(報告制作公司/分析師：浙商證券劉暢張東說)

1核心觀點和研究邏輯

行業(yè)階段具有明顯的“厚厚的雪長坡”和結構，公司作為天柱線龍頭，預計憑借品牌優(yōu)勢和渠道改革，將占據(jù)更多的增加份額。

白酒天元價格市長/市場需求韌性強，品牌壁壘高，仍處于經濟膨脹期，屬于典型的“長坡厚雪”。而且，行業(yè)競爭格局明顯，公司作為天元洲第一品牌長期占據(jù)主要增長份額，未來有望以核心品牌的優(yōu)勢為基礎，提煉價格節(jié)奏和完善的市長/市場運營(特別是終端培育、擴張、提高服務能力、提高消費者對五糧液的認識價值)，切斷天元洲更多的增長市場，擴大品牌優(yōu)勢。

換帥后，產品、渠道、激勵等改革將繼續(xù)深化，高級酒量價格節(jié)奏將繼續(xù)好轉。

公司多年深耕高檔酒市場，擁有白酒行業(yè)領頭羊約20年，積累了廣泛的品牌影響力和穩(wěn)固的基本盤。帥后公司不斷深化產品、渠道和激勵機制等改革，包括推進新的股權激勵、完善渠道盈利模式、清理渠道、整頓秩序板塊、擴大直營專賣店、提高C端影響力、提高新的服務能力。

預計一般5個價格或需求回暖時向上突破，帶動增量增長，逐步使雙方持續(xù)良性增長節(jié)奏，古典將在培育市長/市場、提高價格的過程中逐步量化。隨著深度改革的相繼下跌，公司基本面恢復，價格節(jié)奏持續(xù)好轉，預計2024年銷售額將突破千億目標。

評價團已經充分反映了負面的預測，如果公司的基本面上升，預計會帶來評價修理。

公司PE價值評估從2021年初的高點約69X到現(xiàn)在的約25X調整為。另外，從歷史縱比來看，目前PE評價在第二次創(chuàng)業(yè)后(2017.1.2-2022.9.2)低于20%的分位數(shù)，橫向比較，公司評價明顯低于高端酒平均水平。因此，認為此次評價調整時間、幅度足夠，充分反映了負面預期，考慮到一般5個價格突破、激勵落地、經典勢能上調、更換后改革落地等4個潛在的邊際變化，預計公司將在基本面進行驗證后迎來評價轉換。

堅信2000韓元價格具有“貝塔”的力量，消費升級仍然是長期不變的趨勢

擴大21000韓元價格帶后的支持是經濟活動

白酒天元價格帶細分市場是由我國經濟發(fā)展誕生、居民部支撐的優(yōu)質賽道，產業(yè)發(fā)展初期經歷了波折，但認為這條賽道的供給端故障墻和需求端長邏輯共同決定了其本質為“長波杜說”，因此認為隨著中國上升趨勢的進一步明確，這條分裂賽道也將充滿不確定的未來。

復盤白酒天元價格帶發(fā)展歷程，大致分為四大發(fā)展階段：2010-2012年高速增長期、2013-2015年收縮調節(jié)器、2016-2017年產業(yè)復蘇期、2018-2018年至今經濟膨脹期。

2010-2012年高速增長期：房地產經濟繁榮和茅臺的“向上布局”共同催生白酒千元價位市場，供需緊張，渠道搶購投機，五糧液、國庫躍升至千元價位，市場迎來高速增長期。

隨著我國“四條”經濟刺激政策的逐步落地，投資主導型經濟蓬勃發(fā)展，高端白酒作為正常無社交活動的重要載體，在需求方充分受益。另一方面，茅臺公司順勢積極探索價格，為五糧液、國倉漲價留出了空間。

需求經濟高，貨幣流動性豐富，渠道投機高漲，頂級酒價迅速上漲。其中飛天茅臺酒終端價格在2010年H2迅速突破千里，緊隨其后的五糧液、國倉終端價格在2021年Q3相繼突破千元價格。此前，千元白酒市場迎來了飛速發(fā)展。也就是說，報告口徑團、業(yè)界從2010年末迅速增長到約100億規(guī)模。

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2013-2015年縮量調整期：八項規(guī)定出臺導致高端酒需求銳減，千元高端酒量價齊跌，但茅臺需求穩(wěn)健，銷售量甚至實現(xiàn)逆勢增長，量價端均強勢問鼎。

受八項規(guī)定出臺、白酒塑化劑風波沖擊，高端白酒需求銳減，行業(yè)進入縮量調整期。而前期野蠻生長積累的社會庫存導致供需嚴重失衡，投機需求泡沫破裂，主力產品茅五國期間批價大幅下滑，渠道嚴重倒掛、瀕臨崩盤。

酒企端，茅臺憑借巨大渠道利潤空間緩沖了第一波調整，同時在持續(xù)低迷期放開社會招商、搶占優(yōu)質商務渠道，實現(xiàn)穩(wěn)價增量，逆勢問鼎白酒龍頭。而五糧液、瀘州老窖在需求遇冷期提價失誤，導致經銷商倒掛崩盤、銷售量銳減，尤其老窖高檔酒營收最大跌幅達88%，最終酒廠被迫大幅降價保量，暫時退出千元酒市場。

2016-2017年行業(yè)復蘇期：隨著宏觀“棚改貨幣化安置”拉動經濟發(fā)展以及個人消費崛起，千元酒行業(yè)迎來量價齊升式強力復蘇。

隨著2015年棚改貨幣化安置拉動經濟快速發(fā)展，基于經濟活動的千元酒迎來需求恢復的“暖風”。即在消費升級演繹下，高凈值人群快速擴容以及該群體人均可投資資產規(guī)模增長雙擊推動高端白酒需求迎來強勢復蘇。

酒企端，茅臺酒2016年業(yè)績抬頭后2017年率先迎來爆發(fā)，其中茅臺酒同年營收yoy為42%；而老窖在外部需求回暖、內部改革高勢能以及低基數(shù)下迎來強力反彈，其中高端酒2015-2017營收CAGR達70%+。五糧液同樣迎來量價齊升，2017年開啟“二次創(chuàng)業(yè)”，經營端蓄勢待發(fā)，其中高價位白酒同年營收yoy達23%。

2018-至今景氣擴容期：消費升級持續(xù)演繹，千元酒進入景氣擴容期。

2020年疫情爆發(fā)以來，千元酒市場短期增長或面臨挑戰(zhàn)，但底層邏輯穩(wěn)固，疫后率先復蘇即為驗證。展望未來，我國經濟崛起、消費升級趨勢明確，故我們認為千元酒仍為“長坡厚雪”，行業(yè)會在潛在的挑戰(zhàn)或波動中行穩(wěn)致遠。

隨著國內經濟在多項挑戰(zhàn)中“行穩(wěn)致遠”，高凈值人群及其品酒趨勢持續(xù)增長，根據(jù)貝恩私人銀行統(tǒng)計，我國高凈值人群從2018年198萬人增長到2021年296萬人，期間CAGR約14.5%；同時酒企營銷端更積極有為，共同帶動千元酒市場量價齊升。酒企端，茅臺2017-2018年批價快速向上提升后開始跨入2000+價格帶，故千元酒市場進入由五糧液與國窖共同主導階段，2018年CR2預計超90%。

自2020年疫情爆發(fā)以來，經濟發(fā)展呈現(xiàn)一定波動，千元酒市場也因消費場景受限有所調整，但貨幣流動性與財富效應使得千元酒核心消費人群購買力“堅挺”，且千元酒作為高端社交的重要載體未變，使得千元酒市場短期受疫情影響較低，并在疫情可控后率先復蘇。長期來看，中國經濟崛起、國內消費升級趨勢明確，故千元酒市場仍處于景氣擴容期，其“長坡厚雪”特質亦不改。此外，隨著醬香、清香等多香型崛起，知名酒企紛紛布局千元價格帶，而新銳大單品的涌現(xiàn)，共同做大市場。

2.2 千元價格帶格局穩(wěn)固，品牌定位已然形成

千元酒作為高端社交活動的“硬通貨”，需求粘性強，品牌壁壘高，也使得千元價格帶白酒在板塊各細分價格帶中集中度最高。而對于千元酒市場格局變遷，我們認為主要分為兩大階段，一是茅臺主導期，其二是茅臺突破2000元后，以五糧液為核心，攜手國窖共同主導的多品競發(fā)階段。

2010-2018年茅臺主導期：茅臺成交價仍定位千元價格帶，期間茅五國CR3長期占據(jù)95%以上市場份額，其他品牌幾無“立錐之地”。

從千元酒賽道發(fā)展歷程看，茅五國經過“野蠻生長期”以及行業(yè)調整期后市場地位清晰，其中茅臺憑借需求韌性、渠道“倒戈”逆勢提升市場份額，成為行業(yè)絕對領導者，而五糧液、國窖低谷期決策失敗、被迫“降價求量”，成為行業(yè)跟隨者。行業(yè)復蘇期后，茅臺率先復蘇，回歸成長道路。五糧液同樣量價齊升，濃香第一的品牌地位愈發(fā)牢固；而國窖于通過公司內部深度改革、渠道精細運作以及持續(xù)終端培育快速“收復失地”，逐步恢復市場份額。

2019-至今，茅臺突破千元進入2000元以上超高端價格帶，千元酒格局進入五糧液主導、國窖跟隨的多品競發(fā)階段。

從行業(yè)復蘇、高端消費結構優(yōu)化以來，千元酒市場隨著國家發(fā)展、經濟活動繁榮而呈現(xiàn)出顯著的擴容趨勢。

隨著茅臺酒成交價突破至兩千價格帶，千元酒市場開始孕育著新格局。其中，五糧液、國窖依舊占據(jù)絕對市場份額，去年CR2約74%（出廠口徑），但近兩年五糧液因內部調整搶占增量份額的步伐略有放緩；主要系近年來多家知名酒企紛紛加大布局、切割細分市場，并催生許多新銳大單品，例如隨行業(yè)復蘇而崛起的青花郎（2020年營收達42.7億），2018年酒鬼酒布局高端的內參酒，2019推出、3年銷售達50億的君品習酒，2020年推出、承載清香崛起的復興版以及2021年推出、未來可達百億規(guī)模的茅臺1935。

在千元價格帶白酒規(guī)模擴容的背景下，君品習酒、復興版等新銳單品崛起，而五糧液品牌地位穩(wěn)固，仍占據(jù)主要增量市場。

其中，需求端擴容主要受益于消費升級下高端酒消費人群的增長以及財富效應，同時更開放包容的社會環(huán)境帶動多元化、個性化思潮的興起，以及產區(qū)經濟的指引，或直接或間接地推動多香型共同繁榮，也為新銳大單品的爆發(fā)創(chuàng)造“合適的土壤”。

從競爭端來看，五糧液近年來處于戰(zhàn)略調整期，未能有效“乘勝追擊”，導致部分終端“倒戈”以及部分細分市場被“切割”，但五糧液憑借強大的品牌力仍占據(jù)增量市場中的主要份額。

此外，知名酒企注重消費者教育、圈層營銷，加大市場培育力度，并通過優(yōu)渥的渠道政策以及充足的渠道利潤拔高市場推力，故新銳產品得以順利步入招商周期并迎來階段性爆發(fā)式增長，但是否形成有效的復購以及是否形成廣泛的品牌認知，仍有待驗證。

千元酒逐步分化之際，五糧液有望憑借強品牌力及渠道改革逆勢提升份額，未來格局或將回歸“強者恒強”。

隨著經濟增長放緩、千元酒市場“增速換擋”，新銳千元酒短期或將迎來分化，其中部分新銳大單品或面臨增長壓力，主要系其前期快速鋪貨形成了較高庫存以及高業(yè)績基數(shù)，而小眾香型以及品牌基礎薄弱使得其產品復購和真實動銷數(shù)據(jù)面臨較大不確定性。

五糧液因前期內部調整增長步伐略有放緩，但20年“登峰造極”積淀了深遠的品牌影響力以及牢固的消費基礎。

故在千元酒市場調整、核心消費場景向品牌回歸的背景下，公司有望憑借其強勢的品牌定位以及渠道改革勢能“收攏”終端渠道，提升消費者培育、拓新力度，為千元酒需求回暖之際公司搶占更多增量份額夯實基礎。因此，我們預計千元價格帶白酒未來或將回歸“強者恒強”的市場格局。

3 強品牌力背后是五糧液的綜合實力，量價均衡間布局長遠

3.1 復盤五糧液的千元王者之路，綜合實力可見一斑

五糧液1998年上市前后，歷經“厚積”期（1958-1990年）、崛起及輝煌期（1990-2012年）、迷茫期（2013-2016年）以及戰(zhàn)略調整期（2017年-至今）四大階段。其中，公司在崛起輝煌期問鼎行業(yè)龍頭并雄踞白酒第一品牌約二十載，沉淀了廣闊的品牌影響力以及深厚的市場基礎。盡管行業(yè)調整期公司痛失龍頭寶座，但仍穩(wěn)居第二品牌；而強大的品牌力使得公司充分受益千元酒市場景氣擴容期，構成了公司成長性與確定性的核心支撐。

品牌沉淀期（1960-1990年）：明清窖池、高端品質、享譽四海沉淀名酒基因與品牌厚度，同時公司積極擴產形成產能優(yōu)勢。

公司自1952年承接明清流傳的八大釀酒作坊后正式組建，其中179口明清古窖池造就了享譽四海的高品質酒，后于1959年正式命名為五糧液酒廠。

在公司從千噸向萬噸擴產期間，公司憑借高品質濃香酒在海內外獲獎無數(shù)，包括在自1963年起的歷屆白酒評酒會上均被評為“國家名酒”，曾榮獲“第6屆亞洲品牌盛典中國品牌價值冠軍”、“大曲濃香國家優(yōu)質獎”、“中國酒業(yè)大王”等榮譽以及在各類國際博覽會上獲得金獎。而優(yōu)質稀缺的產能與市場美譽度寄凝聚了公司名酒基因與擴大了品牌知名度與美譽度，為公司進入20世紀90年代后的“厚積薄發(fā)”積蓄了發(fā)展勢能。

發(fā)力期及輝煌期（90年代-2012年）：在品牌、渠道、定價等多點發(fā)力下，公司成功樹立高端品牌形象，并借時代浪潮一舉登頂白酒行業(yè)。

在90年代至21世紀初的經濟浪潮下，公司緊握白酒需求大幅擴張的時代機遇，“厚積薄發(fā)”。

具體而言，隨著國家改革開放后逐步放開“酒類專賣”并實行“雙軌制”，公司果斷提價、拔高品牌定位并配合大規(guī)模廣告宣傳來形成深入人心的品牌認知；而在量方面，公司創(chuàng)新買斷經營和OEM模式，并借助大商“杠桿”快速搶占全國市場，期間營收/利潤實現(xiàn)跨越式增長；最終公司一舉登頂白酒行業(yè)，并成功樹立高端品牌形象，凝聚高端品牌共識。此外，公司大規(guī)模擴充系列酒產能，為隨后布局白酒黃金時代積淀產能優(yōu)勢。

深度全國化、龍頭效應疊加“滾雪球”式發(fā)展形成的消費風潮持續(xù)強化品牌競爭力，但龍頭地位開始不斷被茅臺挑戰(zhàn)。

在2003-2012白酒黃金十年，公司利用早期的產能布局和強大的品牌影響力持續(xù)快增，而營收端“滾雪球”式發(fā)展以及龍頭效應持續(xù)強化公司品牌競爭力，牢牢占據(jù)消費者心智。

但公司彼時經營精細化略顯不足，甚至于2005年出現(xiàn)提價失敗、經銷商大量流失，并一度導致高端酒銷售萎縮。而對比茅臺通過大單品普飛不斷夯實高端形象、做好圈層營銷以及團購渠道，公司在高端人群品牌認知培育端出現(xiàn)“力有未逮”，包括批價被超越，并拉開距離；此外，系列酒大規(guī)模擴張使得公司利潤率走低。最終，公司凈利潤在2005年被茅臺超越，2007年七代普五價格也被茅臺超越。

迷茫期（2013年-2016年）：行業(yè)低谷期，戰(zhàn)略失誤導致白酒龍頭寶座易位，但品牌競爭力仍穩(wěn)居行業(yè)“榜眼”。

2012年行業(yè)受“八項規(guī)定”等政策影響進入深度調整期，高端酒因政務需求銳減嚴重承壓，而公司對市場供需判斷失誤，戰(zhàn)略上逆勢挺價，導致渠道面臨嚴重倒掛，而需求遲遲不能復蘇，最終渠道體系幾近崩盤，酒廠大幅降價，短期量價齊跌、損失慘重。

而茅臺憑借品牌認知沉淀與充沛的渠道利潤作為安全墊，最終動銷與價格均經受住逆境考驗，并于2012年實現(xiàn)出廠價超越，2013年實現(xiàn)營收超越登頂龍頭交椅。公司盡管龍頭易位，業(yè)績端有所倒退，但品牌底蘊依舊，核心競爭力并未受到嚴重挑戰(zhàn)。

變革期（2017年至今）：多項改革提效同時提升經營穩(wěn)定性，強勢品牌力形成的市場拉力幫助公司搶占升級人群，并攫取增量市場的主要份額。

2017年前任董事長李曙光提出“二次創(chuàng)業(yè)”口號，并從內部治理、產品品牌、渠道營銷等多維度著手、對癥下藥。

隨著行業(yè)需求恢復并在消費升級中結構優(yōu)化，公司各項財務指標向好，其中2017-2021年營收、歸母凈利潤CAGR分別為 21.95%/28.07%，批價也從低位600-700元一度突破1000元。同時，公司推出股權激勵計劃，以21.64元/股面向管理層、員工（第一期參與2428人）、經銷商以及部分機構定向增發(fā)8564萬股，激勵面廣、力度大，內部經營活力充足。

3.2 普五應積極尋求價增，經典五糧液布局長遠

3.2.1 普五批價“下蹲起跳”，需求回暖則價量遞增

復盤八代普五2019年量價齊增的發(fā)展歷程：公司提前降庫存、漲價預期疊加渠道惜售配合共同推動普五批價在需求回暖之際的迅速上升，而批價順利突破形成了放量增長勢能，故我們認為推動普五價增是公司向上突破的第一步。

受中美貿易戰(zhàn)、供給側改革、去杠桿以及民營經濟減速等外部因素影響，2018年白酒需求呈現(xiàn)一定波動，期間五糧液先通過與茅臺捆綁搭售的策略幫助經銷商快速出清七代普五庫存，隨后通知渠道次年要更新?lián)Q代（即出廠價提高100元的八代普五），形成漲價預期。

隨著2019年宏觀政策以及民營經濟轉暖，高端白酒需求開始恢復活力，同時茅臺產能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商，合力推動普五批價快速上行。新舊交替之際，高價差、充足的渠道利潤使得經銷商紛紛響應廠家落地市場培育，提升消費者對八代普五的感知價值以及搶占升級來的增量客群，最終促進八代普五順利放量替代。

內外多重因素共振，導致普五提價后的批價短期仍難以突破千元。

得益于有效的防疫舉措，我國2021年經濟恢復程度好，白酒需求景氣度高，疫情期間積壓的普五庫存也得到有效釋放，使得提價前后經銷商和終端庫存相對良性，這也創(chuàng)造了提價的基礎。

但在2021H2經濟增長疲軟背景下，專賣店等終端仍承接了不少公司計劃外999元/瓶的團購貨，使得渠道利潤空間收窄，疊加非良性的渠道秩序，導致渠道培育市場的動力低，顧客對五糧液感知價值提升緩慢。

而今年華東疫情爆發(fā)，經濟以及消費明顯承壓，白酒需求也迎來了較大挑戰(zhàn)；其中高端酒消費場景因疫情管控難以穩(wěn)定，且重要客群地產業(yè)及配套產業(yè)鏈遭遇困境。

最終，需求不景氣、公司弱指引及市場低預期使得渠道合力推價節(jié)奏被打亂，導致批價短期難以破千。

深度改革實為“盡人事以待天時”，即需求回暖系充分條件，普五批價才有望迎來大跨步向前。

我們認為普五批價大幅突破需具備幾點基礎：

1）換帥后公司積極推動內部改革，積聚勢能，包括持續(xù)推進數(shù)字化營銷體系以及15個全國分倉體系建設，戰(zhàn)區(qū)改革、權力下放以提升市場反應速度，股權激勵以提升內部積極性等。

2）要求大商提前完成打款，回籠資金、布局后續(xù)營銷工作同時降低社會庫存。

3）擴充直營專賣店資源（目前1589家專賣店，未來2-3年加速擴充），促進市場培育與拓新，而經營勢能的提升有助于渠道形成良好預期，蓄勢待發(fā)。

4）未來經濟恢復增長帶動高端酒需求轉暖，同時部分品牌支撐弱的千元新品預計在市場調整期將讓渡部分市場，最終為普五批價向上突破創(chuàng)造窗口期。

批價突破后的放量增長則是消費升級下的順勢而為。

在批價成功突破后，普五放量增長將進入正循環(huán)。包括消費升級形成底層需求邏輯，促進價格傳導后的普五放量，而充足的渠道推力幫助普五切割細分市場，搶占增量人群與轉化團購資源。但在經濟降速、千元酒擴容節(jié)奏放緩以及茅臺1935等競品分流下，普五量價突破窗口期總體有所收窄。

3.2.2 經典重新起航，“攻守易位”的關鍵一步

經典五糧液在大跨步向前受阻后，進入深度調整期?；仡櫧浀湮寮Z液的發(fā)展歷程，其作為公司布局高端酒持續(xù)增長的重要標品，2020年高調亮相后備受關注，但由于公司在放量增長節(jié)奏上略微激進，經典五糧液在2021年H2發(fā)展有所受阻。隨著公司重要人事變動以及戰(zhàn)略發(fā)展重新調整，經典五糧液也進入了“調整、再出發(fā)”的發(fā)展時期。

產品發(fā)展端預計“先價后量”，夯實消費基礎過程中逐步放量。

具體而言：

1）針對消費者培育不足，公司在品鑒會等產品定位活動上用規(guī)格、層次、費用投放力度強調了經典與普五的差異，為經典躋身超高端市場筑牢消費者認知基礎；

2）針對渠道層級價差大、價格混亂，公司棄用1+N+2粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端團購商，實行配額制，即將現(xiàn)有商家分為三個等級，不同等級的經銷商每月只有稀缺的限量配額；

3）公司通過回購經典庫存、取消“411”銷售政策以收緊供給，推動批價上行，保障各層級利潤以調動渠道積極性；

4）經典產品定位送禮等消費場景，并被賦予投資收藏屬性，而公司攜手核心渠道提升消費者感知價值，預計未來在推動價格上行過程中逐步放量。

在經典五糧液批價增長帶動放量的節(jié)奏下，預計其銷售規(guī)模在十四五末達53億元。

隨著公司在超高端市場的培育逐步見效、核心團購渠道發(fā)力以及公司控量挺價，我們預計經典批價穩(wěn)健上行至2000元價格帶，而充足的利潤空間有助于提升存量渠道配額的同時創(chuàng)造增量，即吸引更多優(yōu)質的渠道，最終促進經典在量價增長端形成正反饋。

據(jù)我們測算，2021年經典五糧液單瓶均價約1453.5元，折算成噸價約264萬元/噸，2021年銷售破千噸，而在公司回購疊加控量挺價下，預計今年銷量呈穩(wěn)定態(tài)勢。

未來隨著公司逐步沉淀忠誠的超高端顧客、渠道力推以及批價穩(wěn)步提升，保守估計經典五糧液噸價2022-2025年CAGR為5%（擴直營、團購渠道等），銷量2022-2025年增長也逐步加快，期間CAGR約為13.1%，則經典五糧液十四五末營收規(guī)模約53億元。

4 改革步伐穩(wěn)步向前，理順渠道良性發(fā)展

4.1 改革持續(xù)深化，內外“組合拳”打通成長道路

換帥后，公司或將持續(xù)深化內部改革勢能，預計基本面恢復向上態(tài)勢。

自公司2022年人事調整落定以來，新一屆領導班子繼承并發(fā)揚2017年“二次創(chuàng)業(yè)”以來的奮進、發(fā)展精神，持續(xù)推進深化改革進程，尤其針對快速發(fā)展積累的問題如“核心消費人群老化、渠道盈利狀況、終端培育與拓新、團隊建設等”相繼提出調整策略，為“十四五”末公司實現(xiàn) 2118 發(fā)展目標（原酒產能20萬噸，儲酒能力要達到100萬噸，銷售收入突破1000億，利潤總額達到800億）奠定基礎。

產品端：公司推動核心單品普五的批價向上突破，不斷打開量價增長空間，同時弱化對經典五糧液銷量目標等短期考核，更注重高端消費者培育以及品牌影響力提升，為產品中長期的量價增長夯實基礎。

渠道端：公司持續(xù)推進渠道扁平化、精細化，搶占團購資源，加強新零售、專賣店等渠道布局，努力提升終端消費者觸達與培育轉化能力，同時持續(xù)推動數(shù)字化升級、開文創(chuàng)緩解大經銷商短期利潤問題。

組織建設：公司持續(xù)優(yōu)化“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”模式，給一線營銷團隊下放財權、事權、人權、推薦權、靈機決斷權五個權限，因此戰(zhàn)區(qū)擁有更多靈活話語權、費用自主投放權，便于精細化管理渠道和市場。

激勵端：為持續(xù)深化改革、綁定核心利益相關者，公司持續(xù)推進薪酬績效與配套體系改革，包括探索股權激勵（預期有望于年內落地），利潤分享、跟投等中長期激勵機制。

公司內外多點連線、組合發(fā)力，以期在競爭加劇下擴大品牌優(yōu)勢，回歸持續(xù)成長道路。

在千元價格帶白酒需求增長放緩、1935等領銜的新銳大單品崛起導致競爭加劇、普五與高度國窖批價、銷量差距收窄的背景下，公司品牌競爭力、市場地位仍面臨一定挑戰(zhàn)，但在新班子堅定拔高品牌形象（培育超高端戰(zhàn)略大單品經典五糧液）、渠道再梳理（擴終端，做團購，建分倉等）、戰(zhàn)區(qū)營銷授權以及探索匹配的激勵機制等內外多點發(fā)力下，公司執(zhí)行力、終端培育、拓新能力以及消費者對品牌感知價值有望得以提升，并沉淀為品牌核心競爭力。而隨著品牌優(yōu)勢的持續(xù)穩(wěn)固以及渠道良性發(fā)展，公司有望回歸穩(wěn)健成長道路。

4.2 深化渠道變革、精細運作市場端“上下求索”

4.2.1 沒有最好的渠道模式，只有最適合時代發(fā)展的模式

復盤公司渠道歷史，大商模式貫穿公司輝煌的發(fā)展歷程，并為公司快速全國化、登頂白酒行業(yè)、沉淀品牌等核心競爭力打下堅實的基礎。但隨著時代發(fā)展，需求空間、競爭態(tài)勢更迭，大商框架已難以匹配公司增長步伐。而在公司對內深度變革、對外精細運作下，渠道端有望迎來“質變”，即更貼近C端，持續(xù)提升終端拓新力、服務力。

1990S：早期大商模式深度契合公司發(fā)展全系列產品的戰(zhàn)略，并幫助公司實現(xiàn)質效雙升、規(guī)模躍遷，奠定龍頭地位。

公司在90年代崛起期曾獨創(chuàng)“買斷經營”以及“OEM授權貼牌”模式，并通過由經銷商主導、以區(qū)域劃分銷售的總經銷模式充分發(fā)揮渠道積極性，快速消化系列酒產能的同時實現(xiàn)規(guī)模躍遷，例如針對目標市場而開發(fā)的金六福、瀏陽河、老作坊”等中檔系列酒都取得了巨大的成功。

進入千禧年后，公司針對產能受限的高端酒“穩(wěn)出廠價、控投放量、直銷到位”，推動批價持續(xù)向上，銷售逐步緊俏（2000年6月后五糧液品牌已出現(xiàn)供不應求的緊缺狀況）。

此外，公司于1995年首次落地五糧液品牌專賣店，開啟終端布局。隨著2001年國家開始從量征收消費稅，公司開始縮減低效益的子品牌，并對供不應求的五糧液提價。盡管大商制幫助公司登頂白酒行業(yè)，但大商高周轉的盈利模式不利于廠商控價，且大量價格定位密集的子品牌弱化了主品牌的產品力。

2003-2016年：21世紀后大眾品牌意識崛起，大商模式限制了公司爭奪高端定價權，也影響了高端五糧液長期量價發(fā)展。

白酒“黃金十年”初，公司因提價失誤損失了部分優(yōu)質經銷商。在穩(wěn)住“陣腳”后，公司逐步開啟全渠道拓展、細化渠道管理，包括2005年推出物流碼以期解決跨區(qū)竄貨問題，將全國八大片區(qū)細化為30個市場直屬區(qū)，2006年完善商超與專賣店渠道建設，2007年發(fā)力團購渠道，次年組建“VIP團購部”。

2005-2008年期間，公司前五大經銷商客戶合計占總銷售超70%。隨后，公司持續(xù)細化市場管理，如2010-2013年期間建立七大區(qū)域營銷中心；并在行業(yè)調整期采取“直分銷模式”，在部分區(qū)域如廣東設置大商作為銷區(qū)總代理。

但大商捆綁子品牌利益，致使五糧液品牌難以凝聚最大共識，也不利于公司管控終端供給、培育忠誠顧客，最終批價、零售價均被茅臺超越，出廠價也在行業(yè)調整期被超越。

2017-至今：渠道精細化、扁平化強化了公司終端管控力，也激發(fā)了成長活力，但大商制架構仍存，周轉型渠道盈利模式不利于培育消費者感知價值，提升普五批價。

2017年起，公司換帥后掀起了“二次創(chuàng)業(yè)”改革浪潮，其中渠道端推進“百城千縣萬店”工程（2018年完成10000個終端建設），導入“控盤分利”模式同時落地數(shù)字化營銷體系，大大增強公司對終端動銷、社會庫存以及價格預期的管控能力。

而后，公司2019年推出“營銷戰(zhàn)區(qū)模式”，將主品牌的7個營銷中心裂變?yōu)?1個營銷戰(zhàn)區(qū)，并下設60個營銷基地。同年公司籌建五商供應鏈公司以專門對接 KA 渠道。

“天時地利人和”下，公司八代普五順利導入市場，也打開了高端酒量價增長空間。

次年，公司在疫情沖擊下發(fā)力新零售與直營團購渠道；前五大經銷客戶銷售占比也從2014年 約24%下降到2021年約9%。隨著2021年H2經濟增長在放緩，公司成長端顯露“疲態(tài)”，其中增長量主要來自品牌拉動的自然動銷為主，而渠道推力弱導致升級人群、增量市場被切割。

4.2.2 大商短期仍為重要依托，精細布局終端須“徐徐圖之”

經銷商周轉型盈利模式、短期主義、相對不穩(wěn)的渠道秩序以及較弱的終端管控力導致普五近年來的增量更多源于自然動銷，批價難以站穩(wěn)千元，但大商短期仍為公司經營業(yè)績的重要依托。

公司核心單品普五作為千元價格帶白酒的“硬通貨”，在公司長期耕耘的高端酒市場中沉淀了強大的品牌共識，但隨著普五全國化放量與公司以往對渠道相對粗放式管理，普五經銷商單瓶毛利總體呈下降趨勢，而相對穩(wěn)定的盈利使得其商業(yè)模式傾向于薄利多銷、經營端更加短期利益導向，對終端消費者培育力度不足；

而在大商框架下，渠道盤與秩序盤相對不穩(wěn)，使得專賣店等終端拓新力度不足，最終導致高端酒近年來的增量（2019-2021五糧液銷量CAGR為4.8%）更多源于自然動銷而非渠道推力，批價破千失敗。

公司目前仍須依托大商，同時精細化管理渠道、秩序盤，包括優(yōu)化終端利益調動積極性，同時積極拓展團購資源、擴充專賣店體系。此外，公司通過不斷升級數(shù)字化系統(tǒng)配合渠道深度改革。

1）加速推進營銷數(shù)字化二期，夯實渠道精細化管控的設施基礎。

自2017年變革以來，公司已基本完成營銷數(shù)字化管理和服務體系建設，專賣店智慧門店試點運行初見成效，其中包括積累用戶數(shù)據(jù)庫，層層掃碼追蹤庫存，解決渠道竄貨及終端開箱上架率低的問題（2020年5月，五糧液到終端的渠道透明度達到89.6%）。

此外，區(qū)塊鏈數(shù)字酒證與五糧液的實體產品錨定，有助于提高年份及文創(chuàng)五糧液的金融、收藏屬性。

2）發(fā)力粘性強、價盤穩(wěn)的團購渠道，增強對終端掌控力、影響力同時擴充利潤。

2020年3月公司提出“加速推進公關團購工作”，并將部分調整的計劃量投放到團購渠道。次年公司總部建立團購部，各戰(zhàn)區(qū)建立團購組織，將經銷商層面團購業(yè)務人員增至300人左右，大企業(yè)覆蓋率達20%，復購率達90%，2021年團購在高端五糧液銷售額、銷售量占比分別約15.3%/14.3%。

為進一步提升團購業(yè)務、擴充利潤，公司將持續(xù)加大圈層營銷，包括公司層面開發(fā)世界500強大企業(yè)；各戰(zhàn)區(qū)聯(lián)合經銷商攻堅區(qū)域型集團公司與中小企業(yè)客戶等。

3）立足于精細化管控渠道盤、秩序盤，公司將專賣店調至直銷模式并持續(xù)擴充專賣店體量，以實現(xiàn)“服務、拓新、增量、挺價”良性循環(huán)。

專賣店既是公司獲取增量客群的重要渠道，也是消費者服務、體驗的重要場所（尤其意見領袖培育）；而在以大商為核心的體系中，專賣店主要從經銷商處拿貨，導致公司對終端管控力較弱；

因此，公司自2017年渠道改革以來引入小商、擴充專賣店數(shù)量，同年增加400多家（年底1000余家）；截止2022年H1，公司專賣店數(shù)量達1589家，較期初增加44家，未來2-3年預計加速擴充。此外，公司正在進行智慧門店系統(tǒng)二期升級，預計把 1589家專賣店納入至升級系統(tǒng)，并采取線上&線下&第三方流量的切入，努力提升專賣店效率。

4）通過布局線上渠道（發(fā)展五糧液新零售公司），多方位樹立品牌形象，培育潛在的目標客戶，獲取增量市場。

2020年7月五糧液新零售公司揭牌，繼五糧液云店后的新零售平臺正式上線。新零售公司作為酒業(yè)第一家集品宣、銷售、消費者互動和線上市場管理為一體的垂直生態(tài)平臺，不僅能加強對線上消費者的精準營銷及鎖定、加強消費者教育、擴大消費群體的覆蓋、挖掘新增長點，同時有助于提升供貨均價、增厚公司利潤。

隨著公司持續(xù)推進內部改革，包括激勵調動內部積極性、精細化管控終端市場運作（批價向上改善經銷商盈利模式，梳理渠道、秩序盤，擴充直達C端影響力，提升拓新、服務能力等），公司渠道推力有望得到提升；并逐步回歸量價良性增長節(jié)奏。

5 盈利預測與估值

5.1 公司業(yè)務拆分與盈利預測

五糧液酒：隨著經濟恢復、白酒需求逐步回暖以及公司改革“漸入佳境”，五糧液產品或回歸良性增長道路，其中普五批價向上突破并帶動銷量增長，而經典五糧液“厚積薄發(fā)”，或為公司未來重要增長級。

預計2022-2024年五糧液酒營業(yè)收入為577/677/787億元，同比增長17%/17%/16%，其中預計銷量為3.3萬噸，同比增長12%/9%/8%，噸價為176/189/204萬元/噸，同比增長5%/7%/8%。毛利率層面，預測 2022-2024年五糧液酒毛利率分別為86%/87%/87%。

系列酒：五糧液濃香公司將堅持 4 大全國性單品戰(zhàn)略方向，堅決控量挺價加速回歸，有望實現(xiàn)打造系列酒 10 /20 /30 /50 億級的大單品目標。故預計系列酒將維持快速增長。

預測2022-2024年系列酒收入139/172/208億元，同比增長17%/21%/17%，其中預測銷量10/10/11萬噸，同比增長-35%/3%/5%，噸價14/17/19萬元/噸，同比增長70%/20%/15%。毛利率上，預測2021-23年系列酒毛利率分別為 60%/61%/62%。

綜上，預計公司2022~2024年營業(yè)收入為763/898/1047億元，同比增長15%/18%/17%；歸母凈利潤為276/328/390億元，同比增長18%/19%/19%；EPS分別為7.1元。

5.2 二次創(chuàng)業(yè)以來估值復盤與展望

近五年估值回顧：二次創(chuàng)業(yè)以來公司經營狀態(tài)有起伏但總體在“漸入佳境”，隨著需求端逐步回暖，公司業(yè)績確定性以及成長性有望推動PE估值中樞持續(xù)向上抬升。

1）行業(yè)調整期，公司受高端酒需求遇冷、外部經濟環(huán)境變動、戰(zhàn)略提價失誤等因素影響，基本面“萎靡”，導致估值波動幅度較大。

2）隨著消費升級演繹，行業(yè)景氣度向上，公司通過“二次創(chuàng)業(yè)”改革煥發(fā)成長活力，實現(xiàn)業(yè)績高增，而基本面持續(xù)向上也帶動估值修復。

3）2018-2019年，因受宏觀中美貿易戰(zhàn)及加息、去杠桿等政策影響，公司估值承壓，PE一度跌至15X（茅臺同期PE為20X），而公司同期業(yè)績持續(xù)增長、內部價值不斷提升，故公司性價比不斷凸顯。

4）2019年需求回暖，公司內部經營勢能高并成功完成八代普五換代，業(yè)績穩(wěn)健增長，情緒、預期回暖以及基本面持續(xù)優(yōu)化也帶動PE估值向30X以上探索。

5）2020年“疫情見真金”，公司憑借強大的抗風險能力，即業(yè)績韌性持續(xù)獲得資金青睞，并在充沛的流動性以及板塊景氣度向上的特殊背景下，充分享受到估值溢價，PE于2021年初達到高點69X。

6）隨后高端酒進入“降速換擋”期，公司PE估值迎來長期深度調整。

目前公司品牌基本盤依舊穩(wěn)固，換帥后改革進入“深水期”，內部治理不斷完善，量價節(jié)奏趨勢向好，預計2024年公司營收有望突破千億目標。且本次估值調整時間之長、幅度之深已相對充分地反映悲觀預期，當前估值顯著低于高端酒平均水平，考慮到五糧液作為A股核心資產典型代表，公司基本面向上驗證后有望迎來估值修復。

對比同業(yè)公司下的相對估值。

根據(jù)wind一致性預期，白酒行業(yè)龍頭貴州茅臺2022-2024年PE為38/32/28倍，濃香知名品牌瀘州老窖PE為33/26/21倍，以及清香龍頭山西汾酒PE為43/33/26倍。同時，我們預測五糧液2022-2024年EPS分別為7.10元。

基于公司千元價格帶的市場地位、品牌競爭力以及增長穩(wěn)定性，我們認為公司2023年合理PE估值為30X，對應合理市值為9843億元。

6 風險提示

疫情擾動超預期。新冠疫情對公司經營和終端消費場景產生一定影響。若疫情大范圍爆發(fā)超出市場預期，則可會影響企業(yè)正常生產經營，進而擾動業(yè)績釋放節(jié)奏。

宏觀經濟不及預期。當前我國處于經濟深度轉型期，巨大體量下GDP增速有所放緩，同時國際局勢動蕩不平，經濟貿易爭端屢見不鮮，新冠疫情反復擾動，都在影響國內生產與消費。未來若宏觀經濟進一步承壓，經濟增長明顯不及預期，如不能有效應對新形勢，公司或面臨業(yè)績下滑挑戰(zhàn)。

批價大幅下滑風險。批價是高端白酒內在價值、品牌影響力的重要外顯因素，也是白酒價格向上突破的重要一關，既構成業(yè)績確定性又影響未來成長性。若庫存周期、需求周期共振導致批價大幅下滑，高端酒銷售恐面臨下滑。

行業(yè)競爭加劇。近年千元價格帶市場新銳大單品層出不窮，不利于公司切割增量市場份額。

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