2019年底，很少有人意識到泡沫超市一級市場融資的大門將永遠(yuǎn)關(guān)閉。

騰訊距離進(jìn)入此案只有一步之遙。一位“極其有分量”的高層官員親自來到馬來西亞，與泡沫商城創(chuàng)始人王寧會面。這位高層官員的正式亮相，往往代表著騰訊對一項(xiàng)投資的重視。然而，當(dāng)騰訊完成盡職調(diào)查，討論這家萬超公司的估值，并推進(jìn)到投資簽約SPA的最后一步時，談判破裂了。

"主要是公司治理結(jié)構(gòu):騰訊想要一票否決權(quán)，王寧肯定不同意."一位接近王寧的投資者告訴氪36。泡泡商城并不缺錢——2019年總營收16.83億，公司近三年一直以超過200%的高速增長。

就在騰訊猶豫不決的時候，正信谷資本和華興資本沖了進(jìn)來:估值25億美元，先后投資約1億美元。就連在投資圈長袖善舞的華興資本包凡，都覺得這個投資不容易?！巴鯇幒茈y。”最終起決定性作用的是“從決策到投資不到20天”。谷與泡沫商城有著悠久的歷史:合伙人葉向36氪承認(rèn)早在2018年初就看過泡沫商城，但當(dāng)時擔(dān)心公司對幾家IPs的依賴，于是繼續(xù)觀察了一段時間。即便如此，此時也只有鄭新谷拿到了少量新開的股份，其余都是來自老股東的轉(zhuǎn)讓。

但這是VC和PE投資者上船的最后機(jī)會。

據(jù)Kr說。36、“幾乎所有的大規(guī)模中后期基金，阿里甚至李澤楷家族辦公室”在過去的半年里都贏得了投資泡沫商城的機(jī)會，最后都沒有成功。泡沫超市的一個投資人對36氪說:“你同意誰，就是得罪誰?！?/p>

事實(shí)上，在過去的三年里，王寧幾乎沒有向任何投資者出售任何新股。相反，他仍在收回老投資者的股份。這也造成了一個相當(dāng)壯觀的現(xiàn)象:根據(jù)泡沫超市的招股書，王寧至今持有公司控股權(quán)，占56.33%。

形成鮮明對比的是，新經(jīng)濟(jì)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)往往要經(jīng)歷多輪股權(quán)稀釋，等到IPO的時候，他們的份額大多少得可憐。即使它是泡沫超市在新消費(fèi)領(lǐng)域的完美日記，它的創(chuàng)始人黃金鳳也只有25.3%的份額。

事實(shí)上，泡沫超市是一個非典型甚至截然相反的中國商業(yè)故事。

在過去的十幾二十年里，隨著VCPE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中國的一級市場形成了一種有些封閉的局面:真正“在局”的投資機(jī)構(gòu)只有幾十家，它們可以用巨額資金瞬間變成公司，讓創(chuàng)始人從貧窮走向敲鐘。

但王寧永遠(yuǎn)是“局外人”。很長一段時間，泡沫商城和創(chuàng)投圈似乎形影不離:即使發(fā)現(xiàn)莫莉和盲盒是兩個增長飛輪，但在共享經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)金融、O2O如火如荼的時候，線下零售項(xiàng)目還是太“不性感”了。這也導(dǎo)致泡沫超市的單筆融資不超過3000萬英鎊，到2017年至少為200萬英鎊。對王寧可能更重要的早期投資者，如鄭屠蜜蜂資本、麥崗天使投資人、黑螞蟻資本、金鷹商業(yè)、華強(qiáng)資本等。，有一些地方資本主要從事游樂園、紅酒和商場，一些未知或新成立的基金，有些甚至不是“機(jī)構(gòu)”。

正是這樣一群曾經(jīng)的“無名之輩”，造就了2020年最夸張的IPO故事。在訂閱了超過356倍的人氣之后，泡沫商城今天上市了，開盤市值1000億港元——也就是說，在最后一輪融資25億美元后僅僅一年，泡沫商城的估值就上漲了5倍。紅杉是其最大的外部機(jī)構(gòu)投資者。

泡沫超市的一位關(guān)鍵投資者向36表示了自己的感受:“這是中國基金的集體失誤。”

明前長黎明

直到三個月后，這封郵件才被天使投資人麥剛看到。

郵件是王寧的團(tuán)隊(duì)發(fā)的。他想找麥剛要個啟動基金。那是2012年的夏天，麥剛創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)工場已經(jīng)七年了。他的投資偏好是投資“優(yōu)秀的年輕人”——雖然這些創(chuàng)業(yè)者來自不同的背景，但他基本上保持了每人200萬的投資額度。

幾天后，麥剛在北京雙榆樹的一棟住宅樓里遇到了這位25歲的企業(yè)家。“就是開窗的感覺?！焙芏嗄旰螅鯇幐嬖V氪36，他一開始甚至不認(rèn)為線下店鋪可以融資。

麥剛和王寧連續(xù)見面三天。目前戴眼鏡穿淺藍(lán)色襯衫的男生告訴他，想做一個類似香港LOG-ON的買家店。麥剛仔細(xì)聽了王寧的賣點(diǎn)，并沒有完全被打動，反而覺得大方向是對的。

然而，會議第五天，麥剛決定投資。他的理由是王寧有一種難得的“淡定、淡定、干凈、不上當(dāng)”，他愿意投資200萬支持這個年輕人。

簽完投資協(xié)議，兩人去了五道口的一家酒吧。在喧鬧聲中，一向“很平和”的王寧突然提高了聲音:“戈麥，你今天投資我了。如果我是周杰倫，你就是吳宗憲?！蓖鯇幨侵芙軅惱锏蔫F粉。到現(xiàn)在，他的辦公室里還留著周杰倫的漫畫形象和一套架子鼓。中年的麥剛一頭霧水:“他們是什么關(guān)系？”

吳宗憲不好。麥剛最重要的投資后服務(wù)就是幫助泡沫商城找到下一輪融資。2013年，麥剛引進(jìn)當(dāng)時仍在出資的鄭屠，投資600萬。鄭屠向《氪星36》回憶，他“甚至不知道自己要去做新潮劇”，只認(rèn)可了一點(diǎn):“線下消費(fèi)一定有機(jī)會”。

就連投資A輪的金鷹貿(mào)易，也沒有想到泡沫商城會有后期的增速。當(dāng)時前者的愿景是“做出一些區(qū)別，做出亮點(diǎn)，具有戰(zhàn)略意義?！彼踔敛辉诤踹@個投資的短期回報(bào)。

但是，也難怪投資人“不了解”這個項(xiàng)目。幾年前，當(dāng)王寧急需融資的時候，正是電商瘋狂追捧的時代——JD.COM和唯品會的融資就是從幾億美元開始的。作為線下店鋪，泡泡商城在投資人眼里是“賣娃娃和小臺球的格子店”，“不虧，不賺多少錢”。

團(tuán)隊(duì)本身不夠聰明。王寧學(xué)歷平平，從來沒有認(rèn)真上過課，說話也很平靜，“沒有號召力”，在隊(duì)里“沒有精英”。

“我見過幾乎所有的投資人和足總。”泡沫超市的一位早期投資者記得，除了金融機(jī)構(gòu)，王寧甚至看到了光媒體和奧菲等工業(yè)資本。那時候王寧總是帶著長長的PPT去，說想成為中國的萬代、美泰，卻總是歡歡喜喜的走了，失望而歸。

一個有代表性的故事是:湖南衛(wèi)視的基金也看過泡沫商城，但是很久沒投了。一位接近王寧的投資者告訴36。上次見面，聽了王寧的大前景，對方說了一句讓王寧今天還很擔(dān)心的話。大意是:“這樣千載難逢的機(jī)會怎么會降臨到你身上？”

屢次融資失敗讓泡沫超市的生命危在旦夕。紅杉資本中國的投資合伙人鄭屠和蘇凱都表示，他們給的每一筆錢幾乎都是“救命的錢”。據(jù)鄭屠說，第一次投資后，他追了三次；金鷹后來又投入了2000萬?！肮緵]錢發(fā)工資，賬戶不到100萬?！?/p>

資金短缺在2016年年中達(dá)到頂峰。這時候王寧決定帶領(lǐng)泡沫超市沖擊新三板——雖然這一步棋后知后覺意義有限，但新三板這幾年幾乎沒有流動性——他需要3000萬，最后“一分為三”才湊夠。

“我真的脫了最后一條褲子?！编嵧老螂?6感嘆，當(dāng)時啟富資本一期基金總規(guī)模只有1億人民幣左右，“已經(jīng)達(dá)到最大額度”。后來投資的華強(qiáng)資本也是他的LP，他甚至利用家鄉(xiāng)浙江的資源幫王寧引進(jìn)了一些個人投資者。

36氪采訪的每個投資人都提到，王寧是一個情緒穩(wěn)定，很少出現(xiàn)波瀾的人。即使在融資最差的時候，也沒有不尋常的情緒。

直到今年9月，泡泡商城終于完成了這次艱難的融資?？峙峦鯇幉粫氲嚼杳髅骶鸵獊砹?。

后悔辭職

2017年9月8日，北京國家會議中心展廳被封鎖。在這里，泡泡集市舉辦了首屆“國際時尚玩具展”。

“瘋了！”所有投資者都是這樣描述的。當(dāng)時門口排隊(duì)“幾百米”，黃牛票被炒到“不可思議的程度”，甚至因?yàn)槿颂嗖铧c(diǎn)被警告取消。當(dāng)?shù)诙卧谏虾Ｅe行時，鄭屠起初并不了解情況。到了現(xiàn)場，他大聲問王寧:“我們的展位在哪！”王寧也大聲回答:“這是我們的展位！”

這是一個關(guān)鍵時刻。蘇凱向氪36強(qiáng)調(diào)，這兩個展覽讓王寧瞬間意識到“潮劇的市場有多大”。從那以后，他在潮流玩法軌道上下了賭注，加快了從活收藏店到潮流IP服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

潮劇展的另一個重要意義是，泡泡商城不再只是潮劇行業(yè)的普通玩家，而是某種意義上的生態(tài)建設(shè)者。王寧曾經(jīng)告訴36，每次展覽結(jié)束，馬特都會舉辦一個事后派對。第一年，他包下了北京盤古大觀的頂樓，后者在上海浦東麗思卡爾頓酒店的頂樓，有一次他租了一條船，邀請所有的藝術(shù)家去黃浦江游玩。“我只是想帶他們?nèi)チ私庵袊幕?，感受中國的成長。”幾位外國藝術(shù)家告訴他，以前覺得香港的維多利亞港最美，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)上海也很美。

莫莉的介紹是泡泡超市的另一個關(guān)鍵變量。如果說泡泡超市成立的前六年是在玩多米諾骨牌，那么莫利就是第一張多米諾骨牌:曾經(jīng)，泡泡超市70%到80%的收入來自于“一個表情驕傲的小女孩”的形象。

找到莫莉也是一個曲折的故事。原來是王寧從日本介紹的動漫角色桑尼天使，或者蘇凱陪他去日本談的。大概是為了增加勝率，王寧告訴年邁的創(chuàng)始人，蘇凱是“中國來的大人物”，對方后來給了蘇凱“世界上只有20個的限量版”。但是好景不長。對方發(fā)現(xiàn)桑尼天使在泡泡商城賣的很好之后，就“一直打壓和限制他”，逼得王寧去找新的IP。

2016年，王寧在微博上問粉絲最近喜歡什么？“十分之七的人提到了莫莉。”。因?yàn)橹暗慕逃?xùn)，王寧從一開始就和莫莉簽訂了獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。“所以沒有索尼天使，就沒有莫莉?！碧K凱說。

泡沫集市的精確拐點(diǎn)何時出現(xiàn)，很難說，這是一個漸進(jìn)的過程。蘇凱認(rèn)為有三個核心變量:一是莫莉的出現(xiàn)；二是潮劇展；第三，王寧聘請了耐克北區(qū)的商品總監(jiān)，他大張旗鼓地幫助王寧實(shí)施了“減寬增深”的策略，使泡泡商城的SKU店“三個月從一兩千變到一百多”。

從數(shù)據(jù)上看，2017年以來，泡泡商城呈現(xiàn)出陡峭的增長曲線:2017年總收入1.58億元；2018年收入5.14億元。

泡沫超市的另一個重要投資者黑螞蟻金服的管理合伙人于和，在“疫情爆發(fā)前夕”沒有早一步或晚一步地出現(xiàn)。

一年多前，于和還在字節(jié)跳動負(fù)責(zé)消費(fèi)投資，當(dāng)時就認(rèn)識了王寧。起初，他對泡沫超市猶豫不決。但他在日本研究了迪士尼和萬代之后發(fā)現(xiàn)，他們的崛起“是因?yàn)樯嫌蜪P和內(nèi)容與他們自然聚集，平臺會實(shí)現(xiàn)規(guī)模和忠誠度的積累，最終打造出一個娛樂帝國”。就在潮劇結(jié)束后，黑螞蟻的第一只基金接近募集，該投資了。

2017年底，黑螞蟻第一次投資泡沫商城，然后連續(xù)三輪投資——甚至包括那一輪25億美元。

但截至2017年底，王寧沒有向投資者公開發(fā)行新股的計(jì)劃。這期間，蘇凱和王寧吃了一頓火鍋。王寧酒量驚人，尤其是茅臺。酒熱了之后，蘇凱問他:還融資嗎？王寧搖搖頭。王寧也意識到公司已經(jīng)過了缺錢的時候。

2018年，泡沫超市顯然是一家快速成長的公司，但有些股東并沒有等到最后。

金鷹曾是泡沫商城第二大股東，在2017年新三板上市前持股18.23%。但據(jù)公開信息，2019年2月，金鷹清倉全部股份。據(jù)36氪稱，交易完成時估值為15億元人民幣，當(dāng)時泡沫商城的利潤約為1億元人民幣。有消費(fèi)者投資者告訴36氪，如果參考傳統(tǒng)線下消費(fèi)公司，15倍市盈率估值模型并不高，但對于金鷹來說，“不能算大虧”。

但如果考慮到泡沫商城今天的市值，顯然是一個相當(dāng)遺憾的退出。

“一切都是最好的安排”

事實(shí)上，直到2018年，泡泡超市在風(fēng)險投資圈還不是明星項(xiàng)目。

于和告訴36氪，2019年之前，在投資泡沫商城的四輪黑螞蟻中，“可以說從來沒有競爭對手”。

這和投資圈的風(fēng)向有關(guān)。木棉資本創(chuàng)始合伙人應(yīng)金鳳曾告訴36氪，2019年之前，“品牌案例可以選擇的機(jī)構(gòu)范圍非常有限”，“很多機(jī)構(gòu)根本不看品牌”。2019年后，隨著移動分紅的徹底耗盡，消費(fèi)和To B終于進(jìn)入投資者的視線。

在于和看來，投資圈對泡沫商城的“認(rèn)知轉(zhuǎn)折點(diǎn)”出現(xiàn)在2019年上半年。今年5月，王寧在一次黑螞蟻LP峰會上發(fā)表演講?！胺错懛浅：?。”

之后一級市場的機(jī)構(gòu)就開始抄底泡沫集市。很多投資人告訴36氪，他們每天都會收到大量微信申請，“你不用問，你想信任關(guān)系，投資關(guān)系”。在今年夏天的36英寸中國未來投資者峰會上，星杰資本的創(chuàng)始管理合伙人方圓曾說，“泡沫超市背后的資本故事可以寫一本書?！睋?jù)36氪稱，作為黑螞蟻資本的LP，星杰在2019年投資了一輪泡沫集市融資。

就算你熟悉蘇凱，投擲的過程也是比較困難的。為了推廣這個項(xiàng)目，蘇凱在2018年與王寧和沈南鵬共進(jìn)午餐。聊了一個多小時，沈南鵬對蘇凱說:“這是個好公司。第一輪結(jié)束后，將進(jìn)行第二輪投票?！毖酝庵馐?大力連續(xù)投擲。

然而，這項(xiàng)投資進(jìn)展相當(dāng)緩慢。結(jié)果，紅杉資本正式完成投資交付時，已近夏季?！?0%用于商業(yè)目的，50%用于感情。”蘇凱說王寧畢竟是個“多愁善感的人”。

包凡告訴36氪，華興投資泡泡商城的時候，按照市場的普遍看法，25億美元的估值確實(shí)不低，但是他們做了一個“5000多人的定向問卷”，得到了明顯的反饋——“一代人——”“Z”有四個標(biāo)簽:“懶”，外貌協(xié)會，擁抱民族品牌，追求少數(shù)民族?！边@四個泡泡匹配馬特”。言下之意是，短期溢價他完全可以接受。

谷都消費(fèi)合伙人葉春燕告訴36氪，泡泡商城的優(yōu)勢在于，它不僅形成了從IP孵化、設(shè)計(jì)、制作到線上線下銷售的業(yè)務(wù)閉環(huán)，而且是一個openurl系統(tǒng)?？梢哉f所有的國內(nèi)國際頂級IP都可以在Bubble Mart模式下一次生產(chǎn)出來，而且會成為實(shí)現(xiàn)這些IP的新方式，很有想象力空。

到2020年，泡沫商城的股權(quán)結(jié)構(gòu)將基本穩(wěn)定。根據(jù)36氪，目前占4.87%的紅杉是其最大的外部機(jī)構(gòu)投資者，IPO前投資者方正新谷創(chuàng)新資本和華興資本分別持有3.5%和1.98%的股份。

上市前夕，王寧接受了36氪的專訪。談到融資過程，他并沒有太多的開頭，而是意味深長地說:“一切都是最好的安排?！?/p>

“營外”勝利

有一次，一個投資人去看王寧，對方給他講了一個故事。如果你是億萬富翁，匆匆出門，發(fā)現(xiàn)廚房水龍頭還沒關(guān)，你大概會感到焦慮。但是如果花園里有一個連續(xù)24小時噴水的噴泉，你不會感到焦慮，但你會發(fā)現(xiàn)噴泉真的很美。

他想表達(dá)的是，人在理性消費(fèi)時會小心翼翼，但感性消費(fèi)是另一回事。雖然王寧表示，這是他從網(wǎng)上看到的心理測試，但投資者直到很久以后，仍然對這篇演講記憶深刻，“證明他有非常獨(dú)特的思維?！?/p>

在36寸的采訪中，每個投資人都提到:“王寧性格沉穩(wěn)，話不多，情緒無形。他有許多“消費(fèi)型企業(yè)家”的優(yōu)秀品質(zhì)?！北热缭诎部磥?，中國企業(yè)大多不怕時間不夠，習(xí)慣于強(qiáng)調(diào)“天下武功只能速破”，而王寧“很有耐心”。有一次，鮑凡和他討論公司的發(fā)展速度時，鮑凡說:“在這么火爆的市場，開500家甚至3000家店，你都沒有問題。為什么只開100家店？”王寧的回答是:“我今天只能開這么多。

“也是一種純粹，就是一個人想要達(dá)到它?！碧K凱記得第一次見到王寧的時候，他聽過一個故事:剛上大學(xué)時，王寧參加街舞比賽，第一輪就被淘汰了。然后他很努力，直到大二結(jié)束拿了冠軍。某種程度上，這也反映了泡沫商城多年的艱難歷程。

2018年，王寧在上海恒隆廣場開設(shè)了第一家線下商店。巧合的是，鄭屠當(dāng)時的辦公室也在這里。鄭屠曾問他為什么選擇這個地方。王寧解釋說:畢業(yè)前在上海體育館找工作的時候，想在附近的香港上海買一套西裝，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每套都要好幾萬。在發(fā)現(xiàn)商機(jī)后，他轉(zhuǎn)而從杭州四季青市場批發(fā)一批西裝，并想擺攤。他被攔在地鐵口，一張都沒賣出去。后來王寧把這些西裝送回北京，據(jù)說今天還在他家里。后來王寧在香港和香港開了兩家店，泡泡超市很少這么密集的配送。

“我們原本是主流之外的人。王寧是，大部分前期投資人也是。”一位不愿透露姓名的泡沫超市投資者對36氪進(jìn)行了評論。

二十年來，中國的VC、PE行業(yè)從無到有，成長到所謂的“一個九點(diǎn)”時代，在一定程度上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)了“贏家通吃”的現(xiàn)象。大多數(shù)明星項(xiàng)目背后，總有熟悉的基金名字。

但泡沫市場是個例外。到目前為止，在泡沫超市的所有投資中，只有于和和鄭屠擁有董事會席位。

鄭屠對此深受感動?！拔覀儾辉谀莻€‘營地’里。事實(shí)上，鄭屠在2013年投資泡沫超市之前，幾乎也遇到了fast團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時他甚至協(xié)商估值，但后來因?yàn)閮?nèi)部決策過程，錯過了最后一個可以投票的窗口?！蓖耆灰粯?，不只是這個案子，而是錯過了一個時代。"

對鄭屠來說，泡沫超市是一條“艱難的出路”。2019年，離開奇福后，他成立了自己的基金:蜜蜂資本，專注于消費(fèi)。

黑螞蟻之都于和也稱自己為“沒有背景的企業(yè)家”。不過，繼泡沫商城之后，同樣投資過江、西茶、HARMAY等項(xiàng)目的黑螞蟻，幾乎是2019年以來最有意思的新消費(fèi)機(jī)構(gòu)。今年9月，先后完成了1億美元和10億元人民幣的新資金籌集。

最早的投資人麥剛感嘆36氪。“投資圈的局太多了，互相拉，互相投。但是泡泡超市沒有局。”他有一句接近王寧的話?！安荒缅X是好事。對于王寧來說，就是腳踏實(shí)地的去想。哪件事應(yīng)該做，最有價值。”

時間回到2012年8月10日晚上。和麥剛喝到一半，王寧走出酒吧打了個電話。他興奮地告訴父親:“你兒子今天是千萬富翁了！”

這一年，他25歲。