尋找投資錨：無風(fēng)險收益率

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01-錨定效果

在毛指數(shù)火熱的2月，茅臺市市域?yàn)?.2萬億元人民幣，股價達(dá)到2603元人民幣。寧組合火爆的8月份，茅臺的市值一度下跌了2萬億韓元，股價降至1525元。半年來茅臺這家企業(yè)的基本面發(fā)生了這么大的變化嗎？

丹尼爾卡尼曼是2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者，也是當(dāng)今現(xiàn)存最有影響力的心理學(xué)家之一，他在《思考，快與慢》中提到了錨效應(yīng)這一心理學(xué)現(xiàn)象。

書本上的解釋是這樣的：人們對某一未知量的特殊價值進(jìn)行評估之前，總會事先對這個量進(jìn)行一番考量，此時錨定效應(yīng)就會發(fā)生。這一效應(yīng)是實(shí)驗(yàn)心理學(xué)中最可靠也最穩(wěn)健的結(jié)果，即估測結(jié)果和人們思考的結(jié)果很相近，就好比沉入海底的錨一樣。

乍一看，完全不知道在說啥，我中翻中一下：

錨定效應(yīng)是指，因?yàn)榄h(huán)境暗示或者大腦有意識地調(diào)整，一個數(shù)字明顯沒有任何信息價值，但它會成為一個錨影響我們的判斷。

你是否會把144歲向下調(diào)整來得出自己的答案？也許不會，但這個大得離奇的數(shù)字仍然會影響你的判斷。最終你的答案會比真實(shí)去世年齡的35歲更高。就像我問你：”你的左腿現(xiàn)在是不是有點(diǎn)輕微麻木了”。當(dāng)我這樣問你的時候，這個問題本身經(jīng)常會使相當(dāng)多的人回答說好像左腿確實(shí)有點(diǎn)發(fā)麻。

用開頭茅臺的例子來說明錨定效應(yīng)也很簡單：

茅臺從2200塊漲到2600塊，你覺得不貴，所以你追了進(jìn)去；因?yàn)槟阈睦锏腻^是2200；

但是現(xiàn)在降到1600了，你又覺得太貴了，跌得還不夠，就離譜；因?yàn)檫@個時候，你心里的錨是2600。

當(dāng)然這個例子正著說，反著說都是一樣的。比如過去兩年你隨便買只消費(fèi)或者醫(yī)藥的基金都是40%、50%的收益，終于在今年春節(jié)前的2月10日你追了進(jìn)去，一進(jìn)去就被套，都大半年了也沒掙著錢你很生氣，覺得基金經(jīng)理太不給力了。因?yàn)槟闶菐е?年50%收益的錨進(jìn)場的，你必然會失望。你應(yīng)該慶幸你買的是基金，還可以找個人罵罵，如果是你自己買個股被套了，你能心甘情愿地狠狠罵自己嗎？

所以重點(diǎn)不在于數(shù)字，在于我們的數(shù)字是否飄忽。如果心里沒譜，我們做判斷時就會總是換錨而渾然不知。這也是為什么很多散戶每天盯著股價K線圖交易的結(jié)果就是，一買就套，一賣就飛。

無論是把過去當(dāng)作未來的線性外推，還是先射箭后畫靶的樂觀時更樂觀，悲觀時更悲觀其實(shí)都是人性使然。這種現(xiàn)象還有一個心理學(xué)名詞可以解釋：近因效應(yīng)。我們會放大最近的情緒然后做出更情緒化的決策，當(dāng)然也就不可能做到巴菲特所說的：別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼了。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的最大意義就在于它在傳統(tǒng)的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)之間建立了某種聯(lián)系，讓我們更好的理解傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里的理性人在實(shí)際生活中未必那么理性。這句話的另一層意思是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)又給我們投資指出了一條明路：成為理性人。

02-理性之錨

那么投資中是否存在一個理性之錨呢？

當(dāng)然有，這個錨就是無風(fēng)險收益率。這是我們做任何投資的錨。所謂無風(fēng)險收益率，字面意思：沒有風(fēng)險就能獲得的收益。一般而言，對于以美元定價的資產(chǎn)，以美國10年期國債收益率作為無風(fēng)險收益率。以人民幣定價的資產(chǎn)，將我國的10年期國債收益率作為無風(fēng)險收益率。邏輯也很簡單，法定貨幣時代，以國家信用作為擔(dān)保的長期債券的收益當(dāng)然可以近似于看作無風(fēng)險收益。

為什么要把無風(fēng)險收益率作為投資的理性之錨呢？除了因?yàn)樗澈蟮睦试谡麄€金融市場中起到的決定性作用以外，這個問題還可以用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來解釋。曼昆的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》第1章總結(jié)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的十大原理，在講到人們?nèi)绾巫龀鰶Q策時：

原理一：人們面臨權(quán)衡取舍；

原理二：某種東西的成本是為了得到它所放棄的東西。

經(jīng)濟(jì)只不過是生活中相互交易的人們所組成的群體而已。研究個人如何做出決策就構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的基礎(chǔ)。所謂“天下沒有免費(fèi)的午餐”，為了得到一件喜愛的東西，我們通常不得不放棄另一件喜愛的東西。而做出決策就是我們在一個目標(biāo)與另一個目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡取舍，而要取舍就需要比較可供選擇的方案的成本和收益。只是，大部分情況下某種行動的成本并不是一目了然的。而這種不是一目了然但是為了得到某種東西所必須放棄的東西就叫做“機(jī)會成本”。

投資的本質(zhì)是對于未來的預(yù)測，具體表現(xiàn)為出讓今天現(xiàn)金的使用權(quán)（即時購買力），預(yù)期去獲取某種資產(chǎn)未來產(chǎn)生更多現(xiàn)金的使用權(quán)（未來購買力）的行為。因此，我所理解的價值投資，包含以下兩個樸素原理：

1. 將現(xiàn)金資產(chǎn)放置于未來能夠帶來更多購買力（價值）的行為；

2. 回報要高于無風(fēng)險收益率且根據(jù)確定性必須有風(fēng)險溢價（補(bǔ)償）。

這兩個原理雖然簡單，但會在今后我們討論具體企業(yè)估值、以及如何設(shè)定買入賣出交易條件時反復(fù)出現(xiàn)。在我看來，理解并運(yùn)用該原理是我們成為資深價值投資者的必經(jīng)之路。葫蘆娃1號組合歷史回測數(shù)據(jù) 來源：韭圈兒

作為回報無論股債牛熊，每年都實(shí)現(xiàn)了正收益，且哪怕是牛轉(zhuǎn)熊時回撤也極低。整體上凈值曲線向東北方向低波移動，對于波動承受能力較弱的投資者而言，持有體檢較好。這也正是格雷厄姆建議防御型投資者進(jìn)行股債大類資產(chǎn)配置的最現(xiàn)實(shí)意義。面對當(dāng)前A股結(jié)構(gòu)性分化震蕩行情時體現(xiàn)得尤為明顯。

兩倍無風(fēng)險收益率的設(shè)定，還來自對格雷厄姆“股票買點(diǎn)為收益率高于無風(fēng)險收益率兩倍”的研究結(jié)論的思考。按照本文第二部分的說明，可以拆解為無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價（補(bǔ)償）。最近兩年，10年期國債收益率在2.5%~3.5%之間浮動，取中間值3%，即無風(fēng)險收益率3%+風(fēng)險溢價3%=6%。這個6%以上的年化收益率就是我認(rèn)為在無風(fēng)險收益率為3%時，投資股市理應(yīng)獲得的最低回報。

有了無風(fēng)險收益這個錨之后，我們就可以把任何資產(chǎn)進(jìn)行比較。比如：

當(dāng)前回報率為0.3%的活期存款；

當(dāng)前回報率為1%~3%的定期存款、余額寶、銀行理財；

市盈率15.63倍的滬深300指數(shù)（2021.9.10 PE15.63倍相當(dāng)于投資回報率6.4%）；

基指數(shù)的公司或公司組合

......

估值的過程就是一個比較選擇的過程。對我而言，在自己能力圈范圍內(nèi)依據(jù)確定性的高低選擇將現(xiàn)金放置在未來購買力增長更多的資產(chǎn)之上的行為就是價值投資的實(shí)踐。很顯然除了短期的家庭生活開支（如6個月）和必要的應(yīng)急保障以外，我不會選擇將自己的資產(chǎn)放置在和這樣連無風(fēng)險收益率都跑不贏的資產(chǎn)上。這和我現(xiàn)在擁有的錢多還是錢少無關(guān)，和我對于該資產(chǎn)確定性的理解有關(guān)，和資產(chǎn)未來的購買力是增是減有關(guān)。

小時候看《西游記》，一直不明白為什么看起來很簡單的女兒國也是九九八十一難之一。長大后聽《女兒情》才恍然明白，有些看起來簡單的事情并沒有想象中那么容易。唐僧在女兒國是躲過了一劫還是錯過了一生我不知道，但我知道投資是需要終身修行的事情，找到無風(fēng)險收益率的理性之錨才是打破心中妖魔鬼怪、取得價值投資真經(jīng)的良好開始