智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)布華昌證券的研究表明，目前山東市場(chǎng)飲酒量大，價(jià)格帶持續(xù)上漲，但具有相對(duì)較低的特點(diǎn)，集中度仍有明顯的上升空間，各名酒企業(yè)最近都在增加山東投資。特別是豐州)、固定)、洋河等都在快速增長(zhǎng)，山東市場(chǎng)表示，未來(lái)幾年，華創(chuàng)證券常年青睞茅臺(tái))，逆勢(shì)增加了五糧液的布局。短期開(kāi)門(mén)紅預(yù)計(jì)將上升到第一季度，催化劑不斷，重點(diǎn)推薦汾酒和金錦燕。擴(kuò)張的葡萄酒企業(yè)差異化，對(duì)評(píng)價(jià)下降的意愿)。

山東市場(chǎng)特點(diǎn)：容量壁壘低，升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，集中度加快。

規(guī)模大的壁壘低：人口基數(shù)和人均飲水量都高。山東人口過(guò)億，人均飲酒量高，市長(zhǎng)/市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在500~600億左右。飲酒習(xí)慣上傾向于低度酒，香型較為開(kāi)放多元，市長(zhǎng)/市場(chǎng)份額高，飲酒壁壘低，山東市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)激烈。

地區(qū)分離主義分化，價(jià)格仍然很低，升級(jí)趨勢(shì)繼續(xù)。山東白酒市場(chǎng)輻射內(nèi)陸濟(jì)南膠東青島為兩個(gè)核心地區(qū)，連接德州、菏澤、濰坊、臨沂等地區(qū)市場(chǎng)。青島濟(jì)南市場(chǎng)正常消費(fèi)場(chǎng)景較多，目前主流價(jià)位升級(jí)到300元以上，其他地區(qū)宴席流通仍在200元以下，近年來(lái)價(jià)格升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，與華東其他地區(qū)相比，山東市場(chǎng)仍有潛力。

房地產(chǎn)酒相對(duì)較弱，漳州攪局將提高集中度。山東房地產(chǎn)股品牌很多，代表性的有京地、顧維春、瑯琊臺(tái)等，但都因?yàn)轶w制、營(yíng)銷(xiāo)等原因沒(méi)有擺脫比較強(qiáng)大的房地產(chǎn)名股。19年以來(lái)，許多長(zhǎng)洲品牌因高渠道利潤(rùn)和品類(lèi)熱度迅速擴(kuò)張，21年下半年品類(lèi)降溫后，品牌競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)，長(zhǎng)洲控股蘭國(guó)下的市長(zhǎng)/市場(chǎng)份額將重新劃分，現(xiàn)階段一直扎實(shí)培養(yǎng)產(chǎn)品和市長(zhǎng)/市場(chǎng)的名酒企業(yè)預(yù)計(jì)將在重構(gòu)中重新獲得收益，集中度將加快。

明珠發(fā)力，空間依然充足：山東是全國(guó)化酒企未來(lái)主要增量市長(zhǎng)/市場(chǎng)之一。

第一季度反饋：柔軟的動(dòng)態(tài)別針，渠道健康。渠道調(diào)查顯示，第一季度疫情影響較小，各消費(fèi)場(chǎng)景總體穩(wěn)定，但由于經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，消費(fèi)預(yù)期會(huì)有一定波動(dòng)，價(jià)格范圍升級(jí)速度會(huì)有所降低，觀察到外省部分庫(kù)存流入本省渠道。總的來(lái)說(shuō)，主流酒企春節(jié)退款目標(biāo)基本完成，價(jià)格體系穩(wěn)定，庫(kù)存良性，渠道健康。預(yù)計(jì)大多數(shù)酒企今后仍以控制價(jià)格為主，補(bǔ)充行情或相對(duì)穩(wěn)定。(大衛(wèi)亞設(shè))。

高端軟上行，消費(fèi)者場(chǎng)景壁壘強(qiáng)。茅臺(tái)：需求仍然很強(qiáng)。這次春節(jié)批發(fā)價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。是公司順利的放量和需求的平衡。后續(xù)計(jì)劃要節(jié)奏正確。必須能夠支撐報(bào)告加速和價(jià)格穩(wěn)定。(大衛(wèi)亞設(shè)，Northern Exposure(美國(guó)電視劇)，季節(jié)名言)五糧液：天元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇，但仍然受到青睞，目前批發(fā)價(jià)在980元左右，渠道利潤(rùn)相對(duì)下降。老昌)動(dòng)態(tài)銷(xiāo)售平穩(wěn)，低度仍占優(yōu)勢(shì)地區(qū)表現(xiàn)良好，低/高630/950元，渠道管理穩(wěn)健，成本降低，但推廣方式多樣，推力充足。

車(chē)高端彈性比較充分，汾酒、固定酒、洋河等加快擴(kuò)張。汾酒：結(jié)構(gòu)強(qiáng)勁的動(dòng)態(tài)銷(xiāo)售。渠道調(diào)查反饋顯示，第一季度動(dòng)態(tài)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)突出，渠道增長(zhǎng)率30%以上，結(jié)構(gòu)高，清華系列比重超過(guò)45%，其中清華線20個(gè)病率高，基礎(chǔ)扎實(shí)，庫(kù)存低，節(jié)后補(bǔ)充需求較強(qiáng)，年業(yè)績(jī)確定性高，增長(zhǎng)力度持續(xù)，未來(lái)空間依然充足。固定：第一季度增長(zhǎng)率快，為全年高蒸汽奠定了基礎(chǔ)，目前再采購(gòu)和招商共同推進(jìn)，近年來(lái)較高的復(fù)合增長(zhǎng)率得到了保證。系統(tǒng)地看，戰(zhàn)術(shù)打法地區(qū)劃分比較精細(xì)，制造商分工明確，結(jié)構(gòu)高，第一個(gè)大項(xiàng)目是古代20，預(yù)計(jì)古代16以上的產(chǎn)品占30%以上。楊海：春節(jié)回金進(jìn)度快，山東市長(zhǎng)/市場(chǎng)庫(kù)存批發(fā)價(jià)格保持良性，第一季度天藍(lán)色業(yè)績(jī)突出為增長(zhǎng)主力，全年看到渠道和團(tuán)隊(duì)改革，推動(dòng)復(fù)蘇。舍不得21年的強(qiáng)勢(shì)，22年年利回扣翻了一番，賣(mài)空也持平，高渠道利潤(rùn)，勢(shì)頭依然充足。

投資建議：業(yè)績(jī)支持性強(qiáng)，價(jià)值評(píng)價(jià)消化為加區(qū)間，提高推薦。白酒春節(jié)旺季整體穩(wěn)定，上半年報(bào)告業(yè)績(jī)得到保證，目前板塊評(píng)價(jià)正在消化為價(jià)值加成區(qū)間。

常年來(lái)看，首選茅臺(tái)，逆勢(shì)增加五糧液的配置。茅臺(tái)收入的確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化改革預(yù)計(jì)相當(dāng)于22年價(jià)值的36倍，板塊第一。在五糧液關(guān)注人事決定后，出現(xiàn)了區(qū)塊價(jià)格上漲、股票激勵(lì)和績(jī)效預(yù)期加速等潛在催化劑，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前公司短期運(yùn)營(yíng)的悲觀預(yù)期為price-in，建議22年估值超額折價(jià)25倍，增加逆勢(shì)部署。舊地下室相當(dāng)于22年價(jià)值的33倍，繼續(xù)推薦。

短期開(kāi)門(mén)紅預(yù)計(jì)將在第一季度前考證，催化劑不斷，重點(diǎn)推薦汾酒、徽州定植、蘇州洋河、金錦燕。汾酒神社有望提高改革強(qiáng)度，高增長(zhǎng)仍具有持續(xù)性?；罩菔軅魅静∮绊懶?，同比儲(chǔ)備積極、活潑，重點(diǎn)推薦固定(相當(dāng)于22年估值的37倍)。蘇陽(yáng)河春節(jié)準(zhǔn)備進(jìn)度超過(guò)了市長(zhǎng)/市場(chǎng)預(yù)期，第一季度報(bào)告具有確定性，相當(dāng)于22年評(píng)價(jià)額的27倍，恢復(fù)確定性很高。目前世研在省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，相當(dāng)于22年價(jià)值的25倍，業(yè)績(jī)有超過(guò)預(yù)期的潛力。

擴(kuò)張的葡萄酒企業(yè)差異化，評(píng)價(jià)下降的意愿。擴(kuò)張型酒企業(yè)的需求春節(jié)分化、價(jià)值下降、第一季度業(yè)績(jī)彈性高的慷慨提議，相當(dāng)于22年價(jià)值的40倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏局勢(shì)降低全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，疫情反復(fù)影響需求，地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)擴(kuò)大達(dá)不到預(yù)期。

全文如下。

最近我們對(duì)白酒大省進(jìn)行了比較深入的調(diào)查，目前山東市場(chǎng)飲酒量大，價(jià)位持續(xù)上升，但仍具有比較低的特點(diǎn)，集中度仍然有明顯的上升空間。因此，各柳州企業(yè)最近正在增加山東投資。特別是汾酒、固定州、洋河等都有快速增長(zhǎng)，山東市場(chǎng)在未來(lái)幾年公司的整體增長(zhǎng)中也得到重要支持，結(jié)合調(diào)查情況，我們正在做。

一、山東市場(chǎng)特點(diǎn)：容量壁壘低，升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)，集中度加快。

(a)容量大，壁壘低

規(guī)模大，人口基數(shù)和人均飲水量都很高。山東總?cè)丝谶^(guò)億(全國(guó)第二)，經(jīng)濟(jì)體量全國(guó)領(lǐng)先。而且山東飲酒文化濃厚，人均飲酒量高，有聚集性

強(qiáng)，因此整體白酒銷(xiāo)量規(guī)模較大，預(yù)估市場(chǎng)規(guī)模在500~600億左右。

飲用壁壘較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈格局分散。山東飲用習(xí)慣上偏愛(ài)低度酒，口感偏愛(ài)“軟、甜、滑”，但送禮場(chǎng)景中優(yōu)選高度名酒。香型選擇上較為開(kāi)放多元，整體以濃香為主，普遍對(duì)清香接受度高，濟(jì)南、青島、淄博等地醬酒氛圍濃厚，樂(lè)于嘗試新品。較大的市場(chǎng)份額與較低的飲用壁壘使省外名酒加大布局，山東市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)激烈格局分散。

（二）區(qū)域割據(jù)分化，價(jià)格帶仍低，升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)

山東白酒市場(chǎng)具有一定區(qū)域分化性，以?xún)?nèi)陸濟(jì)南、膠東青島為兩個(gè)核心區(qū)域向外輻射，連通德州、菏澤、濰坊、臨沂等區(qū)域市場(chǎng)。魯東經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，青島等地消費(fèi)檔次較高，魯西經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱，但近年來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。青島 濟(jì)南市場(chǎng)由于政商消費(fèi)場(chǎng)景多，目前主流價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，其他地區(qū)宴席流通為主仍在200元以下，近年來(lái)價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)，相較華東其他地區(qū)，山東市場(chǎng)仍有潛力。

（三）地產(chǎn)酒相對(duì)薄弱，醬酒擾局或?qū)⒓铀偌卸忍嵘?/p>

地產(chǎn)酒相對(duì)薄弱。山東地產(chǎn)酒品牌較多，多數(shù)地級(jí)市/縣均有自己的品牌，普遍體量小、價(jià)位低，區(qū)域割據(jù)嚴(yán)重，固守于大本營(yíng)縣級(jí)市場(chǎng)。具有代表性的有景芝、古貝春、瑯玡臺(tái)等。近年來(lái)，景芝等代表企業(yè)嘗試推出高端產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)體系改革等破局，但均因體制、營(yíng)銷(xiāo)等原因沒(méi)有走出較為強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)名酒。

醬酒擾局或?qū)⒓铀偌卸忍嵘?9年以來(lái)許多醬酒品牌憑借高渠道利潤(rùn)和品類(lèi)熱度較快擴(kuò)張，21年下半年品類(lèi)降溫以來(lái)又走向了品牌競(jìng)合，目前以消化庫(kù)存為主，但消費(fèi)人群及份額仍在擴(kuò)大。醬酒擾局下市場(chǎng)份額將被重新劃分，現(xiàn)階段扎實(shí)做好產(chǎn)品和市場(chǎng)培育的名優(yōu)酒企有望在重構(gòu)中再次收益，集中度有望加速提升。

二、調(diào)研反饋：名酒發(fā)力，空間仍足

（一）一季度反饋：動(dòng)銷(xiāo)平穩(wěn)，渠道健康

據(jù)渠道調(diào)研反饋，山東一季度受疫情影響較小，春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)同比增長(zhǎng)，省內(nèi)人員流動(dòng)出行限制較小，各消費(fèi)場(chǎng)景總體平穩(wěn)，但受經(jīng)濟(jì)不確定性影響消費(fèi)預(yù)期有一定波動(dòng)，價(jià)格帶升級(jí)速度略低預(yù)期，同時(shí)有觀察到外省部分庫(kù)存流入本省渠道。整體來(lái)看，主流酒企春節(jié)回款目標(biāo)基本完成，價(jià)格體系穩(wěn)定，庫(kù)存呈良性，渠道健康，預(yù)計(jì)多數(shù)酒企后續(xù)仍將以控貨挺價(jià)為主，補(bǔ)貨行情或相對(duì)平穩(wěn)。

（二）高端平穩(wěn)向上，消費(fèi)場(chǎng)景壁壘較強(qiáng)

茅臺(tái)需求依舊強(qiáng)勁，本次春節(jié)批價(jià)在2700元左右相對(duì)穩(wěn)定，系公司順暢放量和需求的平衡。目前3月回款基本完成，后續(xù)計(jì)劃投放節(jié)奏精準(zhǔn)，應(yīng)能支撐報(bào)表加速及價(jià)格穩(wěn)定。五糧液體量領(lǐng)先保持穩(wěn)定，千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇但仍為首選，目前批價(jià)980元左右，渠道利潤(rùn)相對(duì)下滑。瀘州老窖整體動(dòng)銷(xiāo)平穩(wěn)，低度/高度批價(jià)630/950元，低度國(guó)窖占比約7成，在聊城、德州、臨沂等偏好低度且醬酒降溫的市場(chǎng)表現(xiàn)較佳，渠道管理扎實(shí)，竄貨管控嚴(yán)格，費(fèi)用收縮但推廣方式多樣，推力較足。

（三）次高端彈性較足，汾酒、古井、洋河等加速擴(kuò)張

汾酒：動(dòng)銷(xiāo)強(qiáng)結(jié)構(gòu)高。據(jù)渠道調(diào)研反饋，山東清香型飲用氛圍漸濃，汾酒一季度動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)亮眼，渠道增速在30%以上且結(jié)構(gòu)較高，青花系列占比超過(guò)45%，在青島等重點(diǎn)市場(chǎng)比例更高，青30復(fù)興版/青20批價(jià)穩(wěn)定在850/390元，其中青20開(kāi)瓶率較高，基礎(chǔ)扎實(shí)，同時(shí)庫(kù)存較低，此外玻汾、老白汾等亦需求良好。節(jié)后補(bǔ)貨需求相對(duì)較強(qiáng)，全年業(yè)績(jī)確定性高，增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，未來(lái)空間仍足。

古井：山東市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)，一季度增速較快。目前古井在山東市場(chǎng)復(fù)購(gòu)與招商共同推動(dòng)，春節(jié)回款動(dòng)銷(xiāo)良好，預(yù)計(jì)一季度增速較快，奠定全年高增基礎(chǔ)，近年較高的復(fù)合增速具備保障。體系上看戰(zhàn)術(shù)打法區(qū)域分割較細(xì)，廠商分工明確，同時(shí)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)趨向年輕化。產(chǎn)品上，古井在山東市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高，第一大單品為古20，預(yù)計(jì)古16以上產(chǎn)品占比30%以上，在青島、聊城動(dòng)銷(xiāo)良好，份額具有加速擴(kuò)張潛力。

洋河：春節(jié)回款進(jìn)度較快，一季度天之藍(lán)表現(xiàn)亮眼。山東市場(chǎng)庫(kù)存批價(jià)保持良性，夢(mèng)6+終端不低于720元，打款價(jià)650元以上，夢(mèng)3實(shí)際成交價(jià)500元左右，天之藍(lán)終端在350-360元。一季度天之藍(lán)表現(xiàn)亮眼為增長(zhǎng)主力，全年看公司著重發(fā)力夢(mèng)系列，加大扶持團(tuán)購(gòu)商，并在濟(jì)南成立團(tuán)購(gòu)部力求突破，同時(shí)投放品鑒、贈(zèng)禮等費(fèi)用，推出買(mǎi)贈(zèng)家宴政策等，渠道和團(tuán)隊(duì)改革推動(dòng)復(fù)蘇。

舍得：春節(jié)回款較優(yōu)，動(dòng)銷(xiāo)相對(duì)良好。21年勢(shì)頭強(qiáng)勁，22年春節(jié)期間回款約2.4億，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，發(fā)貨2億左右，動(dòng)銷(xiāo)持平。當(dāng)前品味舍得高度批價(jià)/成交價(jià)370-380/450元，低度批價(jià)/終端價(jià)310-320/350元，庫(kù)存仍處良性區(qū)間，高渠道利潤(rùn)下推力仍較足。

水井坊：當(dāng)前價(jià)盤(pán)仍穩(wěn)，發(fā)力典藏布局高端。臻釀八號(hào)低度成交價(jià)320-330元，高度360-370元，井臺(tái)（高度）開(kāi)票價(jià)490元。當(dāng)前水井坊處于控貨階段，庫(kù)存維持10%左右，部分經(jīng)銷(xiāo)商缺貨。典藏仍處在培育階段，高端銷(xiāo)售公司繼續(xù)積極開(kāi)拓，基本實(shí)現(xiàn)對(duì)白酒核心消費(fèi)市場(chǎng)的覆蓋。

酒鬼酒：內(nèi)參仍在培育，低基數(shù)下有快速增長(zhǎng)潛力。酒鬼酒系列紅壇/傳承成交價(jià)400元/320元左右，高渠道利潤(rùn)維持高推力。內(nèi)參（52度）批價(jià)820元，目前仍處于培育階段，消費(fèi)者自點(diǎn)率較低。一季度公司對(duì)回款要求較高，節(jié)前渠道回款約20%，整體低基數(shù)下有快速增長(zhǎng)潛力。

三、投資建議：業(yè)績(jī)支撐性強(qiáng)，估值消化至價(jià)值加配區(qū)間，加大推薦

首選茅臺(tái)，逆勢(shì)加大布局五糧液，短期區(qū)域龍頭催化足。短期看，在經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)等外部背景下，白酒春節(jié)旺季整體平穩(wěn)，上半年報(bào)表業(yè)績(jī)具有保障，其中區(qū)域龍頭表現(xiàn)或更優(yōu)。同時(shí)，當(dāng)下板塊估值已消化至價(jià)值加配區(qū)間，又到布局良機(jī)時(shí)點(diǎn)。具體標(biāo)的上：

全年維度看，茅臺(tái)大闊步市場(chǎng)化改革，板塊首選。五糧液價(jià)值空間已現(xiàn)，建議加大逆勢(shì)布局。茅臺(tái)全年收入加速確定性強(qiáng)，且市場(chǎng)化改革有望持續(xù)落地，對(duì)應(yīng)22年估值36倍，值得加配，板塊首選。五糧液關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)人事確定后，批價(jià)回升、股權(quán)激勵(lì)及業(yè)績(jī)預(yù)期加速等潛在催化，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)公司短期經(jīng)營(yíng)的悲觀預(yù)期已price-in，核心是千元價(jià)格帶統(tǒng)治力帶來(lái)的增長(zhǎng)確定性，當(dāng)前對(duì)應(yīng)22年估值已過(guò)度折價(jià)至25倍，建議加大逆勢(shì)布局。老窖管理穩(wěn)定，國(guó)窖勢(shì)能持續(xù)釋放，對(duì)應(yīng)22年估值33倍，持續(xù)推薦。

短期開(kāi)門(mén)紅超預(yù)期至一季報(bào)高增，預(yù)計(jì)催化不斷，重點(diǎn)推薦汾酒、徽酒古井、蘇酒洋河和今世緣。汾酒新帥預(yù)計(jì)加大改革力度，品牌勢(shì)能加速釋放，高增長(zhǎng)仍具延續(xù)性，對(duì)應(yīng)22年估值47倍。蘇酒、徽酒等春節(jié)旺季帶來(lái)加速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，徽酒受疫情影響較小，同比備貨積極，動(dòng)銷(xiāo)亮眼，重點(diǎn)推薦古井（對(duì)應(yīng)22年估值37倍）。蘇酒洋河春節(jié)備貨進(jìn)度超市場(chǎng)預(yù)期，一季度報(bào)表具備確定性，對(duì)應(yīng)22年估值27倍，修復(fù)確定性較高。今世緣在省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)22年估值25倍，具備業(yè)績(jī)超預(yù)期潛力。

擴(kuò)張型酒企分化，關(guān)注估值回落中的舍得。擴(kuò)張型酒企需求春節(jié)分化明顯，與整體需求疲軟有關(guān)。在估值回落中，我們建議關(guān)注舍得機(jī)會(huì)，全年高增目標(biāo)下回款順利，短期報(bào)表彈性具備保障，同時(shí)品味舍得在核心市場(chǎng)批價(jià)、庫(kù)存均良性，40倍PE以?xún)?nèi)已具吸引力，但建議設(shè)置終點(diǎn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏局勢(shì)造成全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疫情反復(fù)影響需求，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期。

本文選編自微信公眾號(hào)"華創(chuàng)食飲";作者:歐陽(yáng)予,沈昊,董廣陽(yáng)；智通財(cái)經(jīng)編輯：王雨琪。