盧。68

2020.04.13

帶著股票期待明天早上上漲是很愚蠢的。

——沃倫·巴菲特

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- 前言 -

今天，小咖帶大家走入債券收益率曲線，從定義、分類、形態(tài)、投資應(yīng)用等各方面進(jìn)行剖析。

數(shù)據(jù)來源：wind

要點(diǎn)摘要：

一、債券收益率策略

在收益率曲線平行下移或扁平化過程中，由于杠鈴組合的凸性較大，在兩種情況下均相對具有更高的收益。盡管如此，由于凸性較高的債券價(jià)格也較高（收益率較低），若收益率變動(dòng)不大，則高凸性的優(yōu)勢可能無法顯現(xiàn)（如下圖中利率下滑1-2個(gè)bp，不同組合收益差異不大）。而在收益率曲線平行上移或者陡峭化的過程中，子彈組合由于能獲得更高的資本利得，因而更具優(yōu)勢。

二、債券收益率曲線影響因素

1、若基準(zhǔn)利率上行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷悲觀時(shí)，短端上行長端下行，收益率曲線將更為平坦

2、若基準(zhǔn)利率上行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷樂觀時(shí)，短端上行長端上行，收益率曲線變得平坦的概率較大（短端因素影響一般更大）

3、若基準(zhǔn)利率下行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷樂觀時(shí)，短端下行長端上行，收益率曲線將更為陡峭

4、若基準(zhǔn)利率下行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷悲觀時(shí)，短端下行長端下行，收益率曲線變得陡峭的概率較大（短端因素影響一般更大）

因此，在預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率上行時(shí)，收益率變平的可能性更大，所以可做平收益率曲線，即做多十年期債券，做空一年期債券；而在預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率下行時(shí)，收益率變陡的可能性更大，所以可做陡收益率曲線，即做多一年期債券，做空十年期債券。而若預(yù)期基準(zhǔn)利率變動(dòng)不大，則可以主要考慮基本面的因素來判斷曲線變化。

三、債券收益率曲線展望

綜合來看，短端利率一段時(shí)間內(nèi)處于低位較為確定，且不排除后續(xù)降準(zhǔn)降息刺激下繼續(xù)下行的可能；長端受經(jīng)濟(jì)狀況與政策刺激的雙重影響，需持續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策的預(yù)期差。未來曲線是否走平仍需等待各項(xiàng)影響要素的邊際變化，當(dāng)前拉長久期仍需謹(jǐn)慎。

- 債券收益率曲線入門 -

◆ ◆ ◆ ◆

一、相關(guān)定義

期限利差：市場上兩種期限不同債券之間的利率差即為期限利差。

利率期限結(jié)構(gòu)：期限不同的可比債券的收益率關(guān)系為利率期限結(jié)構(gòu)。

收益率曲線：反映了信用質(zhì)量相同但是期限不同的債券收益率關(guān)系的坐標(biāo)圖曲線，本質(zhì)上體現(xiàn)了利率的期限結(jié)構(gòu)。

二、分類

以中債登提供的曲線為例，固定利率的債券收益率曲線分為到期、即期、遠(yuǎn)期。

資料來源：中債登

1、到期收益率曲線

（1）定義

特定期限債券的到期收益率與相應(yīng)期限構(gòu)建的曲線為到期收益率曲線。

（2）構(gòu)建

以關(guān)鍵特定剩余期限最活躍債券的到期收益率作為該期限上的收益率基準(zhǔn)（一般會選擇新發(fā)的債券）。而對于非關(guān)鍵期限，中債登會以單調(diào)三次Hermite多項(xiàng)式差值計(jì)算，而中證登則會采用三次樣條插值的方法，相較而言后者更光滑。

數(shù)據(jù)來源：wind

（3）應(yīng)用

到期收益率是衡量債券收益的重要指標(biāo)。由于其簡單直觀，前臺交易員使用較多，同時(shí)也常用于市場分析、同類比較。

2、即期收益率曲線

（1）定義

通過計(jì)算特定期限的零息國債的到期收益率可以得到即期利率，表示其與期限之間關(guān)系的曲線即為即期收益率曲線。

（2）意義

到期收益率使用雖較為便利，但是除非收益率曲線是平的，否則使用到期收益率作為單一的折現(xiàn)率會出現(xiàn)偏誤，主要存在以下原因：

A、收益率曲線如果傾斜，表明不同時(shí)期的現(xiàn)金流應(yīng)適用不同的貼現(xiàn)率。

B。收益率曲線如果傾斜，在給定日期支付現(xiàn)金流的假定再投資率可能因債券收益率的不同而出現(xiàn)變化。

（3）構(gòu)建

利用到期收益率，通過拔靴法進(jìn)行推導(dǎo)。假設(shè)一年期國債到期收益率為3%，兩年期國債到期收益率為3.5%；有一只按年付息的兩年期國債面值為100，票面利率為M?？梢詫⒋藝鴤暈橐换@子零息債券：

√第一只：一年期零息國債，1年后到期價(jià)值為100M

√第二只：兩年期零息國債，2年后到期價(jià)值為100M+100

由于第一只債券第一年沒有任何現(xiàn)金流，根據(jù)即期利率的定義，1年期的即期利率即為一年期零息國債的到期收益率3%。若假設(shè)y為即期收益率，則根據(jù)下式可以求出兩年期的即期收益率。

（4）應(yīng)用

在定價(jià)估值及模型設(shè)計(jì)方面應(yīng)用更為廣泛。

3、遠(yuǎn)期收益率曲線

（1）定義

遠(yuǎn)期利率是隱含在給定的即期利率中從未來的某一時(shí)點(diǎn)到另一時(shí)點(diǎn)的利率水平，表示其與期限之間關(guān)系的曲線即為遠(yuǎn)期收益率曲線。

用一個(gè)例子來理解：一年期銀行儲蓄利率為2%，兩年期利率為4%，有100元本金。

A、直接選擇一年期，則本利和為100×(1+2%)=102

B、先選擇一年期，到期后選擇再存一年，則本利和為100×(1+2%)^2=104.04

C、直接選擇兩年期，則本利和為100×(1+4%)^2=108.16

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

之所以直接選擇兩年期的利息高于先存一年再存一年，是因此第三種情況下放棄了第二年伊始對第一年本利和102元的自由處置權(quán)，因而獲得了一筆額外的收益108.16-104.04=4.12元。

而通過)/102=6.04%，可以計(jì)算出t=1時(shí)點(diǎn)期限為1年的利率，即為遠(yuǎn)期利率。

（2）構(gòu)建

利用即期收益率進(jìn)行推導(dǎo)。延續(xù)上面的例子，假設(shè)一年期即期利率為2%，兩年期即期利率為4%，則在t=1時(shí)點(diǎn)期限為1年的遠(yuǎn)期利率計(jì)算如下，解方程式即可得到6.04%。

（3）應(yīng)用

多用作利率模型的構(gòu)建。

- 債券收益率曲線形態(tài) -

◆ ◆ ◆ ◆

一、簡單形態(tài)

將債券收益率形態(tài)分為四種：

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

二、形態(tài)變化

由于長短端利率的影響因素存在差異，因而會導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)形態(tài)上面的變化。短端利率受資金面影響較大，因而受到央行政策的顯著影響。而長端利率受經(jīng)濟(jì)基本面影響更大。

數(shù)據(jù)來源：wind，西瓜財(cái)經(jīng)資訊

資料來源：華泰證券

1、牛平

（1）定義

在收益率曲線整體下移即債券市場處于牛市時(shí)，長端利率較短端下行更多，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線變得更加平坦，期限利差收窄。

（2）適用

往往出現(xiàn)在債券投資者牛市預(yù)期較為強(qiáng)烈進(jìn)而做多長端債券時(shí)。

（3）形態(tài)

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

2、牛陡

（1）定義

在收益率曲線整體下移即債券市場處于牛市時(shí)，短端利率較長端下行更多，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線變得更加陡峭，期限利差走闊。

（2）適用

往往出現(xiàn)在資金面寬松，貨幣市場利率明顯下行時(shí)。

（3）形態(tài)

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

3、熊平

（1）定義

在收益率曲線整體上移即債券市場處于熊市時(shí)，短端利率較長端上行更多，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線變得更加平坦，期限利差收窄。

（2）適用

往往出現(xiàn)在資金面緊張，貨幣市場利率明顯上行時(shí)。

（3）形態(tài)

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

4、熊陡

（1）定義

在收益率曲線整體上移即債券市場處于熊市時(shí)，長端利率較短端上行更多，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線變得更加陡峭，期限利差走闊。

（2）適用

往往出現(xiàn)在市場情緒悲觀、長端債券嚴(yán)重拋盤時(shí)。

（3）形態(tài)

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

- 債券收益率曲線策略 -

◆ ◆ ◆ ◆

一、債券收益率曲線跟蹤策略

（一）策略前提：

預(yù)期收益率曲線保持不變。

（二）具體定義：

債券收益率曲線跟蹤策略又稱為“騎乘策略”。當(dāng)收益率曲線較為陡峭時(shí)，即相鄰期限利差較大時(shí)，可以買入期限位于收益率曲線陡峭處的債券，即收益率水平處于相對高位的債券，隨著時(shí)間推移債券剩余期限縮短，收益率水平會沿曲線下滑，債券價(jià)格走高進(jìn)而可以賣出，據(jù)此可以獲得較高的資本利得收入。

（三）案例演示

用一個(gè)簡化的例子來說明。假設(shè)國債收益率曲線如圖所示，同時(shí)假設(shè)一年內(nèi)曲線保持不變。若在2020年4月3日分別買入剩余期限為2~7年的零息債券，并在2021年4月3日賣出，經(jīng)計(jì)算后發(fā)現(xiàn)“買入2年期債券一年后賣出”、“買入7年期債券一年后賣出”得到的資本利得相對較高，主要原因在于1~2、6~7年段收益率曲線較為陡峭。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

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（四）局限：

騎乘策略存在較大不確定性，主要有兩個(gè)原因：

（1）策略前提是收益率曲線保持不變，但現(xiàn)實(shí)情況下各項(xiàng)因素較為復(fù)雜，均會對收益率曲線產(chǎn)生擾動(dòng)。

（2）如果市場上的投資者均使用騎乘策略，假設(shè)在B點(diǎn)買入，一年后在A點(diǎn)賣出，則全市場對于B的需求增加，從而導(dǎo)致收益率下行；對A需求減少，從而導(dǎo)致收益率上行，最終將使得曲線被拉平，難以達(dá)到預(yù)期的策略結(jié)果。

二、債券收益率曲線變動(dòng)策略

（一）定義：

債券收益率曲線變動(dòng)下，根據(jù)投資組合中債券的期限范圍來考慮配置的方法為收益率曲線變動(dòng)策略。

（二）平行及非平行移動(dòng)

收益率曲線所有期限的收益率變動(dòng)若一致，則稱為曲線平行移動(dòng)。收益率曲線的斜率和峰形發(fā)生變動(dòng)稱為非平行移動(dòng)，而斜率通過長短期利差來衡量，如收益率曲線變得平坦或者陡峭。

（三）具體策略類型

1、子彈策略：組合中債券的到期日高度集中于收益率曲線的一點(diǎn)，適用于對未來利率走勢具有較為明確預(yù)期的情況。如當(dāng)預(yù)期利率下行，可以集中于持有長期限的債券，因?yàn)槠渖蠞q最多；若預(yù)期利率上升，則可以集中于短期限的債券，以防止價(jià)格大幅下滑。

2、杠鈴策略：組合中債券的到期日主要集中于收益率曲線的兩個(gè)極端，為保證收益投資于長端，為獲取流動(dòng)性投資于短端，不投資于中期債券。

3、階梯策略：組合中債券的到期日均勻分布于短、中、長期。

以一個(gè)簡化的例子來說明。假設(shè)三個(gè)組合交易額均為100元，投資期限為半年，同時(shí)為了便于比較使得三個(gè)組合修正久期相同，然后在不同的利率變動(dòng)下計(jì)算各自收益。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

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（1）收益率曲線平行變動(dòng)

當(dāng)收益率曲線向下平行移動(dòng)時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：杠鈴>階梯>子彈。

當(dāng)收益率曲線向上平行移動(dòng)時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：杠鈴<階梯<子彈。

由于我們已將三個(gè)組合調(diào)整為修正久期相同，因此這個(gè)結(jié)果主要源于杠鈴的高凸性。換言之，杠鈴組合在收益率曲線平行下移時(shí)更具優(yōu)勢；子彈組合在在收益率曲線平行上移時(shí)更具優(yōu)勢；階梯在不確定移動(dòng)方向時(shí)更具優(yōu)勢。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

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（2）收益率曲線扁平化移動(dòng)

當(dāng)收益率曲線扁平化移動(dòng)且收益率下降時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：杠鈴>階梯>子彈。

當(dāng)收益率曲線扁平化移動(dòng)且收益率上升時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：杠鈴>階梯>子彈。

無論收益率上升還是下滑，隨著收益率曲線扁平化，杠鈴組合的表現(xiàn)一直具有優(yōu)勢，利率下行時(shí)上漲更多，利率上行時(shí)下跌更少，主要原因在于其凸性較高。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

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（3）收益率曲線陡峭化移動(dòng)

當(dāng)收益率曲線陡峭化移動(dòng)且收益率下降時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：子彈>階梯>杠鈴。

當(dāng)收益率曲線陡峭化移動(dòng)且收益率上升時(shí)，各個(gè)組合收益表現(xiàn)為：子彈>階梯>杠鈴。

無論收益率上升還是下滑，隨著收益率曲線陡峭化，子彈組合的表現(xiàn)一直具有優(yōu)勢，利率下行時(shí)上漲更多，利率上行時(shí)下跌更少。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

綜上，在收益率曲線平行下移或扁平化過程中，由于杠鈴組合的凸性較大，在兩種情況下均相對具有更高的收益。盡管如此，由于凸性較高的債券價(jià)格也較高（收益率較低），若收益率變動(dòng)不大，則高凸性的優(yōu)勢可能無法顯現(xiàn)（如下圖中利率下滑1-2個(gè)bp，不同組合收益差異不大）。而在收益率曲線平行上移或者陡峭化的過程中，子彈組合由于能獲得更高的資本利得，因而更具優(yōu)勢。

資料來源：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

- 債券收益率曲線影響因素 -

◆ ◆ ◆ ◆

一般而言，有四類因素會影響利率走向：經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、政策面、技術(shù)面。

經(jīng)濟(jì)基本面主要反映在長期利率中。當(dāng)市場對經(jīng)濟(jì)的判斷較為樂觀時(shí)，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，投資者拋售債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)并增持股票、商品等，導(dǎo)致長期債券收益率上行，進(jìn)而帶來收益率曲線的陡峭化；反之，若市場對經(jīng)濟(jì)的判斷較為悲觀，則會導(dǎo)致長期收益率下行，進(jìn)而帶來收益率曲線的平坦化。

資金面和技術(shù)面則主要反映在短期利率中。當(dāng)市場流動(dòng)性較為充?；蛘哔Y金成本較低時(shí)，短期債券收益率水平走低，繼而會帶來收益率曲線的陡峭化；反之，若市場資金面較為緊張，短期債券收益率水平走高，繼而會帶來收益率曲線的平坦化。

一、政策基準(zhǔn)利率——收益率曲線變動(dòng)的主導(dǎo)因素

國內(nèi)的利率傳導(dǎo)可以視為：公開市場操作利率——貨幣市場基準(zhǔn)利率——貨幣市場收益率曲線——債券收益率曲線。

因此，用R007作為貨幣市場基準(zhǔn)利率代表與利差數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。（由于政策性金融債的發(fā)行頻率和二級活躍度較高，因此選擇彈性較大的一年期及十年期國開債利率來求利差）

數(shù)據(jù)來源：wind，西瓜財(cái)經(jīng)資訊

通過上圖可以發(fā)現(xiàn)，R007由于其高彈性對曲線平陡的影響明顯：

——當(dāng)政策基準(zhǔn)利率上升時(shí)，會拉低期限利差，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線走平。

——當(dāng)政策基準(zhǔn)利率下降時(shí)，會抬升期限利差，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線走陡。

春節(jié)以來，由于疫情對國內(nèi)及全球經(jīng)濟(jì)沖擊較大，央行多次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。而進(jìn)入4月之后R007持續(xù)下行，但長端走勢偏謹(jǐn)慎，致使10-1年利差明顯抬升，而上周五資金面略有收緊，利差便略有所收斂。

數(shù)據(jù)來源：wind，西瓜財(cái)經(jīng)資訊

二、基本面——收益率曲線變動(dòng)的次要因素

盡管期限利差主要受到貨幣市場基準(zhǔn)利率的影響，但在基準(zhǔn)利率較為穩(wěn)定時(shí)，長端利率反映的經(jīng)濟(jì)基本面便會對收益率曲線產(chǎn)生較大的影響。

從R007與10-1利差的對比圖來看，在2014年4月-10月資金利率較為平坦，因此考慮將此期間的10-1利差與基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

數(shù)據(jù)來源：wind，西瓜財(cái)經(jīng)資訊

結(jié)果顯示，當(dāng)基本面向好時(shí)，長端利率上行帶來期限利差擴(kuò)大，繼而導(dǎo)致收益率曲線陡峭化；而當(dāng)基本面疲弱時(shí)，長端利率下行帶來期限利差收窄，繼而導(dǎo)致收益率曲線平坦化。

三、結(jié)論及策略

1、若基準(zhǔn)利率上行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷悲觀時(shí)，短端上行長端下行，收益率曲線將更為平坦

2、若基準(zhǔn)利率上行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷樂觀時(shí)，短端上行長端上行，收益率曲線變得平坦的概率較大（短端因素影響一般更大）

3、若基準(zhǔn)利率下行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷樂觀時(shí)，短端下行長端上行，收益率曲線將更為陡峭

4、若基準(zhǔn)利率下行，而市場對經(jīng)濟(jì)前景的判斷悲觀時(shí)，短端下行長端下行，收益率曲線變得陡峭的概率較大（短端因素影響一般更大）

數(shù)據(jù)來源：國信證券

因此，在預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率上行時(shí)，收益率變平的可能性更大，所以可做平收益率曲線，即做多十年期債券，做空一年期債券；而在預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率下行時(shí)，收益率變陡的可能性更大，所以可做陡收益率曲線，即做多一年期債券，做空十年期債券。而若預(yù)期基準(zhǔn)利率變動(dòng)不大，則可以主要考慮基本面的因素來判斷曲線變化。

- 債券收益率曲線展望 -

◆ ◆ ◆ ◆

長端基本面情況

盡管國內(nèi)疫情基本控制，但由于中國仍處于全球產(chǎn)業(yè)鏈中下游位置，上游、中上游國家疫情的發(fā)酵必然給我們帶來較大沖擊。但由于國內(nèi)市場對政策刺激有較強(qiáng)預(yù)期，長端利率走勢偏謹(jǐn)慎因而下行有限，這也導(dǎo)致近一個(gè)月以來10-1利差持續(xù)走闊。

數(shù)據(jù)來源：中泰證券

短端基準(zhǔn)利率情況

當(dāng)前外圍沖擊較為明顯；國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)下生存壓力大；3月CPI/PPI回落對貨幣政策掣肘減弱；國內(nèi)政策財(cái)政政策的持續(xù)發(fā)力仍需貨幣政策支撐。各因素疊加將導(dǎo)致短端中長期處于低位。

綜合來看，短端利率一段時(shí)間內(nèi)處于低位較為確定，且不排除后續(xù)降準(zhǔn)降息刺激下繼續(xù)下行的可能；長端受經(jīng)濟(jì)狀況與政策刺激的雙重影響，需持續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策的預(yù)期差。未來曲線是否走平仍需等待各項(xiàng)影響要素的邊際變化，當(dāng)前拉長久期仍需謹(jǐn)慎。

- 后言 -

后續(xù)，小咖不僅將更新市場分析觀點(diǎn)，也將不時(shí)推出利用Excel（VBA）、python等工具提升金融分析效率的小貼士，歡迎大家關(guān)注公眾號，一同討論及分享。

end

公眾號：西瓜財(cái)經(jīng)資訊

撰稿人：安靜的金融美女子