摘要

一般來(lái)說(shuō)，超長(zhǎng)債券是指10年以上的債券，通常是15年、20年、30年、50年。

超長(zhǎng)債發(fā)行和存量以利率債為主，超長(zhǎng)企業(yè)債規(guī)模較小。配置超長(zhǎng)債的市場(chǎng)參與者通常是以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的，對(duì)于超長(zhǎng)久期資產(chǎn)有需求的投資者。近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)對(duì)于超長(zhǎng)國(guó)債的配置需求也在持續(xù)提升。超長(zhǎng)債的流動(dòng)性較差，多數(shù)時(shí)間遠(yuǎn)低于國(guó)債整體換手率水平，基金是主要的交易盤參與者之一。

微觀特征一：利差存在均值回歸的特征，熊市收窄、牛市走闊。2015年以來(lái)，超長(zhǎng)債利差圍繞55bp為中樞波動(dòng)，最大值83bp，最小值27bp。熊市期間，30Y-10Y利差平均收窄幅度為44bp。牛市期間，30Y-10Y利差平均走闊幅度為30bp。熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，30Y-10Y超長(zhǎng)債利差中位值41bp。牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y-10Y超長(zhǎng)債利差中位值78bp。

微觀特征二：換手率有一定“反指”意義。超長(zhǎng)債的交易活躍度波動(dòng)很大。在熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，多數(shù)情況下，30Y國(guó)債當(dāng)月?lián)Q手率不超過(guò)2%，均值為0.8%。在牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y國(guó)債當(dāng)月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點(diǎn)處的換手率分別為17%（20年4月）和12%（16年8月）?；谀粗敢?guī)則，30Y國(guó)債月?lián)Q手率超過(guò)10%時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度上升。

微觀特征三：基金和境外機(jī)構(gòu)凈買入行為值得觀察?；鸪L(zhǎng)債凈買入行為，通常順勢(shì)而為（與利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)性），操作方向上具有3-6個(gè)月的連續(xù)性，在部分拐點(diǎn)處有一定的領(lǐng)先性，可用于觀測(cè)交易型機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的看法。近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)累計(jì)凈買入超長(zhǎng)債，當(dāng)其出現(xiàn)大幅凈賣出的“異常”行為之時(shí)，需要格外警惕。

當(dāng)前各指標(biāo)情況：①當(dāng)前超長(zhǎng)債利差49bp，處于歷史偏低分位處（歷史熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處利差中位41bp，最近一個(gè)拐點(diǎn)處36bp）。②本輪熊市以來(lái)利差變動(dòng)幅度為-18.9bp（歷史熊市利差變動(dòng)均值為-44bp，上一輪熊市為-16bp）。③超長(zhǎng)債換手率6.7%，處于本輪熊市以來(lái)較低位置，處于近一輪牛熊市以來(lái)中位附近。④基金最近一周凈買入-1.3億元，累計(jì)凈買入趨勢(shì)基本持平。⑤境外機(jī)構(gòu)最近一周凈買入34.4億元，凈買入額連續(xù)第二周處于極高分位數(shù)，累計(jì)凈買入趨勢(shì)加速向上。整體上看，超長(zhǎng)債微觀指標(biāo)對(duì)后市偏有利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

正文

【超長(zhǎng)債的市場(chǎng)概況：以利率債為主】

一般意義上說(shuō)，超長(zhǎng)債指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見期限有15年、20年、30年和50年。超長(zhǎng)債發(fā)行和存量以利率債為主，包括超長(zhǎng)國(guó)債、超長(zhǎng)政金債、超長(zhǎng)地方債，而超長(zhǎng)企業(yè)債規(guī)模較小。當(dāng)前，剩余期限大于10年的超長(zhǎng)地方債存量債券余額4.1萬(wàn)億，余額最大，其次是超長(zhǎng)國(guó)債余額3.4萬(wàn)億，兩者合計(jì)占比77%。其余券種超長(zhǎng)債余額占比均不足1萬(wàn)億，按規(guī)模大小依次是超長(zhǎng)資產(chǎn)支持證券8845億，超長(zhǎng)政金債7000億，政府支持機(jī)構(gòu)債3835億，其他金融債1645億和企業(yè)債1415億。各類券種的超長(zhǎng)期限占其全部期限余額差異也很大，其中政府支持機(jī)構(gòu)債、abs、國(guó)債、地方債超長(zhǎng)債余額占比超過(guò)15%，金融債和企業(yè)債占比均不足5%。

30年期超長(zhǎng)國(guó)債存量占比高。截至21年5月19日，30年期國(guó)債存量35只，發(fā)行總額2.6萬(wàn)億，分別占比41.2%和53.5%。超長(zhǎng)地方政府債期限分布較均勻，除沒(méi)有50年期限的品種外，15Y、20Y和30Y的地方債個(gè)券數(shù)量和余額接近三等分。超長(zhǎng)政金債以20年期為主，20年期政金債存量25只，發(fā)行總額6900億，分別占比53.2%和61.9%。

超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行額在2015年后平穩(wěn)增長(zhǎng)。2015年之前，超長(zhǎng)債年度發(fā)行量波動(dòng)較大，2007年發(fā)行額超過(guò)9000億，至今仍是歷史最高值。2020年，超長(zhǎng)債發(fā)行金額為6238億元，較2019年增長(zhǎng)35%。

【超長(zhǎng)債的配置和交易參與者特征】

①保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)配置偏好，境外機(jī)構(gòu)邊際配置力量不斷增強(qiáng)

由于超長(zhǎng)債長(zhǎng)久期的特征，參與配置超長(zhǎng)債的市場(chǎng)參與者通常是以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的，對(duì)于超長(zhǎng)久期資產(chǎn)有配置需求的投資者。特別是壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的久期較長(zhǎng)（據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年末人身險(xiǎn)全行業(yè)負(fù)債久期約為12年），對(duì)于超長(zhǎng)債的配置需求很高。據(jù)我們測(cè)算，2020年以來(lái)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持債久期均值在10年左右。除了資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配外，超長(zhǎng)利率債的稅收優(yōu)惠也為保險(xiǎn)公司增厚了絕對(duì)收益空間，同時(shí)超長(zhǎng)債對(duì)于市場(chǎng)利率波動(dòng)的敏感性低，跨越周期獲取穩(wěn)定收益的能力強(qiáng)。這些優(yōu)點(diǎn)使得保險(xiǎn)公司對(duì)超長(zhǎng)利率債有較強(qiáng)的配置偏好。根據(jù)外匯交易中心，2019年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易累計(jì)凈買入超長(zhǎng)國(guó)債1097億、累計(jì)凈買入超長(zhǎng)地方政府債2168億、累計(jì)凈買入超長(zhǎng)政金債149億、累計(jì)凈買入超長(zhǎng)信用債231億。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債的配置需求影響超長(zhǎng)債期限利差。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于超長(zhǎng)債較高的配置力量，使得壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比與30Y-10Y國(guó)債利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速上升時(shí)，對(duì)以30Y國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債配置力量增多，壓低了30Y-10Y利差；反之，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速下滑時(shí)，30Y-10Y利差易走闊。

近年來(lái)，中美利差持續(xù)處于高位、國(guó)內(nèi)債市對(duì)外開放進(jìn)一步深化，境外機(jī)構(gòu)對(duì)于超長(zhǎng)國(guó)債的配置需求也在持續(xù)上升。根據(jù)外匯交易中心，2019年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)現(xiàn)券累計(jì)凈買入超長(zhǎng)國(guó)債1210億、累計(jì)凈買入超長(zhǎng)政金債100億、累計(jì)凈買入超長(zhǎng)信用債65億。

②交易活躍程度有限，基金是主要交易盤參與者

超長(zhǎng)債的流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)大。2015年以來(lái)，超長(zhǎng)國(guó)債月?lián)Q手率最高18%，平均月?lián)Q手率3.9%，多數(shù)時(shí)間遠(yuǎn)低于國(guó)債整體換手率水平。因此，超長(zhǎng)債與中長(zhǎng)期限債的利差不僅包含期限溢價(jià)，流動(dòng)性溢價(jià)也是其中一個(gè)重要的組成部分。當(dāng)流動(dòng)性改善時(shí)（Shibor3M下行），流動(dòng)性優(yōu)先傳導(dǎo)到10年及以內(nèi)期限的債券上，超長(zhǎng)債利差走闊。反之，流動(dòng)性惡化時(shí)，超長(zhǎng)債利差收窄。

基金是主要的交易盤參與者之一。公募、私募基金是超長(zhǎng)債的主要交易盤參與者。久期策略是其獲取收益的重要來(lái)源。牛市中，基金傾向拉長(zhǎng)久期，熊市中則縮短久期。超長(zhǎng)債為基金調(diào)節(jié)持債久期提供了交易工具。2019年以來(lái)，基金超長(zhǎng)債凈買入累計(jì)值圍繞0附近波動(dòng)，呈現(xiàn)明顯的周期性交易特征，與以配置盤為主的保險(xiǎn)和境外機(jī)構(gòu)凈買入累計(jì)值持續(xù)攀升形成對(duì)比。

【交易微觀特征在市場(chǎng)預(yù)判中的運(yùn)用】

超長(zhǎng)債在交易中形成了牛熊市中不同的微觀特征，在市場(chǎng)預(yù)判中有一定意義。以下，我們以規(guī)模較大的30年國(guó)債作為超長(zhǎng)債的代表，研究其利差和交易活躍度：

① 利差特征：均值回歸，熊市收窄，牛市走闊

30年國(guó)債與10年國(guó)債的利差存在均值回歸的特征。2015年以來(lái)，30Y-10Y國(guó)債利差均值圍繞55bp中樞附近波動(dòng)，前10%分位71bp，后10%分位為43bp，最大值83bp，最小值27bp。

利差呈現(xiàn)熊市收窄、牛市走闊的特征。利差與10Y國(guó)債利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)，2015年以來(lái)相關(guān)性為-0.57。統(tǒng)計(jì)歷次牛市和熊市利差變動(dòng)幅度：熊市期間，30Y-10Y利差平均收窄幅度為44bp（05-07年、09-11年、12-13年、16-17年依次分別為收窄51bp、65bp、42bp和16bp）；牛市期間，30Y-10Y利差平均走闊幅度為30bp（08-09年、13-16年、17-20年依次分別為走闊48bp、10bp和32bp）。

在牛熊市拐點(diǎn)處，熊轉(zhuǎn)牛利差小、牛轉(zhuǎn)熊利差大。在歷次熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，30Y-10Y超長(zhǎng)債利差小，中位值41bp，在后10%分位附近。在歷次牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y-10Y超長(zhǎng)債利差大，中位值78bp，在前10%分位附近。

②交易活躍度特征：換手率有一定的“反指”意義

超長(zhǎng)債的交易活躍度波動(dòng)很大。2019年8月以來(lái)，30Y國(guó)債成交額的活躍度明顯提升，此后月均成交額基本都在千億以上。但期間，成交額波動(dòng)也很劇烈，過(guò)去一年以來(lái)，30Y國(guó)債月成交最高3770億，最低僅有1186億。

換手率有一定的“反指”意義：熊轉(zhuǎn)牛處換手率低，牛轉(zhuǎn)熊處換手率高。超長(zhǎng)債發(fā)行量在逐年上升，因此待償規(guī)模也在持續(xù)上升，用換手率（成交額/待償余額）能夠更好地反映實(shí)際交易活躍度。在熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處，多數(shù)情況下，30Y國(guó)債月?lián)Q手率不超過(guò)2%，均值為0.8%。在牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)處，30Y國(guó)債月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點(diǎn)處的換手率分別為17%（2020年4月）和12%（2016年8月）。

換手率＞10%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。基于拇指規(guī)則，30Y國(guó)債月?lián)Q手率超過(guò)10%，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)上升。反過(guò)來(lái)，熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)處換手率一般較低，但由于超長(zhǎng)債換手率時(shí)常處于低位，換手率低更像是熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)的必要而非充分條件。

③機(jī)構(gòu)凈買賣特征：關(guān)注基金和境外機(jī)構(gòu)的凈買賣操作

基金和境外機(jī)構(gòu)分別作為超長(zhǎng)債的交易型和配置型的代表性機(jī)構(gòu)之一，其凈買賣行為對(duì)于觀察市場(chǎng)有意義。公募基金超長(zhǎng)債凈買入行為中，通常順勢(shì)而為（與利率走勢(shì)負(fù)相關(guān)性），操作方向上具有3-6個(gè)月的連續(xù)性，在部分拐點(diǎn)處有一定的領(lǐng)先性，可用于觀測(cè)交易型機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的預(yù)期。境外機(jī)構(gòu)近年來(lái)持續(xù)增持超長(zhǎng)期國(guó)債，周均凈買入10億元人民幣。當(dāng)其出現(xiàn)大幅賣出的“異?！辈僮髦畷r(shí)，需要額外警惕。例如在3月20日當(dāng)周，境外機(jī)構(gòu)大幅凈賣出89億超長(zhǎng)債，為2019年以來(lái)周度最大凈賣出，成功逃頂。

基于上述超長(zhǎng)債交易的一系列微觀特征，我們構(gòu)建了超長(zhǎng)債跟蹤體系。整體上看，當(dāng)前超長(zhǎng)債的市場(chǎng)微觀指標(biāo)對(duì)后市偏有利。具體，①當(dāng)前超長(zhǎng)債利差49bp，處于歷史偏低分位處（歷史熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)處利差中位41bp，最近一個(gè)拐點(diǎn)處36bp）。②本輪熊市以來(lái)利差變動(dòng)幅度為-18.9bp（歷史熊市利差變動(dòng)均值為-44bp，上一輪熊市為-16bp）。③超長(zhǎng)債換手率6.7%，處于本輪熊市以來(lái)較低位置，處于近一輪牛熊市以來(lái)中位附近。④基金最近一周凈買入-1.3億元，累計(jì)凈買入趨勢(shì)基本持平。⑤境外機(jī)構(gòu)最近一周凈買入34.4億元，凈買入額連續(xù)第二周處于極高分位數(shù)，累計(jì)凈買入趨勢(shì)加速向上。

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