1月8日，4年多前退場的張恒劉云將在上交所再次敲響上市的鐘聲。

從“央企退市第一股”到“重新上市第一股”，從盲目轉(zhuǎn)型、激進擴張導(dǎo)致公司連續(xù)虧損、黯然退市，到通過剝離虧損資產(chǎn)、進行債務(wù)重組，促使公司連續(xù)盈利、重新上市，長航油運的涅槃重生留給市場眾多的啟示。

反思轉(zhuǎn)型與擴張

作為南京市西北城區(qū)的地標(biāo)性建筑，驅(qū)車沿著中山北路前行，遠遠就能望見高聳的長航油運辦公大樓。在這座褐色建筑的映襯下，立交橋前的交通信號燈顯得十分醒目，紅燈和綠燈的交錯成為長航油運多年命運的寫照。

1月8日，這家歷經(jīng)風(fēng)雨的公司將再次敲響上市的鐘聲。

在重新上市的前夜，長航油運相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人李剛（化名）在接受中國證券報記者采訪時感慨道，“公司從‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’，可以說是‘時也，運也，命也’?！?/p>

“我們1993年成立后一直從事長江流域的油運，市場很穩(wěn)定。但也正因為如此，2002年起，中石化開始在沿江建設(shè)‘三江管道’，建成之后我們80-90％的內(nèi)河油運業(yè)務(wù)一下子沒了。市場的巨變逼迫長航油運不得不轉(zhuǎn)型?！?/p>

而在當(dāng)時，兩方面的原因決定了長航油運選擇“由江入?！?，由長江油運向遠洋油運轉(zhuǎn)型：

一方面，2005年，國家提出了“國油國運”的戰(zhàn)略，鼓勵我國航運企業(yè)建造大型油輪。鑒于我國每年50％的石油靠進口，其中80％的石油又是通過外輪運輸。國家為減少石油運輸?shù)膶ν庖来娑?，且?dāng)時國際油運正處于景氣周期，這讓長航油運看到了機會。

另一方面，“當(dāng)時國資委正推進央企整合，甚至流傳著‘三年內(nèi)做到行業(yè)前三，否則國資委給你們找婆家’的說法，而建造VLCC（超大型油輪）可以迅速把規(guī)模做大，這是長航油運轉(zhuǎn)型遠洋油運的大背景”，曾長期跟蹤長航油運的某大型券商研究員王明（化名）告訴中國證券報記者。

于是，長航油運一方面通過資產(chǎn)重組，獲得了實控人長航集團的全部海上運輸資產(chǎn)，待2007年底資產(chǎn)重組完成后，公司證券簡稱也在2008年初由“南京水運”更名為“長航油運”。更重要的則是，長航油運通過建造和租賃VLCC，開始迅速做大規(guī)模，擴張運力。

據(jù)統(tǒng)計，2005年至2008年，長航油運簽訂了至少36艘船舶的建造合同，其中6艘是VLCC。同時，長航油運還簽訂了20艘油輪的長期期租合同，其中一半是VLCC。截至2008年年底，長航油運總運力達58艘、182萬噸載重，是2005年總運力的3倍左右。

處于國際油運行業(yè)的景氣周期時，規(guī)模效應(yīng)立竿見影。2008年，長航油運實現(xiàn)營業(yè)收入31.92億元，歸母凈利潤5.96億元，達到歷史頂峰。

但是，巨大的規(guī)模又是一把“達摩克利斯之劍”，一旦國際油運行業(yè)進入下行周期，必將從長航油運的頭頂上落下。

果然，2008年，美國次貸危機演化成國際金融危機，原油需求疲軟，運力嚴(yán)重過剩，運價掉頭向下。“我們的VLCC船隊盈虧平衡點在TCE（等價期租租金）3萬美元以上，而那個時候TCE一下子跌到1萬美元以下，虧得很厲害。”李剛說。

但此時的長航油運，已是“船大掉頭難”。

伴隨長航油運規(guī)模迅速做大的，是債務(wù)的急劇膨脹和資產(chǎn)負債率的大幅飆升。2005年到2008年，長航油運的債務(wù)規(guī)模從6.7億元膨脹至73億元，資產(chǎn)負債率從31.94％大幅飆升至61.69％。其中，絕大多數(shù)負債都來自于銀行貸款。

特別是造價高昂的VLCC，成為長航油運不能承受之重，“我們每艘VLCC的建造成本都在1億美元以上。而正當(dāng)國際油運市場陷入低迷之時，我們又恰好迎來交船高峰期，運價和成本的倒掛使得運力越高虧損越大，導(dǎo)致公司2010到2014年連續(xù)四年虧損退市?！?/p>

即便如今重新上市在即，李剛回想起當(dāng)年仍然心有余悸，“當(dāng)時我們的轉(zhuǎn)型太激進了，VLCC一下子就造了19艘，沒有充分考慮到行業(yè)周期波動的風(fēng)險和債務(wù)負擔(dān)過重的風(fēng)險。雖然現(xiàn)在又重新上市了，但轉(zhuǎn)型的方向如何選擇、節(jié)奏如何把握，這需要我們長期反思?！?/p>

王明則指出，“不光是長航油運，很多國企和大型民企，由于有融資上的優(yōu)勢，都或多或少有擴張的沖動，特別是近兩年陷入流動性危機的大型民企，很多都是拼命加杠桿，盲目轉(zhuǎn)型，激進擴張，大把大把地花錢最后反而是把日子過窮了。”

意味深長的是，退市后負債累累、融資受限的長航油運卻逐漸過上了富日子。

退市后，長航油運首先做的就是剝離VLCC資產(chǎn)?！?014年，中國外運長航集團與招商局集團成立了合資公司China VLCC，把我們的VLCC船隊全部接了過去，這樣等于是把我們的‘出血點’給堵住了，讓我們能夠輕裝上陣。”李剛表示。

長航油運旗下MR型油輪“大慶453輪”的船長陶大強說，“拿我們這艘MR船來說，即便是前幾年公司虧損的時候，我們的效益也一直很穩(wěn)定，基本很少拋錨等候，客戶也都是國內(nèi)外的大型企業(yè)，貨源也比較穩(wěn)定。2018年我們已經(jīng)跑了快40個航次，頻率非常高?！?/p>

除了提高資產(chǎn)質(zhì)量，長航油運這幾年也通過內(nèi)部改革，采取了一系列降本增效的措施。陶大強舉例說，“以前我們修船啊、除銹啊，都是交給船廠搞，現(xiàn)在都是自己搞，包括船上的物料供應(yīng)，以前是有需求就提供，現(xiàn)在要求工裝什么的多洗洗能用繼續(xù)用。”

李剛表示，“這些年，我們也在反思企業(yè)發(fā)展過程中，規(guī)模、質(zhì)量、效益的順序問題。以前我們追求的是規(guī)模-效益-質(zhì)量，現(xiàn)在則要把質(zhì)量放在首位，在保證質(zhì)量的前提下追求效益，在效益增長的前提下保持適度的規(guī)模?！?/p>

債轉(zhuǎn)股的實踐與啟示

“公司重新上市了，我們總算給了股東一個交待！”長航油運董秘曾善柱對中國證券報記者表示。

長航油運退市之時，共有約12萬戶股東選擇了堅守。而除了散戶和游資，長航油運的前十大股東尤其值得關(guān)注。這其中，除了第一大股東中國外運長航集團，其它九大股東均為以建行江蘇省分行為代表的金融機構(gòu)，它們均是由債轉(zhuǎn)股而來。

根據(jù)長航油運發(fā)布的公告，截至2014年11月3日，共有95家債權(quán)人向管理人申報債權(quán)，經(jīng)管理人初步確認(rèn)的債權(quán)總額約為115.51億元。其中，23億元債務(wù)用處置資產(chǎn)的價款清償，約30億元為留債。剩下的62億元的債務(wù)，便是通過債轉(zhuǎn)股進行化解的。

而除了剝離虧損資產(chǎn)，長航油運能夠重新上市的另一大關(guān)鍵手段就是債轉(zhuǎn)股。“我們當(dāng)時已經(jīng)通過剝離VLCC資產(chǎn)清償了23億元的債務(wù)了，但這只是小頭，還是要靠債轉(zhuǎn)股才能真正降低財務(wù)杠桿，這也是整個重組的關(guān)鍵?！崩顒偙硎尽?/p>

2014年11月20日，長航油運召開出資人會議，審議了權(quán)益調(diào)整方案。權(quán)益調(diào)整分為兩部分：一是以資本公積轉(zhuǎn)增股票，共計轉(zhuǎn)增約16.29億股；二是全體股東讓渡10.85億股。兩者合計27.14億股，全部用于抵償部分債務(wù)。

在股東讓渡部分，第一大股東南京油運讓渡其持股總數(shù)的50％，其他中小股東讓渡其持股總數(shù)的10％。這引起了很多中小股東的不滿，當(dāng)天參加出資人會議的很多中小股東現(xiàn)場抱怨，“虧損是決策層失誤導(dǎo)致的，為何重整要我們普通股民來讓渡償還？”

但通過計算就會發(fā)現(xiàn)，如果接受這一讓渡方案，債權(quán)人賬面上虧得更多。當(dāng)時股票抵債的價格為2.30元/股，而股票停牌前的價格為0.83元/股，如果債權(quán)人接受這個重整方案的話，意味著賬面上馬上就將浮虧63.9％。

中國證券報記者了解到，在當(dāng)時，債權(quán)人一開始要求小股東讓渡得更多，經(jīng)過反復(fù)博弈才達成這樣的結(jié)果。李剛回憶稱，“當(dāng)時我們跟債權(quán)人進行了多輪談判，形成一個基本的意見后，最后才通過司法途徑進行了債轉(zhuǎn)股，但方案基本是雙方共同協(xié)商的結(jié)果。”

長航油運的債轉(zhuǎn)股在當(dāng)時也創(chuàng)造了幾個“最”：進入程序時間最短，涉及債務(wù)規(guī)模最高，清償率最高，債權(quán)人會議和出資人會議表決通過率最高。那么，長航油運的債轉(zhuǎn)股為什么能夠最終落地？關(guān)鍵是對重新上市的預(yù)期。

在2014年退市之初，長航油運就明確了重新上市的目標(biāo)。李剛表示，“接受債轉(zhuǎn)股的很多都是銀行，他們愿意按照2.30元/股的抵債價格進行轉(zhuǎn)股，肯定是因為大家對于我們重新上市抱有預(yù)期，也是我們的重組能夠最終推進下去的重要原因，否則根本做不了?！?/p>

這一案例也入選了2014年度最高法院十大經(jīng)典民事案例。中國政法大學(xué)教授李曙光認(rèn)為，通過債轉(zhuǎn)股，如此復(fù)雜的央企退市重整案件最終取得了巨大的成功，債權(quán)人的全額受償和公司的扭虧為盈都得以逐步實現(xiàn)。歸結(jié)起來，主要經(jīng)驗有如下三點：一是市場化的方式，二是法院的主導(dǎo)作用，三是管理人團隊的努力。

而長航油運在債轉(zhuǎn)股后扭虧為盈并最終上市，也讓參與債轉(zhuǎn)股的金融機構(gòu)獲得巨大回報。

2014年6月4日最后一個交易日，長航油運股價定格在0.83元/股。2015年4月20日，長航油運在三板交易的第一天成交價為0.87元/股。此后，長航油運股價連續(xù)上漲，至2017年2月27日宣布再次停牌前，創(chuàng)出4.31元/股的新高，與退市時相比暴漲419.28％。

同時，債轉(zhuǎn)股取得的“多贏”的效果也讓長航油運上市后的債務(wù)融資更加順暢。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。

而鑒于長航油運未分配利潤為負，公司實現(xiàn)的利潤將優(yōu)先用于彌補以前年度的虧損，直至公司不存在未彌補虧損。因此，公司可能在較長一段時間內(nèi)無法進行現(xiàn)金分紅的風(fēng)險，公司進行股權(quán)類再融資的能力將受限。

在此背景下，重新上市后，債權(quán)融資將成為未來較長一段時間內(nèi)長航油運再融資的主要方式?！巴耸泻?，由于重組的關(guān)系，我們這幾年的融資是受限的，要提高我們在銀行的評級還有一個過程，而隨著我們重新上市，已經(jīng)有金融機構(gòu)尋求和我們建立戰(zhàn)略合作關(guān)系?！?/p>

退市與重新上市的思辨

長航油運重新上市，其意義不止于公司和公司股東，對于國內(nèi)整個資本市場的制度建設(shè)，都有著“牽一發(fā)而動全身”的意義?！巴罅酥v，我們作為A股第一個吃螃蟹的，也算是給重新上市立下了一個標(biāo)桿?！崩顒偙硎?。

11月2日，上交所在同意長航油運重新上市后的《答記者問》中表示，“這次長航油運重新上市，是重新上市制度實施以來的首單實踐，對市場具有一定的積極意義，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，有利于形成比較明確的制度預(yù)期?！?/p>

“這段話意味著長油不會是最后一家重新上市的公司，一定會有后來者?！眹鴥?nèi)某大型券商前保薦代表人、知名投行人士王驥躍對中國證券報記者表示。

實際上，長航油運重新上市已經(jīng)讓老三板的很多公司摩拳擦掌。而如果僅僅以“最近3個會計年度扣非凈利潤為正，且累計超過3000萬元”作為重新上市的基本條件來看，公布2017年業(yè)績的企業(yè)中，有多達10家公司符合標(biāo)準(zhǔn)。

很多老三板公司也已經(jīng)迫不及待地推進上市事宜。天創(chuàng)5表示，正與有關(guān)方面積極開展重新上市相關(guān)工作；南洋5也發(fā)布公告稱，公司正與中介機構(gòu)積極推進重新上市工作。另外，曾經(jīng)的“主動退市第一股”國機重裝也正在積極爭取重新上市。

不過，也不是所有“老三板”股票都有重新上市的可能。比如，從創(chuàng)業(yè)板退市的欣泰3，創(chuàng)業(yè)板沒有重新上市制度安排，且其退市原因為欺詐發(fā)行，具有違法不可糾正、影響不可消除特征。因此，在目前的制度框架下，欣泰3無法重新上市。

當(dāng)然，并不是財務(wù)數(shù)據(jù)達標(biāo)就具備了重新上市的條件。如果只是通過變更實控人、主業(yè)等手段，在形式上、數(shù)字上達到部分重新上市申請條件，但公司主業(yè)不夠扎實，仍缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，也未建立有效公司治理，其在實質(zhì)上仍不符合重新上市條件。

以長航油運為例，接近上交所的人士表示，與其他謀求重新上市的已退市公司相比，長航油運的“底氣”來自于“三無一有”，即長油的主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生變化、實際控制權(quán)沒有發(fā)生變更、經(jīng)營管理層沒有發(fā)生重大變動、公司主營業(yè)務(wù)具有盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

同時，重新上市的通道打開后是否會留下制度套利的后門？對此，上交所表示，將堅決杜絕制度套利行為，對于一些經(jīng)營空殼化、僵尸化，主營不突出的公司，將依法依規(guī)不予受理或者不予同意其重新上市。

2018年12月27日，長航油運宣布將于2019年1月8日掛牌上交所，成為“重新上市第一股”的同時，中弘股份則走完了在A股的最后一個交易日，成為“面值退市第一股”。這樣的“擦肩而過”，意味深遠。

上交所表示，重新上市制度“主要目標(biāo)是要建立起能上能下的市場機制，為已退市的公司，在其持續(xù)經(jīng)營能力和公司治理水平顯著改善后，提供重新上市的路徑。這是一項支持資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度，有利于疏通退市渠道，保護中小投資者利益?！?/p>

“既然交易所放開了一個口子，允許已經(jīng)退市的長油重新上市了，就更要加大對應(yīng)該退市的公司的清理力度。如果該退的不能退，退市依然艱難，就失去了重新上市機制的立法本意了?！蓖躞K躍表示。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也建議，還要降低退市的門檻，“比如從財務(wù)指標(biāo)上來說，A股年年都上演‘保殼大戰(zhàn)’，通過非經(jīng)常性損益粉飾財務(wù)報表。我建議連續(xù)四年虧損這一退市指標(biāo)不要看凈利潤，還要看扣非后凈利潤，這樣能夠進一步加大退市的力度?！?/p>

本文源自中國證券報

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