金融界網(wǎng)1月19日?qǐng)?bào)道，展望2021年，“新彩王”姜拉克(Jeffrey Gundlach)提出的關(guān)鍵詞是“變遷”。

在這一年當(dāng)中，許多之前盛行多年的大趨勢都會(huì)宣告反轉(zhuǎn)，而投資者對(duì)此必須做好準(zhǔn)備——美國股市的表現(xiàn)將不及世界其他地方，通貨膨脹將會(huì)抬升，波動(dòng)率將會(huì)強(qiáng)化，美元將會(huì)趨向疲軟。

這位洛杉磯雙線資本創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官是一位固定收益共同基金及ETF行業(yè)的巨頭，有債王的美譽(yù)。上周早些時(shí)候，在一次線上研討會(huì)期間，他發(fā)布了自己的2021年全球市場及經(jīng)濟(jì)年度預(yù)期。

岡拉克預(yù)期報(bào)告的副標(biāo)題是“水肺”（Aqualung），以此來致敬昆斯（Jeff Koons）上世紀(jì)70年代創(chuàng)作的著名同名雕塑（岡拉克本人是一位現(xiàn)代派藝術(shù)愛好者）。

水肺是一種人工裝置，可以讓潛水者在水下呼吸，岡拉克在這里用其比喻各種金融工具（比如貨幣政策），金融市場正是靠著這些工具在極端環(huán)境當(dāng)中存活下來的。

以下即岡拉克今年預(yù)期的內(nèi)容概要。

根據(jù)德意志銀行的客戶調(diào)查，美國股票和新興市場股票是投資者當(dāng)下最青睞的資產(chǎn)門類，而最受冷落的，則是價(jià)值導(dǎo)向型固定收益產(chǎn)品、現(xiàn)金和英國股票。

雖然后來傳出了疫苗取得重大進(jìn)展的消息，但是從去年年中以來，全球國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)期就沒有改變過。岡拉克指出，其實(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)依然是在衰退當(dāng)中：

“你必須能夠讓各種消極表現(xiàn)全部充分反轉(zhuǎn)，回到疫情爆發(fā)前的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長趨勢線上，而我們現(xiàn)在，其實(shí)依然是在依靠著所有那些政策而存活?！?/p>

2016年以來，國內(nèi)生產(chǎn)總值的長期增長趨勢線是2.5%左右，而現(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出還處在線下大約1萬億美元的地方。因此，岡拉克認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)尚未真正走出衰退。

科技行業(yè)在美國國內(nèi)生產(chǎn)總值當(dāng)中占比6%，在就業(yè)當(dāng)中占比2%，但是該板塊在標(biāo)普500指數(shù)總市值當(dāng)中卻占比高達(dá)38%。如下圖所示，岡拉克的點(diǎn)評(píng)是，這正說明：

“財(cái)富不均衡的嚴(yán)重程度顯而易見?！?/p>

根據(jù)美國運(yùn)輸安全管理局的數(shù)據(jù)，美國人的旅行頻率還不及疫情爆發(fā)前的一半，但是在感恩節(jié)和圣誕節(jié)前后，局面已經(jīng)略有改觀。岡拉克說，這一發(fā)展可以視為初步的證據(jù)，證明確實(shí)存在著受到壓制的需求。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，愿意每周五天都居家遠(yuǎn)程辦公的人所占據(jù)比例已經(jīng)從疫情前的27%猛增到10月間的61%，而愿意每周至少一天在家上班的人，更是高達(dá)95%。岡拉克預(yù)言說，這將迫使企業(yè)做出“艱難的決定”，對(duì)工作進(jìn)行重新設(shè)置，以適應(yīng)員工想法的改變。

疫情剛剛爆發(fā)時(shí)，最初的裁員潮是出現(xiàn)在旅行、休閑娛樂和旅館等領(lǐng)域。伴隨經(jīng)濟(jì)重組的深入，越來越多高薪職位也開始成為裁員的犧牲品，而岡拉克相信，裁員沿著收入階梯向上蔓延，現(xiàn)在還只是一個(gè)開始。

現(xiàn)在，商品消費(fèi)量已經(jīng)開始增長，但是就業(yè)情況卻在惡化。岡拉克說，這其實(shí)正是刺激政策的“黑暗面”的逐漸顯現(xiàn)。消費(fèi)者確實(shí)是花掉了更多的錢，但是這些錢大多流向了產(chǎn)生就業(yè)機(jī)會(huì)較少的領(lǐng)域，比如線上零售業(yè)。

從2019年第三季度結(jié)束到2020年第三季度結(jié)束，不少主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值比率都出現(xiàn)了大幅度升高，其中美國尤其引人注目，債務(wù)從相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的97%猛增到了127%。

岡拉克指出，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大致也是同步增長。目前，聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃是，在2021年當(dāng)中讓資產(chǎn)負(fù)債表每月增長120億美元，其中80億美元是來自量化寬松，40億美元是來自購買抵押債券。

美國貿(mào)易赤字已經(jīng)開始擴(kuò)張，達(dá)到了國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.4%，雖然擴(kuò)張幅度有限，但是絕對(duì)數(shù)字已經(jīng)是2008年以來最大的了。至于財(cái)政赤字，更是呈現(xiàn)“爆炸”態(tài)勢。雙赤字的局面就意味著美元只能是處在長期下滑的通道當(dāng)中。

不過岡拉克目前對(duì)美元還是中立的立場，因?yàn)殡p赤字要真正對(duì)美元形成實(shí)質(zhì)性的影響，還有十八個(gè)月到二十四個(gè)月的滯后期：

“最重大的方向性變化就將是美元的疲軟?！?/p>

此前，美元指數(shù)于2016年，以及本次疫情的最初階段曾經(jīng)兩次見頂，而現(xiàn)在下滑已經(jīng)是大勢所趨。岡拉克表示，標(biāo)普500指數(shù)目前還享受著零利率政策的支撐，但是通貨膨脹將成為重量級(jí)的“游戲改變者”。

此前相當(dāng)時(shí)間內(nèi)，通貨膨脹持續(xù)溫和，為股票和債券價(jià)格提供了有力的支持。不過，伴隨通貨膨脹高企，這些資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)也會(huì)變得更加密切。

目前，基于盈利預(yù)期的市盈率，標(biāo)普500指數(shù)要比非美市場整體高出6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常情況下的2%。岡拉克指出，這一表現(xiàn)差異已經(jīng)達(dá)到了2008年以來所僅見的水平：

“也許美國相對(duì)于其他地方的表現(xiàn)已經(jīng)到了見頂?shù)臅r(shí)刻”。

目前，美股的周期調(diào)整市盈是32，而世界其他市場整體只有16。岡拉克指出，其實(shí)與許多人以為的不同，美股并不是總要貴過其他股票的，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代之前尤其如此：

“美國的周期調(diào)整市盈率高于世界其他地方，這絕不是歷來如此的?！?/p>

以iShares MSCI Emerging Markets ETF和SPDR S&P 500 ETF Trust分別為代言人，新興市場股票的表現(xiàn)6月以來就一直要好過美股，一舉扭轉(zhuǎn)了2019年年初以來的勢頭。岡拉克建議投資者增持亞洲市場。

事實(shí)是，這段時(shí)間里，拉丁美洲市場表現(xiàn)還略有下滑，新興市場的強(qiáng)勢主要都是亞洲市場的貢獻(xiàn)，其中韓國尤其搶眼。不過岡拉克又補(bǔ)充道，拉美正在卷土重來，因?yàn)楫?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)正在成為疫苗最早的受益者之一。他的建議是，如果投資者有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受力，不妨考慮拉美。

以芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）2020年當(dāng)中的平均讀數(shù)逼近30，大約相當(dāng)于2013年以來平均讀數(shù)的近三倍。岡拉克認(rèn)為，這正是“滄桑巨變”的先聲。

納指相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)，其實(shí)已經(jīng)達(dá)到了可以和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代相提并論的水平。岡拉克警告說，所謂FAANG股票已經(jīng)“引擎過熱”。如果這種熱度再超過1999年的極端水平，“那就完蛋了”，意思是說，美股價(jià)格將全線下滑。

其他滄桑巨變的跡象還包括，道指的表現(xiàn)當(dāng)下已經(jīng)不再好于微型股票了，標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)也不再好于小型股票指標(biāo)羅素2000指數(shù)了。岡拉克評(píng)論道，小型股票在今年獲得了一個(gè)“咆哮的開始”，那些資產(chǎn)負(fù)債表較差的企業(yè)股票，已經(jīng)無法再維持好于平均水準(zhǔn)的表現(xiàn)了。

那些“僵尸企業(yè)”，即利息成本已經(jīng)超過利潤的企業(yè)，在全部美國企業(yè)當(dāng)中的占比過去十年以來從8%增加到了15%。這些企業(yè)往往都是價(jià)格策略激進(jìn)的玩家，他們的存在和增加造成了去通貨膨脹影響，對(duì)價(jià)格形成了長期壓力。

岡拉克舉出了全球銀行股票的數(shù)據(jù)。1995年至今，日本銀行股票已經(jīng)累計(jì)下跌84%。歐洲銀行股票表現(xiàn)一直追隨著美國銀行，直至全球金融危機(jī)爆發(fā)。

從那之后，美國銀行股票就將歐洲銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了身后。這主要是因?yàn)榈屠誓酥霖?fù)利率對(duì)日本和歐洲銀行的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)造成了非常嚴(yán)重的影響。美國聯(lián)儲(chǔ)始終沒有邁出負(fù)利率的那一步，這一點(diǎn)對(duì)美國銀行的表現(xiàn)至關(guān)重要。

以消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為參照，美國的通貨膨脹率已經(jīng)超過二十年都不到3%了，但是岡拉克認(rèn)為，這樣的局面恐怕很難再持續(xù)下去了。

雖然說起來，未來依然是通貨緊縮（因?yàn)閭鶆?wù)水平）和通貨膨脹（因?yàn)橛♀n）兩種可能性并存，但是岡拉克的判斷是，到2021年6月，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)就將漲過2.5%。

岡拉克推薦了一個(gè)所謂杠鈴?fù)顿Y組合。具體而言，一端是現(xiàn)金和美國國債，作為針對(duì)通貨緊縮前景的對(duì)沖；另外一端是一半股票——主要是新興市場，尤其是亞洲股票，一半真實(shí)資產(chǎn)（房地產(chǎn)或黃金），作為針對(duì)通貨膨脹前景的對(duì)沖：

“這是一個(gè)必勝的公式?！?/p>

岡拉克表示，自己目前對(duì)黃金是中立的立場，認(rèn)為目前不是買進(jìn)的合適機(jī)會(huì)。他對(duì)比特幣也是中立的立場，但是同時(shí)又強(qiáng)調(diào)后者波動(dòng)太過劇烈：

“你可能一小時(shí)就虧掉20%?！?/p>

比特幣近期的暴漲背后，很大程度上是依靠著機(jī)構(gòu)投資者背書的敘事，比如億萬富翁投資人瓊斯（Paul Tudor Jones）的表態(tài)。

股票價(jià)格已經(jīng)相當(dāng)昂貴，只是相對(duì)于債券還算不上昂貴。下圖為基于股票周期調(diào)整盈利的收益率與十年期國債收益率的相對(duì)表現(xiàn)。股票其實(shí)依然居于區(qū)間接近底部的位置，說明它們相對(duì)于債券還算廉價(jià)。

根據(jù)銅金比率推算，十年期國債收益率本應(yīng)該是2%才對(duì)。岡拉克補(bǔ)充說，其他許多指標(biāo)也都發(fā)出了類似的信號(hào)——當(dāng)前的債券收益率過低了。

因此，他的預(yù)測是，除非聯(lián)儲(chǔ)出手進(jìn)行收益率曲線控制，不然曲線必然會(huì)逐漸趨向陡峭：

“如果不發(fā)生收益率曲線控制，兩年期和十年期國債的收益率差將達(dá)到300個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

另外一個(gè)將使得收益率走高的因素是，過去七年時(shí)間當(dāng)中，外國投資者整體而言其實(shí)一直是美國國債的凈賣家。岡拉克據(jù)此發(fā)出質(zhì)疑——財(cái)政部想要在不導(dǎo)致收益率飛速上揚(yáng)的情況下發(fā)行新債，他們是否能夠找到足夠多的買家，來確保自己的愿望得以實(shí)現(xiàn)？

他還說，銀行貸款目前看上去較為“廉價(jià)”，而且將從通貨膨脹和利率走高的前景當(dāng)中獲益。