1月8日，4年多前退場的張恒劉云將在上交所再次敲響上市鐘聲。

ST長油(行情601975)1月7日晚間公告，公司股票將于1月8日在上交所重新上市交易。重新上市首日，公司股票價格不設漲跌幅限制，開盤參考價為重新上市前在轉讓系統(tǒng)最后交易日的收盤價，即4.31元/股。

從“央企退市第一股”到“重新上市第一股”，從盲目轉型、激進擴張導致連續(xù)虧損、黯然退市，到通過剝離虧損資產、進行債務重組促使連續(xù)盈利、重新上市，長航油運的涅槃重生留給市場眾多啟示。企業(yè)如何選擇轉型方向，如何把握轉型節(jié)奏？在質量、效益、規(guī)模的權衡中該如何排序？同時，長航油運的案例給眼下的市場化債轉股帶來哪些啟示？對于完善退市制度帶來哪些借鑒？

反思轉型與擴張

驅車沿著中山北路前行，遠遠就能望見高聳的長航油運辦公大樓。作為南京市西北城區(qū)的地標性建筑，這座褐色建筑在立交橋前交通信號燈映襯下顯得十分醒目。紅燈和綠燈的交錯似乎成為長航油運多年命運的寫照。

在重新上市前夜，長航油運相關業(yè)務負責人李剛(化名)接受中國證券報記者采訪，回顧公司這些年在資本市場上的曲折歷程時感慨頗多，“從‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’，可以說是‘時也，運也，命也’?！?/p>

“1993年成立后，公司一直從事長江流域的油運業(yè)務，市場很穩(wěn)定。但2002年起，中石化開始沿江建設‘三江管道’，建成之后我們80%-90%的內河油運業(yè)務一下子沒了。”李剛告訴中國證券報記者，市場巨變逼迫長航油運不得不轉型。

當時，兩方面原因決定了長航油運選擇了“由江入海”，由長江油運向遠洋油運進行轉型。

首先，鑒于國內每年50%的石油靠進口。其中，80%通過外輪運輸。為減少石油運輸的對外依存度，2005年提出了“國油國運”戰(zhàn)略，鼓勵國內航運企業(yè)建造大型油輪。而國際油運產業(yè)當時正處于景氣周期。這讓長航油運看到了機會。

同時，長期跟蹤長航油運的某大型券商研究員王明(化名)告訴中國證券報記者，“當時國資委正推進央企整合，甚至流傳‘三年內做到行業(yè)前三，否則國資委給找婆家’的說法。而建造VLCC可以迅速做大規(guī)模。這是長航油運轉型遠洋油運的大背景?！?/p>

于是，長航油運一方面通過資產重組，獲得了實控人長航集團的全部海上運輸資產。2007年底，資產重組完成。公司證券簡稱則于2008年初由“南京水運”更名為“長航油運”。更重要的是長航油運通過建造和租賃VLCC，迅速擴張運力，做大規(guī)模。

據統(tǒng)計，2005年至2008年，長航油運簽訂了至少36艘船舶的建造合同。其中，6艘是VLCC。此外，長航油運簽訂了20艘油輪的長期期租合同，其中一半是VLCC。截至2008年年底，長航油運總運力達58艘、182萬噸載重，是2005年總運力的3倍左右。

國際油運行業(yè)處于景氣周期，規(guī)模效應立竿見影。2008年，長航油運實現營業(yè)收入31.92億元，歸母凈利潤5.96億元，達到歷史頂峰。但規(guī)模也是一把“達摩克利斯之劍”，一旦國際油運行業(yè)進入下行周期，長航油運的命運也發(fā)生了變化。

2008年，美國次貸危機演化成國際金融危機，原油需求疲軟，運力嚴重過剩，運價調頭向下。“我們的VLCC船隊盈虧平衡點在TCE(等價期租租金)3萬美元以上，但那時TCE一下子跌到1萬美元以下，虧得很厲害。”李剛告訴中國證券報記者。

此時的長航油運已是“船大調頭難”。

伴隨長航油運規(guī)模迅速做大，債務急劇膨脹，資產負債率大幅飆升。2005年到2008年，長航油運的債務規(guī)模從6.7億元膨脹至73億元，資產負債率從31.94%飆升至61.69%。其中，絕大多數負債來自于銀行貸款。

特別是造價高昂的VLCC成為長航油運不能承受之重。“每艘VLCC的建造成本都在1億美元以上。國際油運市場陷入低迷時，我們恰迎來交船高峰期。運價和成本倒掛使得運力越大虧損越大。這導致公司2010年到2014年連續(xù)四年虧損而退市。”

即便如今重新上市在即，李剛回想起當年情景仍然心有余悸?！爱敃r轉型太激進，VLCC一下子就造了19艘，沒有充分考慮到行業(yè)周期波動的風險和債務負擔過重的風險。雖然現在重新上市，但轉型的方向如何選擇，節(jié)奏如何把握需要我們長期反思。”

王明則指出，“不光是長航油運，很多國企和大型民企，由于具備融資優(yōu)勢，都或多或少有擴張的沖動。特別是近兩年陷入流動性危機的大型民企，很多都是拼命加杠桿，盲目轉型，激進擴張，大把花錢最后把日子過窮。”

退市后，長航油運首先做的就是剝離VLCC資產?！?014年，中國外運(港股00598)長航集團與招商局集團成立合資公司China VLCC，把我們的VLCC船隊全部接了過去。這等于堵住了我們的‘出血點’，讓我們能夠輕裝上陣。”李剛表示。

王明認為，“剝離掉VLCC資產后，雖然長航油運的資產規(guī)模一下子縮水了，但資產質量大幅提高。特別是公司這幾年一直加碼的MR船隊，市場波動小，效益穩(wěn)定，成為公司業(yè)績增長的‘壓艙石’。”

長航油運旗下MR型油輪“大慶453輪”船長陶大強告訴中國證券報記者，“拿我們這艘MR船來說，即便前幾年公司虧損，我們的效益也一直很穩(wěn)定。很少拋錨等候，客戶都是海內外大型企業(yè)，貨源也比較穩(wěn)定。2018年我們已經跑了快40個航次，頻率非常高。”

除了提高資產質量，長航油運這幾年通過內部改革，采取了一系列降本增效措施。陶大強舉例說，“以前我們修船、除銹都是交給船廠搞，現在都是自己搞。包括船上的物料供應，以前是有需求就提供，現在要求工裝什么的多洗洗能用繼續(xù)用?！?/p>

李剛表示，“這些年我們也在反思企業(yè)發(fā)展過程中的規(guī)模、質量、效益順序問題。以前追求規(guī)模-效益-質量，現在則要把質量放在首位。在保證質量的前提下追求效益，在效益增長的前提下保持適度規(guī)模。”

給債轉股帶來啟示

“公司重新上市了，總算給了股東一個交代。”長航油運董秘曾善柱對中國證券報記者表示。

長航油運退市之時，約12萬戶股東選擇了堅守。除了散戶和游資，長航油運的前十大股東尤其值得關注。其中，除了第一大股東中國外運長航集團，其他九大股東均為以建行江蘇省分行為代表的金融機構，均由債轉股而來。

根據長航油運發(fā)布的公告，截至2014年11月3日，共有95家債權人向管理人申報債權，經管理人初步確認的債權總額約為115.51億元。其中，23億元債務用處置資產的價款清償，約30億元為留債。而剩下的62億元的債務，便是通過債轉股進行化解。

而除了剝離虧損資產，長航油運能夠重新上市的另一大關鍵因素就是債轉股。“當時通過剝離VLCC資產，清償了23億元債務。但這只是小頭，還要依靠債轉股才能真正降低財務杠桿。這是整個重組的關鍵?！崩顒偙硎尽?/p>

近兩年來，市場化債轉股大力推進，簽約規(guī)模不斷擴大，但落地率不高。長航油運在債轉股后扭虧為盈并重新上市，對于當前的市場化債轉股的推進無疑是一針強心劑。而長航油運債轉股的過程和經驗也給市場帶來啟發(fā)。

2014年11月20日，長航油運召開出資人會議，審議了權益調整方案。權益調整分為兩部分：一是以資本公積轉增股票，共計轉增約16.29億股；二是全體股東讓渡10.85億股。兩者合計27.14億股，全部用于抵償部分債務。

在股東讓渡部分，第一大股東南京油運讓渡其持股總數的50%，其他中小股東讓渡其持股總數的10%。這引起了很多中小股東的不滿。當天參加出資人會議的很多中小股東在現場抱怨，“虧損是決策層失誤所導致，為何重整要我們普通股民來讓渡償還？”

通過計算可以發(fā)現，如果接受這一讓渡方案，債權人賬面上虧得更多。當時股票抵債的價格為2.30元/股，而股票停牌前的價格為0.83元/股。如果債權人接受重整方案，意味著賬面上馬上就將浮虧63.9%。

中國證券報記者了解到，剛開始債權人要求小股東讓渡得更多，經過反復博弈才達成這樣的結果。李剛稱，“當時我們與債權人進行了多輪談判，形成一個基本意見，最后才通過司法途徑進行了債轉股。但方案基本上是雙方協(xié)商的結果。”

長航油運的債轉股在當時創(chuàng)造了多個“最”。進入程序時間最短，涉及債務規(guī)模最高，清償率最高，債權人會議和出資人會議表決通過率最高。長航油運的債轉股為什么能夠最終落地？關鍵是重新上市的預期。

2014年退市之初，長航油運就明確了重新上市的目標。李剛表示，“接受債轉股的很多都是銀行，他們愿意按照2.30元/股的抵債價格進行轉股，主要因為對重新上市抱有預期。這也是重組能夠最終推進下去的重要因素，否則根本做不下去。”

該案例入選了2014年度最高法院十大經典民事案例。中國政法大學教授李曙光認為，通過債轉股，如此復雜的央企退市重整案件最終取得了成功。債權人的全額受償和公司的扭虧為盈都得以逐步實現。歸結起來，主要經驗有如下三點：

第一，市場化的方式。南京中院將尊重市場規(guī)律和嚴格依照法律規(guī)定作為提挈案件審理過程的兩大主線，充分發(fā)揮市場機制在資源配置中的決定作用，合理平衡各方利益，最終制定出靈活、公允、高效的重整計劃，最大限度地實現法律、經濟、社會效果的有機統(tǒng)一。

第二，法院的主導作用。南京中院進行了諸多頗有價值的創(chuàng)新嘗試。其在破產案件綜合協(xié)調、管理人選任、債權人自主協(xié)商、破產債權平等保護、部分重整資產先行處置、出資人組表決方式、股權劃轉方式等多個方面的創(chuàng)新舉措，均取得了較好效果。

第三，管理人團隊的努力。本案的管理人團隊是基于全國范圍內公開競爭的方式遴選而來，其產生就體現了市場的作用。在法院的統(tǒng)籌安排下，管理人內部形成了分工合理、優(yōu)勢互補、權責明確的工作機制，最大限度地發(fā)揮了團隊工作的優(yōu)勢。

長航油運債轉股后扭虧為盈并最終上市，也讓參與債轉股的金融機構獲得巨大回報。

2014年6月4日最后一個交易日，長航油運股價定格在0.83元/股。2015年4月20日，長航油運在三板交易的第一天成交價為0.87元/股。此后，長航油運股價連續(xù)上漲，至2017年2月27日再次停牌前，創(chuàng)出4.31元/股的新高，與退市時相比暴漲419.28%。

同時，債轉股取得的“多贏”的效果，讓長航油運上市后的債務融資更加順暢。

根據《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等相關規(guī)定，上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。

鑒于長航油運未分配利潤為負，公司實現的利潤將優(yōu)先用于彌補以前年度的虧損，直至公司不存在未彌補虧損。因此，公司可能較長一段時間存在無法進行現金分紅的風險，公司進行股權類再融資的能力將受限。

重新上市后，債權融資將成為未來較長一段時間長航油運再融資的主要方式。“退市后，由于重組的關系，我們這幾年的融資受限，要提高我們在銀行的評級還有一個過程。隨著重新上市的推進，已經有金融機構尋求和我們建立戰(zhàn)略合作關系?！?/p>

退市與重新上市思辨

長航油運重新上市，其意義不止于公司和公司股東，對于整個資本市場制度建設，都有著“牽一發(fā)而動全身”的意義。“往大了講，作為A股第一個吃螃蟹的，也算是給重新上市立下了一個標桿。”李剛表示。

11月2日，上交所在同意長航油運重新上市后的《答記者問》中表示，“這次長航油運重新上市，是重新上市制度實施以來的首單實踐，對市場具有一定的積極意義，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，有利于形成比較明確的制度預期?！?/p>

“這意味著長油不會是最后一家重新上市的公司。”某大型券商前保薦代表人、知名投行人士王驥躍對中國證券報記者表示。

實際上，長航油運重新上市讓老三板不少公司摩拳擦掌。如果僅僅以“最近3個會計年度扣非凈利潤為正，且累計超過3000萬元”作為重新上市的基本條件，截至2017年底已有10家公司符合標準。

不少老三板公司已迫不及待地推進相關事宜。天創(chuàng)5表示，正與有關方面積極開展重新上市相關工作；南洋5公告稱，正與中介機構積極推進重新上市工作?！爸鲃油耸械谝还伞眹鴻C重裝則表示正在積極爭取重新上市。

業(yè)內人士認為，繼長航油運之后，國機重裝有望成為下一家重新上市的公司。此前，國機重裝董事長陸文俊接受中國證券報記者采訪時表示，“下一步要盡快回歸A股，重新上市的方案在推進。這也是我們當時對股東的承諾?！?/p>

但并非所有“老三板”企業(yè)都能重新上市。比如，從創(chuàng)業(yè)板退市的欣泰3，創(chuàng)業(yè)板沒有重新上市制度安排，且其退市原因為欺詐發(fā)行，具有違法不可糾正、影響不可消除特征。在目前的制度框架下，欣泰3無法重新上市。

財務數據達標并非就能重新上市。值得注意的是，2018年6月4日，長航油運和創(chuàng)智科技分別向上交所和深交所提交了重新上市的申請，長航油運最終得以重新上市，但創(chuàng)智科技此后便杳無音訊。

上交所表示，重新上市制度主要是支持退市公司在恢復持續(xù)經營能力、健全治理結構，真正達到上市公司規(guī)范運行要求后，再回到主板市場。相應地，退市公司必須專注主業(yè)、努力改善經營，真正恢復“造血”能力，才能滿足規(guī)定的重新上市條件。

如果只是通過變更實控人、主業(yè)等手段，在形式上、數字上達到部分重新上市申請條件，但主業(yè)不夠扎實，缺乏持續(xù)經營能力，未建立有效的公司治理制度，其在實質上仍不符合重新上市條件。

以長航油運為例，接近上交所的人士表示，與其他謀求重新上市的已退市公司相比，長航油運的“底氣”來自于“三無一有”，即長油的主營業(yè)務沒有發(fā)生變化、實際控制權沒有發(fā)生變更、經營管理層沒有發(fā)生重大變動、主營業(yè)務具備盈利能力和持續(xù)經營能力。

重新上市的通道打開后是否會留下制度套利后門？對此，上交所表示，將堅決杜絕制度套利行為。對于一些經營空殼化、僵尸化，主營不突出的公司，將依法依規(guī)不予受理或者不予同意其重新上市。

2018年12月27日，長航油運宣布將于2019年1月8日掛牌上交所成為“重新上市第一股”。同時，中弘股份則走完了在A股的最后一個交易日，成為“面值退市第一股”。這樣的“擦肩而過”意味深遠。

上交所表示，重新上市制度“主要目標是要建立起能上能下的市場機制，為已退市的公司，在其持續(xù)經營能力和公司治理水平顯著改善后，提供重新上市的路徑。這是一項支持資本市場健康發(fā)展的基礎性制度，有利于疏通退市渠道，保護中小投資者利益。”

“既然交易所放開了一個口子，允許已經退市的長油重新上市，就更要加大對應該退市的公司的清理力度。如果該退的不退，就失去了重新上市機制的本意。”王驥躍表示。

他進一步建議，當前交易所的退市標準還是太高，應當進一步降低退市標準，提高退市力度，讓更多的爛公司和僵尸公司退出市場?！跋Ｍ耸兄贫饶軋?zhí)行到位，清退一批經營空殼化、僵尸化、主業(yè)不突出的上市公司?！?/p>

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新接受中國證券報記者采訪時建議，“對于一些僵尸企業(yè)以及常年混跡A股的垃圾股，建議應該由第三方獨立審計機構加強對這些公司的審計，并由監(jiān)管機構進行抽查，該清退的要堅決清退?！?/p>

他同樣認為要降低退市門檻?！氨热纾瑥呢攧罩笜松险f，A股年年都上演‘保殼大戰(zhàn)’，通過非經常性損益粉飾財務報表。建議連續(xù)四年虧損這一退市指標不要看凈利潤，還要看扣非后凈利潤。這樣能夠進一步加大退市力度?！?/p>

實際上，自2001年A股確立退市制度以來，一直在不斷完善的過程中。2012年，滬深交易所發(fā)布了新的退市制度方案，并于2014年進行修訂。2018年3月2日，證監(jiān)會宣布就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見。

2018年11月16日，滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市規(guī)則，明確了重大違法強制退市的具體違法情形和實施程序，新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形。同時，深交所啟動對長生生物重大違法強制退市機制。而長生生物成為第一家在退市新規(guī)下退市的公司。