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二月，我去無錫見我的朋友。朋友說現(xiàn)在無錫人出來玩的首選是崇安寺蘇寧廣場。此時此刻，我想起熙熙攘攘的南京新街口蘇寧生活廣場，回望近幾年蘇寧電器奄奄一息的夕陽。忍不住有個疑問。蘇寧還是以前的蘇寧嗎？

1.白馬股去哪里了？

2004年7月21日，蘇寧電器上市。張，一個來自南京師范大學的窮小子，帶著蘇寧跑遍全國。到2007年底，股價已經(jīng)上漲了4019.84%，漲幅超過40倍！同期深成指上漲190%，蘇寧脫穎而出。再看看支撐蘇寧崛起的內(nèi)在邏輯:

從2004年到2007年，年凈利潤翻了一番(從1.81億，3.51億，7.58億到14.65億)，構(gòu)成了蘇寧股價暴漲的基本動能，完全是高材生。另外，隨著牛市的到來，公司的市盈率從2004年的23.75倍上升到2007年的82.58倍，這是典型的戴維斯雙殺:

好景不長。隨著經(jīng)濟危機的到來和市場增長的萎縮空，2008年至2011年公司增長放緩，市場逐漸下調(diào)蘇寧電器估值。即使年凈利潤增長30%，但不斷下降的市盈率使得蘇寧電器市值再也沒有回到1000億。白馬股的特點逐漸消失。

自2012年以來，淘寶(天貓)和JD.COM的崛起讓所有線下業(yè)務(wù)變得困難。公司收入趨于持平，而地價和人工成本的上漲使得凈利潤從11年的48億下降到13年的僅3億。14年以來，蘇寧甚至成為了一家變相出售資產(chǎn)、賺取利潤的“護殼”公司。比如2015年把賣給了非上市系統(tǒng)的蘇寧文化(張控股)，2016年把京朝蘇寧賣給了上市公司的母公司蘇寧電器集團有限公司(張控股)，都是左右手，只要在會計上有利可圖。

自2009年蘇寧易購上線以來，蘇寧一直在尋求轉(zhuǎn)型。七年過去了，還是沒有起色。就連在危機時刻出手相助的阿里，也從15年的283億股虧損了80億元。蘇寧在干什么？

二、蘇寧的重心還是在家電上？

就像小米教用戶什么是手機性價比一樣，淘寶教消費者如何選擇便宜的產(chǎn)品，直接導致了實體零售的寒冬。蘇寧會堅持利潤增長最重要的家電領(lǐng)域嗎？除了蘇寧金融和蘇寧物流，蘇寧會不會不去尋找能產(chǎn)生巨大現(xiàn)金流和極高利潤的新行業(yè)？

當然不是，至少張不在。

蘇寧地產(chǎn)成立于2002年。2009年，南京新街口蘇寧生活廣場奠基。成都蘇寧廣場2011年開業(yè)，無錫、福州蘇寧廣場2013年開業(yè)，住宅項目——中山高爾夫別墅、紫金東縣、蘇寧岳城開業(yè)。2014年蘇寧房地產(chǎn)開發(fā)項目進入30省80市，2016年銷售額突破100億。

你記憶中那個還是蘇寧嗎？蘇寧地產(chǎn)從何而來？有多大？

三、蘇寧地產(chǎn)前世

蘇寧地產(chǎn)只有三個股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。影響較小的是張和蘇寧電器。由于蘇寧電器的實際控制人是張，所以蘇寧地產(chǎn)是在老張的絕對控制之下。

蘇寧地產(chǎn)主要有三家子公司:蘇寧商業(yè)管理(負責蘇寧廣場的投資運營)、蘇寧酒店管理(負責高星級酒店的開發(fā)管理)、銀河地產(chǎn)。與蘇寧的主要房地產(chǎn)項目類型一致。我們來看看蘇寧地產(chǎn)的主要商業(yè)地產(chǎn)板塊:

首先是蘇寧瑞城，類似于工業(yè)園區(qū)的辦公酒店商圈。蘇寧廣場略高于蘇寧生活廣場，但它是集零售、娛樂、酒店為一體的綜合性商業(yè)地產(chǎn)項目。

蘇寧廣場怎么樣？我們來看看官方排名:2016年房地產(chǎn)企業(yè)50強，2016年營業(yè)收入18.1億元，在內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)中排名第16位，僅次于金融街，甚至高于央企中國海外地產(chǎn)(17.1億)、碧桂園(14.5億)、SOHO中國(14億)。(營業(yè)收入只包括辦公租賃、商業(yè)運營、酒店管理，中海加物業(yè)管理的收入肯定比蘇寧高)。沒想到蘇寧一句話不說就成了商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的“掠奪者”。

第四，靠大樹乘涼

由于蘇寧地產(chǎn)(以下簡稱“地產(chǎn)”)和蘇寧尚云(以下簡稱“尚云”)都是控制者，“需求交換”——關(guān)聯(lián)交易不會少，更有可能高于市場價格——取決于尚云的大樹，也是房地產(chǎn)快速發(fā)展的原因之一。

由于2016年年報尚未發(fā)布，可以先根據(jù)2014-2015年年報來看兩家公司的關(guān)聯(lián)交易，對未來的交易做出合理的預期；然后結(jié)合國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭萬達和新銳新城控股，看看云商交的租金是否合理。

下圖是按項目分類的關(guān)聯(lián)方交易，其中租金最高(1.5億)，下面詳細討論；其次是物業(yè)服務(wù)(1億元)，包括南京徐莊軟件園蘇寧總部所有配套物業(yè)服務(wù)(5554萬元)和蘇寧廣場物業(yè)服務(wù)費。

蘇寧尚云給蘇寧地產(chǎn)交的房租高嗎？我們來看看關(guān)聯(lián)交易中的主要項目:

僅國內(nèi)首家門店南京淮海路廣場店(新街口店)的租金就高達9500萬元，接近一個萬達廣場(1.07億元)的年租金收入！以新城控股旗下的五岳廣場為例。運營最好的武進五岳廣場年租金只有1.3億，毛利能達到79.7%！對于蘇寧廣場來說，既可以把大部分零售租戶不需要的部分出租給蘇寧電器(在萬達廣場是出租給萬達百貨)，又可以利用餐飲娛樂商家的高租金。

那么蘇寧廣場租金高嗎？對比萬達，根據(jù)萬達年報分析，我們可以得到:51元/平方米*月；如果只算可出租面積，還是只要79元/m2 *月。上表不包括諾富特酒店，比51元/月高很多。而且蘇寧電器作為大客戶，應(yīng)該是有議價能力的。就像萬達百貨的單元租金肯定比普通商戶低一樣，蘇寧尚云根本不支付蘇寧的房產(chǎn)租金。對于弟弟，蘇寧云商一點都不吝嗇。

2015年底，蘇寧尚云承諾蘇寧地產(chǎn)(資產(chǎn)負債表中未顯示):項目管理服務(wù)5000萬元，自建店鋪1200萬元，租金15.8億元(而蘇寧尚云一年總租金僅為5.6億元)。就算未來幾年沒人去廣場購物，蘇寧的房產(chǎn)也是旱澇保收。背靠大樹乘涼真好！

動詞 （verb的縮寫）蘇寧地產(chǎn)未來展望

以新城控股有限公司商業(yè)地產(chǎn)板塊為基準，我們來看看商業(yè)地產(chǎn)的前景:2016年，新城有11家五岳廣場，總租金4.4億元?？鄢槐匾捻椖浚總€廣場年平均租金超過5000萬元，城市綜合體毛利率超過33%，其中武進五岳扣除運營成本年利潤9000萬元，回報率10%！

相比之下，蘇寧的品牌影響力更強。雙十一和購物節(jié)期間，蘇寧云電可以吸引巨大的客流，輻射整個蘇寧廣場:去年無錫廣場日客流量達到20萬；地理位置較好:一線城市邊緣和二線城市中心(南京新街口、無錫、崇安寺)，人流較大，單價較高，單位租金較高。比如無錫蘇寧廣場開業(yè)當天客流量30萬(當然有水)，大于五岳廣場10萬+，開業(yè)當天銷售額6000萬大于五岳廣場1000萬+。13家蘇寧廣場和運營16年的蘇寧生活廣場營業(yè)收入18億(不含酒店等房地產(chǎn))，自然超過五岳廣場。

另外，商業(yè)地產(chǎn)具有增值的特點，開業(yè)以來的幾年里，每平方的租金都增長了10%以上。根據(jù)萬達廣場2015年收入估算，萬達廣場135個，租金144億元，平均每平方租金收入1.07億元。由于蘇寧廣場不像萬達廣場那樣在國內(nèi)一、二、四線城市開業(yè)，所以主要在一、二線城市開發(fā)。自然也能達到每平方1億元租金的目標，所以蘇寧地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)年營業(yè)收入將達到34億元！排名第七！年利潤可達10億以上！

說了這么多，可能有人會問，這樣的好資產(chǎn)會注入蘇寧云商扭轉(zhuǎn)乾坤，重啟一輪翻倍之旅嗎？他們賣掉蘇寧在北京的股權(quán)的時候說:房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不是我們公司的主營業(yè)務(wù)，所以就賣了。你覺得蘇寧地產(chǎn)會給蘇寧云商注資嗎？

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