作者：金漢、顧一哥、劉宇

2021年9月2日晚，習近平主席在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會上表示，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，成立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的毛細血管，貢獻了全國50%以上的稅收，60%以上的國民生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)和90%以上的企業(yè)數(shù)量。然而，融資難、融資貴一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要原因之一。大多數(shù)初創(chuàng)的中小企業(yè)產(chǎn)品尚處于培育階段，技術(shù)路線不成熟，盈利模式不穩(wěn)定，不符合二級市場上市條件，在一級市場也難以獲得風投機構(gòu)的認可。通過銀行等金融機構(gòu)間接融資是中小企業(yè)的主要融資渠道，但銀行在資金風控方面有較高的要求，中小企業(yè)獲得中長期貸款難度大，融資期限結(jié)構(gòu)不利于長遠發(fā)展。

北交所的橫空出世使中小企業(yè)進入二級市場進行直接融資的渠道被拓寬。除股權(quán)融資之外，北交所的成立也為我國債券市場的進一步擴容打開了想象空間。

1 我國中小企業(yè)債券融資的探索

為拓寬中小企業(yè)融資渠道，緩解其融資難、融資貴的問題，我國債券市場積極探索，債券品種不斷創(chuàng)新。但發(fā)行成本及發(fā)行門檻過高、投資者認購意愿不足等問題制約了各類支持中小企業(yè)融資的債券創(chuàng)新品種的發(fā)展壯大。

中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)集合票據(jù)。中小企業(yè)集合債券是指以多個中小企業(yè)所構(gòu)成的集合作為發(fā)債主體，各自分別按募集資金的比例承擔各自的本息償還的企業(yè)債券形式。2007年11月，首單中小企業(yè)集合債券07深中小債拉開了捆綁式發(fā)行企業(yè)債的序幕。中小企業(yè)集合債的創(chuàng)新在于其突破了對債券發(fā)行主體的限制，解決了中小企業(yè)因規(guī)模小而不能獨立發(fā)行的難題。

在中小企業(yè)集合債的基礎(chǔ)之上，中小企業(yè)集合票據(jù)在增信和產(chǎn)品設(shè)計方面有了新的突破。中小企業(yè)集合票據(jù)主要采取第三方擔保，通過聯(lián)合擔保、再擔保和中債信用增進公司增信提高信用評級，并采取優(yōu)先和次級分層結(jié)構(gòu)化安排進行內(nèi)部增信，同時通過第三方回購進行增信。2009年11月，首批4期中小企業(yè)集合票據(jù)成功發(fā)行，募集資金合計12.65億元。

由于融資成本較高，投資者投資意愿較弱等因素，2016年以來我國債券市場未有中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行。

中小企業(yè)私募債和中小企業(yè)可交換私募債。2012年5月，深交所和上交所發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法及配套指南。同年6月，12蘇鍍膜發(fā)行，成為我國首單中小企業(yè)私募債券。2013年，首只可交換私募債13福星債成功發(fā)行。

中小企業(yè)私募債的創(chuàng)新之處主要在于非公開方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對募集資金的投向沒有嚴格的限制，資金使用較為靈活，同時發(fā)行審核上采取備案制度，審批速度較快。

2015年1月，證監(jiān)會推出公司債券大公募、小公募和私募三種發(fā)行方式，滬深交易所停止了中小企業(yè)私募債券的備案，此后私募債基本取代了中小企業(yè)私募債，中小企業(yè)可交換私募債券也不再發(fā)行。

小微企業(yè)增信集合債券。2013 年 3 月，首批四期共 35 億元的小微企業(yè)增信集合債券成功發(fā)行。與中小企業(yè)集合債不同，小微企業(yè)增信集合債券是政府融資平臺作為發(fā)債主體，所獲得的資金通過銀行以委托貸款的形式投放給當?shù)氐男∥⑵髽I(yè)。

小微企業(yè)增信集合債券在交易結(jié)構(gòu)方面進行了創(chuàng)新，與中小企業(yè)集合債由融資平臺或擔保公司提供擔保相比較，地方政府融資平臺作為發(fā)債主體增信效果更佳，一定程度上解決了小微企業(yè)信用評級低、增信不足等問題。

雙創(chuàng)專項債。2017年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見(征求意見稿)》，明確了雙創(chuàng)債的發(fā)行主體為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司。2016年3月，全國首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券在上交所發(fā)行，由16蘇方林、16普濾得和16蘇金宏三單公司債券組成，共募集資金 6000萬元。5月8日，銀行間市場首單雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具17蓉高投PPN001成功發(fā)行。

發(fā)行雙創(chuàng)債對于新三板企業(yè)通過參與債券市場解決融資問題提供了新思路，同時允許非公開發(fā)行的雙創(chuàng)債設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，有利于激發(fā)投資者的積極性。

小微企業(yè)金融債。小微金融債是商業(yè)銀行發(fā)行的、募集資金專項用于小微企業(yè)貸款的金融債券。為加大對于銀行機構(gòu)發(fā)行小微金融債的支持力度，2018年6月，監(jiān)管層開始放寬發(fā)行條件，豁免了發(fā)行人最近3年連續(xù)盈利的要求。小微企業(yè)金融債的發(fā)行減輕了商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款資金來源過度依賴存款的情況，具有增強商業(yè)銀行資金流動性、緩解存貸比壓力的作用，對于緩解小微企業(yè)融資難題具有積極作用。

盡管各類中小企業(yè)融資品種有效拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，對中小企業(yè)的發(fā)展壯大起到了推波助瀾的作用，但中小企業(yè)債券融資規(guī)模擴容速度仍然較慢，主要受到幾方面因素的制約。

首先，發(fā)行人整體抗風險能力較差。中小企業(yè)規(guī)模較小，盈利能力較弱；處于金融鏈的末端，受經(jīng)濟周期和貨幣環(huán)境的影響較大；中小企業(yè)大多屬于非上市的家族企業(yè)，信息披露質(zhì)量較差。這些特點導致中小企業(yè)的違約風險較高，投資者對中小企業(yè)所發(fā)債券的認可度較低，投資意愿不足。由于投資者對風險溢價的要求較高，考慮擔保費用和發(fā)行費用等其他成本，對中小企業(yè)來說融資成本難以承受。

其次，投資者保護制度、違約處置機制等基礎(chǔ)制度建設(shè)尚未完善。由于中小企業(yè)本身資質(zhì)較弱，信息不對稱程度較高，投資者更容易受傷。同時，我國債券市場投資者保護制度尚未完善。在近幾年發(fā)生“違約潮”之前，債券募集條款中未設(shè)有交叉違約等保護條款。另一方面，市場缺乏違約債券處置經(jīng)驗，處置流程較長，投資者信心也在違約債券漫長的處置過程中被消耗殆盡。

2 他山之石：美國的高收益?zhèn)袌?/p>

中小企業(yè)融資難的問題廣泛存在于各個國家，由于企業(yè)資質(zhì)、信用評級、經(jīng)營風險、道德風險等多種因素，資金方和需求方在交易成本、信息不對稱等方面的關(guān)鍵矛盾較難緩解。

美國市場同樣存在類似問題，20 世紀 90 年代以來，美國的中小企業(yè)開始煥發(fā)活力，尤其是部分高新技術(shù)企業(yè)，通過創(chuàng)新推動了經(jīng)濟快速發(fā)展，但企業(yè)成長初期，旺盛的融資需求并不能完全得到滿足，美國不斷通過修改和完善法規(guī)，建立了有利于中小企業(yè)融資的體系。

比如成立了SBA（SmallBusiness Administration，簡稱SBA），通過多種方式服務(wù)中小企業(yè)，SBA不直接向初創(chuàng)或擴張企業(yè)提供貸款，而是構(gòu)建了中小企業(yè)和融出方的信息通路，改善信息不對稱性所帶來的資金回避，引導金融機構(gòu)和資金方提供貸款。

在債券這一融資工具的使用上，往往是以評級相對較高的企業(yè)為主，中小企業(yè)由于評級過低、發(fā)行門檻高等原因，往往較難躋身債券市場，部分科技型中小企業(yè)屬于輕資產(chǎn)運行，可抵押物少，但是業(yè)務(wù)成長空間可能帶來較大潛力。

近年來科技企業(yè)在美國高收益?zhèn)袌鲋械陌l(fā)行額超過10％以上，如亞馬遜、Netflix、特斯拉早期都曾通過發(fā)行高收益?zhèn)M行融資，美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，打開了中小企業(yè)債券融資路徑，對當前我國“專精特新”的科技型成長企業(yè)有重要的借鑒意義。

（1）美國高收益?zhèn)袌龅恼Q生

高收益?zhèn)?，也稱投機級債券或垃圾債券，指的因高違約風險而提供高利率的債券，通常是未進行信用評級或者被主要信用評級機構(gòu)評為投資級別以下的債券。根據(jù)美國穆迪系統(tǒng)和標準普爾系統(tǒng)的評級要求，處于Baa3或BBB-級以下的債券均被視為高收益?zhèn)?/p>

20世紀70年代早期，美國能通過債券融資的公司僅有564家，且多是規(guī)模較大的企業(yè)，超過兩萬家企業(yè)由于達不到投資級別而無法通過公司債券融資。

1977 年美國發(fā)行了第一支信用評級低于投資級別的高收益?zhèn)６罄m(xù)到八十年代的滯脹危機，導致大批陷入困境的生產(chǎn)企業(yè)涌現(xiàn)，出現(xiàn)了“墮落天使”（等級被下調(diào)的債券）的高收益?zhèn)?/p>

在這一時期，“垃圾債之王”邁克爾-米爾肯（MichaelMilken）充分施展了自己的能力，讓市場認識到部分企業(yè)高收益?zhèn)耐顿Y價值，成為了高收益?zhèn)袌龅淖鍪猩?。以其為代表的一些投資者，推動垃圾債券在一級市場直接發(fā)行，也不局限于降級后的原投資級債券，更包括很多“明日之星”（即高成長性的小企業(yè)），從而上萬家中小企業(yè)能夠通過債券融資進入主流市場。

根據(jù)經(jīng)濟日報的數(shù)據(jù)，1983年-1989 年，超過三成的高收益?zhèn)蔀楣静①徆ぞ?，資金規(guī)模達到 5800 億美元左右，有力地支持了醫(yī)藥、半導體、通信、網(wǎng)絡(luò)、電視等新興高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

但是在當時巨大利益驅(qū)動下，高收益?zhèn)詈笾饾u演變成了惡意收購的工具，上演了眾多“蛇吞象”的投機收購，米爾肯及其公司被大量官司纏身，最終，米爾肯與法院達成和解，被判入獄10年，罰金和民事賠償共計11億美元，并被終身禁止從事證券業(yè)務(wù)，2020年被前任美國總統(tǒng)特朗普頒令特赦。

隨著1989年美國經(jīng)濟逐漸走向衰退，大部分高收益?zhèn)`約，鑒于風險持續(xù)增加，美國國會通過法令限制儲蓄和貸款機構(gòu)交易高收益?zhèn)拗瞥钟械臋C構(gòu)大量拋售，導致了高收益?zhèn)鶐捉罎ⅲ?990年，高收益?zhèn)倪`約率高達10.53%，當年美國僅發(fā)行了累計總額為13億的高收益?zhèn)?/p>

如今各界對米爾肯的評價毀譽參半，但是高收益?zhèn)_實作為一個融資工具為中小企業(yè)打開了一扇門，在市場逐步規(guī)范之后的九十年代，這一工具被更好地運用，成為當前中小企業(yè)債券融資的典范。

（2）高流動性帶來的市場壯大

在被濫用之后，高收益?zhèn)氖袌鲋饾u修復趨于理性，以投機并購為目的的發(fā)行減少，自20世紀90年代中期，隨著流動性的提高，高收益?zhèn)饾u成為中小企業(yè)融資重要融資工具。

1990年，美國證監(jiān)會 (SEC)在144規(guī)則上改革出臺了144A規(guī)則，一方面，高收益?zhèn)梢圆捎盟侥及l(fā)行，實施豁免制度，效率較高，程序簡便；另一方面，法規(guī)消除了高收益?zhèn)诤细裢顿Y者之間的流通限制，對投資者進行嚴格的門檻篩選以防范風險。關(guān)于合格投資者的認定，美國在1982年的D條例中有初步明確，也構(gòu)建了私募發(fā)行體系。

美國高收益?zhèn)氖袌鲆?guī)則在不斷完善中擴大著市場，144A規(guī)則下的私募發(fā)行占據(jù)了整個市場80%-85%的比例，其核心在于制度很好地平衡了高風險和高收益的關(guān)系，同時也在保護投資者利益和維護市場流動性上取得了平衡。

隨著流動性的提升，高收益?zhèn)袌龅膮⑴c度得到提升，定價更為市場化，交易成本顯著減小，發(fā)行主體融資途徑拓寬。1990—2011年, 能源電力、金融、媒體娛樂、通信、原材料等位居前五, 合計占比約65%。

（3）高收益?zhèn)耐顿Y者保護

融資本質(zhì)是將資金與需求對接，美國高收益?zhèn)牧鲃有詤R集了更多的資產(chǎn)和資金，但是要保證市場的良性發(fā)展，依然要注重投資者保護。從規(guī)則設(shè)計而言，最關(guān)鍵的兩點在于投資門檻和信息披露，前者保證了風險可承受，后者減少了信息不對稱和道德風險。

144A規(guī)則在門檻上有嚴格的限定，以此來最大限度保護投資人額利益，規(guī)范市場秩序。美國高收益?zhèn)闹饕顿Y機構(gòu)為保險公司、養(yǎng)老基金、高收益共同基金、投資級基金等。由于前文提到1989年有法案要求商業(yè)銀行等儲蓄和貸款機構(gòu)不得參與高收益?zhèn)氖袌?，所以市場中最大的投資人是以保險公司、養(yǎng)老基金和高收益基金，三者占據(jù)了60%以上的規(guī)模，個人參與高收益?zhèn)y度較大，即便符合要求，持有比例不足5%。

當前，高收益?zhèn)袌鲋饾u演變?yōu)橐院谑?、富達等投資管理機構(gòu)持有為主，保險機構(gòu)的占比也較為穩(wěn)定。

信息披露是投資者保護的基石，在公開發(fā)行債券時要求最為嚴格，發(fā)行主體必須向SEC登記注冊，提交要求的全部文件和真實信息，對于真實性需要承擔嚴格的法律責任，此外，仍要按照季度年度進行財報和重大事項的披露。

雖然根據(jù)144A規(guī)則發(fā)行私募債券能夠豁免登記，但是仍需要進行定向信息披露，并不能免除證券法下應盡的義務(wù)，尤其是反欺詐的規(guī)定，發(fā)行主體或者轉(zhuǎn)讓債券的合格投資者仍需要向受讓人提供發(fā)行人主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品情況及最近兩年資產(chǎn)負債表等備忘錄。此外，美國金融業(yè)監(jiān)管局強制要求報告二級市場交易信息，證券交易商協(xié)會也會通過固定收益定價系統(tǒng)（FIPS）跟蹤高收益?zhèn)慕灰仔袨?，這樣的信息跟蹤和披露，能夠更好地提高市場透明度。

同時，SEC 也同步監(jiān)督高收益?zhèn)袌鱿嚓P(guān)的中介機構(gòu)。在高收益?zhèn)l(fā)行過程中，評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)需要依據(jù)發(fā)行主體當期和前期的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況和現(xiàn)金流等信息，對其做出信用等級評價或?qū)λ敦攧?wù)信息做出鑒證，要求相關(guān)中介機構(gòu)能夠合理保證其評價或鑒證結(jié)論的真實性與準確性。

（4）高收益?zhèn)娘L險控制

投資者保護更傾向于事前保護和制度設(shè)計，而風險控制更在于實質(zhì)上的把控。對于投資者而言，參與到高收益?zhèn)袌鲚^為關(guān)心的問題是性價比和風險是否可控。對于高收益?zhèn)?，美國市場設(shè)計了較為完善的風險控制。

首先，關(guān)于償債的追索和擔保，發(fā)行主體的擔保不限于公司本身，還包括其子公司或母公司，對于違約的控股主體，投資人可以選擇有擔保責任的各子公司進行追償。此外，對于一定期限內(nèi)的利息，SEC也安排了發(fā)行方必須存入第三方托管賬戶。

其次，1978年美國聯(lián)邦法院根據(jù)《破產(chǎn)法》設(shè)立了破產(chǎn)法庭，破產(chǎn)清算制度相對完善，發(fā)行人或三個以上債權(quán)人可在債券違約后申請破產(chǎn)，資產(chǎn)處置方法也有詳細的法規(guī)安排，債權(quán)人可在破產(chǎn)清算中得到部分補償。

此外，在條款設(shè)定上更為細節(jié)，約束機制相對完善，比如設(shè)置償債基金、股息分紅限制條款、控制權(quán)變更限制條款、交叉違約條款、等限制條款，根據(jù)發(fā)行人信用等級可以酌情附加。信用違約互換（CDS）等風險管理工具也逐漸成熟，能夠進一步加強高收益?zhèn)牧鲃有浴?/p>

3 完善我國中小企業(yè)債券市場的啟示

我國債券市場以利率債和高等級信用債為主，中小企業(yè)債券相對缺乏，流動性較差。借鑒美國高收益?zhèn)袌龅慕?jīng)驗，我們認為提高中小企業(yè)債券流動性是真正盤活融資渠道的關(guān)鍵。為提高流動性，豐富債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善投資者保護機制、信用增進措施和風險對沖工具等方面的制度建設(shè)缺一不可。

①降低發(fā)行門檻，創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在債券供給端，為擴大債券發(fā)行人的范圍，提高中小企業(yè)債券市場融資可得性，可以適當降低對發(fā)行人級別門檻的限制，進一步推進注冊制轉(zhuǎn)型。通過將債券產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)拆分，與投資者的投資風格和風險偏好相匹配，有助于形成多層次的高收益?zhèn)l(fā)行人和投資者結(jié)構(gòu)。

② 界定合格投資者范圍，貫徹落實投資者保護。在債券需求端，建議適度放寬對合格機構(gòu)投資者的投資限制要求，考慮發(fā)展專項投資基金作為高收益?zhèn)暮细裢顿Y者。在擴大投資者群體的同時，應警惕投資者風險偏好與產(chǎn)品不匹配的問題。可以參考美國的做法，比如不讓個人和儲蓄類資金進入，引導長線資金進入等。此外，信托非標有大批資金目前需要轉(zhuǎn)換，可以適當設(shè)置門檻予以進入，因為他們曾經(jīng)是高收益?zhèn)愃迫后w。同時進一步加強投資者保護工作，比如在高收益?zhèn)鶙l款中增加增信機制、初期利息支付保證等手段。

③引入增信機制，完善信評制度。中小企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)捎诖嬖谳^大的違約風險而被投資者敬而遠之，引入保護投資人的利益增信機制或能減輕投資者的顧慮。除傳統(tǒng)的抵質(zhì)押擔保、第三方擔保等方式外，可借鑒美國高收益?zhèn)袌鲈O(shè)立償債基金，由指定銀行進行托管，專門用于償還對應債券。信評機制方面，針對評級結(jié)果虛高、評級區(qū)分度不高和不同評級機構(gòu)評級可比性較差等問題，應盡快落實相關(guān)監(jiān)管制度，為投資者提供更為真實有效的信息，減少市場的不對稱。

④發(fā)展信用風險對沖工具，推進違約債券市場化處置。隨著債券違約事件的發(fā)生頻率逐漸提高，我國市場上也日益需要信用違約互換（CDS）這樣的風險分散工具，以幫助投資者更好地對沖信用風險和管理信用利差的波動風險。另外，違約債券交易機制也變得越來越有必要。目前大多違約債券無法在二級市場繼續(xù)正常交易，喪失流動性，很容易造成恐慌情緒的蔓延和風險的疊加。建立違約債券特殊交易機制能夠滿足投資機構(gòu)風險轉(zhuǎn)移的需求，有利于減輕投資者對高收益?zhèn)`約風險的擔憂。（完）

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