2018年12月21日，“云頭生態(tài)”宣布擬將地面土地使用權(quán)及附著物轉(zhuǎn)讓給控股股東云頭集團(tuán)。交易資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格已由云頭集團(tuán)記錄并核準(zhǔn)，交易事項(xiàng)也已由省SASAC記錄并核準(zhǔn)。

根據(jù)公開信息披露，該地塊為商住混合用地，主要由云頭生態(tài)用于苗木租賃配售業(yè)務(wù)的苗木調(diào)撥(類似倉(cāng)庫(kù))，以及公司垂直景觀綠化業(yè)務(wù)的辦公。公司土地每年攤銷不到100萬(wàn)元，但據(jù)說(shuō)每年固定攤銷很大，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)虧損。公司決定將地上土地使用權(quán)及附著物以1.17億元左右的價(jià)格出售給云頭集團(tuán)，以盤活低效資產(chǎn)，改善財(cái)務(wù)狀況。這次轉(zhuǎn)讓的每畝土地價(jià)格約為403萬(wàn)元/畝。

截至去年12月4日，位于昆明市盤龍區(qū)金典的19456.31㎡交易土地的土地使用權(quán)和固定資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為約1123萬(wàn)元。根據(jù)昆明市國(guó)土資源局公布的土地交易結(jié)果，盤龍區(qū)青云街道辦事處(金廟附近)2018年土地交易價(jià)格為240-600萬(wàn)元/畝。雖然交易價(jià)格還算公平，但溢價(jià)接近8倍的交易，是云頭集團(tuán)拯救“云投資生態(tài)”的又一舉措。

脈沖云投資生態(tài)現(xiàn)狀

拯救之路可能仍然漫長(zhǎng)。但“云投資生態(tài)”的時(shí)間不多了，因?yàn)樵摴臼俏沂?017年虧損的五家上市公司之一，2018年前三季度歸屬于母親的凈利潤(rùn)為-2.3億。如果公司連續(xù)兩年虧損，可能是“戴帽”。如果2019年凈利潤(rùn)不能轉(zhuǎn)正，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，今年是“云投資生態(tài)”上市以來(lái)最重要的一年，資本運(yùn)營(yíng)的實(shí)力可能并不遜色于當(dāng)年接替何的實(shí)力。

“云投資生態(tài)”的前身是大家耳熟能詳?shù)摹熬G地”，曾轟動(dòng)市場(chǎng)的“首宗中小板詐騙案”的主角。自2007年12月登陸中小板以來(lái)，公司一直爭(zhēng)議不斷。作為當(dāng)時(shí)a股市場(chǎng)的“第一股園林綠化”，隨著原實(shí)際控制人何的造假，“綠地”陷入了一場(chǎng)風(fēng)波。2011年11月，云頭集團(tuán)與在押的何簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，成為綠地控股股東。次年，云頭集團(tuán)變更“綠地”管理。2014年，公司正式更名為“云頭生態(tài)”。

云頭集團(tuán)接手后，“云頭生態(tài)”經(jīng)營(yíng)狀況有所改善，但仍是微利，近兩年受市場(chǎng)狀況影響，情況急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)年報(bào)，公司2014年至2016年的凈利潤(rùn)分別為460萬(wàn)元、1025萬(wàn)元和3344萬(wàn)元。但在2017年和2018年前三季度，“云投資生態(tài)”分別遭受了超過(guò)4億元和2.3億元的巨額虧損。“云投資生態(tài)”前三年賺的錢其實(shí)還不到2017年虧損的1/8?？梢杂谩叭晷量啵夥徘耙换亍眮?lái)形容。

“云投資生態(tài)”的現(xiàn)金流表現(xiàn)更差。2014年至2016年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量分別為-2.13億元、-8600萬(wàn)元和-5.23億元。2017年發(fā)生巨額虧損時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入表現(xiàn)良好，為1.06億元，而2018年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出約為2.18億元。

截至去年年底，公司總市值約為10.4億元，在我省33家上市公司中排名第一；每股價(jià)格收于5.6元/股，創(chuàng)歷史新低。其股價(jià)在上市初期曾觸及63.88元/股的高點(diǎn)，隨后波動(dòng)下跌。造假事件爆發(fā)后，2012年8月觸及9.26元/股的低點(diǎn)，2015年5月牛市觸及30元/股的水平，但去年10月創(chuàng)下不到5元的紀(jì)錄。去年“云頭生態(tài)”股價(jià)下跌55%。

為什么近年來(lái)「云投資生態(tài)」急轉(zhuǎn)直下？

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“云投資生態(tài)”病因?qū)W

“云投資生態(tài)”的主要收入來(lái)源于園林綠化工程業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)的具體實(shí)施過(guò)程中，需要分階段推進(jìn)投標(biāo)保證金、履約保證金和項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)資金。但業(yè)務(wù)結(jié)算收款時(shí)，需要根據(jù)項(xiàng)目具體進(jìn)度，分階段向業(yè)主結(jié)算收款。這種商業(yè)模式對(duì)現(xiàn)金流的要求非常高，稍有不慎就可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，業(yè)務(wù)量越大，資金流出越快，即收益收到和保證金回收之間的滯后。

其2016年年報(bào)顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒鲚^去年同期增加約4.4億元，主要是由于2016年工程業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，工程支付和投標(biāo)保證金增加。

2017年虧損巨大的主要原因在于行業(yè)環(huán)境的影響。在“云頭生態(tài)”業(yè)務(wù)中，涉及傳統(tǒng)園林綠化和市政工程業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。比如取消了園林綠化施工資質(zhì)行政許可審批，公司一級(jí)資質(zhì)不再具有優(yōu)勢(shì)。但公司擬轉(zhuǎn)型發(fā)展的生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)務(wù)，雖然發(fā)展機(jī)遇好，市場(chǎng)廣闊空，但尚未形成規(guī)模。

2014年5月，“云頭生態(tài)”發(fā)行股份并支付現(xiàn)金收購(gòu)云南姚宏園林綠化工程有限公司66%的股權(quán)，進(jìn)入市政園林領(lǐng)域。收購(gòu)股權(quán)成本約3.68億元，已形成商譽(yù)約2.5億元。姚宏花園承諾2014-2016年合并報(bào)表扣除凈利潤(rùn)不低于5800萬(wàn)元、7600萬(wàn)元、9700萬(wàn)元，實(shí)際貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約為5000萬(wàn)元、7700萬(wàn)元、1.07億元，是近年來(lái)“云投資生態(tài)”盈利最多的子公司。但這次合并埋下了一個(gè)高商譽(yù)的隱患，幾年后爆發(fā)。

就在業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后，姚宏花園的業(yè)績(jī)一落千丈。2017年?duì)I業(yè)收入下降50%左右，凈利潤(rùn)只有1120萬(wàn)元。“云頭生態(tài)”表示，由于政策調(diào)整、市場(chǎng)環(huán)境變化和管理調(diào)整的影響，姚宏花園未能實(shí)現(xiàn)2017年的預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)測(cè)算其可收回價(jià)值僅為3.76億元，遠(yuǎn)低于其約8億元的賬面價(jià)值。原收購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的商譽(yù)需要充分確認(rèn)減值損失，使“云頭生態(tài)”當(dāng)年凈利潤(rùn)減少約2.5億元。

結(jié)合“云投資生態(tài)”業(yè)務(wù)，其2017年和2018年前三季度的虧損都與綠色景觀業(yè)務(wù)萎縮有關(guān)。云頭集團(tuán)接手以來(lái)，“云頭生態(tài)”經(jīng)營(yíng)收入穩(wěn)步上升，2016年達(dá)到10.1億元的峰值。但2017年，公司營(yíng)收降至6.7億元，去年前三季度營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步降至2.9億元。

綠化景觀工程入門門檻不高，施工外包是大的發(fā)展方向，所以業(yè)務(wù)承包能力很關(guān)鍵。企業(yè)能否通過(guò)招投標(biāo)等手段獲得項(xiàng)目，關(guān)系到企業(yè)的生存。然而，2017年，公司宣布中標(biāo)的重大項(xiàng)目只有兩個(gè)，即保山市永昌路道路建設(shè)項(xiàng)目和燕山縣布左水庫(kù)等四個(gè)水利項(xiàng)目，2018年披露的重大項(xiàng)目只有一個(gè)是呂梁滇中衛(wèi)生城樂(lè)瞳公園項(xiàng)目。

“云投資生態(tài)”是指通過(guò)人才引進(jìn)和管理提升，進(jìn)一步促進(jìn)公司的管理能力和業(yè)務(wù)發(fā)展。

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治標(biāo)治本

對(duì)于“云投資生態(tài)”這個(gè)病，暫時(shí)的解決辦法是先解決“燃眉之急”。2018年12月17日，“云頭生態(tài)”宣布，因子公司成都云頭生態(tài)景觀工程有限公司自成立以來(lái)經(jīng)營(yíng)效率低下，凈資產(chǎn)損失較大，決定以3007萬(wàn)元左右的價(jià)格出售給云頭集團(tuán)，以收回資金，投入主營(yíng)業(yè)務(wù)。

此前幾天，公司宣布擬將銀川愛必達(dá)園藝有限公司持有的約4640萬(wàn)元的應(yīng)收賬款債權(quán)以4418萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給云南資產(chǎn)管理有限公司。資產(chǎn)管理公司是云頭集團(tuán)的全資子公司。

公告稱，金典子公司土地使用權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)讓預(yù)計(jì)將使其當(dāng)期或未來(lái)利潤(rùn)總額增加約7000萬(wàn)元，而應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓將避免壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

以上措施雖然能解決眼前的問(wèn)題，但不是長(zhǎng)久之計(jì)。據(jù)其年報(bào)披露，公司有意通過(guò)“開源”的手段自救，試圖從根本上解決問(wèn)題?！霸仆顿Y生態(tài)”正在進(jìn)入PPP項(xiàng)目，改變治理結(jié)構(gòu)，改變主營(yíng)業(yè)務(wù)，計(jì)劃發(fā)展成為生態(tài)治理平臺(tái)。但是根據(jù)公司的實(shí)際情況，不太可能立竿見影。例如，由于國(guó)家嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范PPP項(xiàng)目管理，公司承擔(dān)的部分項(xiàng)目難以推進(jìn)。而且PPP項(xiàng)目本身也會(huì)影響公司的現(xiàn)金流情況，項(xiàng)目資金投入需要先到位，但項(xiàng)目收益是根據(jù)項(xiàng)目完成進(jìn)度收取的。

從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，很難從新業(yè)務(wù)中賺取高額利潤(rùn)。近五年來(lái)，公司綠化工程業(yè)務(wù)收入占其總營(yíng)業(yè)收入的90%以上?！霸婆_(tái)生態(tài)”及其子公司先后承接了昆明市北京路道路綠化修復(fù)及景觀升級(jí)工程、昆明市外國(guó)領(lǐng)事館區(qū)室外景觀工程、昆明市黨政機(jī)關(guān)行政中心景觀綠化工程、江西省鳳城市橋頭公園、成都武侯區(qū)“198”繞城高速公路兩側(cè)綠化工程等。云頭生態(tài)的大部分子公司都在虧損，只有姚宏花園、成都云頭生態(tài)、昆明美佳房地產(chǎn)開發(fā)有限公司去年帶來(lái)了少量利潤(rùn)。

此外，2017年公司遭遇重大訴訟案件集中爆發(fā)，凍結(jié)資金5550萬(wàn)元，非公開發(fā)行股票未獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。這些情況都導(dǎo)致發(fā)展新業(yè)務(wù)的資金不足。

從另一個(gè)角度看，云投資生態(tài)也需要“節(jié)流”。各種成本高是“云投資生態(tài)”加劇的原因之一。自2014年以來(lái)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)平均毛利率為綠化項(xiàng)目26%左右，花木銷售32%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)32%。同期，公司每年的三項(xiàng)費(fèi)用總額均高于1.3億元，約占當(dāng)年總營(yíng)業(yè)收入的20%。2017年?duì)I業(yè)收入減少，歸屬于母親的凈利潤(rùn)巨大時(shí)，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)高達(dá)2.3億元，占營(yíng)業(yè)收入的34.4%。2012年至2017年，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別增長(zhǎng)約238%和146%。財(cái)務(wù)費(fèi)用從0300萬(wàn)元上升到9900萬(wàn)元，增長(zhǎng)32倍。

要解決“三費(fèi)”問(wèn)題，就要觸及國(guó)有控股企業(yè)裁員、降薪、營(yíng)銷策略、提高資金效率等難點(diǎn)。公司去年業(yè)績(jī)不佳，但銷售人員和管理人員的工資、薪金和福利支出從2016年的3607萬(wàn)元增加到4866萬(wàn)元，增幅為35%，辦公費(fèi)用也有所增加。年報(bào)顯示，2017年在職員工約480人，比2016年減少約160人。人均月薪、工資和福利支出達(dá)到8440元左右，同比增長(zhǎng)79%左右。

由于商業(yè)模式的原因，公司需要持續(xù)借款，但借款的增加會(huì)產(chǎn)生更多的利息支出。2016年、2017年和2018年前三季度的利息支出分別為7400萬(wàn)元、9700萬(wàn)元和1.15億元。截至2017年底，仍有約16.4億元短期貸款需要償還。2018年，公司數(shù)次向云頭集團(tuán)借錢。

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根本原因——“外殼保護(hù)和黃金控制”

去年11月21日，我省正式發(fā)布了《云南省深化國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020)》，其核心是構(gòu)建國(guó)有企業(yè)“1+1+X”改革發(fā)展新模式，以更大的力度和決心加快我省國(guó)有企業(yè)改革。

《行動(dòng)計(jì)劃》提出開展國(guó)有資本投資公司改革試點(diǎn)，以省級(jí)綜合投資公司和主營(yíng)業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、服務(wù)民生、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)培育等重要行業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域的企業(yè)為主體，重組組建一批國(guó)有資本投資公司，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚、轉(zhuǎn)型升級(jí)、服務(wù)重大戰(zhàn)略、優(yōu)化國(guó)有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)投融資、產(chǎn)業(yè)培育和資本運(yùn)營(yíng)提升國(guó)有資本的控制力和影響力。同時(shí)，圍繞八大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和“綠色能源、綠色食品、健康生活目的地”三張牌，我省將重組幾家產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司。

在我看來(lái)，要想實(shí)質(zhì)性地拯救“云投資生態(tài)”，最好的有效解決方案在于云投資集團(tuán)提出的“金融控股、金融整合、一致生產(chǎn)”的策略。

云頭集團(tuán)近年來(lái)提出的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是“金融控股、金融信托、持續(xù)生產(chǎn)”。在2017年9月召開的戰(zhàn)略會(huì)議上，集團(tuán)負(fù)責(zé)人解釋了“金融控股、金融融合、一致生產(chǎn)”的含義:構(gòu)建基于大金融、大數(shù)據(jù)的金融云平臺(tái)，實(shí)際上會(huì)促進(jìn)企業(yè)的跨越式發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。金融和信息產(chǎn)業(yè)將成為云頭集團(tuán)未來(lái)最重要的兩大基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。金融理念和信息技術(shù)將融入并貫穿云頭集團(tuán)產(chǎn)業(yè)培育、運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的全過(guò)程。

云頭集團(tuán)在優(yōu)化國(guó)有資本布局的背景下，資本布局以大金融、大數(shù)據(jù)、大健康為重點(diǎn)。顯然，“云投資生態(tài)”的主業(yè)是園林綠化工程。進(jìn)入門檻低的綠化園藝項(xiàng)目，不能滿足關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的國(guó)有資本重要產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域布局的要求。所以云頭集團(tuán)有理由放開“云頭生態(tài)”。

云頭集團(tuán)董事局主席孫云在接受《企業(yè)管理》雜志記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，云頭集團(tuán)的“轉(zhuǎn)型”路徑是以構(gòu)建一個(gè)財(cái)務(wù)控制平臺(tái)+一個(gè)股權(quán)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)+N個(gè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(產(chǎn)業(yè)板塊)為戰(zhàn)略目標(biāo)的“淡馬錫式”資本控制新云投資體系。股權(quán)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的建立也客觀上要求云頭集團(tuán)放棄“云頭生態(tài)”的控股權(quán)。

淡馬錫是新加坡的一家國(guó)有資本投資公司，通過(guò)增加、維持或減少投資來(lái)建立投資組合。但其投資組合中的公司由各自的董事會(huì)和管理層管理，淡馬錫不參與其業(yè)務(wù)決策和運(yùn)營(yíng)。這些投資的股東一年總回報(bào)率平均在12%左右。新加坡政府不參與淡馬錫的經(jīng)營(yíng)決策，淡馬錫的投資、撤資等經(jīng)營(yíng)決策由自己的董事會(huì)和管理層執(zhí)行。淡馬錫不尋求控制這些被投資的公司，也沒(méi)有在這些公司的董事會(huì)中派駐代表。比如截至2018年第一季度，淡馬錫持有中國(guó)建設(shè)銀行4%的股權(quán)，中國(guó)工商銀行2%的股權(quán)，中國(guó)平安保險(xiǎn)2%的股權(quán)。

股權(quán)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，類似淡馬錫的純股權(quán)投資模式，主要針對(duì)混合改革后國(guó)有資本股權(quán)分散、運(yùn)營(yíng)效率低、資本回報(bào)率低、缺乏專門機(jī)構(gòu)和人員對(duì)股權(quán)參與進(jìn)行集中統(tǒng)一管理的問(wèn)題，設(shè)立股權(quán)運(yùn)營(yíng)管理有限公司。國(guó)有股運(yùn)營(yíng)平臺(tái)與傳統(tǒng)國(guó)企集團(tuán)最大的區(qū)別之一就是不追求控股和控制權(quán)。

結(jié)合控股股東的發(fā)展戰(zhàn)略，“云投資生態(tài)”可能面臨很好的生存機(jī)會(huì)，即控股股東將推動(dòng)重大資產(chǎn)重組，充分利用自身優(yōu)質(zhì)殼資源，收購(gòu)?fù)獠績(jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前，“云頭生態(tài)”是一只優(yōu)質(zhì)的殼股，總市值只有10.4億元，是我省上市公司中最小的。其他公司借殼上市非常適合。一旦其他股東借到，云頭集團(tuán)就可以退為小股東，成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的功能定位。

但是這個(gè)殼不夠干凈，影響其殼質(zhì)的法律糾紛很多。如與云南安冉實(shí)業(yè)集團(tuán)振康商業(yè)投資發(fā)展有限公司的建設(shè)工程合同糾紛，與南充市政府投資非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目代建中心的建設(shè)工程合同糾紛等。云投資集團(tuán)還需要幫助“云投資生態(tài)”解決這些訴訟糾紛，剝離部分不良資產(chǎn)，才能輕載這個(gè)空殼。

尋求外部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是一種選擇，但前提是原控股股東云頭集團(tuán)退居二線。大多數(shù)國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的弊端之一是追求控制權(quán)，但控制權(quán)意味著大股東充分參與項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)大股東的要求相當(dāng)高。云頭集團(tuán)不直接參與管理，省時(shí)省力，可以賺取投資收益，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，容易扭虧為盈。在這個(gè)過(guò)程中，公司以另一種方式實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的增值，真正實(shí)現(xiàn)了“金融控股、金融整合、一致生產(chǎn)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)踐了“像淡馬錫一樣”的新云投資體系。

另外，云頭集團(tuán)減持或退股二線，更容易完善現(xiàn)代企業(yè)制度。當(dāng)“云投資生態(tài)”不再成為國(guó)有控股企業(yè)時(shí)，更容易實(shí)施符合資本市場(chǎng)的激勵(lì)制度和薪酬分配制度。一方面，云投資生態(tài)是國(guó)有的，其制度和機(jī)制不夠靈活；另一方面，它的主要業(yè)務(wù)是高度市場(chǎng)化的園林綠化。這個(gè)矛盾必須通過(guò)優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)來(lái)解決。

云頭集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)們，這是你們推動(dòng)云頭集團(tuán)改革發(fā)展的好機(jī)會(huì)嗎？