jí)能量。

就像那些花幾千塊錢買盲盒的年輕人一樣。本質(zhì)上是玩上癮。

/ 06 /

投資前景

非典型的中國商業(yè)故事

女性比特幣的投資邏輯

大部分投資者還是很難理解這個(gè)毛利率超過65%，凈營運(yùn)現(xiàn)金流接近凈利潤，ROE 76%的盲箱業(yè)務(wù)到底是怎么回事。業(yè)內(nèi)部分基金經(jīng)理對(duì)盲箱毫無興趣，但在淘寶上看到火爆的限量交易市場后興趣大增。他直言道:“這不是女版潮鞋和比特幣嗎？”

這證明了這個(gè)稀缺市場的吸引力。

事實(shí)上，泡泡超市是一個(gè)非典型的，甚至截然相反的中國商業(yè)故事。主流投資圈對(duì)盲箱等新潮玩法不感興趣，導(dǎo)致大型基金集體錯(cuò)失泡沫商城一級(jí)市場投資。

幾年前，在王寧急需融資的時(shí)候，投資人就把泡泡集市認(rèn)定為“賣娃娃和小臺(tái)球的格子店”，“不虧不賺，做的不多”。

不看好王寧和泡泡商城的投資人也表示，團(tuán)隊(duì)本身不夠亮眼，王寧學(xué)歷平平，上課沒認(rèn)真聽課，說話很平靜，“沒有號(hào)召力”，“團(tuán)隊(duì)里沒有精英”。

泡沫商城已經(jīng)在湖南衛(wèi)視旗下尋找資金尋求投資。甚至在聽了王寧對(duì)大前景的介紹后，對(duì)方也評(píng)論道:“這樣千載難逢的機(jī)會(huì)怎么會(huì)降臨到你身上？”

創(chuàng)業(yè)工場麥剛是第一個(gè)投資王寧的天使投資人，但一開始他甚至不認(rèn)為線下店鋪可以融資。2012年，和王寧談了三天，麥剛在沒有完全被打動(dòng)的情況下，決定投資泡泡商城。麥剛投資的原因是王寧具有“淡定、從容、干凈、不亂來”的特點(diǎn)，他愿意投資200萬來支持這個(gè)年輕人。

一個(gè)廣為流傳的笑話是:

泡沫商城上市前，投資人對(duì)王寧的評(píng)價(jià)是:學(xué)歷一般，工作不認(rèn)真，說話表情平靜，沒有號(hào)召力，團(tuán)隊(duì)中沒有精英。泡沫商城上市后，投資者對(duì)王寧的評(píng)價(jià)是:王寧冷靜，話不多，有很多“消費(fèi)型企業(yè)家”的優(yōu)秀品質(zhì)。

大量投資者并不樂觀，但泡沫超市背后有支持者。

數(shù)據(jù)來源:公共報(bào)告

上市前，泡沫商城完成了8輪融資，包括正信谷資本、啟富資本、黑螞蟻資本、華興新經(jīng)濟(jì)基金。

華興寶帆回憶，從決策到投資，只用了20天。在投資泡沫之前，消費(fèi)是華興投資的軌跡之一。這條軌道的主力是Z世代，投資泡沫商城顯然是投資消費(fèi)人群的一種變化。

不僅是泡泡超市，去年8月，瑞幸咖啡還推出了名為“遇見浩然”的系列盲盒，并根據(jù)代言人劉浩然設(shè)計(jì)了多種玩偶。10月份，九陽與代言人艾倫聯(lián)手推出了一個(gè)包含4個(gè)娃娃的限量盲盒。雖然瑞幸和九陽的盲盒不對(duì)外銷售，需要購買產(chǎn)品才能獲得隨機(jī)贈(zèng)送，但在粉絲圈引起了很大反響。劉浩然的盲盒被粉絲搶了，銳迅咖啡App一度崩潰。

瑞星和九陽盲盒的火爆，一方面說明了IP玩具的市場是廣闊的，另一方面也說明了低壁壘對(duì)這條軌道是致命的。

泡泡超市的麻煩不止于此。雖然賽道很有想象力，但是在激烈的競爭下，依然需要時(shí)間去檢驗(yàn)?zāi)驗(yàn)槭椎耐尥奘欠裰祹浊|的市值。王寧曾提到，為了打造中國的“迪士尼”，未來泡泡商城可以憑借自身IP擺脫玩具的定位，滲透到泛娛樂行業(yè)，這就是其價(jià)值的體現(xiàn)。

但事實(shí)是，與迪士尼眾多令人印象深刻的公主相比，很難想到泡泡商城公園。

*節(jié)點(diǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表:文章內(nèi)容僅供參考。文章中表達(dá)的信息或意見不構(gòu)成任何投資建議，Node Financial對(duì)使用本文采取的任何行動(dòng)不承擔(dān)任何責(zé)任。