在復雜嚴峻的信用環(huán)境中，奇異的事情不斷出現(xiàn)。最近，很多市長/市場人士注意到發(fā)行人提出了“大膽的想法”。

兩年前，某企業(yè)以100元每張發(fā)了一筆8億元的債，如今，宣布擬以不超過80元每張買回來一部分。計劃買回來的這部分債，到目前為止只付息1次，每張6.7元(含稅)。若實施，最后發(fā)行人每張付息6.7元，少還至少20元本金……

這意味著發(fā)行人不僅白用了錢，投資人還要倒貼錢，現(xiàn)實版的“負利率”就在眼前？

這是真事。

8月27日晚，深市中小板上市公司山東未名生物醫(yī)藥股份有限公司(簡稱：未名醫(yī)藥；證券代碼：002581)公告，擬以1億元閑置自有資金購買自己發(fā)行的一只公司債。

發(fā)行人公開宣布要買自己發(fā)的債，在中國債券發(fā)展史上還是頭一回。

這家公司要買自己發(fā)的債

8月27日晚，未名醫(yī)藥發(fā)布公告稱，為提高資金使用效率，在確保資金安全的前提下，擬使用不超過1億元閑置自有資金進行債券投資。

亮點來了！

未名醫(yī)藥此次擬購買的債券不是別的，而是該公司自己發(fā)行的一只公司債——“17未名債”。

公告稱，擬通過深交所綜合協(xié)議平臺大宗交易購買不超過100萬張(含)“17未名債”債券。投資期限自第四屆董事會第四次會議批準之日(8月27日)起一個月內(nèi)有效。

資料來源：上市公司公告

公開資料顯示，17未名債全稱是“山東未名生物醫(yī)藥股份有限公司2017年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券”，是未名醫(yī)藥于2017年9月發(fā)行的一只“小公募”，發(fā)行規(guī)模為8億元，期限為5年，附第3年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。

簡單說，就是發(fā)行人要買自己發(fā)的債。如果成功實施，將創(chuàng)造中國債券市場的一項歷史。據(jù)了解，到目前為止，債券發(fā)行人公開在二級市場上購買自己發(fā)行債券的情況在國內(nèi)還沒有出現(xiàn)過。

類似的想法倒不是別人沒有過，有的甚至還做了，不過都沒有這么直接、高調(diào)。

之前最相似的案例來自于華銳風電。

2014年8月29日，華銳風電公告其全資子公司江蘇華銳擬購買部分銳01暫停。銳01暫停是華銳風電于2011年12月公開發(fā)行的公司債。

江蘇華銳提出的方案是，以不超過7億元資金購買部分銳01暫停，購買價格不低于“銳01暫停”暫停交易前20個交易日的平均交易價格(不含利息)，即87.27元/張；每個持有人的賬戶可以出售賬戶持有債券的10%或50萬元，就高不就低。

由于當時債券市場仍普遍存在剛兌，且華銳屬于折價回購，后因債券持有人大會反對而未能實施。

除此以外，市場上可能存在通過其他方式間接實施債券回購的情況。

一種是在債券價格出現(xiàn)明顯折價的時候，可能有發(fā)行人通過第三方在二級市場上折價買入債券，以此降低償債壓力或穩(wěn)定債券價格，維護自己的市場形象，以便進行再融資。

一種在結(jié)構(gòu)化發(fā)債的模式下，企業(yè)會借道通道戶認購一部分自己發(fā)行的債券。

這幾種情況都是通過關聯(lián)公司或者通道戶等在私底下進行的，像未名醫(yī)藥這樣公開宣布自己準備直接從二級市場買的情況還真沒有。

準備以低于面值價格買入

自己買自己的債只是亮點之一。第二個亮點是未名醫(yī)藥準備以低于面值的價格買入這部分債券，即折價回購。前述公告指出，本次購買價格為不超過人民幣80元/張(含)，購買金額不超過1億元人民幣。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至該公告發(fā)布前，17未名債2019年以來的收盤價算術平均值為75.23元，8月以來的收盤價平均值則為80.67元；公告發(fā)布后，市價有所上漲，8月30日收報90元。估值方面，上清所給的估值是96.74元。

回購價格甚至不及最近的市場價及估值水平，不得不說這個想法很“大膽”。

在公告中，發(fā)行人闡述了本次債券投資的目的和對公司的影響：“公司投資上述債券的資金為自有閑置資金，通過適度的債券投資，可以提高公司資金使用效率，獲得一定的投資收益，有利于進一步提升公司的整體收益，為公司和股東謀求更好的回報。”

100元發(fā)的債，白用了債券資金，到頭來還少還了錢，買了債券，價格上漲還可能賺錢，這種買賣，劃得來！

未名醫(yī)藥表示，8月27日，該議案已經(jīng)公司第四屆董事會第四次會議審議通過。

引發(fā)系列疑問

如此“有創(chuàng)意”的想法，立刻引發(fā)市場的熱議，并引來一系列的疑問。

一是發(fā)債主體公告回購債券在國內(nèi)是否合法合規(guī)。

目前相關監(jiān)管政策限制尚不明確，或者說，并沒有明文禁止發(fā)行人購買自己發(fā)行的債券的行為。

根據(jù)2014年8月瑞銀證券對華銳風電回購部分債券發(fā)表的專項意見，“經(jīng)受托管理人查詢現(xiàn)行公司債券相關法律法規(guī)及本期債券募集說明書，未發(fā)現(xiàn)對發(fā)行人全資子公司購買本期債券行為的限制”。

值得注意的是，華銳風電回購方案要求召開債券持有人大會，將方案提交持有人大會審議，最終也是因為持有人大會反對而落空。

本次未名醫(yī)藥回購公告中未提及召開債券持有人大會審議方案，而是將回購行為作為上市公司債券投資行為，由董事會審議通過后公告。

二是發(fā)行人低價回購債券算不算違約。

在前述華銳風電的案例中，華銳的這一自救行為在當時就被認為是造就了公募債券違約的一種新模式。

有機構(gòu)認為，華銳公司債回購價格低于面值，已構(gòu)成實質(zhì)違約；華銳的做法相當于繞開法律限制，直接從二級市場低價購買本公司債券，創(chuàng)造了一種違約新模式。

三是會否引起更多人效仿，助長道德風險。

本來100元的債券，現(xiàn)在只需要幾十元就可以回購了。如果未名醫(yī)藥此舉成功實施，可能會有更多債券發(fā)行人效仿，投資者自然會擔心有的發(fā)行人會先釋放利空打壓自己的債券，再低價收購，如此將存在惡意逃廢債的嫌疑。

四是是否有價格操縱或者輸送利益的嫌疑。

中信證券首席固收分析師明明指出，一旦企業(yè)回購債券，就會面臨操縱價格、關聯(lián)交易，甚至利益輸送的質(zhì)疑。明明稱，對比公開宣布買入和私底下回購，二者最大的區(qū)別是告訴了潛在對手方，未來的買盤規(guī)模和價格底線在哪。

在“17未名債”事件中，債券規(guī)模8億元，公司回購1億元，回購價至多80元。結(jié)合買盤規(guī)模和價格底線，公司介入會直接影響未來價格區(qū)間。

五是此舉會否引起對發(fā)行人償債能力的質(zhì)疑。

從企業(yè)角度看，提前回購一方面可以贏得差價，減少資金支出壓力，另一方面也可以規(guī)劃償債節(jié)奏，避免大量債券同一時間到期。但從投資者的角度看，如果企業(yè)有錢回購，為什么不等最終到期兌付呢？

不過，也有市場人士認為，前期17未名債市價已低于80元，發(fā)行人此舉可在一定程度上起到維穩(wěn)價格的積極作用。

華泰證券的報告就指出，海外市場中發(fā)債主體回購債券現(xiàn)象較為常見，部分發(fā)債主體通過這種方式進行“債務管理”，并向市場傳遞積極信號。德意志銀行、勞埃德銀行、巴克萊銀行等都曾公告擬買回存續(xù)債券。

以德意志銀行為例，2016年2月12日，德意志銀行公告以荷蘭式拍賣的方式擬回購最多54億美元AT1(Additional Tier1)債券，包括30億歐元計價的債券(當時約合34億美元)、20億美元計價的債券。

華泰證券認為，債券回購一定程度上有利于穩(wěn)定債券價格，傳遞積極信號，提振市場信心。同時，為部分投資者提供了止損機會，有助于增加高收益?zhèn)袌隽鲃有?，縮短投資者持有期，減少不確定風險。

但是在債券回購的過程中，有以下幾點需注意：

第一，程序要正義。合規(guī)及規(guī)范的流程很重要，發(fā)債主體進行債券回購不受相關監(jiān)管條例約束，但可能需要債券持有人大會的批準。

第二，方式要公平。在回購操作中需要公平對待所有債券持有人，可以參考海外經(jīng)驗采取招標、拍賣等方式進行。

第三，價格要公允。債券回購不應該以發(fā)行人獲得盈利為主要目的，而應該是降低不確定性，提前結(jié)束債權(quán)債務關系，同時需要考慮對中債估值的沖擊，兼顧債券持有人和發(fā)行人雙方利益。

在股票市場上，股票回購已經(jīng)成為穩(wěn)定市場的成熟做法，債券市場上回購債券的相關規(guī)定仍有待明晰。

發(fā)行人被列入可能下調(diào)評級觀察名單

最后，說說提出這個“大膽”想法的發(fā)行人——未名醫(yī)藥。

數(shù)據(jù)顯示，未名醫(yī)藥為民營企業(yè)，是一家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，公司是北京北大未名生物工程集團有限公司的核心骨干企業(yè)、上市公司平臺。

2017年以來，聯(lián)合評級給予未名醫(yī)藥的主體信用評級均為AA，沒有調(diào)整過，但目前被列入可能下調(diào)評級的觀察名單。公司名下沒有債券發(fā)生過違約。

中證君注意到，今年6月發(fā)布的跟蹤評級報告指出，2018年未名醫(yī)藥子公司停產(chǎn)搬遷，主要產(chǎn)品恩經(jīng)復產(chǎn)銷量大幅下降，導致公司銷售收入大幅下降，加之期間費用對營業(yè)利潤侵蝕嚴重，公司凈利潤出現(xiàn)虧損，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入大幅下降，盈利能力和償債能力大幅下降。

來源：聯(lián)合信用評級有限公司報告

8月27日，就在發(fā)布購買債券的公告的同時，未名醫(yī)藥發(fā)布其2019年半年度報告。報告顯示，該公司上半年實現(xiàn)營收約3.00億元，同比增長1.98%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2565.53萬元，同比增長358.62%。

編輯：任曉常佳瑞

來源: 中國證券報

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