受疫情沖擊的全球經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇，此次美國通貨膨脹顯然不是需求側(cè)上升造成的，可能是貨幣過剩造成的。

智庫觀點(diǎn)王廣宇

貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的關(guān)系一直是金融熱點(diǎn)。6月15日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點(diǎn)，創(chuàng)造了1994年以來單次最高加息紀(jì)錄。市場認(rèn)為，這是防止通脹高企的“亡羊補(bǔ)牢”之舉，因?yàn)槊绹浽谝吆笊仙@著，5月份CPI高達(dá)8.6%同樣創(chuàng)造了1981年來最高值。美國正在告別全球化和低通脹，步入“后現(xiàn)代周期”。為抗擊疫情的特定寬松時期，充足貨幣供應(yīng)、低利率與低通脹共存的格局，如今被徹底打破，這也進(jìn)一步引發(fā)了市場對增長前景、物價穩(wěn)定及就業(yè)等政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的疑竇。

貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的互動

物價穩(wěn)定是衡量一國經(jīng)濟(jì)是否健康運(yùn)行的重要指標(biāo)。各國央行試圖通過貨幣政策來控制物價水平以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在普遍認(rèn)為，通貨膨脹可以被定義為一個經(jīng)濟(jì)體在一定時期內(nèi)商品和服務(wù)價格的可持續(xù)增長，如美國經(jīng)濟(jì)的繁榮背后實(shí)則一直處于適度的通貨膨脹狀態(tài)。在上世紀(jì)30年代，大蕭條中的經(jīng)濟(jì)衰退，美國貨幣供應(yīng)量增加了280億美元，平均增速為7.7%；但黃金在1921年至1929年間只增長了16.6億美元，說明通貨膨脹不是由黃金引起的。直到上世紀(jì)60年代，傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論被批判，凱恩斯提出，只要經(jīng)濟(jì)中還有未被利用的資源，貨幣數(shù)量的增加最多只會導(dǎo)致半通貨膨脹。上世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰后，過度的貨幣供應(yīng)加劇了通脹并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，1974年到1975年美國通脹連續(xù)超過11%，失業(yè)率達(dá)到最高點(diǎn)。正是在這一時期，貨幣供應(yīng)增加與物價上升之間存在直接關(guān)系的觀點(diǎn)才被普遍接受。

21世紀(jì)自由主義與新經(jīng)濟(jì)盛行，科網(wǎng)泡沫與國際金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，但同時也伴隨著美國最強(qiáng)勁的一輪經(jīng)濟(jì)增長。國際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲開啟量化寬松（QE）創(chuàng)造貨幣和擴(kuò)張信貸力圖帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，直至縮表之前，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)由2007年8月份的0.88萬億美元增加到2017年10月份的4.4萬億美元，10年間增長了4倍。2020年疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲重新推出無限量的應(yīng)急QE，增加貨幣供應(yīng)約2.6萬億美元，總額占美國GDP比重達(dá)12%；同時，美國國會批準(zhǔn)發(fā)放超5萬億美元的財政補(bǔ)助，以緩解疫情帶來的嚴(yán)重失業(yè)。貨幣大規(guī)模供應(yīng)、補(bǔ)助金大規(guī)模

發(fā)放，為今天突出的通脹埋下了伏筆。

“后現(xiàn)代周期”：利率與貨幣政策變遷

美國自國際金融危機(jī)后實(shí)行的非常規(guī)貨幣政策，其核心除量化寬松外，重點(diǎn)在名義利率接近（或等于）零的條件下，當(dāng)局以數(shù)量工具來創(chuàng)造貨幣和擴(kuò)張信貸，減輕銀行金融機(jī)構(gòu)的流動性壓力，引導(dǎo)實(shí)際利率下降、刺激居民增加消費(fèi)和企業(yè)增加投資，以此帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。下一步，市場對通脹高企的擔(dān)憂和對經(jīng)濟(jì)不明前景相糅合，高盛提出美國可能步入去全球化與滯脹共存的“后現(xiàn)代周期”。

過去10多年，長期低零利率與超額的量化寬松，構(gòu)成了美國貨幣政策的“雙支點(diǎn)”。但這一趨勢直至2022年初才發(fā)生轉(zhuǎn)向，3月份美聯(lián)儲宣布調(diào)升基準(zhǔn)利率開啟了新一輪加息周期，5-6月份美聯(lián)儲兩次累計加息125個基點(diǎn)使利率回到疫前水平，市場認(rèn)為，在2023年前美聯(lián)儲將有9-10次加息舉措，直至基準(zhǔn)利率達(dá)到4%左右。

疫情一度引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重下滑，步入加息通道則進(jìn)一步增加市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。過去3年在美聯(lián)儲無限量QE的同時，美國國會通過實(shí)施四輪財政刺激計劃，使財政赤字形成了巨大的“山峰”效應(yīng)。這些應(yīng)對疫情的措施，對物價和就業(yè)產(chǎn)生了直接沖擊，但中長期看并不能抵御經(jīng)濟(jì)的下行。

未來美國通脹向何處去

從本質(zhì)上看，通脹上升無外乎經(jīng)濟(jì)基本面上總需求的快速增長、總供給受到某些因素影響而快速下降、貨幣供給的快速增加等。受疫情沖擊的全球經(jīng)濟(jì)在逐漸恢復(fù)，本輪美國通脹很明顯不是需求端抬升引發(fā)的。供應(yīng)鏈堵塞現(xiàn)象也存在，特別是一些農(nóng)礦產(chǎn)品、供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊的工業(yè)品，但其價格未持續(xù)普遍上漲，供給收縮已有所減輕。因此，本輪通脹更可能是由于貨幣超發(fā)而導(dǎo)致的。

貨幣寬松在當(dāng)前美國引發(fā)嚴(yán)重通脹的原因，一是貨幣資金投放后，大部分都先流向金融機(jī)構(gòu)和金融市場，還有很大一部分資金流向海外，未直接進(jìn)入商品市場。二是失業(yè)在疫前長期保持在較低水平，居民收入和儲蓄有一定保障，即使在遭遇突發(fā)的急劇失業(yè)沖擊的情況下，也不會快速形成物價飆升通貨膨脹的基礎(chǔ)。三是反映了貨幣供應(yīng)與通脹之間存在時滯，在失業(yè)水平趨于穩(wěn)定、各項刺激措施趨于收斂之后，自2021年5月起美國CPI漲幅突破4%。

未來美國通貨膨脹可能有以下四個特征：第一，美國這輪通脹后期可能還會升高，并且要延續(xù)較長一段時間。美國通脹帶來的利率上升、貨幣收縮更會對全球市場帶來強(qiáng)烈沖擊，關(guān)注通脹已經(jīng)超過了關(guān)注疫情。第二，地緣沖突后的美國通脹預(yù)期仍在上行，美聯(lián)儲或須采取更積極的行動遏制通脹。美聯(lián)儲可能選擇最終將利率推升至4%以上的限制性水平，對金融市場形成明顯沖擊。第三，盡管美國經(jīng)濟(jì)前景有不確定性，但本輪美國通脹或不至于“失控”。一方面，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境與“大滯脹”時期有顯著區(qū)別：潛在經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)而非下行、失業(yè)率處于下降周期而非上行、能源對外依賴度大幅下降等。另一方面，美國通脹結(jié)構(gòu)已向需求因素傾斜，意味著貨幣政策緊縮對遏制通脹具有更多可行性，未來一年中美聯(lián)儲應(yīng)可按照確定的路徑加息9-10次。隨著財政支出顯著下滑、勞動力緊缺與供應(yīng)鏈瓶頸緩解，下半年到明年美國通脹降溫應(yīng)是大概率事件。第四，在歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體均面臨高通脹風(fēng)險的情況下，美國通脹可能殃及池魚也有可能轉(zhuǎn)嫁他人。美元作為國際儲備貨幣，由貨幣供給增加造成的通貨膨脹可向全球輸出；美元供應(yīng)帶來的通脹壓力將是多樣化的，美元強(qiáng)勢也將導(dǎo)致其他貨幣貶值，這無疑增加了其他國家的通脹風(fēng)險。

通脹低高轉(zhuǎn)換：中國經(jīng)濟(jì)更需要開放

在通脹水平進(jìn)行“低高轉(zhuǎn)換”之際，全球利率水平也將走上“低高轉(zhuǎn)換”之路。英國央行前行長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家Char l es Goodhar t近期提出，全球生育率開始下降，勞動力資源將會逐漸枯竭，人口紅利的消退使得低通脹、低利率時代終將成為過去。他認(rèn)為，此輪高通脹可能會持續(xù)數(shù)十年，全球勞動力短缺時代已經(jīng)到來。由于勞動力短缺以及相伴而生的一系列問題，到2022年底多數(shù)發(fā)達(dá)國家的通脹水平或?qū)⒕S持在3%-4%的水平。

從數(shù)量調(diào)控到現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的嬗變已在發(fā)生。MMT重點(diǎn)討論財政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作，主張財政部門決定財政支出與赤字的規(guī)模，而財政赤字全部由中央銀行購買（財政赤字貨幣化的最大化應(yīng)用），這樣財政政策也就同時決定了高能貨幣的投放，貨幣政策的自主程度減少，央行與財政的關(guān)系重構(gòu)。MMT理論上不考慮政府債務(wù)水平的高低，只考慮就業(yè)與通脹的狀況決定財政政策（赤字）的安排，即政府赤字沒有預(yù)算約束而只有通脹約束。經(jīng)濟(jì)衰退時，往往有效需求不足，擴(kuò)大財政支出能夠創(chuàng)造需求來為經(jīng)濟(jì)托底；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，若不能及時退出財政赤字貨幣化狀態(tài)，可能導(dǎo)致需求過剩，容易引發(fā)高通脹。

結(jié)合對美國通脹的動態(tài)研究，對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也有一些啟示。第一，我國經(jīng)濟(jì)增長通常伴隨著較高通脹，表明我國通貨膨脹率或物價水平的波動源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求關(guān)系。1996年以來，中國狹義貨幣的增長與通貨膨脹率變動走勢基本一致，狹義貨幣增長率變動對通貨膨脹產(chǎn)生影響的時滯一般為1-2年或更長時間。2008年國際金融危機(jī)以前，廣義貨幣的增長變動靈敏地反映了貨幣規(guī)模的收縮或擴(kuò)展，與通貨膨脹同方向變動；之后廣義貨幣包含了越來越多的收入——儲蓄增長的因素，與通貨膨脹率的因果變動關(guān)系明顯減弱。

今年以來，從整體看，國內(nèi)物價雖有上漲但整體可控，CPI一直在低位運(yùn)行，PPI創(chuàng)新高但也在快速回落。目前面臨的主要問題可能是經(jīng)濟(jì)總需求不足。此外，疫后我國貨幣政策雖有擴(kuò)張，但始終不搞“大水漫灌”，未來應(yīng)保持適度寬松的戰(zhàn)略定力。

全球通脹對中國有直接影響，我國是原材料進(jìn)口大國，原油、銅、鎳等大宗原材料價格持續(xù)上升會增加中國經(jīng)濟(jì)成本，侵蝕企業(yè)利潤，一些來料加工型出口制造業(yè)由于成本上升在國際市場的競爭力會下降。可以通過堅挺的人民幣匯率阻擋一定比例的輸入性通脹壓力，但是匯率升值又會影響到出口，這對本已較弱的國內(nèi)總需求也有影響。

在關(guān)注全球通脹變化對國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的同時，通脹還影響全球的利率水平，進(jìn)而影響到中國整體資本和金融市場收益水平，導(dǎo)致中國債券收益率下行空間有限；另外，全球央行收緊貨幣，這會降低資本市場的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌也有可能拖累中國股市。

從長遠(yuǎn)來看，中國要堅定地發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，只有產(chǎn)業(yè)不斷升級，技術(shù)不斷創(chuàng)新，堅定開放與全球市場共同發(fā)展，才是推動經(jīng)濟(jì)增長的根本動力。

中國的獨(dú)特機(jī)遇在于，當(dāng)前尚未步入增長、利率和通脹糾纏的政策困境區(qū)。也正因如此，我們必須保持對貨幣供應(yīng)與通脹問題的敏感，保持對全球協(xié)作的敬畏，關(guān)注市場規(guī)律，堅定走改革開放之路，才能持續(xù)推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（作者系華軟資本集團(tuán)董事長、華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院理事長）