自今年6月1日在資本的聚光燈下高調(diào)遞表，至今已有5個(gè)月，泡泡瑪特似乎已被市場(chǎng)“遺忘”。

通過(guò)查詢港交所披露易，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特目前仍處在遞表階段?！罢谔幚怼彼膫€(gè)字，也讓這家國(guó)內(nèi)最知名潮玩品牌的上市之旅顯得尤為漫長(zhǎng)。

不過(guò)在不少人眼中，這或許意味著“好事多磨”。因?yàn)閼{借泡泡瑪特顯著的成長(zhǎng)性和優(yōu)秀的現(xiàn)金流，市場(chǎng)依然十分期待這家公司上市后的增值潛力。

靠“線下抽卡”模式盈利

想從商業(yè)模式上界定泡泡瑪特并不容易。

正如創(chuàng)始人王寧所言：“有些人可能覺得我們是做零售的，因?yàn)槲覀冮_了很多很多店;有些人覺得我們是賣玩具的，因?yàn)槲覀冑u手辦;也有一些人覺得我們是做IP的，因?yàn)槲覀兒灹撕芏郔P;還有一些人說(shuō)我們做展會(huì)的?！钡珜?shí)際上，從商業(yè)運(yùn)營(yíng)層面上看，這些皆是泡泡瑪特的眾多切面之一。但從盈利的角度來(lái)看則相對(duì)簡(jiǎn)單。

泡泡瑪特盈利的核心，其實(shí)與游戲市場(chǎng)上眾多抽卡游戲的盈利模式類似，就是“靠用戶抽卡”。

只是，泡泡瑪特是將抽卡從游戲轉(zhuǎn)移到了現(xiàn)實(shí)，抽卡隨機(jī)數(shù)由程序生成的偽隨機(jī)數(shù)據(jù)變成了盲盒，而收集的圖鑒內(nèi)容也從卡牌變成了IP手辦。

實(shí)際上，泡泡瑪特的盲盒規(guī)則很簡(jiǎn)單：每一套系列有12個(gè)玩偶，同一系列一箱有12套，其中除了常規(guī)款外，還有一個(gè)特殊的隱藏款，隱藏款的玩偶很難獲得，在一大箱子中才可能有一個(gè)。

隱藏款被抽中的幾率很低，一箱144個(gè)盲盒公仔里，一般只設(shè)置一個(gè)隱藏款，換算成百分比，中獎(jiǎng)幾率僅為0.69%。這種概率甚至比市面主流抽卡手游設(shè)置的0.8%的SRR卡牌出貨率還要低。但也正是因?yàn)檫@一固定低出貨率的存在，使得用戶拿到隱藏款只有2種：“歐氣”和“氪金”，要么靠運(yùn)氣會(huì)心一擊，要么靠花錢大量購(gòu)買，而大部分用戶屬于后者。

于是，當(dāng)泡泡瑪特借著IP風(fēng)口起飛時(shí)，這一盈利模式讓泡泡瑪特在短短三年間斬獲優(yōu)秀的業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

招股書顯示，2017-2019年，泡泡瑪特營(yíng)收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元，2018和2019年的營(yíng)收增幅分別為225.4%、227.2%，連續(xù)兩年保持高速增長(zhǎng)。

2017年-2019年，公司凈利潤(rùn)分別為156萬(wàn)元、9952萬(wàn)元、4.51億元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。毛利率亦提升明顯，從2017年的47.6%增至2019年的64.8%;而與此同時(shí)，公司凈利率達(dá)到26.8%，比肩白酒行業(yè)。

從用戶層面來(lái)看，截至2019年12月，泡泡瑪特注冊(cè)會(huì)員達(dá)220萬(wàn)，目前泡泡瑪特線上+線下注冊(cè)會(huì)員已增長(zhǎng)至320萬(wàn)，復(fù)購(gòu)率高達(dá)58%。如此高的用戶粘性則在于泡泡瑪特的IP運(yùn)營(yíng)。

數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特共運(yùn)營(yíng)有85個(gè)IP，其中12個(gè)自有IP、22個(gè)獨(dú)家IP以及51個(gè)非獨(dú)家IP。但其中，為公司帶來(lái)主要收益的IP只有2個(gè)，分別是自有IP “Molly”和獨(dú)家IP“Pucky”。這兩個(gè)IP產(chǎn)品在2019年為泡泡瑪特帶來(lái)收益達(dá)到7.71億元，占公司當(dāng)期總收入的45.9%。

值得一提的是，泡泡瑪特之所以能保持較高的毛利率，很大原因在于其僅掌握了產(chǎn)品設(shè)計(jì)等高利潤(rùn)的上游階段，而將玩具生產(chǎn)等低利潤(rùn)率的下游環(huán)節(jié)進(jìn)行外包。另外，在影響毛利率的另外一個(gè)環(huán)節(jié)——獲取IP授權(quán)方面，由于近年來(lái)自有IP銷售的持續(xù)增長(zhǎng)省去了相關(guān)版權(quán)費(fèi)，使得公司最終營(yíng)業(yè)成本占比從2017年的52.4%降至2019年的35.2%。

在費(fèi)用端，除了近年來(lái)潮玩風(fēng)口帶來(lái)的品牌效應(yīng)，客觀降低了公司營(yíng)銷費(fèi)用外，泡泡瑪特還通過(guò)葩趣、國(guó)際潮玩展持續(xù)擴(kuò)大影響力和觸達(dá)消費(fèi)者的能力，使其在2019年的銷售費(fèi)用占比僅有20.7%。

除此之外，在存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面，2019年，公司產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為46天，意味著從一個(gè)盲盒出廠到上架被買走，平均只需要46天;而同時(shí)，2019年公司期內(nèi)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有6天。這較為客觀地反映出，泡泡瑪特商品的市場(chǎng)熱銷程度，也與公司高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)相應(yīng)。

既然是將“抽卡模式”搬到線下，線下門店的發(fā)展自然是重中之重。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，泡泡瑪特的銷售渠道主要分為五大部分，分別為：零售店、線上渠道、機(jī)器人商店(即自動(dòng)售貨機(jī))、批發(fā)和展會(huì)。

線下門店方面，截至2019年末，泡泡瑪特在33個(gè)一、二線城市的主流商圈有114家零售店，在全國(guó)57個(gè)城市有825家機(jī)器人商店;批發(fā)渠道則包括22家國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商及日本、韓國(guó)、新加坡和美國(guó)等21個(gè)國(guó)家及地區(qū)的19家經(jīng)銷商。這些高速擴(kuò)張的線下門店，也成為公司期內(nèi)業(yè)績(jī)跨越式增長(zhǎng)的重要支撐。

“單一IP+盲盒運(yùn)營(yíng)”的玩法還能火多久?

大幅增長(zhǎng)的收入和利潤(rùn)，疊加較低的成本和費(fèi)用，輔以流行潮玩的風(fēng)口，泡泡瑪特呈現(xiàn)在資本市場(chǎng)面前的幾乎是“完美”的商業(yè)模式?？墒?，泡泡瑪特同樣存在“阿喀琉斯之踵”。這便是他的IP。

與Disney、Fate和魔獸世界等有影視、ACG和游戲作品或故事內(nèi)核支撐的IP不同，“Molly”系列的公仔形象僅僅是藝術(shù)家王信明在2006年出品的創(chuàng)意作品。

雖然該作品形象可愛，但不可忽視的一點(diǎn)在于，作為IP運(yùn)營(yíng)的核心內(nèi)容，Molly的形象背景空白，沒(méi)有完整的故事線和世界觀支撐的角色形象。簡(jiǎn)言之，這一IP內(nèi)容缺乏文化底蘊(yùn)的沉淀。

泡泡瑪特顯然意識(shí)到了自身IP運(yùn)營(yíng)的軟肋。在招股書中，風(fēng)險(xiǎn)因素提示多達(dá)40頁(yè)，而“IP”相關(guān)內(nèi)容被提及次數(shù)最多。其中，新“IP”的消費(fèi)市場(chǎng)可及性、IP授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、IP商標(biāo)和版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)以及IP競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容被多次提及。

實(shí)際上，從深層次來(lái)看，泡泡瑪特最大的風(fēng)險(xiǎn)在于“Molly”系列IP的生命周期問(wèn)題和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

參考來(lái)自成熟市場(chǎng)且定位類似“Molly”的IP“Sonny Angel”。這款I(lǐng)P作品由日本Dreams公司設(shè)計(jì)并于2005年首度面世。

其與“Molly”市場(chǎng)定位類似，在于“Sonny Angel”也僅僅是一個(gè)單純的形象，無(wú)任何故事或人物設(shè)定背景;其消費(fèi)人群主要集中在16到28歲的有經(jīng)濟(jì)能力的年輕白領(lǐng);同樣具備新品迭代能力，面世15年中，共推出的60個(gè)系列，發(fā)行了600多個(gè)不同的造型。

而據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，Sonny Angel自熱度上升至達(dá)到最高點(diǎn)大約經(jīng)過(guò)了約3年時(shí)間，其高熱度持續(xù)時(shí)間約為6年左右。通過(guò)百度指數(shù)關(guān)鍵詞搜索趨勢(shì)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)看，Molly甚至未達(dá)到Sonny Angel的熱度最高點(diǎn)，并且整體趨勢(shì)顯示，Molly的熱度在2020年也從趨勢(shì)向上走向了平穩(wěn)下滑的態(tài)勢(shì)，截至今年11月，Molly的整體熱度指數(shù)徘徊在1000點(diǎn)上下。

不難看出，經(jīng)過(guò)3年的開發(fā)，Molly的IP熱度已經(jīng)有潛在下滑的趨勢(shì)，而下滑的不可逆性自然也就成為市場(chǎng)擔(dān)心的最大問(wèn)題。這一點(diǎn)方面，市場(chǎng)可以參考Sonny Angel的“前車之鑒”。

從趨勢(shì)圖來(lái)看，這一IP熱度的不可逆下滑始于2017年，但實(shí)際上在2017年Dreams一口氣推出了11個(gè)新系列，并且直到2020年，該公司依然保持著穩(wěn)定的出新速度，可與當(dāng)下正紅的Molly系列相比，Sonny Angel無(wú)疑是沒(méi)落一方。

不過(guò)目前市場(chǎng)擔(dān)心的問(wèn)題似乎在于“Molly是否會(huì)重蹈覆轍?”

缺乏文化底蘊(yùn)的IP特性，意味著Molly除了不斷推出新產(chǎn)品外，缺乏進(jìn)一步提高用戶粘度的手段;另外，盲盒化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制可復(fù)制性較強(qiáng)，也意味著泡泡瑪特的核心商業(yè)模式缺乏必要的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。這讓公司在龐大的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)難以穩(wěn)定保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，目前中國(guó)潮流玩具零售的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6%。并且隨著潮流玩具在國(guó)內(nèi)的受歡迎程度不斷上升，預(yù)期在2024年將達(dá)763億元，后五年年化復(fù)合增速近30%。

可是，國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)參與者眾，市場(chǎng)份額高度分散。數(shù)據(jù)顯示，按零售價(jià)值計(jì)算，市場(chǎng)前5大參與者的市場(chǎng)份額合計(jì)僅有22.8%。作為目前市場(chǎng)份額排名第一的泡泡瑪特，市場(chǎng)份額則僅為8.5%。如何在日益擁擠的賽道中保持優(yōu)勢(shì)，將是泡泡瑪特穩(wěn)定估值的重要因素。

除了“IP”的競(jìng)爭(zhēng)力外，泡泡瑪特的產(chǎn)品質(zhì)量，也是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在招股書的風(fēng)險(xiǎn)因素中，泡泡瑪特還提到“通過(guò)第三方制造商生產(chǎn)產(chǎn)品會(huì)給我們的業(yè)務(wù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)”。

雖然外包生產(chǎn)為泡泡瑪特節(jié)省了一大筆生產(chǎn)成本，但外包商質(zhì)量的參差不齊，或?qū)⒊蔀橛绊懝綢P運(yùn)營(yíng)的重大隱患。2019年7月，泡泡瑪特的娃娃便曾被媒體曝出甲醛超標(biāo)的問(wèn)題，一定程度上影響了公司產(chǎn)品的口碑。

不難看出，雖然即將上市的泡泡瑪特被資本市場(chǎng)寄予厚望，但在IP運(yùn)營(yíng)以及生產(chǎn)端存在的風(fēng)險(xiǎn)依然是公司的“阿喀琉斯之踵”。泡泡瑪特如何揚(yáng)長(zhǎng)避短、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，把握市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或成為未來(lái)投資者關(guān)注的重點(diǎn)。