關(guān)于是否擁有品牌屬性產(chǎn)品的定義是買第一次想到該產(chǎn)品的東西，容易買到的東西。

那么八馬茶業(yè)的品牌屬性是不強(qiáng)的，因?yàn)槟愕谝粫r間想到的也許是西湖龍井、碧螺春、黃山毛峰、鐵觀音、云南普洱，而不是可以購買到上述知名茶品的八馬茶葉。

但是要說八馬茶葉一點(diǎn)品牌屬性也沒有，那也失實(shí)。

2008年，八馬茶葉推出了傳統(tǒng)濃香型鐵觀音-賽珍珠，立足于此，隨后開始推行加盟模式。

關(guān)于賽珍珠，據(jù)八馬的介紹，它需要經(jīng)過二十多道工序，層層磨礪，每一步都恪守傳統(tǒng)制茶工藝，最終形成干茶炒米香、聞茶湯果味甜香、品滋味蘭花香的獨(dú)特風(fēng)格。

而其所屬的鐵觀音這一品類，原產(chǎn)于福建泉州安溪縣西坪鎮(zhèn)，屬于國家地理標(biāo)志產(chǎn)品。其原因在于，安溪縣屬于亞熱帶季風(fēng)氣候，氣候溫和，雨量充沛，土層深厚，土壤肥沃，保水性較好，有機(jī)質(zhì)含量較高，礦物元素豐富。

那么正是這一層原因，使得八馬管理層王文彬兄弟倆在當(dāng)初創(chuàng)業(yè)的時候選擇在此地開啟他們的創(chuàng)業(yè)之旅。

而在筆者《今年以來股價(jià)腰斬，頤海國際不香了？》的文章中，提到了“火鍋底料這個品類，由于其本身的口味屬性，即辣、麻、香的充分辨識度，幫助了消費(fèi)者形成了產(chǎn)品的長期記憶?！?/p>

那么放在賽珍珠這里，就是其濃香型的屬性幫助八馬形成了消費(fèi)者相對于鐵觀音其余類型清香型、陳香型的長期記憶，但由于其余地方茶品的存在，使得八馬開啟了它的轉(zhuǎn)型之路。

2015年，八馬為適應(yīng)市場需求及消費(fèi)者偏好，開啟了全品類茶葉戰(zhàn)略。

從（安溪）鐵觀音，向巖茶（亦是烏龍茶的一種）、普洱茶（黑茶的重要品種）、金駿眉及正山小種（紅茶的一種）、龍井及安吉白茶（綠茶的一種）、福鼎白茶及紫金白蘭（白茶的一種）拓展，從而形成了零售屬性大于品牌屬性的生意模式。

那么這種生意模式下，如何判斷八馬的投資價(jià)值？

八馬茶葉

截至報(bào)告期末，八馬共擁有直營店366家，加盟店超過1700家。其中直營店包括獨(dú)立門店、聯(lián)營門店。

上圖為八馬經(jīng)營的獨(dú)立門店，其位于商業(yè)中心、交通樞紐。獨(dú)立門店注重裝修風(fēng)格、空間設(shè)計(jì)，部門獨(dú)立門店還為消費(fèi)者提供商務(wù)洽談包間。

而聯(lián)營門店，即八馬通過百貨商場或大型超市以專柜形式開設(shè)的門店，其利用商超、超市的客流量獲客，而商超端則提供場地以分成的方式獲得收入。

以天虹商場為例，雙方每月進(jìn)行結(jié)算，天虹從八馬營業(yè)款中提取分成及其他合同約定費(fèi)用后，剩余營業(yè)款結(jié)算給八馬茶葉。

如果聯(lián)營門店只包括天虹的46家專柜和華潤萬家的44家專柜，那么八馬所經(jīng)營的獨(dú)立門店數(shù)量為276家。

加盟模式中，加盟商與八馬的關(guān)系屬于買斷式經(jīng)營，即根據(jù)不同的進(jìn)貨額度予以不同的銷售折扣下，加盟商‘先款后貨’后以自負(fù)盈虧的方式獨(dú)立經(jīng)營，當(dāng)然這個獨(dú)立也不那么純粹。

首先，加盟商需要遵守統(tǒng)一的零售價(jià)格。其次，根據(jù)直接特許和區(qū)域特許的差異，后者可以在指定經(jīng)營區(qū)域內(nèi)將特許經(jīng)營權(quán)再授予次級加盟商，而次級加盟商獲得的為直接特許經(jīng)營權(quán)，不得再次再下進(jìn)行授權(quán)。

那么根據(jù)這樣的模式，可以推測出其不低不高的應(yīng)收賬款中，主要來源于網(wǎng)絡(luò)直營渠道，因此可以進(jìn)一步推測，該渠道將不會成為八馬的戰(zhàn)略進(jìn)攻方向。

這里需要思考的問題是，未來消費(fèi)者在茶品領(lǐng)域的消費(fèi)習(xí)慣是否會從線下走到線上，并以線上為重？如果會，那么八馬能夠像丸美那樣找到為自己做中間人的線上經(jīng)銷商嗎？

或者我們可以反過來思考，是不是因?yàn)榫€上產(chǎn)品消費(fèi)規(guī)模的原因，使得線上經(jīng)銷商難以生存，因此我們并沒有看到八馬運(yùn)用這樣的模式？

談完模式來看看八馬所面臨的競爭。

先看生產(chǎn)，八馬設(shè)計(jì)的生產(chǎn)為精加工，根據(jù)精制流程的不同，可分為自主生產(chǎn)和自主分裝。自主生產(chǎn)下，八馬需要拼配、烘焙等環(huán)節(jié)發(fā)揮自身技術(shù)；自主分裝下，八馬需參與部分末段精制程序，主要揀雜、裝箱。

結(jié)合八馬固定資產(chǎn)狀況得知，這個精制過程并不存在行業(yè)門檻。

以2020年為例，固定資產(chǎn)總額為1.6億元，其中房屋及建筑物就占到了82.79%，機(jī)器設(shè)備及其他電子設(shè)備的占比只有6.96%和7.67%，賬面價(jià)值分別為1113萬元和1228萬元。

既然八馬生產(chǎn)茶葉不需要太大的機(jī)器資產(chǎn)的投入，那么顯然也無法限制與八馬過往經(jīng)歷相同、立足于各區(qū)域茶品經(jīng)營的企業(yè)也走出八馬的模式。

再看銷售，可以看到，八馬茶品的單價(jià)基本上都是處于不斷提價(jià)的狀態(tài)，但是這并沒有給它的毛利率帶來積極的影響。

相反，某些品類的毛利率還在下降。譬如綠茶，2018-2020年間毛利率分別為48.9%、44.1%、43.65%。

同時，鐵觀音和巖茶毛利率的提升并沒有單價(jià)提升的那樣迅猛，同期僅分別為63.33%、65.42%、66.46%和57.95%、60.85%、62.7%。

而從毛利率縱向的比較上，似乎呈現(xiàn)一個模糊的結(jié)果，即以安溪縣為圓心，半徑越遠(yuǎn)的區(qū)域茶品，它的毛利率就越低。

這是否說明八馬在綠茶、黑茶、紅茶等品類是缺乏成本/定價(jià)優(yōu)勢的，它可能來源于制作工藝，也可能來源于采購規(guī)模，也可能來源于定價(jià)能力。

結(jié)合生產(chǎn)端和銷售端的表現(xiàn)，可以判斷八馬在中國茶類前3大市場，即綠茶、黑茶、紅茶缺乏抵御競爭對手的能力。

那么如果出現(xiàn)該三大市場對烏龍茶市場形成擠壓，或者說八馬意圖繼續(xù)從持有優(yōu)勢的烏龍茶領(lǐng)域進(jìn)入到三大市場，它的凈利率必將受到?jīng)_擊。

而根據(jù)實(shí)際情況，2018-2020年間，八馬的凈利率是提升的，分別為6.69%、8.9%、9.31%，那么這里面的原因在于加盟占比不斷提升下導(dǎo)致銷售費(fèi)用中租金、水電占比的下降。

但是，加盟模式的毛利率是遠(yuǎn)低于直營模式的。

也就是說，八馬模式所取得的階段成功，將會在加盟商不斷擴(kuò)容導(dǎo)致綜合毛利率下降的過程中，毛利率下降的速度快于成本（即租金、水電）降低的速度所導(dǎo)致凈利率出現(xiàn)拐點(diǎn)下終止。

總結(jié)

由于缺乏長期競爭力的問題，可以預(yù)料到市場不會給予八馬過高的估值，但由于ipo募資項(xiàng)目的存在，以及繼續(xù)擴(kuò)大的加盟商，隨著市場支付價(jià)格的下移，短中期可能出現(xiàn)局部的市場機(jī)會，但也僅限于此。

By周治瑋

本文源自財(cái)華網(wǎng)