作者|周海斌《摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家》

文章|這篇文章將于近期出版，時(shí)間為《中國(guó)金融》

這篇文章是作者的個(gè)人觀點(diǎn)

近年來，海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的關(guān)注度明顯提高。

2020年全年，海外機(jī)構(gòu)投資者增持中國(guó)債券超過1萬億元，創(chuàng)下歷史新高。2021年前八個(gè)月，海外資金的流入速度雖然逐步放緩，但是仍然達(dá)到5200多億元，超過2019年全年的總額。中國(guó)債券市場(chǎng)的開放成為近年來中國(guó)金融市場(chǎng)開放和人民幣國(guó)際化的重要推動(dòng)力。

中國(guó)債券市場(chǎng)開放加快

海外投資者對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的熱情在很大程度上受益于近年來我國(guó)債市市場(chǎng)開放速度的加快。中國(guó)債券市場(chǎng)的開放與人民幣國(guó)際化的大趨勢(shì)緊密相關(guān)，在過去的十年大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段在2010～2015年，政策方面的金融開放措施非?；钴S，資本項(xiàng)目的管控明顯放松，加上人民幣匯率的持續(xù)升值，人民幣的國(guó)際使用（尤其在跨境貿(mào)易結(jié)算方面）發(fā)展迅猛。根據(jù)SWIFT全球支付貨幣的排名，人民幣從2010年底全球第35名跳升到2015年的第5名。2015年10月，國(guó)際貨幣基金組織正式宣布于2016年開始將人民幣納入特別提款權(quán)的貨幣籃子，而且權(quán)重僅次于美元和歐元。這一期間債券市場(chǎng)開放的主要舉措包括：2010年中國(guó)人民銀行宣布允許境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)；2015年，我國(guó)對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入由審批制改為備案制。第二階段是2015～2018年，在“8.11”匯改后的一段時(shí)間，人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值，而貶值預(yù)期導(dǎo)致了較大規(guī)模的資本外流。在這期間，政府引入了一些宏觀審慎的措施來管控資本外流風(fēng)險(xiǎn)。但即使在這一階段，中國(guó)債券市場(chǎng)的開放也并未停滯。2017年，債券通“北向通”正式上線，為海外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券提供了新的渠道。第三階段是在2018年之后，新一輪的金融市場(chǎng)開放措施推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的新征程。而在這一輪開放政策中，針對(duì)外資投資人民幣資產(chǎn)的開放舉措成為最大亮點(diǎn)，也被國(guó)際資本市場(chǎng)廣泛接受和認(rèn)可。其中，債券市場(chǎng)的開放起到了中流砥柱的作用。

第一，進(jìn)一步降低投資準(zhǔn)入門檻，拓寬外資準(zhǔn)入渠道。2019年，國(guó)家外匯管理局宣布取消QFII和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資總額度、取消單家境外投資者額度備案和審批、取消RQFII試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制。2020年11月起，我國(guó)將QFII和RQFII的資格和制度規(guī)則合二為一，并進(jìn)一步取消了原QFII資格申請(qǐng)中的資產(chǎn)規(guī)模要求。

第二，穩(wěn)步有序擴(kuò)大外資投資范圍。2020年，證監(jiān)會(huì)宣布允許QFII和RQFII參與證券交易所的債券回購(gòu)、融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易，允許投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)并參與金融衍生品交易。

第三，提高投資的便利化。2020年9月，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心宣布結(jié)算周期為T+1及以上的現(xiàn)券買賣交易時(shí)段延長(zhǎng)至20:00，便于與歐洲投資者的早盤交易接軌。同月，銀行間債券市場(chǎng)直接投資下的直接投資交易(CIBM-Direct)開始試運(yùn)行，境外投資者可以通過境外第三方平臺(tái)進(jìn)行交易。

此外，跨境資金流動(dòng)方面的政策更趨寬松。2020年5月，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合宣布取消QFII投資收益匯出時(shí)間和比例的限制，并在匯出操作上提供更大便利，這有助于進(jìn)一步打消海外投資者對(duì)于資金進(jìn)來容易出去難的顧慮。

隨著我國(guó)新一輪債券市場(chǎng)開放舉措的推出，中國(guó)債券市場(chǎng)在國(guó)際上被認(rèn)可的程度也在進(jìn)一步提高。2019年4月，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債開始被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)(BBGA) 。2020年2月，中國(guó)債券被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)(GBI-EM)。2021年10月，富時(shí)羅素開始將中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)全球政府債券指數(shù)(WGBI)。至此，中國(guó)債券市場(chǎng)被全球三大債券指數(shù)悉數(shù)納入，標(biāo)志著我國(guó)資本項(xiàng)目開放進(jìn)入一個(gè)新的里程碑。

中國(guó)債券市場(chǎng)開放現(xiàn)狀

我國(guó)在岸債券市場(chǎng)包括CIBM和交易所債券市場(chǎng)，其中銀行間債券市場(chǎng)約占全部債券存量規(guī)模的九成左右。按債券發(fā)行人劃分，政府債券（略高于三分之一）、金融債（約三分之一）、非金融企業(yè)發(fā)行的信用債（略低于三分之一）大致三分天下。按持有人劃分，商業(yè)銀行是最大的債券持有方（約三分之二），而海外機(jī)構(gòu)投資者持有比例目前在3%左右。

目前，境外機(jī)構(gòu)投資者可以通過三個(gè)渠道投資中國(guó)債券市場(chǎng)：其一，QFII/RQFII，可投資CIBM和交易所債券市場(chǎng)；其二，CIBM直接投資；其三，通過債券通“北向通”投資銀行間債券市場(chǎng)。三個(gè)渠道并存，可以滿足境外投資者不同類型的投資需求。

自2018年以來，海外投資中國(guó)債券市場(chǎng)的速度明顯加快。尤其在2020年，外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)超過1500億美元，比2019年增加一倍有余，也創(chuàng)下歷史新高。近年來外資增持中國(guó)債券有三個(gè)主要特征。

首先，從投資的產(chǎn)品看，外資投資中國(guó)債券市場(chǎng)主要是中央政府債券，其次是政策性銀行債（如國(guó)開債）；外資對(duì)于非金融企業(yè)信用債的興趣不高，主要是同業(yè)存單。據(jù)摩根大通估算，目前外資對(duì)政府債券的持有比例大約為5%（主要為中央政府債券），對(duì)金融債的持有比例為4%左右，而對(duì)非金融企業(yè)債的持有比例僅為1%左右。

其次，從投資渠道看，債券通“北向通”正逐漸成為外資進(jìn)入中國(guó)債市的主要渠道。在外資進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的三種渠道中，前兩種(QFII/CIBM)均采取結(jié)算代理模式，即機(jī)構(gòu)投資者與結(jié)算代理行或其境內(nèi)托管行簽署結(jié)算代理協(xié)議，并通過它們向中國(guó)人民銀行進(jìn)行備案。其主要好處是對(duì)手方的范圍更廣，因此更受中央銀行類機(jī)構(gòu)和大型商業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的青睞。相比之下，債券通由香港金融管理局的中央結(jié)算會(huì)員通過債券通有限公司向中國(guó)人民銀行完成備案。因?yàn)閭ㄔ试S境外投資者通過境外電子交易平臺(tái)直接下達(dá)指令，結(jié)算代理交易可以通過其更熟悉的國(guó)際慣例而更加便利。此外，債券通沒有投資配額限制，也享有較優(yōu)惠的資本利得稅稅率。因此，債券通成為大量境外中小投資機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的主要渠道。

最后，各類機(jī)構(gòu)投資者的投資目的和持有方式不同。在債券通市場(chǎng)占多數(shù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的交易策略通常更加靈活，相比之下中央銀行類機(jī)構(gòu)投資通常以持有到期為主。這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是，從凈買入規(guī)?？?，結(jié)算代理模式仍然超過債券通。

相比之下，中國(guó)投資者目前投資海外債券市場(chǎng)的渠道比較單一，主要通過合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)的途徑。截至2021年8月底，獲得批準(zhǔn)的QDII總額度為1500億美元左右，而且覆蓋了股票、債券、保險(xiǎn)等各類金融產(chǎn)品。因此，債券市場(chǎng)開放方面的非對(duì)稱特征比較突出。

中國(guó)債券市場(chǎng)開放的前景光明

2020年以來，外資增持中國(guó)債券的現(xiàn)象有短期內(nèi)政策和市場(chǎng)因素共同推動(dòng)的原因，但這不會(huì)只是個(gè)短期現(xiàn)象。從中長(zhǎng)期而言，我們有理由相信這一增持現(xiàn)象仍會(huì)持續(xù)，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的地位也會(huì)越來越重要。

從短期看，政策和市場(chǎng)因素是影響資本流動(dòng)的方向和速度的主要因素。以2020年以來的債券市場(chǎng)資本流入為例，主要原因有以下四點(diǎn)。

第一，疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。在主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)第一個(gè)走出疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩。2020年第四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速達(dá)到6.5%，甚至超出了疫情之前。而在經(jīng)濟(jì)反彈的過程中，中國(guó)在全球出口中的份額升至16%左右，比疫情前飚升了3個(gè)百分點(diǎn)。加上服務(wù)業(yè)貿(mào)易逆差大幅收窄，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差由2019年的1029億美元大幅增加到2020年的2740億美元。

第二，在疫情之后，中國(guó)政府采取了相對(duì)溫和的應(yīng)對(duì)政策，而且隨著經(jīng)濟(jì)率先反彈，中國(guó)也率先啟動(dòng)了政策的正?；?。這導(dǎo)致在2020年的大部分時(shí)間里，中美債券收益率之差持續(xù)擴(kuò)大。2020年底中美10年期國(guó)債利差攀升至歷史高位。而全球主要經(jīng)濟(jì)體中，負(fù)利率和零利率政策盛行。2020年年中，收益率低于0.5%的發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債超過33萬億美元，大約占存量的83%。在低利率的全球大背景下，中國(guó)債券的收益率對(duì)于全球機(jī)構(gòu)投資者非常有吸引力。

第三，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)推動(dòng)了人民幣的升值。盡管在2020年疫情暴發(fā)之初人民幣略有貶值，但從2020年年中到2021年上半年，人民幣兌美元升值超過10%。此外，雖然人民幣匯率的波幅隨著最近幾年的匯率機(jī)制改革逐漸加大，但是相對(duì)主要貨幣而言，人民幣的匯率波動(dòng)仍然較小。匯率升值和相對(duì)較低的匯兌風(fēng)險(xiǎn)是推高2020年外資流入的另一個(gè)主要原因。

第四，近年來中國(guó)金融開放加快，短期內(nèi)政策推動(dòng)的效果也比較明顯。比如，2017年啟動(dòng)的債券通“北向通”、2019年以來一系列QFII制度的進(jìn)一步完善和便利化改革以及針對(duì)海外投資者擔(dān)憂而出臺(tái)的一系列改革措施（如投資收益匯出的便利化、交易時(shí)間的延長(zhǎng)以及2018年底明確未來三年對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅等措施），都進(jìn)一步吸引了海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于人民幣債券投資的興趣。

從中長(zhǎng)期看，海外投資者對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的投資仍然會(huì)處于持續(xù)上升的通道。

這首先取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力。改革開放四十多年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平均接近10%的高增長(zhǎng)，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大制造國(guó)、第一大出口國(guó)。雖然由于人口增速下滑、人口老齡化、投資空間下降等各種因素，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，但是在未來相當(dāng)一段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然可以通過進(jìn)一步改革開放實(shí)現(xiàn)超出全球平均增速的中高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2021年中國(guó)人均GDP可以超過12000美元，到2030年前后中國(guó)可以超過美國(guó)成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。伴隨著相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，中國(guó)的利率政策在更長(zhǎng)時(shí)間能夠維持正常的操作空間，與發(fā)達(dá)國(guó)家的非常規(guī)利率政策相比，中國(guó)債券市場(chǎng)的利差優(yōu)勢(shì)將持續(xù)存在。

其次，中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模仍有很大發(fā)展空間。中國(guó)的金融體系一直以銀行為主的間接金融為主導(dǎo)。資本市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速，目前中國(guó)的股票和債券市場(chǎng)的規(guī)模都已達(dá)到全球第2位，僅次于美國(guó)。但是，如果與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比，中國(guó)債券市場(chǎng)占GDP的比例僅為111%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)216%、日本266%、英國(guó)233%），甚至在發(fā)展中國(guó)家中也僅僅處于中游。如果未來中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步由間接金融向直接金融轉(zhuǎn)變，那么中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模仍有巨大的增長(zhǎng)空間。

最后，盡管外資在最近幾年增持中國(guó)債券，但整體而言外資對(duì)中國(guó)債券仍然屬于明顯低配。目前人民幣資產(chǎn)在全球儲(chǔ)備中占比僅為2%，在主要投資交易貨幣中排第5名，這無論與中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全球占比(17.4%)、人民幣在國(guó)際貨幣基金特別提款權(quán)的貨幣籃子的權(quán)重（10.92%）還是中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模在全球的占比相比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。

除此之外，人民幣資產(chǎn)另一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)是其收益與其他國(guó)家債券產(chǎn)品或其他全球主要資產(chǎn)的相關(guān)性較低，這種低相關(guān)性可以增加投資多樣性并有效降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的地位將會(huì)變得越來越重要。

對(duì)未來中國(guó)債券市場(chǎng)開放的建議

首先，資本項(xiàng)目的開放應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向雙向均衡管理。隨著外資增持人民幣資產(chǎn)，海外機(jī)構(gòu)低配人民幣資產(chǎn)的缺口將慢慢緩解，但同時(shí)如何擴(kuò)大中國(guó)投資者配置全球資產(chǎn)的問題將變得更加突出。從這個(gè)角度看，最近中國(guó)政府宣布的增加QDII額度，尤其是剛剛啟動(dòng)的債券通“南向通”，有著非常重要的意義?！澳舷蛲ā钡目赏顿Y范圍是在境外發(fā)行并在香港市場(chǎng)交易流通的債券。香港屬于場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)，相對(duì)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，沒有交易所的束縛。理論上講，只要基礎(chǔ)設(shè)施連通，其他市場(chǎng)發(fā)行的債券只要在香港市場(chǎng)交易，就可以在“南向通”渠道內(nèi)進(jìn)行投資。因此“南向通”可投資范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出港股通。香港債券市場(chǎng)的參與者也多種多樣，包括主權(quán)基金、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金等?！澳舷蛲ā辈粌H可以增加國(guó)內(nèi)投資者投資海外資產(chǎn)的配置選擇，而且更多的境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以通過參與海外市場(chǎng)交易提升投資能力，反過來推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

其次，在資本項(xiàng)目開放的過程中除了針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策外，也要逐步打破對(duì)于資本進(jìn)出波動(dòng)的恐懼，增加對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的容忍度。以債券市場(chǎng)為例，隨著外資流入的比例上升，中國(guó)的債券市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)一些新的特征?？缇迟Y本流動(dòng)的波動(dòng)大概率會(huì)上升，外資對(duì)于債券價(jià)格波動(dòng)的邊際影響會(huì)上升，而且債券、匯率、股票之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)也可能變得更加緊密。

再次，債券市場(chǎng)的開放需要建立在進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)自身建設(shè)的基礎(chǔ)之上。雖然最近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是也存在各種明顯的問題，如債券市場(chǎng)的分割和多頭監(jiān)管現(xiàn)象。而在各種問題中，最為突出的是信用債市場(chǎng)上信息披露不足、債券評(píng)級(jí)的可信度低、各種剛性兌付或隱性擔(dān)保，以及信用債市場(chǎng)定價(jià)不能反映相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)等問題。正是由于這些原因，海外機(jī)構(gòu)投資者目前的投資主要以中國(guó)政府債券和政策性金融債為主，而在投資地方債和信用債方面極為謹(jǐn)慎。從這一點(diǎn)來看，2021年以來出現(xiàn)的大型企業(yè)的債券違約，雖然在近期加大了市場(chǎng)的壓力，但從中長(zhǎng)期而言，這對(duì)于打破“大而不能倒”的市場(chǎng)預(yù)期、在信用債市場(chǎng)形成市場(chǎng)化的信用溢價(jià)，毫無疑問有著非常積極的意義。

最后，債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅僅意味著規(guī)模的成長(zhǎng)。債券市場(chǎng)產(chǎn)品的深度和廣度、產(chǎn)品的流動(dòng)性，以及在債券投資中相應(yīng)的信用、匯率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的安排，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言都是至關(guān)重要的。而在這些方面，中國(guó)債券市場(chǎng)的完善仍然還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。因此，債券市場(chǎng)的開放和發(fā)展不僅取決于債券市場(chǎng)本身，而且也涉及與債券市場(chǎng)相關(guān)的一系列基礎(chǔ)設(shè)施、配套產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展和完善。歸根結(jié)底，債券市場(chǎng)的發(fā)展取決于市場(chǎng)的接受程度，市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的金融開放最終會(huì)走得更遠(yuǎn)?！?/p>

（責(zé)任編輯 劉宏振）