摘要

一般來說，超長債券是指10年以上的債券，通常是15年、20年、30年、50年。

超長債發(fā)行和存量以利率債為主，超長企業(yè)債規(guī)模較小。配置超長債的市場參與者通常是以保險機構(gòu)為代表的，對于超長久期資產(chǎn)有需求的投資者。近年來，境外機構(gòu)對于超長國債的配置需求也在持續(xù)提升。超長債的流動性較差，多數(shù)時間遠低于國債整體換手率水平，基金是主要的交易盤參與者之一。

微觀特征一：利差存在均值回歸的特征，熊市收窄、牛市走闊。2015年以來，超長債利差圍繞55bp為中樞波動，最大值83bp，最小值27bp。熊市期間，30Y-10Y利差平均收窄幅度為44bp。牛市期間，30Y-10Y利差平均走闊幅度為30bp。熊轉(zhuǎn)牛拐點處，30Y-10Y超長債利差中位值41bp。牛轉(zhuǎn)熊拐點處，30Y-10Y超長債利差中位值78bp。

微觀特征二：換手率有一定“反指”意義。超長債的交易活躍度波動很大。在熊轉(zhuǎn)牛拐點處，多數(shù)情況下，30Y國債當(dāng)月?lián)Q手率不超過2%，均值為0.8%。在牛轉(zhuǎn)熊拐點處，30Y國債當(dāng)月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點處的換手率分別為17%（20年4月）和12%（16年8月）。基于拇指規(guī)則，30Y國債月?lián)Q手率超過10%時，市場的風(fēng)險度上升。

微觀特征三：基金和境外機構(gòu)凈買入行為值得觀察?；鸪L債凈買入行為，通常順勢而為（與利率走勢負相關(guān)性），操作方向上具有3-6個月的連續(xù)性，在部分拐點處有一定的領(lǐng)先性，可用于觀測交易型機構(gòu)對于后市的看法。近年來，境外機構(gòu)持續(xù)累計凈買入超長債，當(dāng)其出現(xiàn)大幅凈賣出的“異?！毙袨橹畷r，需要格外警惕。

當(dāng)前各指標(biāo)情況：①當(dāng)前超長債利差49bp，處于歷史偏低分位處（歷史熊轉(zhuǎn)牛拐點處利差中位41bp，最近一個拐點處36bp）。②本輪熊市以來利差變動幅度為-18.9bp（歷史熊市利差變動均值為-44bp，上一輪熊市為-16bp）。③超長債換手率6.7%，處于本輪熊市以來較低位置，處于近一輪牛熊市以來中位附近。④基金最近一周凈買入-1.3億元，累計凈買入趨勢基本持平。⑤境外機構(gòu)最近一周凈買入34.4億元，凈買入額連續(xù)第二周處于極高分位數(shù)，累計凈買入趨勢加速向上。整體上看，超長債微觀指標(biāo)對后市偏有利。

風(fēng)險提示：統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，市場微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

正文

【超長債的市場概況：以利率債為主】

一般意義上說，超長債指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見期限有15年、20年、30年和50年。超長債發(fā)行和存量以利率債為主，包括超長國債、超長政金債、超長地方債，而超長企業(yè)債規(guī)模較小。當(dāng)前，剩余期限大于10年的超長地方債存量債券余額4.1萬億，余額最大，其次是超長國債余額3.4萬億，兩者合計占比77%。其余券種超長債余額占比均不足1萬億，按規(guī)模大小依次是超長資產(chǎn)支持證券8845億，超長政金債7000億，政府支持機構(gòu)債3835億，其他金融債1645億和企業(yè)債1415億。各類券種的超長期限占其全部期限余額差異也很大，其中政府支持機構(gòu)債、abs、國債、地方債超長債余額占比超過15%，金融債和企業(yè)債占比均不足5%。

30年期超長國債存量占比高。截至21年5月19日，30年期國債存量35只，發(fā)行總額2.6萬億，分別占比41.2%和53.5%。超長地方政府債期限分布較均勻，除沒有50年期限的品種外，15Y、20Y和30Y的地方債個券數(shù)量和余額接近三等分。超長政金債以20年期為主，20年期政金債存量25只，發(fā)行總額6900億，分別占比53.2%和61.9%。

超長國債發(fā)行額在2015年后平穩(wěn)增長。2015年之前，超長債年度發(fā)行量波動較大，2007年發(fā)行額超過9000億，至今仍是歷史最高值。2020年，超長債發(fā)行金額為6238億元，較2019年增長35%。

【超長債的配置和交易參與者特征】

①保險機構(gòu)有較強配置偏好，境外機構(gòu)邊際配置力量不斷增強

由于超長債長久期的特征，參與配置超長債的市場參與者通常是以保險機構(gòu)為代表的，對于超長久期資產(chǎn)有配置需求的投資者。特別是壽險公司負債端的久期較長（據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2019年末人身險全行業(yè)負債久期約為12年），對于超長債的配置需求很高。據(jù)我們測算，2020年以來，保險機構(gòu)持債久期均值在10年左右。除了資產(chǎn)負債久期的匹配外，超長利率債的稅收優(yōu)惠也為保險公司增厚了絕對收益空間，同時超長債對于市場利率波動的敏感性低，跨越周期獲取穩(wěn)定收益的能力強。這些優(yōu)點使得保險公司對超長利率債有較強的配置偏好。根據(jù)外匯交易中心，2019年以來保險機構(gòu)現(xiàn)券交易累計凈買入超長國債1097億、累計凈買入超長地方政府債2168億、累計凈買入超長政金債149億、累計凈買入超長信用債231億。

保險機構(gòu)對超長債的配置需求影響超長債期限利差。保險機構(gòu)對于超長債較高的配置力量，使得壽險保費收入同比與30Y-10Y國債利差呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即壽險保費收入增速上升時，對以30Y國債為代表的超長債配置力量增多，壓低了30Y-10Y利差；反之，壽險保費收入增速下滑時，30Y-10Y利差易走闊。

近年來，中美利差持續(xù)處于高位、國內(nèi)債市對外開放進一步深化，境外機構(gòu)對于超長國債的配置需求也在持續(xù)上升。根據(jù)外匯交易中心，2019年以來，境外機構(gòu)現(xiàn)券累計凈買入超長國債1210億、累計凈買入超長政金債100億、累計凈買入超長信用債65億。

②交易活躍程度有限，基金是主要交易盤參與者

超長債的流動性較差，流動性溢價大。2015年以來，超長國債月?lián)Q手率最高18%，平均月?lián)Q手率3.9%，多數(shù)時間遠低于國債整體換手率水平。因此，超長債與中長期限債的利差不僅包含期限溢價，流動性溢價也是其中一個重要的組成部分。當(dāng)流動性改善時（Shibor3M下行），流動性優(yōu)先傳導(dǎo)到10年及以內(nèi)期限的債券上，超長債利差走闊。反之，流動性惡化時，超長債利差收窄。

基金是主要的交易盤參與者之一。公募、私募基金是超長債的主要交易盤參與者。久期策略是其獲取收益的重要來源。牛市中，基金傾向拉長久期，熊市中則縮短久期。超長債為基金調(diào)節(jié)持債久期提供了交易工具。2019年以來，基金超長債凈買入累計值圍繞0附近波動，呈現(xiàn)明顯的周期性交易特征，與以配置盤為主的保險和境外機構(gòu)凈買入累計值持續(xù)攀升形成對比。

【交易微觀特征在市場預(yù)判中的運用】

超長債在交易中形成了牛熊市中不同的微觀特征，在市場預(yù)判中有一定意義。以下，我們以規(guī)模較大的30年國債作為超長債的代表，研究其利差和交易活躍度：

① 利差特征：均值回歸，熊市收窄，牛市走闊

30年國債與10年國債的利差存在均值回歸的特征。2015年以來，30Y-10Y國債利差均值圍繞55bp中樞附近波動，前10%分位71bp，后10%分位為43bp，最大值83bp，最小值27bp。

利差呈現(xiàn)熊市收窄、牛市走闊的特征。利差與10Y國債利率走勢負相關(guān)，2015年以來相關(guān)性為-0.57。統(tǒng)計歷次牛市和熊市利差變動幅度：熊市期間，30Y-10Y利差平均收窄幅度為44bp（05-07年、09-11年、12-13年、16-17年依次分別為收窄51bp、65bp、42bp和16bp）；牛市期間，30Y-10Y利差平均走闊幅度為30bp（08-09年、13-16年、17-20年依次分別為走闊48bp、10bp和32bp）。

在牛熊市拐點處，熊轉(zhuǎn)牛利差小、牛轉(zhuǎn)熊利差大。在歷次熊轉(zhuǎn)牛拐點處，30Y-10Y超長債利差小，中位值41bp，在后10%分位附近。在歷次牛轉(zhuǎn)熊拐點處，30Y-10Y超長債利差大，中位值78bp，在前10%分位附近。

②交易活躍度特征：換手率有一定的“反指”意義

超長債的交易活躍度波動很大。2019年8月以來，30Y國債成交額的活躍度明顯提升，此后月均成交額基本都在千億以上。但期間，成交額波動也很劇烈，過去一年以來，30Y國債月成交最高3770億，最低僅有1186億。

換手率有一定的“反指”意義：熊轉(zhuǎn)牛處換手率低，牛轉(zhuǎn)熊處換手率高。超長債發(fā)行量在逐年上升，因此待償規(guī)模也在持續(xù)上升，用換手率（成交額/待償余額）能夠更好地反映實際交易活躍度。在熊轉(zhuǎn)牛拐點處，多數(shù)情況下，30Y國債月?lián)Q手率不超過2%，均值為0.8%。在牛轉(zhuǎn)熊拐點處，30Y國債月?lián)Q手率通常較高，最近兩次拐點處的換手率分別為17%（2020年4月）和12%（2016年8月）。

換手率＞10%，市場風(fēng)險上升?；谀粗敢?guī)則，30Y國債月?lián)Q手率超過10%，市場的風(fēng)險上升。反過來，熊轉(zhuǎn)牛的拐點處換手率一般較低，但由于超長債換手率時常處于低位，換手率低更像是熊轉(zhuǎn)牛拐點的必要而非充分條件。

③機構(gòu)凈買賣特征：關(guān)注基金和境外機構(gòu)的凈買賣操作

基金和境外機構(gòu)分別作為超長債的交易型和配置型的代表性機構(gòu)之一，其凈買賣行為對于觀察市場有意義。公募基金超長債凈買入行為中，通常順勢而為（與利率走勢負相關(guān)性），操作方向上具有3-6個月的連續(xù)性，在部分拐點處有一定的領(lǐng)先性，可用于觀測交易型機構(gòu)對于后市的預(yù)期。境外機構(gòu)近年來持續(xù)增持超長期國債，周均凈買入10億元人民幣。當(dāng)其出現(xiàn)大幅賣出的“異?！辈僮髦畷r，需要額外警惕。例如在3月20日當(dāng)周，境外機構(gòu)大幅凈賣出89億超長債，為2019年以來周度最大凈賣出，成功逃頂。

基于上述超長債交易的一系列微觀特征，我們構(gòu)建了超長債跟蹤體系。整體上看，當(dāng)前超長債的市場微觀指標(biāo)對后市偏有利。具體，①當(dāng)前超長債利差49bp，處于歷史偏低分位處（歷史熊轉(zhuǎn)牛拐點處利差中位41bp，最近一個拐點處36bp）。②本輪熊市以來利差變動幅度為-18.9bp（歷史熊市利差變動均值為-44bp，上一輪熊市為-16bp）。③超長債換手率6.7%，處于本輪熊市以來較低位置，處于近一輪牛熊市以來中位附近。④基金最近一周凈買入-1.3億元，累計凈買入趨勢基本持平。⑤境外機構(gòu)最近一周凈買入34.4億元，凈買入額連續(xù)第二周處于極高分位數(shù)，累計凈買入趨勢加速向上。

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