(報(bào)告出品人/作者：中信投資證券、安雅帝、張立)

1、公司簡(jiǎn)介：蘇州水龍頭、乘法。

1.1歷史復(fù)盤：及時(shí)的戰(zhàn)略變化，跟上升級(jí)浪潮

1.1.1歷史沿革：省內(nèi)明珠、黃金發(fā)電機(jī)。

今天世研是江蘇省內(nèi)主要白酒公司之一，位于江蘇省淮安市，前身是江蘇高新區(qū)酒廠，在省內(nèi)享有廣泛的聲譽(yù)和名譽(yù)。

公司前基溝酒廠歷史悠久，釀酒歷史可以追溯到西漢、明清時(shí)期，建國后成立江蘇省高溝酒廠是江蘇省內(nèi)四大名酒之一，在1984年第四屆全國評(píng)價(jià)會(huì)上獲得了濃香型白酒第二名。1996年公司創(chuàng)立了“金錦燕”品牌，進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，營(yíng)業(yè)收入在1998年突破1億，2004年迅速增加到4億。順應(yīng)2004年行業(yè)快速發(fā)展的浪潮，公司創(chuàng)立了“國宴”品牌，最初定位高級(jí)，通過多年培育，在省內(nèi)市場(chǎng)形成了較強(qiáng)的消費(fèi)認(rèn)知度。2012年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，公司發(fā)展中心一度從國宴轉(zhuǎn)向“金賽”品牌。2014年，公司在a股上市。隨著2015年行業(yè)復(fù)蘇的開始，公司也進(jìn)入了規(guī)模和盈利能力較快的增長(zhǎng)期，通過省內(nèi)高端高速擴(kuò)張的升級(jí)浪潮，“國宴”正在加速，促進(jìn)公司的高速增長(zhǎng)。2018年公司重新包裝國宴V系列，戰(zhàn)略性部署高端/超高端，并于2018年底提出“新五年計(jì)劃”，努力實(shí)現(xiàn)“新五年奮斗，實(shí)現(xiàn)2倍”的目標(biāo)。2021年推出新版四國風(fēng)箏，通過產(chǎn)品升級(jí)幫助提高品牌地位，提出了包括V系10億工程計(jì)劃在內(nèi)的第十四個(gè)五年計(jì)劃戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)，全力推進(jìn)了V系攻防戰(zhàn)、K系晉級(jí)戰(zhàn)、戰(zhàn)場(chǎng)振興戰(zhàn)、城外突破戰(zhàn)等四大戰(zhàn)役。

2012年至2015年：行業(yè)深度調(diào)整，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

受“軍隊(duì)禁酒令”、“三公消費(fèi)”、“增塑劑事件”等不利影響，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整階段。在此期間，公司的高端價(jià)格帶產(chǎn)品布局和省外擴(kuò)張受阻。在此期間，現(xiàn)代人緣為了適應(yīng)高端市場(chǎng)的需求萎縮趨勢(shì)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將重點(diǎn)放在婚宴市場(chǎng)上。同時(shí)，從政務(wù)團(tuán)購到商務(wù)團(tuán)購，擴(kuò)大團(tuán)購渠道，帶動(dòng)大眾消費(fèi)，防范市長(zhǎng)/市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。得益于及時(shí)準(zhǔn)確的戰(zhàn)略調(diào)整，在行業(yè)下行大周期內(nèi)，公司收益小幅下降，股價(jià)沖擊處于合理區(qū)間。公司于2014年7月上市，成為繼江蘇省內(nèi)陽市后第二家上市的白酒企業(yè)。

2016年到現(xiàn)在：產(chǎn)業(yè)逐漸回暖，把握升級(jí)機(jī)會(huì)。

行業(yè)回暖后，公司把握消費(fèi)升級(jí)，疊加高端帶擴(kuò)張機(jī)會(huì)，大力布局高端市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)顯著，省外市長(zhǎng)/市場(chǎng)擴(kuò)張逐步見效。(威廉莎士比亞、溫斯頓、消費(fèi)業(yè)、消費(fèi)業(yè)、消費(fèi)業(yè)、消費(fèi)業(yè))產(chǎn)品方面，2018年實(shí)施國宴修改V系列，2019年進(jìn)一步推出國宴V9，鎖定千元價(jià)位，搶占高端市長(zhǎng)/市場(chǎng)，提高品牌地位市長(zhǎng)/市場(chǎng)方面，2018年省外試點(diǎn)建立山東地區(qū)。在組織結(jié)構(gòu)方面，2020年成立國宴V9事業(yè)部，覆蓋V系列產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步加強(qiáng)高端酒市場(chǎng)地位。營(yíng)銷方面，2021年全面推進(jìn)了“四大戰(zhàn)役”，V系攻防突出，狗系穩(wěn)健有力地提高，目前世研振興的成功逐漸凸顯，省外突破更加務(wù)實(shí)。公司結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升業(yè)績(jī)，股價(jià)提高，截至2016年，收入團(tuán)和利潤(rùn)團(tuán)漲幅良好，2015-2020年銷售額和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)到16.22%和18.00%。

1.1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：管理層和員工持股較高，股權(quán)明確。

截至2021年9月末，延壽縣政府通過金錦淵集團(tuán)持有公司44.72%的股份，是公司的實(shí)際經(jīng)理人。此外，公司的主要股東包括私有企業(yè)上海明大業(yè)(集團(tuán))有限公司、中高層控股平臺(tái)公司研修金生聯(lián)延貿(mào)易有限公司、研修吉聯(lián)貿(mào)易有限公司。

管理層長(zhǎng)期在公司工作，股權(quán)明確，深深綁定公司利益，激勵(lì)力度充足。公司高管、中層管理層大多通過直接持有、持股平臺(tái)間接持有公司股份，深深地綁定了公司利益。其中，高管直接持股方面，截至2021年9月底，公司董事長(zhǎng)周志明、副董事長(zhǎng)吳建峰、監(jiān)事會(huì)主席倪宗春、副總總經(jīng)理?xiàng)顤|分別持有公司3.31%、1.43%、1.51%、1.45%的股份，高管持股總數(shù)為7.70%。控股平臺(tái)間接出資方面，分別有34名中高層及干部持有研修金、路演、貿(mào)易間接持有公司3.20%的股份，另有20名中高層及干部持有研修金、生研、聯(lián)研、貿(mào)易持有公司3.16%的股份，即中高層、干股。

司股權(quán) 6.36%。

按照公司招股說明書，漣水今生緣貿(mào)易、漣水吉緣貿(mào)易持股結(jié)構(gòu)均為公司中高層及骨干員工，涉及股份公 司組織架構(gòu)各核心部門，以及核心區(qū)域銷售骨干。比如公司副總經(jīng)理胡躍吾持有吉緣貿(mào)易 3.71%股份，從而間 接持有公司 0.12%股份。

1.2 近年概況：“品牌+渠道”齊賦能，業(yè)績(jī)穩(wěn)步高增

1.2.1 品牌：品牌矩陣完整，適用多消費(fèi)場(chǎng)景

從此前歷史沿革可看出，公司品牌體系隨著行業(yè)發(fā)展、消費(fèi)升級(jí)逐步完善，目前已經(jīng)形成“高溝+今世緣+ 國緣”的品牌矩陣，產(chǎn)品以中度濃香型為主，覆蓋從低檔至高檔的全價(jià)格帶。

國緣：品牌定位為高端政商務(wù)接待用酒，聚焦政商消費(fèi)人群，定位高端、次高端。核心單品為國緣對(duì)開、 四開（價(jià)格帶 300~600 元），開系精準(zhǔn)卡位次高端，在國緣品牌中收入占比估計(jì)超過 60%；同時(shí)布局 V 系列（向 高端戰(zhàn)略性延伸，價(jià)格帶 600 以上），在國緣品牌的占比已超 10%。強(qiáng)化補(bǔ)充次高端產(chǎn)品 K 系列，價(jià)格帶 300~600。 強(qiáng)化淡雅國緣的戰(zhàn)術(shù)性尖刀定位，對(duì)標(biāo)百元價(jià)格帶主要競(jìng)品，拓展大眾消費(fèi)場(chǎng)景占有率。

2020 年四開國緣實(shí)行“配額制+價(jià)格雙軌制”，提振渠道積極性，助推銷售份額，加強(qiáng)高端白酒品牌建設(shè)。 2021 年初推出新版四開國緣，作為公司主銷產(chǎn)品、品牌核心基本盤，本次提檔升級(jí)助力強(qiáng)化四開國緣市場(chǎng)地位， 彰顯品牌自信。多舉并行，高效推進(jìn)“國緣 V 系攻堅(jiān)戰(zhàn)”，“國緣開系提升戰(zhàn)”，以培育增長(zhǎng)極、夯實(shí)基本盤， 國緣產(chǎn)品放量是近年公司增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

今世緣：品牌定位中檔家庭用酒，主打“婚慶”概念，以此切入帶動(dòng)日常消費(fèi)，補(bǔ)充次高端、中端價(jià)位帶 產(chǎn)品， 核心單品為典藏 10 年、典藏 15 年；聚焦推廣典藏 20 年、戰(zhàn)略培育典藏 30 年，加速品牌形象升級(jí)，進(jìn) 入次高端價(jià)格帶，深化喜慶聯(lián)營(yíng)體模式構(gòu)建，輻射現(xiàn)有產(chǎn)品，達(dá)到今世緣、國緣向次高端帶齊發(fā)力的協(xié)同效應(yīng)。 公司對(duì)于今世緣品牌的運(yùn)作目標(biāo)是，圍繞典藏系列，占位省內(nèi) 250 元價(jià)格帶，并利用典藏 20/30 布局次高端價(jià) 位。公司對(duì)今世緣產(chǎn)品線進(jìn)行了精簡(jiǎn)梳理，支撐中檔酒的更良性增長(zhǎng)。

高溝：系江蘇省內(nèi)老名酒“三溝一河”之一，品牌定位“正宗蘇派老名酒”系中低端日常消費(fèi)用酒，聚焦 低端價(jià)格帶，精耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，目前規(guī)模相對(duì)較小（少于 1 億）。公司對(duì)高溝品牌的運(yùn)作目標(biāo)是，強(qiáng)化高溝青花 的主推地位。

從區(qū)域角度看，目前公司收入以省內(nèi)為主，2021 年 Q3 占比約 92.41%。公司于省內(nèi)精耕多年，產(chǎn)品具備較 強(qiáng)知名度、認(rèn)可度，渠道深耕、市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)固，根據(jù)業(yè)績(jī)說明會(huì)公司在江蘇省內(nèi)市占率 15%左右，系省內(nèi) 僅次于洋河的第二大酒企。

1.2.2 聚焦國緣：促進(jìn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)整體高增

2015 年后，隨著行業(yè)從深度調(diào)整中逐步復(fù)蘇，江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)率先起勢(shì)，在此帶動(dòng)下，同時(shí)得益于國緣 產(chǎn)品在省內(nèi)南京等重點(diǎn)市場(chǎng)的多年市場(chǎng)培育，國緣產(chǎn)品迎來高速增長(zhǎng)。公司國緣為主的特 A 類及以上產(chǎn)品收入 2015~2016 年分別增長(zhǎng) 11%、13%，2017 進(jìn)入爆發(fā)期，近四年增速分別達(dá) 24%、33%、37%、8%。公司特 A 類以 上產(chǎn)品收入占比迅速提升，從 2015 年的 69.5%提升至 2021 年 Q3 的 92.3%。

國緣產(chǎn)品占比不斷提升，公司結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，推動(dòng)公司利潤(rùn)率持續(xù)上行。2015 年以來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著加 速。公司毛利率從 2014 年 71%提升至 2021 前三季度 73%；凈利潤(rùn)率從 2014 年 27%提升至 2021 年前三季度 32%。

1.2.3 渠道：“1+1+N”深度協(xié)同，渠道精耕成效良好

夯實(shí)團(tuán)購優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)入“控價(jià)分利”。公司初期以大商主導(dǎo)模式為主，2016 年起推行“1+1”深度協(xié)銷模式， 推動(dòng)省內(nèi)渠道下沉，加強(qiáng)終端把控力度。2019 年優(yōu)化升級(jí)為“1+1+N”的銷售模式，將終端商納入經(jīng)銷商服務(wù)體 系，強(qiáng)化終端基礎(chǔ)支持。采用從營(yíng)銷后臺(tái)——大區(qū)/營(yíng)銷中心——辦事處——經(jīng)銷商——終端門店，直至核心消費(fèi) 者（會(huì)員）的銷售方式，形成廠家主導(dǎo)、廠商分工協(xié)作的深度協(xié)銷體系，減少營(yíng)銷投入、及時(shí)掌握終端需求、 實(shí)現(xiàn)渠道扁平化掌控和精細(xì)化管理，提高終端服務(wù)水平和促銷執(zhí)行水平。

2020 年導(dǎo)入“控價(jià)分利”，建立統(tǒng)一穩(wěn)定的經(jīng)銷商平價(jià)銷售，明確主導(dǎo)產(chǎn)品“價(jià)格紅線”。疫情期間，公 司出臺(tái)“緣”九條助力經(jīng)銷商共渡難關(guān)，提升團(tuán)隊(duì)凝聚力，增強(qiáng)經(jīng)銷商忠誠度。打造命運(yùn)共同體，廠商與經(jīng)銷 商形成合力。公司于 2017 年開始積極布局線上渠道網(wǎng)絡(luò)，與喜慶家微商城、電商主流平臺(tái)合作，目前已基本完 成“1+5+新零售”網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)。

整合大區(qū)，扁平化深度調(diào)整。2014 年上市前，今世緣于江蘇 13 個(gè)地級(jí)市設(shè)立營(yíng)銷中心；2016 年整合調(diào)整， 將 13 個(gè)營(yíng)銷中心合并為 6 個(gè)銷售大區(qū)（淮安、南京、鹽城、蘇南、蘇中、蘇北）。2017 年設(shè)立 71 個(gè)市級(jí)辦事 處，省外規(guī)劃“2+5+N”區(qū)域拓展；2018 年取消營(yíng)銷中心，調(diào)整 6 大區(qū)布局，省外試點(diǎn)設(shè)立“山東大區(qū)”，強(qiáng)化銷售 大區(qū)自主決策權(quán)，加快細(xì)分市場(chǎng)響應(yīng)速度，激發(fā)渠道積極性。整合大區(qū)進(jìn)一步促進(jìn)扁平化組織架構(gòu)構(gòu)建，提升 管理運(yùn)營(yíng)效率。

2、江蘇白酒消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)先全國，今世緣發(fā)力次高端

2.1 江蘇次高端率先擴(kuò)容，今世緣份額持續(xù)提升

江蘇是傳統(tǒng)白酒大省，市場(chǎng)容量大。蘇酒在中國白酒歷史上地位較高，不乏名酒，有著深厚的歷史底蘊(yùn)， “三溝一河”四大蘇酒深入消費(fèi)者心智。1984 年，在全國第四屆評(píng)酒會(huì)上高溝特曲被評(píng)為全國濃香型白酒第二 名。濃厚的白酒消費(fèi)氛圍，疊加較強(qiáng)的消費(fèi)水平，造就了江蘇白酒較大的市場(chǎng)容量，隨區(qū)域消費(fèi)不斷升級(jí)，江 蘇白酒市場(chǎng)仍具有較大增長(zhǎng)潛力，名酒紛紛深耕江蘇。

從白酒生產(chǎn)規(guī)模來看，2018 年，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)江蘇白酒產(chǎn)量 69.2 萬千升，全國第二，2012-2018 年均位 列前四。從人均白酒消費(fèi)來看，根據(jù)微酒、IPSOS 等機(jī)構(gòu)報(bào)告，江蘇省內(nèi)白酒人均消費(fèi)量高。根據(jù) IPSOS 的《2021 年中國白酒消費(fèi)洞察報(bào)告》，江蘇省人均每月飲酒 4.4 兩，處于國內(nèi)第二梯隊(duì)，與山東、貴州并列第八位；根 據(jù)微酒，江蘇省日人均飲酒量達(dá)到 48.30ml，僅次于山東省和河北省。從人口角度看， 2020 年江蘇省常住人口 8477.26 萬人，僅次于廣東、山東、河南，排全國第四。意味著，高人均白酒消費(fèi)×高人口=大白酒市場(chǎng)容量。

消費(fèi)升級(jí)標(biāo)桿，白酒結(jié)構(gòu)均衡。強(qiáng)經(jīng)濟(jì)+白酒氛圍，支撐江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模高企，根據(jù)市場(chǎng)草根調(diào)研，我們 估算 2020 年白酒銷售口徑規(guī)模達(dá)約 540 億元（本章除提示報(bào)表口徑，均為銷售口徑數(shù)據(jù)）。2020 年，江蘇省 全體居民食品煙酒人均消費(fèi)支出約 7258 元/年，領(lǐng)先全國平均約 4 年。而白酒特殊的社交屬性，使得其在宴席 或經(jīng)濟(jì)商務(wù)活動(dòng)中具有舉足輕重的地位，尤其高端或次高端白酒在商務(wù)宴請(qǐng)中不可或缺。于是，次高端價(jià)位帶 率先擴(kuò)容，消費(fèi)結(jié)構(gòu)從啞鈴型向紡錘形轉(zhuǎn)變。2020 年，江蘇省高端、次高端市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá) 100、170 億元。

江蘇主流價(jià)格帶上移，次高端擴(kuò)容。本輪白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，江蘇次高端白酒市場(chǎng)在消費(fèi)升級(jí)背景下突飛 猛進(jìn)，整體白酒價(jià)格帶明顯上移，次高端規(guī)模不斷增長(zhǎng)。2016-2020 年，江蘇白酒主流價(jià)格帶逐步由 300 元提升 至 400-500 元。以今世緣為例，復(fù)盤其出廠價(jià) 300 元以上特 A+類產(chǎn)品和 100-300 元的特 A 類產(chǎn)品的銷售額，2016 年特 A+和特 A 類報(bào)表銷售額分別為 9.35 億和 9.53 億；而截至 2020 年，特 A+銷售額增長(zhǎng)至 30.69 億元，4 年 CAGR 達(dá)到 35%；同期特 A 類銷售額增至 15.03 億元，4 年 CAGR 為 12%。特 A 及以上產(chǎn)品的高增長(zhǎng)是支撐今世緣十三 五業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)的主引擎，尤其是特 A+的次高端大單品四開（400-500 價(jià)位）產(chǎn)品成為公司銷量單品冠軍， 并保持最高的增速。根據(jù) IPSOS，2021 年全國購買單瓶白酒均價(jià)為 289 元，即全國白酒主流價(jià)格帶在 300 元左 右。由此可見，江蘇省內(nèi)主流價(jià)格帶逐步上升至 400-500 元，消費(fèi)升級(jí)明顯領(lǐng)先于全國。

江蘇省次高端擴(kuò)容主要來自兩方面： ①江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，消費(fèi)力較強(qiáng)。②高端酒持續(xù)提價(jià)，打開次高 端價(jià)格天花板，留出新空白市場(chǎng)。

①江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，消費(fèi)力強(qiáng)。2020 年江蘇省 GDP 為 10.27 萬億元，僅次于廣東省，是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng) 省。2020 年江蘇省人均 GDP 達(dá)到 12.12 萬元，位列全國第三，10 年 CAGR 為 8.66%。省內(nèi)城鎮(zhèn)化率高，2020 年 達(dá)到 73.40%，比全國平均水平高出約 9.5pct.。人均可支配收入 43390 元/年，遠(yuǎn)高于全國的 32189 元/年；城鎮(zhèn) 居民人均可支配收入達(dá) 53102 元/年，領(lǐng)先全國水平約 2-3 年。從增速角度，2014-2020 年，江蘇與全國的可支 配收入和人均 GDP 增速幾乎處于共振同頻。隨著江蘇 GDP 經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，居民財(cái)富不斷積累，中高收入人群規(guī) 模不斷壯大，而中高收入人群正是高品質(zhì)白酒（高端、次高端）的主要消費(fèi)群體?！吧俸染?、喝好酒”背景下， 對(duì)高品質(zhì)白酒的追求成為市場(chǎng)主旋律，次高端名優(yōu)白酒的消費(fèi)量增加。

②高端酒持續(xù)提價(jià)，打開次高端價(jià)格天花板，留出新空白市場(chǎng)。2016 年起，隨大眾消費(fèi)崛起，白酒行業(yè)逐 漸走出調(diào)整期，開啟新一輪復(fù)蘇。高端酒茅臺(tái)、五糧液、國窖作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，在消費(fèi)升級(jí)初期首先受益，高 端白酒需求增長(zhǎng)，批價(jià)逐漸走高。以批價(jià)為例，2016 年 1 月至今，茅臺(tái)（散瓶）批價(jià)由 860 元左右升至 2800 元左右，五糧液批價(jià)由 620 元左右升至 965 元左右，國窖 1573 批價(jià)由 560 元左右升至 915 元左右。高端酒批價(jià) 的走高，為次高端打開了價(jià)格天花板，空出 600-900 元價(jià)格帶的空白市場(chǎng)。全國化次高端品牌以及地產(chǎn)名酒紛 紛推出升級(jí)產(chǎn)品，希望在此價(jià)位帶挖掘新的增長(zhǎng)極。江蘇白酒消費(fèi)價(jià)位帶相對(duì)全國較高，600+價(jià)位帶率先擴(kuò)容， 2018 年今世緣順勢(shì)推出主打 600+價(jià)格帶的 V3 產(chǎn)品，培育公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

江蘇白酒競(jìng)爭(zhēng)格局：名酒混戰(zhàn)，蘇酒占優(yōu)。江蘇白酒市場(chǎng)系名優(yōu)白酒必爭(zhēng)之地?？傮w上可以分為，洋河、 今世緣為代表的蘇酒龍頭，以及全國次高端名酒。具體來看，除蘇酒‘三溝一河’，還匯聚了茅臺(tái)、五糧液、 瀘州老窖、劍南春、郎酒、水井坊、古井貢、舍得等全國性名酒，各家酒企均在江蘇市場(chǎng)開拓渠道，試圖獲得 一定的市場(chǎng)份額。整體上看，蘇酒在當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度高，品牌粘性大，渠道拓展有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在名酒混戰(zhàn)中脫穎而 出。根據(jù)渠道調(diào)研，2020 年，洋河和今世緣的市場(chǎng)總份額分別為 30% 和 15%，是江蘇市場(chǎng)前二的規(guī)模。分價(jià) 格帶分析，除了 900 元以上高端白酒，其他價(jià)格帶均蘇酒占優(yōu)。

高端酒（900 元以上）：江蘇高端白酒市場(chǎng)規(guī)模約 100 億元，目前仍是全國高端龍頭茅、五、瀘的天下， 2020 年三者銷售規(guī)模合計(jì)約 90 億，市場(chǎng)份額 90%左右。而洋河的夢(mèng) 9、手工班和今世緣的 V9 仍在產(chǎn)品導(dǎo)入期 或發(fā)展初期，目前體量相對(duì)較小，其中夢(mèng) 9、手工班體量約 7-8 億，清雅醬香創(chuàng)新產(chǎn)品國緣 V9 體量約 2-3 億， 合計(jì)占有高端酒市場(chǎng) 10%的市場(chǎng)份額。

次高端（高）（600-900 元）：此價(jià)格帶仍為當(dāng)前江蘇白酒市場(chǎng)的藍(lán)海，2020 年市場(chǎng)規(guī)模僅 40 億元左右。 其中洋河的夢(mèng) 6 系先發(fā)優(yōu)勢(shì)較為明顯，承接老夢(mèng) 6 實(shí)現(xiàn)快速的增量，2020 年夢(mèng) 6+省內(nèi)產(chǎn)品體量達(dá)到約 30 億元。 今世緣 V3 仍在培育期，其中 V3 為公司未來在該價(jià)格帶的主力，市場(chǎng)規(guī)模在 3 億左右，但銷量增速飛快。該價(jià) 格帶其他的白酒單品還有郎酒的青花郎，習(xí)酒窖藏 1988 等。當(dāng)前，該價(jià)格帶的主力均主要是兩大本土品牌和乘 風(fēng)醬香熱快速放量的醬酒。我們認(rèn)為該藍(lán)海市場(chǎng)在未來 5 年將會(huì)是高速成長(zhǎng)期，當(dāng)前培育期各家規(guī)模均較小， 未來格局變化可能最高，是最值得關(guān)注的價(jià)格帶。

次高端（低）（300-600 元）：此價(jià)格帶是當(dāng)前主要的次高端消費(fèi)帶，名酒主打單品密集，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈， 市場(chǎng)規(guī)模約 130 億，并仍在進(jìn)行擴(kuò)容中。主要單品有洋河的天之藍(lán)和夢(mèng) 3，今世緣的國緣對(duì)開、四開，劍南春 的水晶劍，水井坊的臻釀八號(hào)、井臺(tái)，古井的古 16、20，郎酒的紅花郎，汾酒的青 20 等，幾乎均為各家酒企 的主打單品，在市場(chǎng)深耕多年，配套打法相對(duì)成熟。即使是激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，我們發(fā)現(xiàn)蘇酒仍居一定優(yōu)勢(shì)， 近五年來今世緣的國緣對(duì)開、四開保持著 30%+的增速，洋河的夢(mèng) 3、天之藍(lán)增速亦達(dá)到 15-20%，高于整體市場(chǎng) 擴(kuò)容的增速，蘇酒份額仍在穩(wěn)步提升中。2020 年，洋河在次高端（低）市場(chǎng)份額約 42%，今世緣為 35%，分別 位列前二。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2 省內(nèi)格局分化，蘇中、蘇南空間有待發(fā)掘

2.2.1 省內(nèi)經(jīng)濟(jì)分化，南北格局有差異

蘇南經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，南北差距較大。按地理位置劃分，將江蘇劃分為蘇南、蘇中、蘇北。蘇南位居長(zhǎng)三角，與上 海和浙江相鄰，聚集著江蘇乃至全國最富裕的城市群，包括南京、蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)；蘇北 主要與安徽和山東交界，整體經(jīng)濟(jì)水平相對(duì)較弱；蘇中則處于蘇南、蘇北之間。從 GDP 總量來看，2020 年蘇南 GDP 總量達(dá)到 5.94 萬億元，超過全國絕大部分省份，僅次于廣東、江蘇、山東和浙江四省。蘇中和蘇北經(jīng)濟(jì)較 弱，2020年GDP分別為2.14和2.38萬億元，遠(yuǎn)小于蘇南地區(qū)。蘇南憑借經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，吸引大量的人口流入，2006-2020 年蘇南常住人口由 2838 萬人增至 3802 萬人，凈增加約 1000 萬人；而同一期間內(nèi)，蘇中和蘇北常住人口數(shù)目保 持相對(duì)穩(wěn)定，2020 年蘇中常住人口 1681 萬人（2006 年為 1634 萬人），蘇北常住人口 2994 萬人（2006 年為 3077 萬人）。意味著，2020 年蘇南憑借 45%的江蘇常住人口貢獻(xiàn)了全省 56.8%的 GDP，南北差距較大。

南北經(jīng)濟(jì)差距下，消費(fèi)力分化。2020 年，蘇南五市人均可支配收入便為江蘇各市前五，最高的蘇州、南京 分別為 6.26、6.06 萬元；相比之下，蘇中人均可支配收入最高的城市南通為 4.26 萬元，蘇北最高的鹽城僅為 3.37 萬元。可支配收入的分化，南北消費(fèi)能力也出現(xiàn)分化，蘇南高收入城市群居民人均食品煙酒消費(fèi)支出依然遠(yuǎn)高 于蘇中和蘇北。按各市常住人口加權(quán)，2020 年蘇南居民人均食品煙酒消費(fèi)支出為 8698 元，而蘇中、蘇北僅為 蘇南地區(qū)的 79%、62%。

南北經(jīng)濟(jì)不平衡，白酒格局同樣出現(xiàn)差異。省內(nèi)白酒格局出現(xiàn)差異有幾方面：①蘇北是蘇酒的發(fā)源地，四 大蘇酒“三溝一河”均在蘇北地區(qū)，兩大龍頭洋河和今世緣分別在宿遷和淮安地區(qū)。在此歷史背景下，蘇北白 酒消費(fèi)對(duì)本地酒的青睞明顯高于外來酒，成為洋河和今世緣的省內(nèi)根基。②蘇南經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非?；钴S，外來人口 多，匯聚來自全國各地的商業(yè)人士。因此，蘇南除了地產(chǎn)酒外，眾多全國性名酒也在這里開花，一定程度上形 成群雄亂戰(zhàn)的局面。③南北經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)力不平衡背景下，蘇南、蘇北的主流價(jià)格帶上也存在差異，富裕的蘇南 向 600 元以上白酒轉(zhuǎn)移，而蘇北主流價(jià)格帶在 400 元左右。我們根據(jù)各地區(qū)常住人口和人均食品煙酒支出加權(quán) 估算省內(nèi)各地區(qū)的白酒市場(chǎng)規(guī)模?；窗泊髤^(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)、淮海大區(qū)市場(chǎng)規(guī)模 分別約為 45 億、90 億、200 億、105 億、55 億、45 億。

淮安大區(qū)：即淮安市和宿遷市市場(chǎng)，為蘇酒發(fā)源地，今世緣和洋河的大本營(yíng)。但是介于兩地地處蘇北，經(jīng) 濟(jì)發(fā)展水平弱于蘇南，總?cè)丝谝采儆谄渌貐^(qū)（955 萬）。因此，淮安大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，約 50 億左 右。其中，今世緣的規(guī)模在 17-18 億左右（淮安 15-16 億，宿遷 2-3 億），洋河規(guī)模 25 億左右，兩者份額合計(jì) 超過 90%。

南京大區(qū)：南京大區(qū)包括南京市和鎮(zhèn)江市，合計(jì)人口 1253 萬人，地處蘇南大區(qū)。南京作為省會(huì)城市，今世 緣和洋河均在南京擁有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，并且對(duì)鎮(zhèn)江產(chǎn)生輻射效應(yīng)。今世緣團(tuán)購起家，國緣品牌成立之初便得 到政府采購，多次成為江蘇運(yùn)動(dòng)員奧運(yùn)慶功用酒。洋河通過深度分銷，亦在南京獲得大量的消費(fèi)者。目前，南 京大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 90 億元，其中今世緣規(guī)模在 21 億元左右，洋河規(guī)模 30-35 億，合計(jì)占比超 55%，是兩 家蘇酒龍頭蘇南市場(chǎng)開發(fā)的典范。

蘇中大區(qū)：即泰州、揚(yáng)州和南通，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平介于蘇南、蘇北，總?cè)丝诔?1600 萬人，白酒市場(chǎng)規(guī)模合計(jì) 105 億左右。蘇中三地，泰州、揚(yáng)州消費(fèi)習(xí)慣和文化淵源與蘇北相仿，但人口和市場(chǎng)相對(duì)較??；南通經(jīng)濟(jì)上最 接近蘇南，消費(fèi)習(xí)慣也與蘇南相似。因此，整體蘇中白酒市場(chǎng)屬于半多元市場(chǎng)。今世緣在蘇中的精耕晚于洋河， 當(dāng)前規(guī)模 10-11 億，整體小于洋河。

蘇南大區(qū)：包括蘇州、無錫、常州，經(jīng)濟(jì)水平領(lǐng)先，常駐人口合計(jì) 2549 萬人，白酒市場(chǎng)規(guī)模大，2020 年 達(dá)到 200 億，尤其蘇州的規(guī)模約 100 億。蘇南大區(qū)外來人口眾多，全國性品牌集中區(qū)，蘇酒基礎(chǔ)相對(duì)較弱，真 正意義上的多元競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。當(dāng)前，今世緣在蘇南地區(qū)的開拓處于起步階段，雖然規(guī)模仍較小，2020 年僅為 10-11 億，市場(chǎng)份額 5.5%左右，但是推廣開始見效，放量增速較快。

鹽城大區(qū)：包括鹽城和連云港，地處蘇北，常住人口 1131 萬人，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較差，白酒市場(chǎng)規(guī) 模約為 55 億元。蘇北該地區(qū)與淮安文化、經(jīng)濟(jì)交流相對(duì)密切，白酒市場(chǎng)方面也相對(duì)偏向于蘇酒。2020 年，今世緣在鹽城大區(qū)的銷售口徑銷售額約 11 億，占比 20%左右。實(shí)際上，今世緣已經(jīng)在重視鹽城大區(qū)，重點(diǎn)推進(jìn)渠 道下沉，正在擴(kuò)大渠道接觸面，2016-2020 年區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商由 19 家增至 38 家，報(bào)表營(yíng)業(yè)額由 3.12 億增至 6.58 億元。

淮海大區(qū)：即徐州市，同樣地處蘇北，人均可支配收入和人均食品煙酒支出較小，但常住人口多（908 萬 人），整體白酒市場(chǎng)規(guī)模約 45 億元。該地區(qū)雖然地處蘇北，但歷史上與山東、安徽、河南的交流相對(duì)密切，徽 酒、魯酒、豫酒在徐州占有一定份額。對(duì)于今世緣而言，2020 年該地區(qū)的銷售口徑規(guī)模約 7 億，市場(chǎng)份額 15.5% 左右，是當(dāng)前公司重點(diǎn)開發(fā)推廣的市場(chǎng)。

2.2.2 對(duì)標(biāo)洋河：今世緣錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)合共存

蘇酒兩大龍頭，省內(nèi)機(jī)遇勢(shì)在必得。洋河和今世緣作為江蘇省內(nèi)兩大龍頭，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，憑借本地 優(yōu)勢(shì)，有望優(yōu)先破局。2021 年上半年來看，今世緣省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 35.54 億元，同比增長(zhǎng) 31.34%，而且省內(nèi) 營(yíng)收額占比達(dá)到 92%；同期，洋河省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入 72.25 億元，同比增長(zhǎng) 16.27%，省內(nèi)收入占比約 48%。僅從兩 者省內(nèi)規(guī)模來看，差距仍較大，洋河領(lǐng)先幅度大，而今世緣追趕勢(shì)頭強(qiáng)。洋河省內(nèi)的規(guī)模維持低增長(zhǎng)后，2015 開始重點(diǎn)開拓江蘇省外市場(chǎng)，省外收入已經(jīng)超省內(nèi)，而今世緣聚焦省內(nèi)，直接競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)減小。我們將從產(chǎn) 品價(jià)格、渠道打法等方面分析今世緣和洋河差異，今世緣在江蘇仍有空間。

次高端價(jià)格錯(cuò)位，今世緣有效避開同價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。今世緣和洋河在次高端價(jià)格帶均加大砝碼，二者在次高端各 價(jià)位均有部署產(chǎn)品。從當(dāng)前情況來看，2021 前三季度今世緣 300 元以上產(chǎn)品（特 A+）營(yíng)收額達(dá)到 35.41 億元，占總營(yíng)收額的 66%，增速遠(yuǎn)超公司 300 元以下產(chǎn)品的。洋河的天之藍(lán)，M3、M6+等次高端產(chǎn)品也保持較高的增 長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。兩者價(jià)位上看似直接競(jìng)爭(zhēng)，其實(shí)也有一定的錯(cuò)位。洋河作為半全國化品牌，知名度更高，今世緣省內(nèi) 地產(chǎn)品牌。于是，對(duì)于相同定位產(chǎn)品價(jià)格方面，今世緣選擇由性價(jià)比策略轉(zhuǎn)為價(jià)格對(duì)等甚至價(jià)格領(lǐng)先策略。比 如國緣對(duì)開對(duì)標(biāo)洋河天之藍(lán)，對(duì)開批價(jià)比天之藍(lán)低 25-30 元。國緣四開對(duì)標(biāo)夢(mèng)之藍(lán) 3，國緣四開批價(jià)比夢(mèng) 3 低 20-25 元。同價(jià)格帶產(chǎn)品上價(jià)格錯(cuò)位，彌補(bǔ)兩者在品牌或知名度上的差異。

今世緣團(tuán)購起家，洋河強(qiáng)在流通。今世緣董事長(zhǎng)周素明任公司領(lǐng)導(dǎo)前曾在漣水團(tuán)縣各級(jí)部門工作（基層到 縣委書記），擔(dān)任董事長(zhǎng)后，今世緣便在政商團(tuán)購方面發(fā)力。在行業(yè)深度調(diào)整期（2012-2014 年），公司仍保持 對(duì)團(tuán)購客戶關(guān)系的維持，還在商務(wù)消費(fèi)上發(fā)力尋找突破口。洋河通過深度分銷布局流通終端，尤其藍(lán)色經(jīng)典系 列在流通渠道遍布更廣，知名度也更高。團(tuán)購與流通相比，團(tuán)購對(duì)社會(huì)資源、人脈聯(lián)絡(luò)的要求更高，團(tuán)購客戶 關(guān)系穩(wěn)定后產(chǎn)品復(fù)購率很高，更容易培育意見領(lǐng)袖，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，團(tuán)購渠道更容易推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)。流通渠 道作為白酒最傳統(tǒng)的渠道方式，目前仍是最重要、規(guī)模最大的渠道。今世緣發(fā)力流通較晚，仍在發(fā)展初期，經(jīng) 過渠道調(diào)研，發(fā)現(xiàn)今世緣流通的渠道利潤(rùn)相比競(jìng)品較高。另一方面，團(tuán)購渠道培育的忠實(shí)客戶、意見領(lǐng)袖帶動(dòng) 下，今世緣積累的口碑較好，流通渠道有望逐步發(fā)力。

2.2.3 精耕江蘇，省內(nèi)空間仍大

今世緣省內(nèi)空間是市場(chǎng)關(guān)注的一點(diǎn)，省內(nèi)還能有多大空間？我們認(rèn)為江蘇省內(nèi)仍有較大潛力，南北分化提 供更多的打法空間，更多的機(jī)會(huì)，我們從三方面探討可挖掘的省內(nèi)空間：①新晉次高端價(jià)格帶（600-900 元）擴(kuò) 容；②加大蘇南的推廣力度，空間可期；③進(jìn)一步挖掘徐州為代表的蘇北市場(chǎng)。

600-900 元價(jià)格帶規(guī)模有望在 2025 年達(dá)到 100 億?？梢灶惐?2015-2020 年的江蘇省內(nèi) 300-600 元次高端價(jià) 格的增長(zhǎng)，600-900 元價(jià)格帶銷售口徑規(guī)模有望在 2025 年達(dá)到 100 億左右，5 年 CAGR 達(dá)到 20%。江蘇該價(jià)格帶 相對(duì)空白，蘇酒龍頭憑借省內(nèi)升級(jí)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。而全國性龍頭的高價(jià)格次高端的布局仍在起步階段，不像 2015 年時(shí)在 400 元價(jià)格帶名酒主打產(chǎn)品云集。因此，我們認(rèn)為在該價(jià)格帶，蘇酒龍頭有望憑借自身先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望 獲得比全國名酒更高的市場(chǎng)份額。類比來看，當(dāng)前省內(nèi) 300-600 元價(jià)格帶洋河和今世緣市占率分別為 47%和 33%。 對(duì)于今世緣而言，在 600-900 元擴(kuò)容進(jìn)行時(shí)，今世緣提高 V 系戰(zhàn)略地位，憑借省內(nèi)的團(tuán)購優(yōu)勢(shì)，加之蘇南市場(chǎng) 的開拓，我們堅(jiān)決看好 V3 將成為今世緣成長(zhǎng)的新一極。

V 系攻堅(jiān)戰(zhàn)助力今世緣在 600-900 元突破。今世緣對(duì) V 系長(zhǎng)期目標(biāo)是 10 年百億，即 2029 年 V 系列銷售規(guī) 模達(dá)到 100 億，其中 V9 定位戰(zhàn)略形象產(chǎn)品、 V3 定位戰(zhàn)術(shù)上量產(chǎn)品、 V6 定位戰(zhàn)略儲(chǔ)備產(chǎn)品。以 V9 作為品牌 形象推廣，樹立高端白酒形象，占領(lǐng)消費(fèi)心智，并且中短期由 V3 實(shí)現(xiàn)放量。2021 年，公司開啟十四五期間的 “四大戰(zhàn)役”，第一個(gè)便是 V 系攻堅(jiān)戰(zhàn)，力助今世緣達(dá)成長(zhǎng)期目標(biāo)。公司成立了 V9 事業(yè)部，專門推動(dòng) V 系列 的增長(zhǎng)，并且目標(biāo)將江蘇打造成 V 系 10 億市場(chǎng)。具體的營(yíng)銷動(dòng)作來看，重點(diǎn)是江浙滬一體化運(yùn)作，開拓渠道（尤 其團(tuán)購渠道），推動(dòng)圈層營(yíng)銷等。據(jù) 2022 今世緣發(fā)展大會(huì)，2021 年 V 系為代表的超 A 類產(chǎn)品營(yíng)收額同比增長(zhǎng)120%，V 系在國緣產(chǎn)品的占比達(dá)到 10.7%。根據(jù)今世緣對(duì) V 系的戰(zhàn)略定位和目標(biāo)（10 年百億），以及 600-900 元市場(chǎng)的擴(kuò)容，我們認(rèn)為 V3 成為 V 系走量冠軍，預(yù)計(jì)在 2025 年銷售口徑規(guī)模達(dá)到 20-25 億元，即價(jià)格帶市占 率達(dá)到 20-25%。

加大蘇南的推廣力度，空間可期。省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模最大的大區(qū)，也是今世緣最弱勢(shì)的區(qū)域。今世緣蘇南 大區(qū)的深耕相對(duì)較晚，而且區(qū)域內(nèi)全國性品牌集中，茅臺(tái)、五糧液、國窖、水井坊、劍南春、古井等品牌均獲 取一定的市場(chǎng)份額。目前，公司經(jīng)過幾年的局部，蘇南大區(qū)的消費(fèi)氛圍逐漸起色，仍有省內(nèi)最大的成長(zhǎng)空間： ①公司在南京大區(qū)的成功（尤其團(tuán)購），為蘇南大區(qū)的推廣提供豐富經(jīng)驗(yàn)，南京在蘇南的輻射作用，更便于培 育消費(fèi)群體。②近幾年，今世緣在蘇南的投入力度在加大，穩(wěn)扎穩(wěn)打，經(jīng)銷商數(shù)目已經(jīng)增至 21Q3 的 95 家，消 費(fèi)者培育、市場(chǎng)布局開始見效。③600-900 元價(jià)格帶，一定是首先由蘇南興起，V3 在市場(chǎng)擴(kuò)容浪潮下，有望突 破蘇南。類比省內(nèi)其他大區(qū)，公司市占率均超過 20%，考慮到蘇南市場(chǎng)歷來名酒眾多，未來隨著 V 系和四開的 增長(zhǎng)，可以預(yù)期今世緣在蘇南的份額有望提升至 10-15%。再考慮到 2015-2019 年蘇州、無錫、常州居民人均食 品飲酒支出 4 年 CAGR 分別為 5.6%、5.1%、4.6%，我們預(yù)期 2020-2025 年蘇南白酒市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約為 5%，即 2025 年蘇南大區(qū)市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到約 255-260 億，對(duì)應(yīng)今世緣份額 25.5-38 億元，仍有 2.3-3.5 倍的成長(zhǎng)空間。

精耕蘇北，放大優(yōu)勢(shì)挖掘潛力。精耕蘇北市場(chǎng)，挖掘潛力是今世緣近幾年工作的重點(diǎn)之一。我們認(rèn)為蘇北 市場(chǎng)的潛力主要源于幾方面：①蘇北各市歷史文化背景相似，生活習(xí)慣相近，對(duì)蘇酒的認(rèn)可度高，給予今世緣、 洋河采取渠道下沉策略，達(dá)到優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)全方位觸達(dá)。如公司所在淮安大區(qū)，2018 年起渠道下沉，大體量下依然 保持 15%以上增速（除 2020 年受疫情影響）。②淮海大區(qū)的高舉高打，成為公司高增大區(qū)。該區(qū)域與山東、安 徽、河南交流頻繁，徽酒、魯酒、豫酒都占有一定的市場(chǎng)。但魯酒、豫酒以地方小酒廠為主，其本地市場(chǎng)面臨 全國名酒威脅，整體規(guī)模大幅萎縮，今世緣的重點(diǎn)投入和布局，實(shí)現(xiàn)高增速，同時(shí)也為公司打開進(jìn)入徽、魯、 豫市場(chǎng)的契機(jī)。③全蘇北市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快，2015-2019 年蘇北人均 GDP 增速復(fù)合增長(zhǎng)率超過 8%，人均可支 配收入復(fù)合增長(zhǎng)率增速超過 9.5%，人均食品煙酒支出復(fù)合增長(zhǎng)率約 5.9%，意味著可以預(yù)期未來五年白酒規(guī)模有 望維持 5%以上的增速擴(kuò)容，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)加碼。

2.3 省外：市場(chǎng)培育進(jìn)行時(shí)，未來可期

2.3.1 省外開拓較晚，仍處培育期

省外發(fā)展較晚，逐步成為戰(zhàn)略重點(diǎn)。2014 年今世緣上市時(shí)，對(duì)省外市場(chǎng)做了初步的布局，在北京、安徽等 16 個(gè)市場(chǎng)設(shè)立營(yíng)銷中心，提出拓展戰(zhàn)略“重點(diǎn)突破、周邊輻射”，核心策略“點(diǎn)上做強(qiáng)，面上做大”，將北京 與上海作為形象標(biāo)桿市場(chǎng)。2015 年，提出省外“全面規(guī)劃，重點(diǎn)突破，梯次開發(fā)，滾動(dòng)發(fā)展”的思路，當(dāng)時(shí)主 要以“今世緣喜慶+”效應(yīng)為載體，力求在省外形成良好的消費(fèi)氛圍。然而，在行業(yè)深度調(diào)整期，公司省外業(yè)務(wù) 直至 2018 年一直處于相對(duì)停滯、招商熱情不高、經(jīng)銷商數(shù)目相對(duì)平穩(wěn)的階段，2014-2017 年省外收入在低基數(shù) 下僅增長(zhǎng) 25%，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。

時(shí)至今日，公司對(duì)省外市場(chǎng)的策略依然是聚焦資源，重點(diǎn)突破周邊市場(chǎng)為主，但是公司戰(zhàn)略層面比以往更 加聚焦和清晰，省外市場(chǎng)戰(zhàn)略地位顯著提升。2018 年，公司提出“2+5+N”省外市場(chǎng)分級(jí)；2019 年，進(jìn)一步精細(xì) 策略，調(diào)整為 “1+2+4”戰(zhàn)略，設(shè)立山東大區(qū)。2020 年，明確省外重點(diǎn)推廣國緣、今世緣品牌。2021 年，提出“全國有影響，華東主戰(zhàn)場(chǎng)，關(guān)鍵長(zhǎng)三角” 區(qū)域策略，成立省外工作部，以“緣”為載體喜宴推廣今世緣品牌， 加大國緣團(tuán)購方面的力度。隨著省外市場(chǎng)拓展力度的加大，不斷是經(jīng)銷商數(shù)目還是銷售額，今世緣均取得穩(wěn)步 的成長(zhǎng)。2017-2021Q3，省外經(jīng)銷商數(shù)目由 264 家增加至 600 家。省外銷售額也在快速的增長(zhǎng)，2020 年省外收 入 3.29 億元，同比增長(zhǎng) 6.2%，受新冠疫情影響增速有所下滑，但 3 年 CAGR 約 28%。2021 年前三季度，省外實(shí) 現(xiàn)收入 3.86 億元，同比 36.65%。

省外規(guī)模較小，依然處在培育期。2018 年后，省外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，但是整體上規(guī)模以及盈利能力落 后于省內(nèi)。2020 年，省外業(yè)務(wù)收入占比 6.45%，相比 2014 年僅提升 1.16pct.，對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)仍較小。介于 省外業(yè)務(wù)的推廣處于起步期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)弱于省內(nèi)，毛利率低于省內(nèi)。此外，省外經(jīng)銷商數(shù)目多，但單一商家規(guī) 模較小。因此，公司仍處于省外戰(zhàn)略開拓初期，僅是取得初步成效，未來隨著省外市場(chǎng)運(yùn)作的精細(xì)化、規(guī)模化， 逐步形成一定的品牌效應(yīng)，我們認(rèn)為省外市場(chǎng)的開發(fā)應(yīng)該給予重點(diǎn)關(guān)注。

2.3.2 發(fā)力省外市場(chǎng)，未來空間可期

省外產(chǎn)品策略清晰，“商務(wù)”與“家務(wù)”拓展并重。2021 年，公司對(duì)省外重點(diǎn)推廣的品牌做了清晰的規(guī)劃， 根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)分產(chǎn)品、分品牌、分場(chǎng)景多層次推廣。品牌方面，公司確立國緣、今世緣作為省外推廣主力軍。 其中，國緣成為公司全國化進(jìn)程首推品牌，量上開系主推，V 系（尤其 V9）占位高端，推行“全國有影響，華 東主戰(zhàn)場(chǎng)，關(guān)鍵長(zhǎng)三角” 區(qū)域策略；今世緣品牌則推 D20、D30 逐步進(jìn)入次高端。消費(fèi)場(chǎng)景方面，國緣延續(xù)“商 務(wù)”場(chǎng)景策略，以團(tuán)購 B 端以及核心 C 端為切入點(diǎn)開展消費(fèi)培育；今世緣重視“家務(wù)”場(chǎng)景，開發(fā)事宴型酒店 和家務(wù)團(tuán)購。整體上，以“緣”文化為主題，通過特色推廣活動(dòng)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

重點(diǎn)周邊市場(chǎng)，省外大有可為。今世緣全國化策略以重點(diǎn)突破周邊市場(chǎng)為切入點(diǎn)，穩(wěn)步推動(dòng)全國化，主要 是山東、河南、安徽、浙江、上海等省市。山東、河南是國內(nèi)重要的白酒大省，飲酒文化濃重，人口眾多，市 場(chǎng)規(guī)模巨大，而且本土酒企眾多且規(guī)模小，為全國性名酒切入提供空間。安徽省內(nèi)擁有古井、口子、迎駕等本 土強(qiáng)勢(shì)品牌，但安徽當(dāng)前人口回流，GDP 及人均可支配收入增速快，正處于消費(fèi)升級(jí)加速期，次高端擴(kuò)容為今 世緣、對(duì)開、四開提供空間。江浙滬可能是全國最富裕的區(qū)域，消費(fèi)力最強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí)最為明顯。省外市場(chǎng)的 突破也是公司重點(diǎn)“四大戰(zhàn)役”之一，2021 年成立了省外工作部。在突破周邊市場(chǎng)的打法上，當(dāng)前打造板塊市 場(chǎng)為主，“周邊化”、“板塊化”，點(diǎn)成線、線成面，逐步推進(jìn)全國化。短期來看，2022 年公司計(jì)劃攻堅(jiān) 10 個(gè)“準(zhǔn)億級(jí)”市場(chǎng)。中期來看，2025 年，目標(biāo)省外市場(chǎng)營(yíng)收占比達(dá)到 20%，根據(jù) 2025 年 100 億總目標(biāo)，省外 營(yíng)收將達(dá)到 20 億左右，目標(biāo) 5 年 CAGR 為 44%。

3、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析：品質(zhì)為基，品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)謀發(fā)展

公司 2016 年提出 “品牌+渠道”的雙驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，在品牌方面戰(zhàn)略布局高端、渠道方面大力推進(jìn)區(qū)域市場(chǎng)網(wǎng) 格化、渠道建設(shè)扁平化、終端管理精細(xì)化，我們認(rèn)為公司在品牌、產(chǎn)品、渠道、管理方面具備充分的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力 和成長(zhǎng)性。

3.1 品質(zhì)為基，提質(zhì)、擴(kuò)產(chǎn)布局長(zhǎng)線發(fā)展

3.1.1 質(zhì)量之魂存于匠心，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)以質(zhì)取勝

近年來“少喝酒，喝好酒”逐漸成為白酒消費(fèi)主流風(fēng)尚，消費(fèi)理念的變化揭示了白酒消費(fèi)需求正在發(fā)生本 質(zhì)轉(zhuǎn)變。今世緣作為“淮派”濃香優(yōu)雅醇厚風(fēng)格典范，始終秉承“崇尚完美、以質(zhì)結(jié)緣 ”質(zhì)量理念，持續(xù)創(chuàng)新 提升品質(zhì)，迎合消費(fèi)群體對(duì)于品質(zhì)升級(jí)的追求，未來品質(zhì)方面持續(xù)累積的優(yōu)勢(shì)將成為今世緣立足于名酒之林的 根本要素之一。

從需求趨勢(shì)來看，胡潤(rùn)研究院發(fā)布的 2019 中國酒類消費(fèi)行為白皮書表明，口感已經(jīng)成為消費(fèi)者購買白酒時(shí) 考慮的首要因素，而口感正是消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)的直觀感受，是品質(zhì)背后的原料、工藝、時(shí)間、釀造存儲(chǔ)環(huán)境 等因素的綜合結(jié)果。此外，Ipsos 發(fā)布的 2019 白酒白皮書也表明 “口感好”和“不上頭”成為消費(fèi)者最重要的 購買驅(qū)動(dòng)因素，產(chǎn)品“品質(zhì)”始終是白酒消費(fèi)者最核心的追求，且越來越被重視?？诙鄠魇前拙破放谱罟爬?也最重要的品牌傳播及轉(zhuǎn)化途徑，而優(yōu)秀品質(zhì)為消費(fèi)者帶來的感官享受是消費(fèi)者更容易理解也更易傳播的信息， 今世緣的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)未來可能成為其在中高端白酒品牌中突圍的有力武器之一。

需求端對(duì)品質(zhì)的追求推動(dòng)供給端產(chǎn)品主義崛起。近年來我們發(fā)現(xiàn)越來越多名優(yōu)白酒日益重視對(duì)于品質(zhì)的投 入和宣傳。2002-2012 白酒黃金十年間，營(yíng)銷模式的變革是推動(dòng)酒企騰飛的主要引擎，從“酒店盤中盤”到“團(tuán) 購盤中盤”，從大商制到深度分銷再到廠商“1+1”，營(yíng)銷模式創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司得以迅速崛起。而今，我們發(fā) 現(xiàn)隨著行業(yè)頭部酒企營(yíng)銷水平全面提高，回歸品質(zhì)成為酒企鞏固自身護(hù)城河新的突破口之一。

高端白酒以貴州茅臺(tái)為代表，一直以來茅臺(tái)都是最為強(qiáng)調(diào)品質(zhì)的酒企之一，茅臺(tái)在講好品牌故事的同時(shí)更向消費(fèi)者持續(xù)傳達(dá)其品質(zhì)作為醬香白酒標(biāo)桿的卓越性和穩(wěn)定性。2021 年 9 月股東大會(huì)上，茅臺(tái)董事長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)“十 四五”茅臺(tái)必須把質(zhì)量視為生命之魂，讓品質(zhì)成為信仰，讓歷史鑒證未來，足見未來茅臺(tái)對(duì)于品質(zhì)的重視程度 有增無減。同為淮派濃香的洋河近年來也在品質(zhì)上持續(xù)發(fā)力，2019 年 11 月開始，洋河以“再創(chuàng)綿柔品質(zhì)新高 度”為核心目標(biāo)，先后推出 M6+、M3 水晶瓶、新版天之藍(lán)，對(duì)藍(lán)色經(jīng)典系列進(jìn)行自上而下的品質(zhì)升級(jí)。而以 “質(zhì)量為魂，存于匠心”為企業(yè)文化的今世緣則更是走在產(chǎn)品主義崛起的前列，從率先落地釀酒機(jī)械化、智能 化，到創(chuàng)新工藝推出清雅醬香新品類，再到推出四開升級(jí)版，今世緣用行動(dòng)詮釋其長(zhǎng)期堅(jiān)持的“以質(zhì)取勝”基 礎(chǔ)戰(zhàn)略。

優(yōu)秀的品質(zhì)不僅需要堅(jiān)持傳承傳統(tǒng)工藝，也需要通過創(chuàng)新讓老樹綻放新花。今世緣卓越的品質(zhì)不僅是傳統(tǒng) 工藝堅(jiān)守的結(jié)果，更是創(chuàng)新為品質(zhì)和工藝帶來的升級(jí)突破。公司在釀酒工藝的創(chuàng)新上走在行業(yè)前列。品質(zhì)保障 方面，建立質(zhì)量“透明”溯源管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)全過程質(zhì)量溯源管控，提高公司產(chǎn)品質(zhì)量安全管控能力。生產(chǎn)工 藝方面，在全國白酒行業(yè)率先研發(fā)了白酒釀造機(jī)械化成套裝備以及機(jī)器人裝甑技術(shù)，釀酒逐步實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、自 動(dòng)化、智能化，為公司釀酒水平的提升和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定提供了強(qiáng)有力的支撐。工藝方面，以國緣 V9 為代表的 清雅醬香產(chǎn)品成為白酒產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的一大典型，既傳承了醬香的優(yōu)點(diǎn)，又有自身獨(dú)特風(fēng)格。2019 年“清雅 醬香型”白酒釀造工藝項(xiàng)目通過專家鑒定，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。

3.1.2 加大產(chǎn)能布局，擴(kuò)產(chǎn)保障長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)

2021 年是“十四五”開局之年，公司結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展階段以及今世緣自身的發(fā)展基礎(chǔ)，提出 了新的發(fā)展目標(biāo)，發(fā)布《五年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2021-2025）》，提出 2025 年努力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收過百億，爭(zhēng)取 150 億 的宏偉目標(biāo)。我們認(rèn)為從公司近年來在基酒產(chǎn)能上的布局以及在原酒品質(zhì)提升上的投入來看，十四五公司營(yíng)收 的遠(yuǎn)大目標(biāo)具備扎實(shí)的產(chǎn)能和儲(chǔ)能基礎(chǔ)。

產(chǎn)能來看，據(jù)公司測(cè)算，未來實(shí)現(xiàn)百億營(yíng)收需要銷售成品酒 6 萬噸左右，實(shí)現(xiàn) 150 億元營(yíng)收需要銷售成品 酒 9 萬噸左右。我們參考公司基酒產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)情況以及歷史上基酒使用量與成品酒產(chǎn)量的對(duì)應(yīng)關(guān)系，預(yù)計(jì) 2022-2023 年公司成品酒產(chǎn)量可達(dá) 3.6 萬噸左右，2024-2025 年公司成品酒產(chǎn)量可達(dá) 5.9 萬噸左右，2026 年隨本 輪規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目全面落地，公司成品酒產(chǎn)量可達(dá) 9.1 萬噸左右。同時(shí)從公司半成品酒庫存儲(chǔ)備來看，截至 2020 年末公司半成品酒（含基酒）庫存 9.99 萬噸，預(yù)計(jì)公司基酒擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏和半成品酒的儲(chǔ)備可充分保障中長(zhǎng)期發(fā)展 目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

儲(chǔ)能來看，我們發(fā)現(xiàn)公司近年來不僅在基酒產(chǎn)能的擴(kuò)張上加大投入，同時(shí)也在加大優(yōu)質(zhì)基酒儲(chǔ)備設(shè)施投入 力度。2019 年 10 月 7 日，公司發(fā)布關(guān)于新建 5 萬噸陶壇酒庫的公告，預(yù)計(jì)投入 5.5 億元耗時(shí) 1.5 年完成建設(shè)， 建成后實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)陶壇存儲(chǔ)能力 10 萬噸。白酒的品質(zhì)不僅是釀造工藝的結(jié)果，更是儲(chǔ)存時(shí)間和儲(chǔ)存條件共同作用的結(jié)晶，陶壇儲(chǔ)存已被證明是最適合白酒基酒長(zhǎng)期儲(chǔ)存的方式，基酒在儲(chǔ)存過程中能進(jìn)一步老熟提升品質(zhì)。未 來，白酒消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，今世緣業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)不僅要由量增驅(qū)動(dòng)，同時(shí)也要有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的價(jià)增的助 力，陶壇儲(chǔ)能的提升將成為公司產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)和結(jié)構(gòu)升級(jí)的有力保障。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.2 “開系”打造基本盤，“V 系”培育突破點(diǎn)，攻守兼?zhèn)湫蟹€(wěn)致遠(yuǎn)

3.2.1 結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“高溝-今世緣-國緣” 接力向上

作為江蘇名酒今世緣對(duì)區(qū)域消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏把控更為精準(zhǔn)。從上世紀(jì) 90 年代之前定位大眾消費(fèi)的區(qū)域名酒高 溝，到 1996 年差異化聚焦宴席市場(chǎng)的中高端品牌“今世緣”，再到 2004 年抓住白酒“黃金十年”的結(jié)構(gòu)升級(jí) 機(jī)遇推出面向政商消費(fèi)場(chǎng)景的“國緣”品牌，公司精準(zhǔn)把握發(fā)展機(jī)遇，新品牌層層拔高，帶動(dòng)業(yè)績(jī)乘勢(shì)而上。 2018 年以來，隨著行業(yè)復(fù)蘇起勢(shì)，次高端擴(kuò)容加速，公司在“國緣”的基礎(chǔ)上裂變出定位更高端價(jià)位帶的“V 系”。2016 年至今，經(jīng)過持續(xù)的市場(chǎng)培育，定位次高端價(jià)位帶的國緣“開系”已經(jīng)被打造成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基 本盤。未來隨消費(fèi)升級(jí)持續(xù)演進(jìn)，公司 2018 年以來培育的“V 系”有望開始逐步發(fā)力，成為公司品牌拔高和業(yè) 績(jī)實(shí)現(xiàn)突破的利劍。

短期來看“開系”仍是公司主要增長(zhǎng)極。從公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，2015 年行業(yè)復(fù)蘇以來，以國緣為主的特 A 類（包含特 A+）產(chǎn)品營(yíng)收占比穩(wěn)步提升，截至 2021 年前三季度特 A 類產(chǎn)品營(yíng)收占比已經(jīng)從 2015 年的 68.89% 提升至 91.93%，其中以國緣開系為主的特 A+產(chǎn)品占比由 2016 年的 36.60%提升至 2021 年前三季度的 66.37%， 2016-2020 年特 A+類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收由 9.35 億元穩(wěn)步提升至 30.69 億元，CAGR 達(dá)到 34.60%，國緣“開系”乘江 蘇消費(fèi)升級(jí)之勢(shì)放量，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主引擎，帶動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2016-2020 年以國緣“開系” 為主的特 A+營(yíng)收增速分別為 20.90%、38.31%、42.70%、47.20%、13.00%，刨開 2020 年疫情沖擊影響來看， 當(dāng)前特 A+類產(chǎn)品仍處于加速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來 2-3 年國緣“開系”仍是公司主要增長(zhǎng)極。

新四開導(dǎo)入順利，有望延續(xù)開系高增長(zhǎng)，V 系培育成效突出，逐步開始發(fā)力。從“開系”過去幾年增長(zhǎng)情 況來看，當(dāng)前“開系”增長(zhǎng)勢(shì)能依舊強(qiáng)勁，仍處于上升期，公司在 2020 年末提出要理性謀劃開系提升戰(zhàn)具備戰(zhàn) 略前瞻性。2021 年年初率先推出第四代國緣四開，對(duì)核心大單品進(jìn)行升級(jí)換代，換代后的新產(chǎn)品通過提價(jià)有望 通過增厚渠道利潤(rùn)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和渠道粘性，同時(shí)升級(jí)后的產(chǎn)品亦能夠順應(yīng)江蘇省內(nèi)次高端價(jià)位帶消費(fèi)升 級(jí)的趨勢(shì)，延續(xù)四開的高增長(zhǎng)勢(shì)能。從 2021 年前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，特 A+類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 35.41 億元， 同比增長(zhǎng) 38.40%，新版四開導(dǎo)入順利。此外， V 系經(jīng)過近兩年培育品牌勢(shì)能漸起，逐步開始發(fā)力，2021 年 12 月 29 日公司舉辦的今世緣發(fā)展大會(huì)反饋，國緣 V 系為主的超 A 類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn) 120%的增幅，V 系在國緣品牌中占 比提高至 10.7%。針對(duì) V 系的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，公司提出“十年百億工程”，預(yù)計(jì)未來 V 系有望成為公司遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)業(yè) 績(jī)突破性增長(zhǎng)的重要增長(zhǎng)極。

3.2.2 深化四大戰(zhàn)役，培育 V 系、提升開系、激活今世緣

2021 年品牌營(yíng)銷方面公司全面打響“四大戰(zhàn)役”，市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，預(yù)計(jì) 22 年公司將繼續(xù)深化“四大 戰(zhàn)役”，著力提升 V9 品牌勢(shì)能，提質(zhì)擴(kuò)面做強(qiáng)開系基本盤，同時(shí)強(qiáng)化今世緣品牌激活成效。針對(duì)不同品牌處 于的不同發(fā)展階段，公司細(xì)化營(yíng)銷策略，有望全面賦能公司不同產(chǎn)品的增長(zhǎng)。

開系作為公司的基本盤當(dāng)前處于兼具規(guī)模性與成長(zhǎng)性的強(qiáng)勢(shì)能階段，針對(duì)開系公司提出“提質(zhì)擴(kuò)面，持續(xù) 做強(qiáng)開系基本盤”。具體而言主要通過三個(gè)方面穩(wěn)固開系的增長(zhǎng)勢(shì)能：①分品提升，分區(qū)精耕，通過細(xì)化渠道 和品類運(yùn)作挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)；②完善控盤分利體系，按照 B 端鏈接 C 端，C 端激勵(lì) B 端的政策導(dǎo)向，優(yōu)化終端利 益分配體系；③放大品牌口碑熱度，進(jìn)一步深化消費(fèi)群體品牌和品質(zhì)認(rèn)知，提升消費(fèi)粘性。

V 系作為公司業(yè)績(jī)未來重要增長(zhǎng)極，當(dāng)前仍處于培育期。對(duì)于高端品牌而言，形成較強(qiáng)的品牌拉力是帶動(dòng) 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)放量的重要基礎(chǔ)之一，因此針對(duì) V 系公司營(yíng)銷策略著重發(fā)力于提升 V9 品牌勢(shì)能，持續(xù)提升 V 系的品 牌拉力。具體而言：①強(qiáng)化清雅醬香品類認(rèn)知，形成品類特點(diǎn)的表達(dá)體系；②突出 V9 戰(zhàn)略定位，“推至尊， 銷商務(wù)”，將 V9 至尊版打造成為 2000+超高端價(jià)位帶代表產(chǎn)品，自上而下帶動(dòng) V 系發(fā)展；③提升圈層勢(shì)能， 聚力培育高勢(shì)能原點(diǎn)顧客人群，擴(kuò)大圈層營(yíng)銷，深化高端商務(wù)、家務(wù)團(tuán)購，加快 V9 體驗(yàn)館布局，構(gòu)建會(huì)員服 務(wù)體系；④省內(nèi)強(qiáng)化南京高勢(shì)能標(biāo)桿區(qū)域，省外圍繞高線重點(diǎn)城市點(diǎn)狀布局，全國以上海為重點(diǎn)形象市場(chǎng)，為 十四五后期長(zhǎng)三角一體聯(lián)動(dòng)打基礎(chǔ)。

今世緣作為公司實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身的經(jīng)典品牌是公司需要重新發(fā)掘的品類。未來圍繞今世緣品牌激活，公司將 主要通過以下三個(gè)方面展開營(yíng)銷布局：①創(chuàng)優(yōu)喜宴推廣模式，完善“大市場(chǎng)基礎(chǔ)，做喜慶特色，拓日常消費(fèi)” 推廣策略；②升級(jí)老品拓展場(chǎng)景；③補(bǔ)充新品聚焦核心單品做大規(guī)模。

3.3 渠道戰(zhàn)略靈活，模式適時(shí)而變

3.3.1 從“1+1”到“1+1+N”，深度協(xié)銷升級(jí)

渠道力是區(qū)域酒以及泛全國化的中高檔白酒品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，2016 年公司提出“品牌+渠道”雙輪 驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略持續(xù)至今，渠道運(yùn)作不斷優(yōu)化，優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。適時(shí)而變的渠道組織架構(gòu)和精細(xì)化的深度協(xié)銷的渠道 模式不斷增強(qiáng)公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展目標(biāo)的底氣。

組織架構(gòu)扁平化，提高市場(chǎng)反應(yīng)速度，渠道管理提質(zhì)增效。2016 年之前公司按照行政區(qū)域?qū)κ?nèi)市場(chǎng)進(jìn)行 劃分，設(shè)置 13 個(gè)營(yíng)銷中心，下設(shè)市縣辦事處。2016 年開始，公司為進(jìn)一步優(yōu)化渠道管理架構(gòu)，推進(jìn)渠道扁平 化，取消市級(jí)營(yíng)銷中心，71 個(gè)區(qū)縣辦事處直接對(duì)接 6 個(gè)大區(qū)經(jīng)理，提高了市場(chǎng)響應(yīng)速度和決策效率。2018 年為 了進(jìn)一步合理化大區(qū)劃分，公司重新調(diào)整 6 個(gè)大區(qū)為蘇南大區(qū)（蘇州、無錫、常州）、南京大區(qū)（鎮(zhèn)江、南京）、 蘇中大區(qū)（揚(yáng)州、泰州、南通）、淮安大區(qū)（包括淮安、宿遷）、鹽城大區(qū)（包括鹽城、連云港）、徐州大區(qū) （包括徐州）。

從“大商制”到“廠商 1+1”再到“廠商 1+1+N”，渠道模式順勢(shì)升級(jí)，深度協(xié)銷細(xì)化，渠道精耕鞏固渠 道優(yōu)勢(shì)。早期公司以大商制為主，發(fā)揮大商的屬地優(yōu)勢(shì)逐步走出淮安開拓江蘇市場(chǎng)。而后隨著省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展成 熟，公司為避免過于依賴大商帶來的渠道管控難的問題，開始調(diào)整渠道模式，從大商制向廠商 1+1 深度協(xié)銷模 式過渡，從一級(jí)經(jīng)銷商到縣級(jí)經(jīng)銷商逐步滲透公司的銷售團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)公司對(duì)于渠道的把控力度。

在廠商 1+1 深度協(xié)銷模式下，廠家負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作方案和政策制定；經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送、資金墊款、客情 維護(hù)等。廠家對(duì)每個(gè)經(jīng)銷商分配業(yè)務(wù)員，進(jìn)行日常的培訓(xùn)和監(jiān)督，一般每個(gè)辦事處設(shè) 3~5 名業(yè)務(wù)員，每個(gè)業(yè)務(wù) 員對(duì)接 1~2 名經(jīng)銷商。深度協(xié)銷的方式幫助廠家對(duì)營(yíng)銷的全過程實(shí)現(xiàn)更有效的管控，更直接獲得終端動(dòng)銷情況 并及時(shí)做出反應(yīng)。隨著 1+1 深度協(xié)銷模式推廣，公司對(duì)省內(nèi)渠道精耕程度明顯提升，渠道快速下沉，從覆蓋市區(qū)到向縣一級(jí)市場(chǎng)深耕穩(wěn)步推進(jìn)。

2019 年以來，公司進(jìn)一步深化省內(nèi)渠道精耕，渠道模式在廠商 1+1 的基礎(chǔ)上升級(jí)為廠商 1+1+N，即在廠商 1+1 的基礎(chǔ)上將區(qū)域 20%的核心終端納入準(zhǔn)經(jīng)銷商服務(wù)建設(shè)，完善客戶分類分級(jí)管理體系，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)終端的 支持力度，將渠道支持和渠道服務(wù)的觸角向核心 C 端延伸，逐步構(gòu)建常態(tài)化、特色化的 B、C 一體聯(lián)動(dòng)體系。

隨公司對(duì)渠道運(yùn)作的不斷深化和細(xì)化，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模也在不斷壯大。2014-2020 年公司銷 售人員數(shù)量從 624 人增長(zhǎng)至 1074 人；2016-2020 年公司經(jīng)銷商數(shù)量從 525 家增長(zhǎng)至 948 家，其中省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù) 量由 280 家增長(zhǎng)至 400 家，省外經(jīng)銷商數(shù)量由 245 家增長(zhǎng)至 548 家。

3.3.2 團(tuán)購帶動(dòng)整體，“控價(jià)分利”保障渠道生態(tài)健康

從渠道銷售模式來看，今世緣以團(tuán)購為主，團(tuán)購打法成熟，通過團(tuán)購帶動(dòng)整體，流通渠道也在逐步發(fā)力。

團(tuán)購渠道方面。公司團(tuán)購渠道打法較為成熟主要系：①團(tuán)購起家，從政務(wù)向商務(wù)轉(zhuǎn)變。早期公司憑借地方 資源優(yōu)勢(shì)從服務(wù)政府機(jī)構(gòu)、團(tuán)購客戶發(fā)家。即使在行業(yè)深度調(diào)整期，公司對(duì)團(tuán)購客戶的維護(hù)力度依然保持，客 情維護(hù)良好，幫助公司建立一批忠實(shí)的團(tuán)購客戶群。②不斷通過創(chuàng)新鞏固團(tuán)購資源優(yōu)勢(shì)。行業(yè)深度調(diào)整期間， 原有政務(wù)消費(fèi)被削弱，轉(zhuǎn)而開拓商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，開拓出 4S 店、商超等新的團(tuán)購客戶。

培育意見領(lǐng)袖引領(lǐng)消費(fèi)潮流打開市場(chǎng)，公司通過團(tuán)購帶動(dòng)整體提高渠道開拓效率。以南京市場(chǎng)的崛起為例， 經(jīng)過多年市場(chǎng)培育，公司在南京市場(chǎng)首先收獲一大批認(rèn)可國緣品牌尤其四開產(chǎn)品的政商意見領(lǐng)袖，在南京地區(qū) 的政商務(wù)市場(chǎng)享有較好的口碑。行業(yè)調(diào)整期，公司在競(jìng)品品牌團(tuán)購渠道萎縮之時(shí)迅速接收其份額。而后憑借核 心圈層的影響力逐漸擴(kuò)散，帶動(dòng)南京地區(qū)國緣系列消費(fèi)氛圍，品牌得以“出圈”，同時(shí)公司加大在南京的招商 力度，進(jìn)而南京市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

流通渠道方面。2020 年開始隨著流通渠道銷售網(wǎng)絡(luò)的鋪開，部分大單品的渠道價(jià)格體系逐步透明化，渠道 利潤(rùn)空間走窄，公司及時(shí)針對(duì)此問題靈活調(diào)整渠道打法，提出“控價(jià)分利”策略，出臺(tái)“控底價(jià)、降促銷、控 庫存、管價(jià)格、提利潤(rùn)”的應(yīng)對(duì)措施，通過控價(jià)分利后置經(jīng)銷商利潤(rùn)促使經(jīng)銷商主動(dòng)穩(wěn)定價(jià)格體系。同時(shí)公司 主導(dǎo)經(jīng)銷商、終端和消費(fèi)者的價(jià)值鏈分配，對(duì)各環(huán)節(jié)利益進(jìn)行保障以維持渠道秩序和經(jīng)銷商積極性。

3.4 股權(quán)激勵(lì)激發(fā)經(jīng)營(yíng)潛力，十四五跨越式發(fā)展目標(biāo)可期

2020 年 4 月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬向不超過 360 名高管、技術(shù)骨干和管理骨干授予 1250 萬股股票期 權(quán)，約占本計(jì)劃草案公告時(shí)公司總股本 125450 萬股的 0.996%，其中首次授予 1100 萬份，預(yù)留 150 萬份，授予 的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為 29.06 元/份。2021 年 10 月 31 日公司發(fā)布股權(quán)回購方案，2021 年 11 月 26 日公司完 成股權(quán)回購。2021 年十四五開局之年公司結(jié)合行業(yè)發(fā)展大環(huán)境和自身發(fā)展目標(biāo)，提出五年戰(zhàn)略規(guī)劃綱要，以更 好地抓住機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從激勵(lì)草案來看，此次股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣，激 勵(lì)到位。我們認(rèn)為未來隨股權(quán)激勵(lì)落地，公司、股東、核心骨干員工之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的長(zhǎng)效機(jī)制將得 以建立，公司經(jīng)營(yíng)潛力有望得到進(jìn)一步釋放，十四五發(fā)展目標(biāo)可期。

本輪行業(yè)復(fù)蘇以來，頭部名優(yōu)酒企在品牌定位、產(chǎn)品價(jià)格帶布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、營(yíng)銷模式演進(jìn)、產(chǎn)能擴(kuò) 充等主要競(jìng)爭(zhēng)要素上不斷取長(zhǎng)補(bǔ)短，提升硬件條件競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。在硬件條件均壁壘高筑之時(shí)，酒廠內(nèi)部管理等軟實(shí)力重要性愈加凸顯。白酒企業(yè)大多為國有企業(yè)，所有人與代理人之間仍有一定的利益分歧，股權(quán)激勵(lì)將公司 內(nèi)部管理層、核心技術(shù)骨干及股東利益深度綁定，有利于優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)設(shè)置了合理的解鎖條件 及等待期，促進(jìn)企業(yè)與員工共同成長(zhǎng)，從而改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

隨國企改革不斷推進(jìn)和深化，上市國有酒企管理機(jī)制的市場(chǎng)化和先進(jìn)程度也在不斷提升，2015 年至今酒企 涉及到員工持股或股權(quán)激勵(lì)的有 6 家共 7 次，涉及到國企的共 4 家 4 次；其中已經(jīng)完成一個(gè)完整年度以上考核 期的有 4 家酒企，以五糧液、山西汾酒為代表的國有酒企在激勵(lì)方案落地后均獲得了超越行業(yè)的增長(zhǎng)。在硬件 外部條件具備的條件下，合適的股權(quán)激勵(lì)方案能夠極大提升公司內(nèi)部治理的軟實(shí)力，從而加速公司成長(zhǎng)。

五糧液股權(quán)激勵(lì)案例：2015 年 10 月公司公布員工持股計(jì)劃（草案）。2018 年 4 月公司以非公開發(fā)行股票 的方式向不超過 10 名投資者發(fā)行股票。五糧液通過股權(quán)激勵(lì)深度綁定公司管理層、核心員工及渠道經(jīng)銷商與公 司股東利益，一方面激發(fā)公司管理層能動(dòng)性，助力改革方案落地，開啟“二次創(chuàng)業(yè)”，另一方面提升渠道積極 性，助力產(chǎn)品提價(jià)和渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整政策落地。2015 年公司營(yíng)收、利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正，隨著“二次創(chuàng)業(yè)”改革勢(shì)能不 斷釋放，2015-2020 公司營(yíng)收 CAGR 達(dá)到 19.89%（領(lǐng)先白酒板塊 2.19pct），歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá)到 26.43%（領(lǐng) 先白酒板塊 3.61pct）。

山西汾酒股權(quán)激勵(lì)案例：2017 年山西汾酒借山西國企改革契機(jī)推進(jìn)混改，與省國資委簽三年責(zé)任狀，自此 汾酒開啟深化改革、加速發(fā)展的復(fù)興路。2018 年公司一方面引入華潤(rùn)戰(zhàn)略投資，改善公司法人治理結(jié)構(gòu)，引入 華潤(rùn)快消品行業(yè)豐富、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)；另一方面落地股權(quán)激勵(lì)方案，在國改攻堅(jiān)期深度綁定公司核心管理層與 主要員工，自上而下激發(fā)公司員工奮斗積極性。2019 年 3 月，公司授予高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位中層管理人員、 核心技術(shù)、業(yè)務(wù)等骨干人員共計(jì) 395 人 568 萬股普通股，授予價(jià)格為 19.28 元/股（當(dāng)時(shí)股價(jià)為 56.35 元）。2018 年以來股權(quán)激勵(lì)充分釋放管理層內(nèi)部效率，提升市場(chǎng)運(yùn)作動(dòng)力，汾酒復(fù)興勢(shì)頭迅猛，2018-2020 公司營(yíng)收 CAGR 為 23.05%（領(lǐng)先白酒板塊 11.92pct），歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá)到 44.89%（大幅領(lǐng)先白酒板塊 30.09pct）。

4、財(cái)務(wù)分析：擁抱消費(fèi)升級(jí)，經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化，收入、利潤(rùn)高增長(zhǎng)

4.1 收入量?jī)r(jià)拆分：堅(jiān)定高端化路線，結(jié)構(gòu)提升、量?jī)r(jià)齊升是主要驅(qū)動(dòng)力

抓住消費(fèi)升級(jí)大機(jī)遇，公司收入高增。公司收入從 2016 年 25.54 億元增長(zhǎng)至 2020 年 51.19 億元，累計(jì)增 長(zhǎng) 100.4%，四年 CAGR 約 18.98%。據(jù)公司預(yù)增公告披露，2021 年收入增長(zhǎng)可能達(dá)到 63 億元-65 億元，當(dāng)年同比 增長(zhǎng)預(yù)計(jì) 23-27%。

結(jié)構(gòu)改革成效，銷量已返上升通道。2020 年，公司白酒銷量為 3.18 萬噸，同比+0.6%，四年 CAGR 為 2.7%。 2016-2018 年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改革，大幅減少低檔酒占比，白酒總銷量下滑 6.0%；2018-2020 年，公司改革逐漸見效， 特 A 及以上產(chǎn)品帶動(dòng)下銷量提升 18.4%。公司產(chǎn)品銷量明顯向中高檔傾斜，2016~2020 四年間，特 A+（300 元 以上）和特 A（100-300 元）產(chǎn)品銷量顯著增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng) 236%和 65%（CAGR 分別為 35.4%、13.3%），拉動(dòng)整 體結(jié)構(gòu)顯著提升。而同期中低檔占比大幅萎縮，B/C/D 及其他類產(chǎn)品（出廠價(jià) 50 元以下的低檔產(chǎn)品）銷量急劇 下滑，從 1.61 萬噸減至 1.08 萬噸（降幅 33%），4 年 CAGR 為-9.5%。

結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)噸價(jià)快速上行。特 A 類及以上產(chǎn)品收入從 2016 年到 2020 年增長(zhǎng) 142.12%，收入占比從 74.7% 提升至 89.9%。在此帶動(dòng)下，公司整體噸價(jià)從 2016 年 8.9 萬元/噸提升至 2020 年 16 萬元/噸，累計(jì)提升 80.65%， 四年 CAGR 達(dá) 15.82%。

結(jié)構(gòu)提升+量?jī)r(jià)齊升已成營(yíng)收主要驅(qū)動(dòng)力。量方面，公司當(dāng)前戰(zhàn)略重點(diǎn)是打好“四大戰(zhàn)役”。V 系定位 600 元以上高價(jià)位帶，是未來公司重點(diǎn)培育對(duì)象；開系是當(dāng)前最核心次高端產(chǎn)品，仍處于放量高增階段；今世緣新 品典藏 20/30 已進(jìn)入次高端價(jià)位，承接省內(nèi)喜慶場(chǎng)景消費(fèi)升級(jí)；省外的持續(xù)拓展和培育，“國緣+今世緣”品牌 組合逐漸進(jìn)入放量期。價(jià)方面，隨著公司次高端及以上新品的推出，次高端白酒銷量的快速提升，以及十四五 期間繼續(xù)推行產(chǎn)品高端化，噸酒價(jià)格有望持續(xù)提升。量?jī)r(jià)齊升將是未來五年公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主旋律。

4.2 毛利率：結(jié)構(gòu)提升，拉動(dòng)毛利率上行

如前所述，特 A 類及以上產(chǎn)品占比快速提升帶動(dòng)公司整體毛利率上行。2020 年，特 A+、特 A 類產(chǎn)品毛利 率分別為 81%、64%，顯著高于 B/C/D 類產(chǎn)品的 23%/5%/2%。隨著特 A 類及以上產(chǎn)品占比提升、低檔產(chǎn)品迅速 萎縮（收入占比從 2016 年 14.9%下降至 2020 年 5.1%），公司整體毛利率快速上行，從 2015 年 69.75%提升 3.14pct 至 2019 年 72.89%，而 2020 年出現(xiàn)小幅下滑。

2020 毛利率下滑有原因，低基數(shù)下 2021 年毛利率提升可期。2020 年毛利率 71.11%，同比下滑 1.78pct， 主要原因：①會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，運(yùn)輸費(fèi)用算入成本；②同是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，預(yù)提促銷返利不再算入銷售費(fèi)用而是 直接沖減收入。由于此兩項(xiàng)均會(huì)直接降低毛利率，故還原后同口徑下 2020 年的毛利率提升更高。

4.3 費(fèi)用率：主動(dòng)營(yíng)銷費(fèi)用增加，規(guī)模效應(yīng)提升費(fèi)效比

公司規(guī)模快速增長(zhǎng)期，兩方面因素影響公司費(fèi)率：其一，規(guī)模迅速擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用效率客觀上 略有提升；其二規(guī)模增長(zhǎng)亦來源于公司在渠道端主動(dòng)發(fā)力，主動(dòng)營(yíng)銷費(fèi)用呈上升趨勢(shì)。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.3.1 省內(nèi)精耕+省外拓展，銷售費(fèi)用率維持較高水平

正處于市場(chǎng)擴(kuò)張期，費(fèi)用率保持高位是合理的。近年來，公司銷售費(fèi)用率處于相對(duì)高位且穩(wěn)定（17-18 年除 外），2020 銷售費(fèi)用率 17%。背后仍然是公司決心在窗口期快速進(jìn)位至行業(yè)頭部，對(duì)收入和份額的要求更為迫 切。目前，公司在蘇南、蘇中、淮海、省外等地區(qū)正處于市場(chǎng)培育和渠道建設(shè)期，不管是渠道開拓還是消費(fèi)者 培育，要求公司大幅增加相應(yīng)的費(fèi)用投入到市場(chǎng)。我們認(rèn)為，渠道費(fèi)用投入與經(jīng)銷商或終端共享企業(yè)擴(kuò)張紅利， 提升價(jià)值鏈積極性，加大廣宣費(fèi)用增加知名度和消費(fèi)者心智占領(lǐng)，由此達(dá)到規(guī)模的快速提升，這對(duì)于擴(kuò)張期的 地產(chǎn)酒公司是合理的。

費(fèi)用利率用提升，高費(fèi)用物超所值?？偟膩碚f，隨著公司市場(chǎng)運(yùn)作精細(xì)化，呈現(xiàn)出積極的向外擴(kuò)展態(tài)勢(shì)， 公司費(fèi)用利用率持續(xù)提升，市場(chǎng)運(yùn)作愈加精細(xì)化，銷售費(fèi)用利用率 （銷售費(fèi)用利用率=營(yíng)業(yè)收入/銷售費(fèi)用） 從 2018 年 6.65 提升至 2021 年 Q（1-3）的 7.99。

隨著公司省內(nèi)不斷精耕渠道，省外大力招商拓展，開始主動(dòng)加大渠道和市場(chǎng)投入，一方面主動(dòng)廣告營(yíng)銷費(fèi) 用快速增長(zhǎng)，另一方面人力資源加速投入。

加強(qiáng)消費(fèi)者培育，加大品牌投入。銷售費(fèi)用明細(xì)中，廣告費(fèi)用從 2015 年 1.75 億元持續(xù)增長(zhǎng)至 2020 年 5.46 億元。在廣告費(fèi)用猛增的 2019 年（同比+59%），公司加強(qiáng)與央視,新華社合作，同時(shí)在省內(nèi)及周邊高速高鐵鋪 設(shè)廣告，輔以公關(guān)事件與新媒體傳播為重要補(bǔ)充，形成三位一體融媒體傳播矩陣。廣告促銷宣傳費(fèi)用放量，背 后是渠道和經(jīng)銷商建設(shè)，消費(fèi)者培育和占領(lǐng)心智的體現(xiàn)。

增加銷售人員數(shù)目,為長(zhǎng)期發(fā)展儲(chǔ)備人才。2013~2016 年銷售人員變化相對(duì)平穩(wěn)，基本保持在 620 人左右， 2017 年以來快速增加。2016-2020 年銷售人員數(shù)目同增加 453 人。主要是 “1+1+N”模式終端辦事處雇員增加， 以及 2020 年增設(shè) V9 事業(yè)部、省外工作部和市場(chǎng)督察部。此外，公司前線銷售人員近一半分布在省外，支撐公 司省外渠道深耕和擴(kuò)張，推進(jìn)全國化進(jìn)程。

提升人均薪酬，激發(fā)銷售團(tuán)隊(duì)潛力。銷售隊(duì)伍擴(kuò)大同時(shí)，銷售薪酬支出由 2015 年的 0.44 億增至 2020 年的 1.71 億元。銷售人員平均薪資從 2015 年的 7.13 萬增至 2020 年的 15.95 萬，提升 123.7%，對(duì)員工激勵(lì)作用明顯。

4.3.2 規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降

收入規(guī)模增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，管理費(fèi)用率有望延續(xù)穩(wěn)中有降。歷年來管理費(fèi)用絕對(duì)額相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)， 短期內(nèi)僅股權(quán)激勵(lì)可能導(dǎo)致管理費(fèi)用提升。但是，隨著收入快速增長(zhǎng)，管理費(fèi)用率將穩(wěn)中有降。實(shí)際上，管理 費(fèi)用率從 2016 年 4.66%下降至 2021 年前三季度 3.07%。預(yù)計(jì)未來仍將持續(xù)下行。

4.4 凈利潤(rùn)率：結(jié)構(gòu)提升拉動(dòng)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)

公司凈利潤(rùn)率持續(xù)拉升，21 年前三季度躋身行業(yè)前五。2016 年至今的高速發(fā)展期，今世緣毛利率提升、期 間費(fèi)用率持續(xù)下行，帶動(dòng)凈利潤(rùn)率快速提升。從 2015 年 28.2%提升 2.46pct 至 2020 年 30.61%，2021 年前 3 季 度繼續(xù)升至 31.85%。和同業(yè)相比，2020 年公司凈利潤(rùn)率在 19 家上市酒企中排名第 7，2021 前三季度升至第 5， 處于中上部水平?；诠疚磥韼啄陚?cè)重規(guī)模的增長(zhǎng)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)率在未來 3~5 年中將保持相對(duì)平穩(wěn) 水平。

5、盈利預(yù)測(cè)及投資分析

分產(chǎn)品盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)未來 3 年以國緣為主的特 A+類產(chǎn)品仍將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主引擎，21 年疫情總體控制向好，四開升 級(jí)換新導(dǎo)入順利，未來 2-3 年預(yù)計(jì)以四開和對(duì)開為主的開系將延續(xù)放量勢(shì)頭，同時(shí)經(jīng)過 3-5 年的培育，以 V3 和 V9 為主的 V 系逐步起量，將對(duì)特 A+類產(chǎn)品的均噸價(jià)有拉升作用，國緣系列將延續(xù)“量?jī)r(jià)齊升”的高增長(zhǎng)勢(shì)能。 特 A 類方面，公司提出今世緣品牌激活戰(zhàn)，2019 年以來推出次高端戰(zhàn)略新品 D20/D30，經(jīng)過 2 年培育已經(jīng)起勢(shì)， 2021 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 235%的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來 D20/D30 將延續(xù)特 A 類產(chǎn)品疫情前增長(zhǎng)勢(shì)能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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