上市后，陳榮偉相關(guān)交易沒(méi)有減少，而是快速增長(zhǎng)，對(duì)沖也是快速增長(zhǎng)背離了對(duì)沖工具的初衷。

本刊記者?楊現(xiàn)華/文

金龍魚(yú)（300999.SZ）2021年凈利潤(rùn)下降超過(guò)30%，公司聲稱原材料漲價(jià)帶來(lái)的毛利率下滑是業(yè)績(jī)不佳的主要原因，事實(shí)果真如此嗎？

作為食用油龍頭，金龍魚(yú)原材料采購(gòu)中規(guī)模最大的是大豆和棕櫚油等。2020年下半年，這兩種作物就已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)了，但金龍魚(yú)的大豆采購(gòu)均價(jià)不但沒(méi)有上漲甚至還有所下降。2021年大豆上半年漲價(jià)下半年跌價(jià)，金龍魚(yú)的采購(gòu)卻有別于市場(chǎng)，均價(jià)始終上漲。

棕櫚油情況與之類似，在金龍魚(yú)的原材料采購(gòu)中，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的規(guī)模并不低。公司是否通過(guò)關(guān)聯(lián)采購(gòu)調(diào)節(jié)了原材料進(jìn)貨價(jià)格呢？2020年是金龍魚(yú)上市第一年，在經(jīng)銷(xiāo)商并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)情況下，金龍魚(yú)廚房食品在經(jīng)銷(xiāo)商渠道實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的高增長(zhǎng)；2021年經(jīng)銷(xiāo)商渠道大幅增長(zhǎng)，公司經(jīng)銷(xiāo)商的收入?yún)s基本原地踏步了，這究竟是為何呢？

原材料單價(jià)背離

2021年，金龍魚(yú)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2262.25億元，同比增長(zhǎng)16.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)41.32億元，同比下降31.15%。這是金龍魚(yú)五年來(lái)凈利潤(rùn)首次下降，毛利率下滑和套期保值損失是兩大主要原因。

2021年，金龍魚(yú)毛利率為8.18%，刷新了公司毛利率的新低，尤其是占公司60%以上的廚房食品-即米面油等業(yè)務(wù)的毛利率從2020年的13%（2020年年報(bào)中的數(shù)據(jù)，2021年年報(bào)中為11.50%）降至2021年的8.3%，降幅接近四成。公司另一主業(yè)飼料原料及油脂科技-主要是生產(chǎn)米面油過(guò)程中的副產(chǎn)品和棕櫚油等為原料加工而成的化學(xué)品等，2021年其毛利率為7.41%，降幅略超30%。

在金龍魚(yú)的原材料采購(gòu)中，大豆始終是占比最高的一項(xiàng)。2021年公司超過(guò)1700億元的采購(gòu)中，大豆及加工品采購(gòu)額超過(guò)40%。因此，大豆價(jià)格對(duì)金龍魚(yú)廚房食品的成本影響最為直接。

年報(bào)顯示，2021年，金龍魚(yú)大豆及加工品采購(gòu)單價(jià)為4734元/噸，較2020年的3145元/噸大漲50.52%，是所有原材料產(chǎn)品中漲幅最高的一個(gè)。

按照招股書(shū)，金龍魚(yú)原材料中大豆、棕櫚油主要采購(gòu)自境外。芝加哥大豆期貨在2020年5月份創(chuàng)下階段性低價(jià)后就開(kāi)始啟動(dòng)上漲勢(shì)頭，一年時(shí)間價(jià)格基本翻倍。之后大豆期貨價(jià)格又快速回落，至2021年年底已經(jīng)跌至年初水平，最大回撤達(dá)到25%左右。2022年后又開(kāi)始新一輪上漲，很快刷新2021年年中的高點(diǎn)，并直逼2012年的歷史高位。

2021年上半年，金龍魚(yú)大豆及加工品采購(gòu)單價(jià)為4548元/噸，同比上漲了54.44%。2021年全年采購(gòu)單價(jià)為4734元/噸漲幅繼續(xù)超過(guò)50%。在期貨市場(chǎng)價(jià)格大幅回落的情況下，金龍魚(yú)的采購(gòu)價(jià)格不但沒(méi)有下降，反而在持續(xù)明顯的上漲。

金龍魚(yú)的銷(xiāo)售并沒(méi)有明顯的季節(jié)性，公司各季度銷(xiāo)售基本相差不大。上半年占比約45%略少，下半年收入占比55%左右。境外采購(gòu)的大豆主要從美國(guó)、巴西和阿根廷等國(guó)進(jìn)口，美國(guó)大豆下半年收獲，南美則是上半年收割。

大豆成熟期上下半年各有一次，原材料也并不存在集中在某幾個(gè)月份的波動(dòng)。金龍魚(yú)又按照期貨市場(chǎng)的公開(kāi)價(jià)格為依據(jù)確定采購(gòu)價(jià)格，因此，采購(gòu)單價(jià)與期貨市場(chǎng)相背離就難以解釋了。

大豆和棕櫚油等又是金龍魚(yú)關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容。按照招股書(shū)，金龍魚(yú)和關(guān)聯(lián)方之間的采購(gòu)主要為大豆、棕櫚油，價(jià)格主要依據(jù)芝加哥期貨交易所大豆期貨、馬來(lái)西亞衍生品交易所棕櫚油期貨等大宗商品的期貨市場(chǎng)價(jià)格確定。

在2021年大豆價(jià)格漲跌互現(xiàn)、棕櫚油價(jià)格漲幅也不如公司采購(gòu)單價(jià)漲幅的情況下，關(guān)聯(lián)交易的利益向誰(shuí)傾斜了呢？

對(duì)此，金龍魚(yú)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，2020年以及2021年，大豆及加工品采購(gòu)價(jià)格同比的變化主要是由于價(jià)格和結(jié)構(gòu)影響導(dǎo)致的；以2021年為例，大豆及加工品采購(gòu)價(jià)格同比增幅超過(guò)30%，一方面受大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲影響，另一方面該品類下豆油采購(gòu)占比上升，從而使該品類采購(gòu)價(jià)格同比增幅較大；此外，公司廚房食品、飼料原料產(chǎn)品銷(xiāo)售及原材料采購(gòu)均存在季節(jié)性特征；公司不存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情況，公司會(huì)在遵守關(guān)聯(lián)交易有關(guān)法律法規(guī)以及公司有關(guān)關(guān)聯(lián)交易制度的前提下開(kāi)展與關(guān)聯(lián)方的交易。

關(guān)聯(lián)交易不降反增

與關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售不過(guò)數(shù)十億元相比，金龍魚(yú)上百億的關(guān)聯(lián)采購(gòu)規(guī)模顯然更大，主要為棕櫚油、大豆，依照公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格確定。

上市前的2017-2019年，金龍魚(yú)自關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為250.85億元、217.24億元和252.06億元，上市后的2020-2021年其關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為274.56億元和344億元。2021年關(guān)聯(lián)采購(gòu)增長(zhǎng)超過(guò)25%，是關(guān)聯(lián)采購(gòu)增長(zhǎng)最快的一年。

在招股書(shū)中，金龍魚(yú)還稱為了減少關(guān)聯(lián)交易要采取種種措施?？墒聦?shí)卻是，上市后公司的關(guān)聯(lián)交易反而快速增長(zhǎng)。而且，金龍魚(yú)自關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的價(jià)格多數(shù)較第三方的價(jià)格更高。

2017-2019年，金龍魚(yú)的大豆采購(gòu)價(jià)格始終超過(guò)第三方均價(jià)2%或者3%，但由于采購(gòu)金額在百億元左右，采購(gòu)差價(jià)的絕對(duì)金額并不少，尤其是金龍魚(yú)的毛利率僅有10%上下。2021年，金龍魚(yú)采購(gòu)單價(jià)走勢(shì)較期貨市場(chǎng)走勢(shì)明顯相悖，溢價(jià)明顯，超出的采購(gòu)額流向了哪里呢？

早在2020年年底，金龍魚(yú)就預(yù)計(jì)2021年與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易總額不超過(guò)381.76億元。由于原材料漲價(jià)等，公司又追加關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，最終全年關(guān)聯(lián)采購(gòu)和銷(xiāo)售達(dá)到480億元左右。

2021年年底，金龍魚(yú)再度公告下一年預(yù)計(jì)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模為597億元，繼續(xù)增長(zhǎng)約25%。在上市前的2017-2029年，金龍魚(yú)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售和關(guān)聯(lián)采購(gòu)合計(jì)最多也不過(guò)280億元出頭。銷(xiāo)售距離翻倍增長(zhǎng)相差甚遠(yuǎn)，關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)翻番了。

金龍魚(yú)的銷(xiāo)售渠道也暗流涌動(dòng)，其產(chǎn)品銷(xiāo)售以直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)商為輔，經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售增速與規(guī)模擴(kuò)張卻相悖，和直銷(xiāo)的毛利率也在上市前后不一，這是為什么呢？

說(shuō)不清的經(jīng)銷(xiāo)毛利率

金龍魚(yú)產(chǎn)品分為兩大類-飼料原料及油脂科技產(chǎn)品，公司主要采用直銷(xiāo)模式。收入占比基本在60%以上的廚房食品分為經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商的多寡直接影響經(jīng)銷(xiāo)收入的增長(zhǎng)。

根據(jù)招股書(shū)，2017-2019年，金龍魚(yú)經(jīng)銷(xiāo)收入分別為424.23億元、460.1億元和530.13億元，占比基本在30%左右；期末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為3190家、3738家和4406家，凈新增數(shù)量分別為606家、548家和668家，渠道在平穩(wěn)增長(zhǎng)，來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入也同樣隨之穩(wěn)定增加。2020年是金龍魚(yú)上市首年，期末公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量5097家，增加了691家，經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍繼續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張；經(jīng)銷(xiāo)收入為636.09億元，同比增長(zhǎng)了20.88%。經(jīng)銷(xiāo)收入也一舉超過(guò)直銷(xiāo)收入，成為公司廚房食品最大的收入來(lái)源。

2019年，金龍魚(yú)經(jīng)銷(xiāo)渠道收入增長(zhǎng)就超過(guò)了兩位數(shù)，彼時(shí)伴有經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的略微快速增長(zhǎng)。且不說(shuō)2020年有新冠疫情的影響，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量也沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，收入?yún)s能實(shí)現(xiàn)有史以來(lái)最快增長(zhǎng)。

但這種增長(zhǎng)僅持續(xù)一年就戛然而止。2021年，金龍魚(yú)廚房食品中來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入為656.38億元，同比增長(zhǎng)只有3.19%；經(jīng)銷(xiāo)商增加了1024家，經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍擴(kuò)張到6121家。這是經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模擴(kuò)張最快的一年，卻也是經(jīng)銷(xiāo)商收入增長(zhǎng)最慢的一年。

2020年是金龍魚(yú)上市首年，即便有疫情困擾，在沒(méi)有大規(guī)模擴(kuò)張經(jīng)銷(xiāo)商渠道下，公司經(jīng)銷(xiāo)收入還是實(shí)現(xiàn)了最高增長(zhǎng)。在上市過(guò)后，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增長(zhǎng)最快，疫情的擾動(dòng)也明顯減輕，來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入?yún)s降至最低。金龍魚(yú)有沒(méi)有通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商調(diào)節(jié)收入呢？

上述負(fù)責(zé)人表示，公司2020年年底經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量5097家，增長(zhǎng)幅度為15.7%，亦實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)；公司直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)模式下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷(xiāo)售渠道不同，所以整體收入變化會(huì)有所不同。

根據(jù)年報(bào)，2019-2021年，金龍魚(yú)廚房食品經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率分別為13.75%、14.15%和8.76%，直銷(xiāo)毛利率分別為11.6%、11.73%和7.91%，即經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率都在直銷(xiāo)之上。

一般情況下，在銷(xiāo)售渠道中，由于經(jīng)銷(xiāo)商要分食部分收益，經(jīng)銷(xiāo)渠道的毛利率要要低于直銷(xiāo)渠道的毛利率，金龍魚(yú)卻恰恰相反。

如果一直如此也無(wú)可厚非，這或許與公司采取的價(jià)格策略、產(chǎn)品渠道限定等有關(guān)。金龍魚(yú)的招股書(shū)顯示，情況并非如此。在上市前，公司廚房食品分類中，經(jīng)銷(xiāo)毛利率基本都低于直銷(xiāo)毛利率。

在上市招股書(shū)中，金龍魚(yú)沒(méi)有簡(jiǎn)單披露廚房食品經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)不同渠道的毛利率，而是按照不同產(chǎn)品詳細(xì)披露不同渠道的毛利率。金龍魚(yú)將廚房食品分類為零售產(chǎn)品、餐飲產(chǎn)品和食品工業(yè)產(chǎn)品，分別主要滿足家庭、餐飲和食品工業(yè)客戶的需要。

無(wú)論是零售產(chǎn)品和餐飲產(chǎn)品，金龍魚(yú)直銷(xiāo)渠道的毛利率都要高于經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率。2017-2019年，公司零售產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)毛利率為14.65%、16.26%和17.05%，直銷(xiāo)毛利率為19.24%、20.7%和22.61%。直銷(xiāo)毛利率都超過(guò)了同期經(jīng)銷(xiāo)毛利率五個(gè)百分點(diǎn)左右。

餐飲產(chǎn)品與之類似。2017-2019年，金龍魚(yú)這類產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)毛利率為2.18%、4.14%和5.24%，直銷(xiāo)毛利率為5.65%、9.28%和7.57%。即便最后一年差距拉近，金龍魚(yú)餐飲產(chǎn)品直銷(xiāo)的毛利率仍然超過(guò)經(jīng)銷(xiāo)渠道。

對(duì)于兩種產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商毛利率都較低，金龍魚(yú)的解釋是價(jià)格讓利。在廚房食品中，只有食品工業(yè)產(chǎn)品的收入來(lái)源中，經(jīng)銷(xiāo)商毛利率高于直銷(xiāo)，但差異基本不大。2017-2019年，金龍魚(yú)食品工業(yè)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)毛利率為8.74%、13.51%和15.43%，直銷(xiāo)毛利率為9.08%、9.81%和12.93%。

而且，金龍魚(yú)食品工業(yè)客戶的銷(xiāo)售收入占比區(qū)間約為14.06%到15.53%，收入占比低，難以對(duì)廚房食品毛利率產(chǎn)生決定性影響。

不難發(fā)現(xiàn)，上市前，金龍魚(yú)廚房食品銷(xiāo)售渠道中，經(jīng)銷(xiāo)渠道的毛利率是要低于直銷(xiāo)渠道的毛利率的，這也符合一般的商業(yè)規(guī)律。上市后經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率開(kāi)始高于直銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商向終端銷(xiāo)售的產(chǎn)品價(jià)格與直銷(xiāo)并不會(huì)有明顯的區(qū)別，否則價(jià)高者將被淘汰出市場(chǎng)。那么經(jīng)銷(xiāo)商到底要靠什么在中間環(huán)節(jié)賺取利潤(rùn)呢？

招股書(shū)中，金龍魚(yú)并沒(méi)有介紹，公司經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售的米面油等產(chǎn)品與直銷(xiāo)產(chǎn)品沒(méi)什么太大的不同。上市前后，經(jīng)銷(xiāo)渠道和直銷(xiāo)渠道究竟發(fā)生了什么，才會(huì)使毛利率前后相反。

在影響金龍魚(yú)利潤(rùn)的因素中，除了毛利率之外，便是套期保值損失了。由于公司采購(gòu)的原材料以大豆等大眾農(nóng)產(chǎn)品為主，為了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)穩(wěn)定業(yè)績(jī)，公司在期貨市場(chǎng)進(jìn)行了套期保值，本意是為了穩(wěn)定業(yè)績(jī)，但卻成了業(yè)績(jī)波動(dòng)的加速器。

套期保值連年虧損

繼2020年套期保值虧損后，2021年金龍魚(yú)套期保值再度大幅虧損。為了減小原材料價(jià)格和匯率波動(dòng)造成的不利影響，金龍魚(yú)已經(jīng)習(xí)慣使用期貨、遠(yuǎn)期外匯合約等金融衍生工具進(jìn)行套期保值。

上市前套期保值基本帶來(lái)利潤(rùn)加成，上市后套期保值則成了利潤(rùn)黑洞。金龍魚(yú)套期保值的損益主要體現(xiàn)在投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益兩個(gè)科目。2020年，金龍魚(yú)金融衍生工具投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)虧損了38.65億元。

此時(shí)公司主業(yè)增長(zhǎng)，毛利率亦有所增加，凈利潤(rùn)尚能保證增長(zhǎng)。

2021年，金龍魚(yú)金融衍生工具投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)虧損了11.2億元。套期保值的虧算在收窄，但公司主業(yè)盈利降幅明顯，套期保值連續(xù)兩年成了金龍魚(yú)的業(yè)績(jī)拖累。

這或許與金龍魚(yú)加大套期保值規(guī)模有關(guān)。根據(jù)年報(bào)，2020年，公司金融衍生工具買(mǎi)入金額高達(dá)1848.27億元，賣(mài)出規(guī)模則達(dá)到了2261.15億元。2021年套期保值虧損收窄，買(mǎi)賣(mài)金額也明顯縮水，全年買(mǎi)入金額為1580.68億元，賣(mài)出金額為1780.43億元。

對(duì)于上市前套期保值的買(mǎi)賣(mài)規(guī)模，金龍魚(yú)在招股書(shū)中沒(méi)有詳細(xì)介紹，但根據(jù)公司其他應(yīng)收款的變化或許可見(jiàn)一二。2020年年末，金龍魚(yú)其他應(yīng)收款為41.94億元，較上一年大幅增長(zhǎng)超過(guò)了兩倍。

金龍魚(yú)的其他應(yīng)收款主要為押金及保證金等，其中有多少是期貨保證金呢？金龍魚(yú)沒(méi)有詳細(xì)明說(shuō)。不過(guò)根據(jù)公司受限資產(chǎn)介紹，其他應(yīng)收款受限金額為27.8億元，全部是期貨保證金。因此，2020年年末金龍魚(yú)期貨保證金不會(huì)低于這一數(shù)額。

2021年年末，金龍魚(yú)其他應(yīng)收款微降至39.1億元，受限規(guī)模為25.08億元，同樣變化不大。而上市前的2017-2019年，金龍魚(yú)的其他應(yīng)收款分別為17.54億元、22.54億元和13.78億元。即使這些其他應(yīng)收款全部來(lái)自期貨公司，其規(guī)模也難以和上市后相比。

從其他應(yīng)收款前五大客戶也能看出類似變化。2017-2019年年末，金龍魚(yú)其他應(yīng)收款前五客戶中屬于期貨保證金的合計(jì)為4.13億元、6.72億元和6.24億元，上市后的2020年和2021年公司其他應(yīng)收款前五客戶中期貨保證金總額為19.54億元和11.33億元。

金龍魚(yú)進(jìn)行套期保值的目的是為了減少原材料價(jià)格和匯率波動(dòng)等因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的不利影響，這顯然是為了穩(wěn)定預(yù)期，而不是將套期保值當(dāng)做金融投機(jī)的工具。套期保值的規(guī)模與自身采購(gòu)和外匯需成一定比例才能起到穩(wěn)預(yù)期的作用，平白無(wú)故放大套期規(guī)模，究竟是為了規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)還是套取投機(jī)收益？

上述負(fù)責(zé)人表示，期貨套保是根據(jù)公司整體的頭寸情況、需求情況、行情預(yù)判等多因素進(jìn)行的，2021年原材料價(jià)格的波動(dòng)是前所未有的；公司制定了與套期保值相關(guān)的管理制度，嚴(yán)格管理期貨頭寸，盡量降低交易風(fēng)險(xiǎn)。