資料來(lái)源：金融自媒體

原標(biāo)題：霍華德麥克斯的最新備忘錄：宏觀思維

這篇文章是詩(shī)出自胡說(shuō)八道

7月29日，全球巨型橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德麥克斯發(fā)布了最新備忘錄《關(guān)于宏觀問(wèn)題的思考》。在這份備忘錄中，霍華德談到了通貨膨脹及其影響。

在他看來(lái)，最近幾十年，美國(guó)只發(fā)生過(guò)一次通貨膨脹，所以可供參考的數(shù)據(jù)并不多，所以，我們現(xiàn)在對(duì)于通貨膨脹的判斷，都只是“推測(cè)”或“猜測(cè)”。

以下是備忘錄的主要內(nèi)容：

一個(gè)信息要有用，必須滿足兩個(gè)條件：該信息必須是重要的，并且必須是可知的。——沃倫·巴菲特

經(jīng)常閱讀我的備忘錄的讀者知道，橡樹(shù)資本和我對(duì)于宏觀預(yù)測(cè)有高度的懷疑。事實(shí)上，橡樹(shù)資本投資哲學(xué)的六個(gè)信條之一明確地說(shuō)，我們不會(huì)基于宏觀預(yù)測(cè)作出投資決策。橡樹(shù)資本沒(méi)有聘請(qǐng)任何的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們也很少邀請(qǐng)他們到我們的辦公室，分享他們的觀點(diǎn)。

其中的原因很簡(jiǎn)單：借用巴菲特的話，我們相信宏觀的未來(lái)是不可知的。更確切地說(shuō)，和投資一樣，對(duì)于宏觀預(yù)測(cè)，和共識(shí)一樣正確很容易，但比別人更正確非常難。共識(shí)的預(yù)測(cè)不能提供優(yōu)勢(shì)；只有比別人更正確，具有知識(shí)的優(yōu)勢(shì)，投資者才可能可靠地賺取超越平均的回報(bào)。

許多投資者認(rèn)為他們的工作要求他們形成宏觀的預(yù)期，并據(jù)此投資。成功的股票投資者或房地產(chǎn)買家經(jīng)常對(duì)宏觀展望發(fā)表觀點(diǎn)，即使沒(méi)有證據(jù)證明他們的成功投資與準(zhǔn)確宏觀預(yù)測(cè)存在關(guān)聯(lián)。盡管如此，由于宏觀發(fā)展的重大影響，許多人認(rèn)為投資時(shí)忽略宏觀非常不負(fù)責(zé)任。

然而，大多數(shù)宏觀很可能是：（a）沒(méi)有用的共識(shí)性預(yù)期；或者（b）非共識(shí)性預(yù)期，很少是正確的。

我所知道的投資者，基于宏觀預(yù)期進(jìn)行決策取得成功的，一個(gè)手的手指頭就數(shù)得過(guò)來(lái)。其余的是至下而上的投資，對(duì)于每一個(gè)投資的判斷都是獨(dú)立的。他們?cè)谡J(rèn)為找到便宜貨時(shí)買入，當(dāng)他們認(rèn)為高估時(shí)賣出，一般不需要考慮宏觀預(yù)期。

對(duì)于你或者其他人來(lái)說(shuō)，承認(rèn)你不知道宏觀的未來(lái)會(huì)如何也許很難，但在蘊(yùn)含巨大不確定性的領(lǐng)域，不可知論可能比自我欺騙更加明智。

但是為什么聽(tīng)我的？看看這些權(quán)威的觀點(diǎn)？

Amos Tversky：

覺(jué)得你自己也許對(duì)于某件事不了解的想法挺讓人心慌的，但更令人心慌的是，總的來(lái)說(shuō)，這個(gè)世界上的人們堅(jiān)信他們準(zhǔn)確地知道將會(huì)發(fā)生什么。

Mark Twain：

讓你陷入麻煩的不是你不知道的事。而是你確信，但根本不是這么一回事。

這把我?guī)У筋A(yù)測(cè)者的歷史紀(jì)錄這個(gè)話題，更準(zhǔn)確地說(shuō)是預(yù)測(cè)者歷史紀(jì)錄的缺失。在1970年代的時(shí)候，一個(gè)前輩告訴我，“一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家就是一個(gè)從來(lái)沒(méi)有公允市值評(píng)估的組合經(jīng)理?！边@個(gè)描述看起來(lái)依然很合適。

你是否聽(tīng)過(guò)一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家或者宏觀策略師說(shuō)，“我想很快會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退（并且我在一年內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)中xx%是正確的）”？一個(gè)投資經(jīng)理沒(méi)有提供歷史業(yè)績(jī)的話，有誰(shuí)會(huì)投資他呢？為什么相信沒(méi)有提供預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率的宏觀預(yù)測(cè)者？

最后，我想指出，同樣的評(píng)論也適用于大多數(shù)投資者。你很少聽(tīng)見(jiàn)他們說(shuō)，他們不知道宏觀的未來(lái)會(huì)如何，無(wú)法表達(dá)意見(jiàn)。在投資中，取得成功最重要的要求之一是自我評(píng)估。你的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)是什么？如果你基于你的宏觀的觀點(diǎn)來(lái)投資，這些觀點(diǎn)經(jīng)常有效嗎？你應(yīng)該繼續(xù)這么做還是停止？

說(shuō)完我對(duì)于預(yù)測(cè)的缺陷的擔(dān)心，這篇備忘錄接下來(lái)的部分將用來(lái)思考未來(lái)。

為什么？把這篇備忘錄開(kāi)頭引用的巴菲特的話倒過(guò)來(lái)看，宏觀未來(lái)也許不可知，但無(wú)疑是重要的。

當(dāng)我回顧2000年之前，我看到的市場(chǎng)主要是對(duì)于具體的公司和股票的事件作出反應(yīng)。然而，自2000年技術(shù)泡沫破裂以來(lái)，市場(chǎng)似乎主要在思考經(jīng)濟(jì)狀況、美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部，以及世界局勢(shì)。自從2008年的全球金融危機(jī)以來(lái)更是如此。這就是為什么我用一篇備忘錄來(lái)討論我基本上不認(rèn)可的話題。

我將在下面列舉重要的宏觀話題、討論它們的前景、并在結(jié)尾對(duì)如何應(yīng)對(duì)提出一些建議。這讓我想到我要事先說(shuō)明，我相信我們對(duì)于未來(lái)都有自己的觀點(diǎn)，但正如我們?cè)谙饦?shù)資本公司里所說(shuō)的，“有觀點(diǎn)是一回事，但認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是正確的，并且壓上重注是另一回事?！痹谙饦?shù)資本我們不會(huì)這么做。

通貨膨脹

在這篇文章里，無(wú)疑重點(diǎn)是討論宏觀因素，以通貨膨脹的話題為核心。在過(guò)去16個(gè)月里，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和國(guó)會(huì)使用大量的貨幣來(lái)支持、補(bǔ)貼和刺激雇員、生意、州和地方政府、整體的經(jīng)濟(jì)，以及金融市場(chǎng)。這導(dǎo)致了（a）強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的信心，（b）劇增的資產(chǎn)價(jià)格，以及（c）通脹上升的恐懼。

上述的政策手段一般可以預(yù)期會(huì)導(dǎo)致如下這些情況：

更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)；

更高的企業(yè)利潤(rùn)；

更緊張的勞動(dòng)市場(chǎng)，因此導(dǎo)致更高的工資；

更多的貨幣追逐有限的貨物供應(yīng)；

商品價(jià)格上漲（也就是，更高的通貨膨脹）；

最終導(dǎo)致，緊縮的貨幣政策來(lái)對(duì)抗通貨膨脹，導(dǎo)致利率提升。

盡管經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行充滿變化和不確定性，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為上述過(guò)程是可靠的。然而，我想要花點(diǎn)時(shí)間強(qiáng)調(diào)在思考通貨膨脹的問(wèn)題時(shí)包含的不確定性。

我早期投資生涯的關(guān)鍵因素之一是，1970年早期到1982年，美國(guó)每年通貨膨脹率達(dá)到5-15%。末日博士（Dr． Doom）和憂郁博士（Dr． Gloom）（所羅門(mén)兄弟的Henry Kaufman和第一波士頓的Al Wojnilower兩個(gè)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家-我忘記哪個(gè)是哪個(gè)）在他們消沉的演講中承認(rèn)他們不知道通貨膨脹產(chǎn)生的原因，或者如何降低通貨膨脹。沒(méi)有人能在對(duì)抗通脹上取得進(jìn)展，直到美聯(lián)儲(chǔ)主席Paul Volcker通過(guò)大幅度提高利率解決這個(gè)問(wèn)題，在1980-82年間造成經(jīng)濟(jì)大幅度的二次探底。

我們最近的經(jīng)驗(yàn)如何？多年以來(lái)，美國(guó)、歐洲和日本的央行行長(zhǎng)設(shè)定了健康的2%的通貨膨脹率，但這些國(guó)家都無(wú)法達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。盡管持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、大量的預(yù)算赤字、通過(guò)量化寬松快速的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張、以及低利率在理論上都應(yīng)該引起通貨膨脹。

最后，在過(guò)去60年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信所謂的菲利普斯曲線，認(rèn)為失業(yè)率和通貨膨脹負(fù)相關(guān)：失業(yè)率越低，勞動(dòng)市場(chǎng)越緊張、勞動(dòng)力的議價(jià)能力越強(qiáng)、工資越上漲、消費(fèi)品價(jià)格越是上漲。

但美國(guó)的失業(yè)率在過(guò)去10年一直在下降，最終達(dá)到50年里的低點(diǎn)，但通貨膨脹依然沒(méi)有明顯的上升。因此，幾乎沒(méi)什么人再談?wù)摲评账骨€了。

美國(guó)的低通貨膨脹率可能部分歸因于最近幾十年來(lái)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方式的變化，但事實(shí)是我們對(duì)通貨膨脹知之甚少，包括通貨膨脹的原因和對(duì)策。我稱之為“神秘的”，因此我相信，相比其他領(lǐng)域，我們更不應(yīng)該相信關(guān)于通貨膨脹的預(yù)測(cè)。

對(duì)于此刻的投資者，這讓他們很難受，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浖捌鋵?duì)利率的影響是最重要的變量。

當(dāng)前的通貨膨脹展望

有大量關(guān)于當(dāng)前的通貨膨脹預(yù)期的文章，與其全文摘抄，我將簡(jiǎn)短地概括。背景如下：

為了支持在去年新冠肺炎相關(guān)的關(guān)停中支持經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)的參與者，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和國(guó)會(huì)采取極端的行動(dòng)來(lái)防止可匹敵大蕭條的全球衰退。

他們往經(jīng)濟(jì)中注入數(shù)萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，通過(guò)包括對(duì)個(gè)人的福利金、對(duì)企業(yè)和政府的貸款和救助金、增強(qiáng)的失業(yè)保險(xiǎn)，以及大規(guī)模的債券購(gòu)買。事實(shí)上，我認(rèn)為2020年這一年，“萬(wàn)億”這個(gè)詞成為每日用語(yǔ)。

由于增強(qiáng)的福利金，許多人在2020年賺的錢(qián)比2019年更多。2020年更高的收入對(duì)應(yīng)的是更低的支出，因?yàn)槲覀儫o(wú)法度假，或者把錢(qián)花在大餐、音樂(lè)會(huì)，或者婚禮等。這些因素的結(jié)合預(yù)計(jì)使得消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表增加了約2萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)/財(cái)政部的行動(dòng)為資本市場(chǎng)提供大量的貨幣，驅(qū)動(dòng)強(qiáng)勁的資產(chǎn)價(jià)格上漲以及資本市場(chǎng)的重啟。財(cái)富效應(yīng)顯著，源自于股票市場(chǎng)合計(jì)雙位數(shù)的萬(wàn)億美元的增長(zhǎng)，加上住房?jī)r(jià)格上升。這使得更高的收入和更低的支出對(duì)于消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的積極影響相形見(jiàn)絀。

下面的這些信號(hào)提示我們可能朝向一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的更高通貨膨脹時(shí)期：剛剛所描述所有因素一般都被認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致加速的通貨膨脹。

對(duì)于未來(lái)幾年通貨膨脹上升的擔(dān)憂已經(jīng)是一個(gè)被嚴(yán)肅討論的話題。一開(kāi)始這些擔(dān)憂僅僅是基于經(jīng)濟(jì)理論，但在2021年已經(jīng)得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持：

由于進(jìn)口零配件的短缺，二手車價(jià)格大幅上升。

住宅價(jià)格大幅上升。

原材料和配件價(jià)格大幅上升：例如：銅、木材、半導(dǎo)體。

智能手機(jī)短缺。

勞動(dòng)力在某些部門(mén)的短缺是價(jià)格上升的又一個(gè)原因。

消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)在4月份為4.2%、5月份為5.0%、6月份為5.4%。這些數(shù)據(jù)是2008年九月份至今的最高水平。

不僅僅是投入的價(jià)格更高（“成本推動(dòng)型”通脹）以及更多的美元追逐商品（“需求拉動(dòng)型”通脹）可能導(dǎo)致需求超過(guò)供給，因此造成通貨膨脹上升，超量的美元可能降低對(duì)于美元的需求，減少美元的價(jià)值，引起美國(guó)進(jìn)口的美元價(jià)格上升。

在這方面尤其令人擔(dān)心的是華盛頓的這些人在最近傾向于支出數(shù)萬(wàn)億美元，卻沒(méi)有確認(rèn)實(shí)際的“成本”。與此同時(shí)現(xiàn)代貨幣理論的影響力提升，這個(gè)理論本質(zhì)上是說(shuō)赤字和負(fù)債沒(méi)有關(guān)系。如果這些觀念是錯(cuò)誤的呢？

另一方面，這里是為什么更高的通貨膨脹率是“短暫的”（當(dāng)前的流行詞）的論點(diǎn)。

許多影響產(chǎn)成品和制造原材料的短缺，以及由此產(chǎn)生的價(jià)格上漲，可以視為經(jīng)濟(jì)重啟，特別是全球供應(yīng)鏈重啟的自然結(jié)果。希望全球經(jīng)濟(jì)的所有環(huán)節(jié)都立刻恢復(fù)高效的運(yùn)行并不現(xiàn)實(shí)，只要一個(gè)配件的短缺就能引起很大的問(wèn)題，使得制造產(chǎn)成品面臨困難。由于這些因素是重啟經(jīng)濟(jì)所導(dǎo)致的，這可能只是短時(shí)間內(nèi)的。

我們需要知道，原材料或者產(chǎn)成品的價(jià)格不完全由當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以一種直接的、機(jī)械的方式所決定，意味著價(jià)格在當(dāng)前條件下不必然是“正確的”，就好像股票也不總是正確的。相反，商品價(jià)格受到經(jīng)濟(jì)參與者心理的影響，很容易過(guò)高或者過(guò)低。（就像股票市場(chǎng)）。正如John Mauldin在Federal Reserve Folly所寫(xiě)的：“價(jià)格上漲最終導(dǎo)致通貨膨脹，是生產(chǎn)者和消費(fèi)者對(duì)于未來(lái)預(yù)期的結(jié)果。”因此價(jià)格不僅僅是當(dāng)前供給和需求的結(jié)果，同時(shí)表明人們認(rèn)為未來(lái)的價(jià)格會(huì)如何。我們?cè)谀静牡膬r(jià)格上漲540%上可以看到這一點(diǎn)，木材價(jià)格在2020年4月份時(shí)處于低點(diǎn)，當(dāng)時(shí)沒(méi)有人認(rèn)為會(huì)有新房子的需求；在2021年5月達(dá)到高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)所有人都認(rèn)為房子的供給無(wú)法滿足需求。在過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)，木材的價(jià)格下跌了超過(guò)60%，我們沒(méi)有聽(tīng)到誰(shuí)在討論木材對(duì)通貨膨脹的影響了。

顯然，2021年上半年的通貨膨脹的很大一部分可以歸因于新冠救濟(jì)金以及由此導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄和財(cái)富的增加所導(dǎo)致的消費(fèi)者支出的增加。這將只會(huì)是暫時(shí)的：額外增加的一定量的錢(qián)不會(huì)導(dǎo)致永久的支出的提升。

增強(qiáng)的失業(yè)救助金在9月份結(jié)束，將讓更多勞動(dòng)者回到就業(yè)市場(chǎng)，降低勞動(dòng)力短缺對(duì)于工資和商品價(jià)格的影響。

2021年或者2022年之后，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)無(wú)疑會(huì)放緩，屆時(shí)2020年被抑制的消費(fèi)者需求的影響將會(huì)顯著減弱。

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，可以預(yù)期近期的刺激水平、赤字支出以及印鈔在接下來(lái)幾年將會(huì)減弱（或至少增長(zhǎng)的速度會(huì)放慢），意味著這些因素相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的規(guī)模將會(huì)下降。

技術(shù)、自動(dòng)化和全球化很可能持續(xù)產(chǎn)生顯著的緊縮效應(yīng)。

關(guān)于今天的通貨膨脹是持續(xù)的還是暫時(shí)的爭(zhēng)論愈演愈烈。答案很重要，因?yàn)楦叩耐ㄘ浥蛎浡薀o(wú)疑導(dǎo)致更高的利率，因此更低的資產(chǎn)價(jià)值。但在我看來(lái)，知道這個(gè)答案是不可能的。（你看到了：很重要，但不可知。）在爭(zhēng)論的雙方都有聰明的人，但我相信沒(méi)有人“知道”結(jié)果是怎樣。

美聯(lián)儲(chǔ)知道什么

在其他工作之外，美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任控制通貨膨脹。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的領(lǐng)導(dǎo)承認(rèn)他們對(duì)于他們的預(yù)期并沒(méi)有高度自信。這是美聯(lián)儲(chǔ)主席Jerome Powell在2021年6月16日的新聞發(fā)布會(huì)上所說(shuō)：

我不能給你一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字或準(zhǔn)確的時(shí)間，但我會(huì)說(shuō)我們確實(shí)預(yù)期通貨膨脹會(huì)往下行。如果你看我的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的同事對(duì)于2022年和2023年的預(yù)期，你會(huì)看到人們確實(shí)預(yù)期通貨膨脹朝我們的目標(biāo)顯著下行。我認(rèn)為2023年的通脹預(yù)期的完整區(qū)間在2%和2.3%之間，與我們的目標(biāo)一致。

差不多同一時(shí)間，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主席James Bullard同樣談到存在的不確定性：

Mr． Bullard說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“所處的環(huán)境有很大的波動(dòng)性，因此結(jié)果會(huì)是誰(shuí)所說(shuō)的還不清楚?！?/p>

這是我們所需要的坦誠(chéng)的發(fā)言。但從上文看，很明顯我們不能就通貨膨脹的話題得出“我們知道答案”的結(jié)論，甚至我們不能說(shuō)有“一個(gè)答案”。

市場(chǎng)知道什么？

2016年初股市一開(kāi)始就是一個(gè)大跌，在我看來(lái)是非理性的。結(jié)果，我寫(xiě)了篇備忘錄，說(shuō)市場(chǎng)需要去看下精神病醫(yī)生。過(guò)了一天，我上電視節(jié)目討論那篇備忘錄，我被問(wèn)到是否市場(chǎng)的下跌預(yù)示什么嚴(yán)重的情況。“不，”我說(shuō)：關(guān)于未來(lái)，市場(chǎng)不“知道”我們大家都不知道的。這給了我靈感，在五天之后寫(xiě)了另外一篇備忘錄，和本段同樣的標(biāo)題：市場(chǎng)知道什么？。這對(duì)我們?cè)诮裉煊惺裁磫l(fā)？

在最近幾個(gè)月，快速上升的通貨膨脹的信號(hào)到處出現(xiàn)，媒體把偶然的股票市場(chǎng)的下跌聯(lián)系到通貨膨脹的恐懼。例如，標(biāo)普500指數(shù)在10個(gè)交易日結(jié)束于6月18日經(jīng)歷了小幅的下跌。這里是華爾街日?qǐng)?bào)第二天所說(shuō)的：

美股在周五回落，交易員警覺(jué)地盯著美聯(lián)儲(chǔ)，尋找貨幣政策走向的線索。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)自10月30日當(dāng)周以來(lái)經(jīng)歷了表現(xiàn)最差的一周。該藍(lán)籌股指數(shù)在周五下跌1.6%，或者說(shuō)533.37點(diǎn)，跌至33290.08。一周下跌了3.45%。

周五，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.3%，或者55.41點(diǎn)，跌至4166.45。一周跌幅1.9%。打破了連續(xù)三周上漲的紀(jì)錄。納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌0.9%，也就是130.97點(diǎn)，跌至14030.38，因?yàn)榇笮涂萍脊梢蚕碌?。一周下?.3%。

政策制定者在周三發(fā)出信號(hào)，他們預(yù)期在2023年底提升利率，這比他們之前所預(yù)期的早。周五，在圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行領(lǐng)導(dǎo)James Bullard在CNBC上說(shuō)他預(yù)期首次的加息甚至?xí)纾?022年底。市場(chǎng)情緒再次走弱。

ThinkMarkets的分析師Fawad Razaqzada說(shuō)，

權(quán)益下跌并不令人意外。美股已經(jīng)觸及一系列的新高，從去年以來(lái)就一直超過(guò)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度?，F(xiàn)在交易員觀察到美聯(lián)儲(chǔ)慢慢開(kāi)始轉(zhuǎn)變貨幣政策立場(chǎng)，對(duì)于“通貨再膨脹交易”（reflation trade）重新定價(jià)。

“來(lái)了，”他說(shuō)，“這類拋售來(lái)了，因?yàn)槭袌?chǎng)提前反應(yīng)?！保╞ecause the market got ahead of itself．）

芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（Cboe Volatility Index， 簡(jiǎn)稱VIX）被認(rèn)為是華爾街的“恐懼指標(biāo)”，上周到數(shù)周內(nèi)的最高水平。

2022年轉(zhuǎn)向利率上升，市場(chǎng)將會(huì)更加驚慌。因?yàn)檫@意味著他們也需要和央行一樣縮減資產(chǎn)購(gòu)買。（they have to taper），Derek Halpenny說(shuō)，他是MUFG銀行歐洲區(qū)全球市場(chǎng)的研究主管。

和以往一樣，媒體評(píng)論員準(zhǔn)備好用一個(gè)合乎邏輯的方式解釋為什么市場(chǎng)會(huì)如此表現(xiàn)（我一直很好奇他們是在哪里找到這些解釋的。）他們同樣欣然告訴我們這對(duì)未來(lái)意味著什么，不可避免的是通過(guò)外推法。

無(wú)論如何，2021年的主題至今為止是通貨膨脹上升。通脹以及相關(guān)的升息的恐懼被用來(lái)解釋股市的情況。數(shù)據(jù)反映了快速上升的通脹，股市投資者轉(zhuǎn)為負(fù)面。

目前為止都沒(méi)有問(wèn)題。你也許說(shuō)股票市場(chǎng)有效地反映了發(fā)展和前景。但債券市場(chǎng)的看法卻不一樣：

周五，債券市場(chǎng)上，10年期國(guó)庫(kù)券收益率從周四的1.509%下跌到1.449%。10年期國(guó)庫(kù)券收益率連續(xù)五周下跌。美國(guó)城市居民支付的消費(fèi)者價(jià)格按照年化計(jì)算在5月份上升超過(guò)7%，在4月份上升超過(guò)9%。如果這個(gè)趨勢(shì)在本年剩下的月份延續(xù)，這將會(huì)是美國(guó)自1980年代以來(lái)經(jīng)歷過(guò)的最嚴(yán)重的通脹率。但一些投資者和美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)，不要恐懼，債券市場(chǎng)并不擔(dān)憂。

收益率在上周下跌，仍然處于歷史低位，即使在美聯(lián)儲(chǔ)主席Jay Power在周三的演講后出現(xiàn)上漲。如果市場(chǎng)并不擔(dān)憂，也許我們也不應(yīng)該擔(dān)憂。

股票市場(chǎng)擔(dān)憂更高的通脹和利率，但是債券市場(chǎng)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)主要取決于利率的展望，給了我們更高的債券價(jià)格和更低的利率，看起來(lái)并不擔(dān)憂通脹。

這把我的視線帶到了黃金，歷史上，購(gòu)買黃金被用于通脹保護(hù)。即使面對(duì)所有的通脹信號(hào)，黃金市場(chǎng)似乎同意債券市場(chǎng)，未來(lái)的通脹是溫和的。

金價(jià)下跌0.3%，繼續(xù)增加損失，而周四時(shí)黃金已經(jīng)遭受10個(gè)月以來(lái)最大的下跌。本周，黃金下跌5.8%，是2020年3月13日當(dāng)周以來(lái)最糟糕的一周。

黃金價(jià)格在2020年8月6日觸及歷史新高每盎司2067美元，有可能是由美聯(lián)儲(chǔ)往經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中注入巨額的貨幣所驅(qū)動(dòng)。在2021年6月18日，當(dāng)對(duì)于通貨膨脹的擔(dān)憂抬頭，黃金價(jià)格觸及1773美元，從10個(gè)月前達(dá)到的高點(diǎn)下跌14%。

因此在6月份的時(shí)候，我們經(jīng)歷了股票市場(chǎng)的走弱，報(bào)道分析說(shuō)是因?yàn)橥浀目謶郑约皞瘍r(jià)格的上升（收益率下降），看起來(lái)是因?yàn)閭I家相信經(jīng)濟(jì)的疲弱將抑制通貨膨脹。同時(shí)我們看到黃金，作為經(jīng)典的抗通脹的工具，價(jià)格下降，而此時(shí)股市投資者被描述為擔(dān)憂通脹。不僅僅是市場(chǎng)不知道會(huì)發(fā)生什么，它們的走勢(shì)說(shuō)明不了什么，更不用說(shuō)長(zhǎng)期的意義。

我在2016年備忘錄《市場(chǎng)知道什么？》的結(jié)尾中說(shuō)，關(guān)于什么時(shí)候買賣證券的問(wèn)題，“市場(chǎng)不能貢獻(xiàn)什么有用的信息?！蔽蚁腙P(guān)于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀事件知道什么，我們也可以這樣說(shuō)。也許市場(chǎng)的思考過(guò)程通過(guò)這張老漫畫(huà)可以有最好的理解，這是歷史上最好的之一。這張圖我也放在《On the Couch》備忘錄中。

“當(dāng)今在華爾街，利率下降的新聞讓股票市場(chǎng)上漲，然后預(yù)期低利率會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，使得股市下跌，隨后意識(shí)到低利率可以刺激疲軟經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)股市上漲，之后又擔(dān)心過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)將導(dǎo)致重新采用更高的利率，股市最終又下跌?！?/p>

市場(chǎng)就像高度靈敏的儀器，吸收各種事件然后作出反應(yīng)，可能是看漲或者看跌。盡管市場(chǎng)經(jīng)常是好的“觀測(cè)者，”對(duì)于當(dāng)前事件高度敏感，有時(shí)通過(guò)要么樂(lè)觀或者悲觀的鏡片來(lái)看待事件（并在這兩者之間搖擺），正如上面所顯示的。進(jìn)一步，就知道接下來(lái)發(fā)生什么而言，他們很少是好的“預(yù)測(cè)者。”

因?yàn)樗麄儗?duì)于短期的發(fā)展往往過(guò)度反應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)于短期事件的重要性提供了大量錯(cuò)誤的積極或負(fù)面的反饋。但市場(chǎng)會(huì)過(guò)度強(qiáng)調(diào)當(dāng)前事件，對(duì)于未來(lái)看得不夠遠(yuǎn)，并不意味著應(yīng)該完全無(wú)視市場(chǎng)。特別是，當(dāng)證券價(jià)格的表現(xiàn)和我們的觀點(diǎn)所預(yù)期的不同時(shí)，我們應(yīng)該考慮是否市場(chǎng)識(shí)別出了某些東西，讓我們質(zhì)疑之前的理解。（市場(chǎng)是否有非凡的洞見(jiàn)？看標(biāo)普500從3月23日到2020年年底68%的漲幅，當(dāng)開(kāi)始上漲的時(shí)候，“沒(méi)有人”覺(jué)得這合理。市場(chǎng)無(wú)疑比大多數(shù)的評(píng)論員更好地認(rèn)識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)/財(cái)政部行動(dòng)的潛在影響。）

預(yù)測(cè)者知道什么？

我必須分享一些關(guān)于預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，盡管這是關(guān)于股票市場(chǎng)的回報(bào)而不是通脹。這些數(shù)據(jù)是我最長(zhǎng)期的伙伴Sheldon Stone（我們?cè)谝黄鸸ぷ鲃倓倽M38年）。去年12月，他分享了一篇紐約時(shí)報(bào)的文章，由Jeff Sommer所寫(xiě)，標(biāo)題是：“對(duì)于2020年毫無(wú)所知，華爾街的預(yù)測(cè)者又開(kāi)始對(duì)2021年的預(yù)測(cè)忙個(gè)不?！保?020年12月18日）。根據(jù)這篇文章：

在2019年12月，華爾街的中位數(shù)預(yù)測(cè)認(rèn)為標(biāo)普500在2020年將上漲2.7%。由于該指數(shù)的實(shí)際回報(bào)是18.4%，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)低，相差16%。但是2020年4月份，在疫情發(fā)生之后（并且在美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和國(guó)會(huì)已經(jīng)聲明并開(kāi)始采取初步的行動(dòng)），一致性預(yù)期回報(bào)被向下調(diào)整到-11%，幾乎低于最終的結(jié)果30%。

很明顯，沒(méi)有人可以預(yù)測(cè)到疫情。同樣地政策反應(yīng)的成功或者相應(yīng)的市場(chǎng)反彈的時(shí)機(jī)和程度也無(wú)法預(yù)測(cè)。但Sommer分享了Bespoke投資集團(tuán)共同創(chuàng)始人Paul Hickey的更長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)更有意義。我主要使用Sommer的文字來(lái)傳遞這些事實(shí)：

自從2000以來(lái)，分析師預(yù)測(cè)中位數(shù)需要標(biāo)普500平均每年回報(bào)為9.5%，然而實(shí)際的平均回報(bào)為6.0%。你也許會(huì)說(shuō)，“還不錯(cuò)，只差了3.5%?！被蛘吣阋苍S會(huì)說(shuō)，“太糟了，預(yù)測(cè)者高估了平均回報(bào)達(dá)58%（9.5/60-1）?！?/p>

“自2000年來(lái)每年12月，預(yù)測(cè)中位數(shù)從來(lái)沒(méi)有預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)在下一個(gè)年度下跌”。然而股票市場(chǎng)在這些年份當(dāng)中的6個(gè)年份虧錢(qián)。

“例如，在2018年，股市下跌6.9%，盡管預(yù)測(cè)者說(shuō)股市將上漲7.5%，相差14.4%。在2002，預(yù)測(cè)認(rèn)為上漲12.5%，但股市下跌23.3%，差距接近36%?！?/p>

“合計(jì)來(lái)看，當(dāng)這樣的差距被列入考慮，從2000年到2020年，華爾街預(yù)測(cè)中位數(shù)與實(shí)際值相差平均12.9%*，這數(shù)字是實(shí)際平均每年股市表現(xiàn)6%的兩倍。年復(fù)一年，這些預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度就好像一個(gè)城市的天氣預(yù)報(bào)員總是預(yù)測(cè)陽(yáng)光明媚，實(shí)際上30%的時(shí)間下雨或者下雪。這算神馬預(yù)測(cè)！”（*是什么造成第一點(diǎn)引用的3.5%的平均錯(cuò)誤和這個(gè)12.9%的差異？我想后者是錯(cuò)誤的“絕對(duì)值”的平均數(shù)。當(dāng)你用絕對(duì)值思考，在第一年高3%，然后在第二年低2%意味著錯(cuò)誤的絕對(duì)值加起來(lái)等于5%，而不是相互抵消僅為1%。）

關(guān)鍵是成百上千的人的謀生手段就是作為職業(yè)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)者，盡管這樣的預(yù)測(cè)中位數(shù)沒(méi)有一點(diǎn)價(jià)值：平均數(shù)是錯(cuò)誤的、對(duì)于好的年份和壞的年份都作出好的預(yù)測(cè)、當(dāng)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)最有利可圖時(shí)，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離實(shí)際。

美聯(lián)儲(chǔ)的角色

當(dāng)前關(guān)于宏觀預(yù)期的辯論大量圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)和它的政策及行為。在2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)削減聯(lián)邦基金利率至0-0.25%、發(fā)起貸款和補(bǔ)助金項(xiàng)目、購(gòu)買大量債券，開(kāi)動(dòng)了我們正在享有的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這個(gè)組合非常成功，產(chǎn)生了在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的有力復(fù)蘇。然而，同樣的行動(dòng)促成了持續(xù)的高通脹的威脅。

美聯(lián)儲(chǔ)有兩個(gè)主要的任務(wù)：（a）確保經(jīng)濟(jì)足夠的增長(zhǎng)，以創(chuàng)造工作，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，以及（b）保持通貨膨脹在可控水平。在某種程度上說(shuō)，這些任務(wù)是相互矛盾的。更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹的風(fēng)險(xiǎn)。更高的通脹使得投資者要求足以彌補(bǔ)購(gòu)買力損失的更高的利率。更高的利率有減緩經(jīng)濟(jì)增速的威脅。

由于美聯(lián)儲(chǔ)/財(cái)政部的行動(dòng)，以及之后進(jìn)一步被新冠疫苗成功的支撐，經(jīng)濟(jì)的展望在去年夏天轉(zhuǎn)為積極。因此，我們看到強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-實(shí)際GDP在第一季度增長(zhǎng)率年化為6.4%，且預(yù)期在2021年的剩下的時(shí)間，以及也許2022年仍能保持高速增長(zhǎng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)把利率控制在接近于0，每月購(gòu)買1200億美元的債券。為什么冒著通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，刺激一個(gè)表現(xiàn)如此之好的經(jīng)濟(jì)？

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)來(lái)說(shuō)似乎不那么擔(dān)心通脹。一開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)它不擔(dān)心將會(huì)有通脹。（近期的數(shù)據(jù)否認(rèn)了這個(gè)說(shuō)法）。然而它說(shuō)如果有通脹，將是短暫的。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)說(shuō)如果通脹不是短暫的，他們有工具來(lái)對(duì)抗通脹。

通過(guò)保持高水平的寬松，美聯(lián)儲(chǔ)顯示了它更加擔(dān)心經(jīng)濟(jì)疲軟而非通脹。一個(gè)知情的觀察者告訴我在投入到經(jīng)濟(jì)中所有的刺激手段后，如果增長(zhǎng)回落到最近的2%的常態(tài)或者更低，美聯(lián)儲(chǔ)覺(jué)得我們冒著嚴(yán)重的滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。讓我們記住，（a）自從進(jìn)入21世紀(jì)，GDP一直增長(zhǎng)緩慢，人們嚴(yán)肅地討論“長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯”的問(wèn)題，（b）盡管2009到2019年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在歷史上時(shí)間最長(zhǎng)，同時(shí)也是自從二戰(zhàn)以來(lái)最慢的。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾最近的證詞顯示了在進(jìn)入復(fù)蘇的幾個(gè)月之后，他的優(yōu)先考量事項(xiàng)：

美聯(lián)儲(chǔ)主席Jerome Powell在周三宣誓“有力的支持”以實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中復(fù)蘇。

在面對(duì)美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)的證詞中，鮑威爾說(shuō)他相信近期的價(jià)格上漲與美國(guó)后疫情的重啟相關(guān)，將會(huì)消退，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)專注于讓盡可能多的人回到工作崗位。

任何降低經(jīng)濟(jì)支持的動(dòng)作，包括首先降低美國(guó)央行每月1200億美元的債券購(gòu)買，仍然“很遠(yuǎn)”，鮑威爾說(shuō)，因?yàn)橐咔榍?50萬(wàn)的工作機(jī)會(huì)仍未恢復(fù)。

但即使經(jīng)濟(jì)疲軟是更大的風(fēng)險(xiǎn)-誰(shuí)會(huì)不同意美聯(lián)儲(chǔ)，堅(jiān)持說(shuō)不是-作為可能的后果，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)仍然是真實(shí)的。我確信美聯(lián)儲(chǔ)在刺激上可能過(guò)量而非不足對(duì)我們是更好的。而且我相信美聯(lián)儲(chǔ)之前所做的一切是正確的，盡管可能有負(fù)面的后果。但我們必須考慮這些后果。

更高的通脹率可能導(dǎo)致更高的利率，因?yàn)橥顿Y者要求正的實(shí)際回報(bào)，同樣為了對(duì)抗通脹，可能采用的更緊的貨幣政策和更高的利率。

更高的利率可以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

更高的利率使得投資者要求更高的回報(bào)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降以及可能的市場(chǎng)崩潰（看美國(guó)1972-82年）。

更高的通脹將對(duì)低收入美國(guó)人打擊最大，因?yàn)樗麄儼押艽蟊壤氖杖胧褂迷诒匦杵飞?。同樣受到威脅的是數(shù)百萬(wàn)的退休人員和其他依賴于固定收益的人。

更高的利率將提升償還國(guó)家債務(wù)的成本，進(jìn)一步增加每年的赤字（因此增加國(guó)家負(fù)債）。

更高的赤字可能使得債權(quán)人（以及外國(guó)買家）要求美國(guó)債券提供更高的利率，形成負(fù)反饋回路。

如果我們印足夠多的鈔票來(lái)支付利息和為赤字提供資金，最終美元的價(jià)值以及作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的用途可能受到質(zhì)疑。

正如我們?cè)谶^(guò)去所經(jīng)歷的，快速上漲的價(jià)格可能導(dǎo)致通貨膨脹的預(yù)期嵌入美國(guó)人的心智，使得價(jià)格上漲變成自我驅(qū)動(dòng)，難以對(duì)抗。

進(jìn)一步，我們必須考慮寬松的貨幣政策本身的負(fù)面影響：

美聯(lián)儲(chǔ)的慷慨可以視為意味著“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的存在，或者說(shuō)未來(lái)緊急救助保證。可能的后果包括了道德風(fēng)險(xiǎn)（投資者相信冒險(xiǎn)可以不承擔(dān)后果）以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的下降，而金融市場(chǎng)的安全需要風(fēng)險(xiǎn)厭惡的存在。

上述的條件可能使得企業(yè)和投資者使用更多杠桿，放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的潛在危害。

正如我們?cè)谶^(guò)去16個(gè)月里所見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)刺激經(jīng)濟(jì)，必然會(huì)增加該經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值。誰(shuí)得到了這些好處？擁有這些經(jīng)濟(jì)的人（也就是權(quán)益的持有者、企業(yè)和房地產(chǎn)）。因此，刺激和隨之而來(lái)的資產(chǎn)增值加劇財(cái)富分化，這受到了越來(lái)越多的關(guān)注。

如果美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前水平的寬松政策-包括保持利率接近于0-假如未來(lái)的經(jīng)濟(jì)減速需要更多的刺激，美聯(lián)儲(chǔ)可運(yùn)用的工具將會(huì)很有限。例如，降息是去年救助方案的關(guān)鍵部分。美聯(lián)儲(chǔ)一開(kāi)始行動(dòng)時(shí)，如果利率已經(jīng)為0，就不可能降息。

有些人想知道是否美聯(lián)儲(chǔ)可能制造出永久的繁榮，阻止或降低衰退，就像去年一樣。有些人希望低利率可以讓市場(chǎng)永遠(yuǎn)保持高位。有些人覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)愿意作為最后購(gòu)買人介入，財(cái)政部就可以根據(jù)需要發(fā)行無(wú)限債務(wù)。很明顯，聯(lián)邦政府中許多人認(rèn)為無(wú)限量地支出導(dǎo)致赤字和負(fù)債的增加也不會(huì)有負(fù)面的后果。

我沒(méi)那么聰明可以證明，但對(duì)我來(lái)說(shuō)這些假設(shè)看起來(lái)太好了，不可能是真的。他們看起來(lái)就像永動(dòng)機(jī)，或者一張沒(méi)有額度限制也不需要付清欠款的信用卡。我無(wú)法告訴你其中有何陷阱，但我相信一定有?；蛘邠Q句話說(shuō)，我不敢百分之百押注沒(méi)有陷阱。

在1930年代，John Maynard Keynes認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，國(guó)家應(yīng)該采用財(cái)政赤字的手段刺激需求、振興經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造就業(yè)。因此赤字支出被稱為“凱恩斯主義”。但即使是凱恩斯勛爵也斷言盡管赤字是推動(dòng)疲軟經(jīng)濟(jì)振興合理的方式，政府在繁榮時(shí)應(yīng)該結(jié)余，用來(lái)償還在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)。然而，在21世紀(jì)，像財(cái)政紀(jì)律、預(yù)算盈余和債務(wù)償付的概念似乎被拋諸腦后。

美國(guó)巨大且日益增長(zhǎng)的赤字已經(jīng)超過(guò)20年，這看起來(lái)似乎永遠(yuǎn)無(wú)法改變。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)斷言這將導(dǎo)致通脹，但如前面所說(shuō)，2010年以來(lái)的赤字沒(méi)有帶來(lái)顯著通脹。也許赤字支持了一個(gè)在沒(méi)有赤字狀態(tài)下將會(huì)更疲軟的經(jīng)濟(jì)。

然而，我們現(xiàn)在面臨了考驗(yàn)。如前所述，在2020年，我們看到數(shù)萬(wàn)億美元的增加的補(bǔ)助金、美聯(lián)儲(chǔ)債券購(gòu)買、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張、聯(lián)邦財(cái)政赤字、美國(guó)國(guó)債的增加。所有這一切作為整體經(jīng)濟(jì)的一部分急劇地增加。我們?cè)谖磥?lái)將會(huì)看到后果。

從1990年代開(kāi)始，Alan Greenspan（格林斯潘）使得美聯(lián)儲(chǔ)非常主動(dòng)（產(chǎn)生了“格林斯潘賣出期權(quán)”的概念，最終產(chǎn)生“美聯(lián)儲(chǔ)賣出期權(quán)”的概念），在世紀(jì)之初已經(jīng)經(jīng)歷的三次金融危機(jī)中持續(xù)采取的處理方式。再說(shuō)一次，美聯(lián)儲(chǔ)的救助行動(dòng)非常關(guān)鍵和合適，但在我看來(lái)不應(yīng)該是持續(xù)的。大多數(shù)時(shí)間，我更希望看到美聯(lián)儲(chǔ)采取“不干涉”的方式，而非持續(xù)微調(diào)。只有在極端情況下才采取行動(dòng)刺激或限制經(jīng)濟(jì)。

我想我的讀者們相信自由市場(chǎng)，特別是作為資源最佳配置手段的力量。在自由市場(chǎng)，Adam Smith（亞當(dāng)斯密）“看不見(jiàn)的手”讓勞動(dòng)力和資本這樣的資源流向他們最有效益的地方。但今天我們沒(méi)有貨幣的自由市場(chǎng)，至少?gòu)?008年全球金融危機(jī)以來(lái)我們就沒(méi)有了；美聯(lián)儲(chǔ)在2009年1月將聯(lián)邦基金利率削減為0，之后就一直將利率保持低位。美聯(lián)儲(chǔ)嘗試提高利率，但市場(chǎng)的反應(yīng)是一系列的“暴怒”，挫敗了持續(xù)的努力。

我想澄清下，我不認(rèn)為我比美聯(lián)儲(chǔ)的人知道得更多。但是，總的來(lái)說(shuō)，我希望看到經(jīng)濟(jì)刺激不要那么頻繁，更不能是持續(xù)的。我們也許希望經(jīng)濟(jì)在未來(lái)的增長(zhǎng)比經(jīng)濟(jì)本身能提供的增長(zhǎng)更快，但我不認(rèn)為長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率可以通過(guò)貨幣和財(cái)政政策永久地提高，并且不可能沒(méi)有負(fù)面后果的風(fēng)險(xiǎn)。

為了資本更健康的配置，我希望看到貨幣的自由市場(chǎng)，對(duì)我來(lái)說(shuō)這意味著利率是“自然形成的”。人為的低利率扭曲了資本市場(chǎng)、懲罰了儲(chǔ)蓄者、補(bǔ)貼了借款人、提升了資產(chǎn)的價(jià)格、鼓勵(lì)更多的冒險(xiǎn)、使用更多的杠桿。再說(shuō)一次，我更希望看到美聯(lián)儲(chǔ)不輕易干預(yù)，除非干預(yù)是必要的。

在疫情的第一篇備忘錄中，關(guān)于新冠肺炎我寫(xiě)了如下內(nèi)容：

所有人都知之甚少，因?yàn)檫@是第一次出現(xiàn)。正如哈佛流行病學(xué)家Marc Lipsitch在一個(gè)播客中就該話題所說(shuō)的，存在（a）事實(shí)，（b）從其他病毒的類比中得到的合理的推斷，（c）意見(jiàn)或者猜測(cè)?？茖W(xué)家試著做出合理的推斷。至今為止，關(guān)于冠狀病毒，我不認(rèn)為存在足夠的數(shù)據(jù)讓我們把這些推斷變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

把“科學(xué)家”替換成“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”，把“冠狀病毒”替換成“通貨膨脹”，我想這段話依然適用。當(dāng)我們考慮通脹的原因時(shí)，只有少數(shù)的事實(shí)，并且在美國(guó)，在我們的一生中，只有一次通貨膨脹的時(shí)期可以用來(lái)推斷。因此，我認(rèn)為今天任何人關(guān)于未來(lái)的通貨膨脹所說(shuō)的任何話都是Lipsitch所說(shuō)的“意見(jiàn)或者猜測(cè)”，或者，我會(huì)說(shuō)，“憑空猜想”（guesswork）。

我過(guò)去就說(shuō)過(guò)我經(jīng)常在備忘錄接近尾聲時(shí)發(fā)現(xiàn)很好的資料。我想放進(jìn)一段與Lipsitch的觀點(diǎn)相關(guān)的引文。這段話來(lái)自來(lái)自Bill Miller，一個(gè)擁有優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)的傳奇投資者：

沒(méi)人擁有拜訪未來(lái)的特權(quán)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和猜硬幣正反面差不多。當(dāng)然，通過(guò)類比，可以看到當(dāng)前環(huán)境如何映射到之前的歷史數(shù)據(jù)，但類比的成功的關(guān)鍵取決于未來(lái)如何與過(guò)去相像，以及是否引用的類比是主導(dǎo)。紀(jì)錄似乎顯示有時(shí)候是這樣，有時(shí)候不是，我們又回到了猜硬幣。（Bill Miller， 2021年第二季度，Market Letter， 2021年7月9日）

以下的引文很好地總結(jié)了在這種情況下進(jìn)行決策包含的挑戰(zhàn)：

你再經(jīng)驗(yàn)老到，也不能改變這個(gè)事實(shí)：你的所有知識(shí)是關(guān)于過(guò)去的，而你所有的決策是關(guān)于未來(lái)的。（Ian H． Wilson， 通用電氣前CEO）

這不意味著人們?cè)谖磥?lái)就通貨膨脹不會(huì)發(fā)表堅(jiān)定的觀點(diǎn)。正如我17年所說(shuō)：

“自信”是描述“我知道”學(xué)派成員的關(guān)鍵詞。另一方面，對(duì)于“我不知道”學(xué)派，特別是對(duì)于宏觀未來(lái)，關(guān)鍵詞是“謹(jǐn)慎”（guarded）。這個(gè)學(xué)派的擁護(hù)者通常相信你無(wú)法知道未來(lái)；你不需要知道未來(lái)；正確的目標(biāo)是在缺乏這個(gè)知識(shí)的情況下盡力做好投資。（Us and Them， 2004年5月7日）

所以這對(duì)今天的投資者的行動(dòng)意味著什么？如果我們無(wú)法知道今天的通脹將會(huì)是暫時(shí)的還是會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，投資者是不是束手無(wú)策了？答案就在我2001年備忘錄的標(biāo)題：《你無(wú)法預(yù)測(cè)。你可以準(zhǔn)備?！贰](méi)有人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)我們是否進(jìn)入到通脹的時(shí)代，但如果是的話，將有巨大的影響。因此，我將簡(jiǎn)單地重述我在2020年的回顧中表達(dá)的關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)。

在1月份備忘錄《關(guān)于價(jià)值》（Something of Value），我描述我的天性、早期經(jīng)驗(yàn)、成功地揭發(fā)某些不可持續(xù)的金融創(chuàng)新和市場(chǎng)過(guò)熱讓我成為一個(gè)膝跳反應(yīng)式的懷疑論者。去年，當(dāng)我的兒子安德魯一家和我們住在一起時(shí)，他讓我注意到這一點(diǎn)，我認(rèn)同他所說(shuō)的。

過(guò)去的我很可能抓住當(dāng)前的高估值以及冒險(xiǎn)行為的例子來(lái)警告泡沫以及隨之而來(lái)的修正。但通過(guò)新的視角，我認(rèn)為盡管存在這些情況，大量降低市場(chǎng)頭寸并不合理：

基于可能實(shí)現(xiàn)，也可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)的通脹的預(yù)期，

面對(duì)一些非常積極的反駁，

當(dāng)在投資中最重要的原則是我們應(yīng)該致力于長(zhǎng)期，保持全倉(cāng)（fully invested），除非反面的證據(jù)有絕對(duì)的說(shuō)服力。

最后，我想簡(jiǎn)單聊聊當(dāng)前市場(chǎng)的水平。在直到2020年的過(guò)去4至5年里，經(jīng)常有人問(wèn)我們是否處于高收益?zhèn)呐菽小！安唬蔽一卮?，“我們處在債券的泡沫中?！备呤找鎮(zhèn)瘍r(jià)格相對(duì)于其他債券價(jià)格定價(jià)合理，但所有債券的價(jià)格的定價(jià)都很高，因?yàn)槔屎艿汀?/p>

今天，我們聽(tīng)到人們說(shuō)一切都在泡沫中。我認(rèn)為大多數(shù)資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)于其他資產(chǎn)價(jià)格是合理的。但由于利率決定了這些價(jià)格，而利率處于我們所見(jiàn)過(guò)的最低點(diǎn)，許多資產(chǎn)的價(jià)格處在我們見(jiàn)過(guò)的最高水平不是合理的嗎？例如，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為20倍出頭，“盈利率”（市盈率倒數(shù)）在4%和5%之間。對(duì)我來(lái)說(shuō)，這相對(duì)于10年國(guó)庫(kù)券1.25%左右的收益率是合理的。如果市盈率為二戰(zhàn)之后的市盈率平均值16倍，意味著盈利率6.7%，這相對(duì)于10年國(guó)庫(kù)券看起來(lái)過(guò)高了。這告訴我資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)于利率是合理的。

當(dāng)然，說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于利率合理是一回事，但說(shuō)利率會(huì)一直很低，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)一直很高（或上升）是另一回事。這讓我們回到通脹的話題。此時(shí)想象利率上升并不困難，要么是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)提高利率防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，或者因?yàn)橥ㄘ浥蛎浬仙蟾叩睦?，以保證實(shí)際回報(bào)率為正（或者兩者都是）。盡管加息（因此資產(chǎn)價(jià)格下降）讓我們所有人擔(dān)憂，我不認(rèn)為我們可以說(shuō)今天的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于利率是不理性的。

鑒于媒體人員試著讓我說(shuō)“買”或“賣”以及“進(jìn)”或者“出”，我現(xiàn)在的觀點(diǎn)合理地融合了進(jìn)攻和防守。由于上述討論的不同意見(jiàn)，橡樹(shù)資本維持著進(jìn)攻和防守的平衡，與我們的常態(tài)一致（而不是我們?cè)谶M(jìn)入2020年時(shí)增加防御的配置）。

盡管如此，面對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上進(jìn)行一些調(diào)整是合理的。投資者非常擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)，或者更擔(dān)心暫時(shí)的下跌（沒(méi)那么擔(dān)心如果通脹沒(méi)有發(fā)生，他們可能放棄的收益），也許會(huì)想要更重視：

浮動(dòng)利率債券；

投資的企業(yè)大部分成本固定，或者有能力轉(zhuǎn)移上升的成本，或者可以把通脹納入價(jià)格（就像某些房東）；以及/或者

利潤(rùn)有潛力比價(jià)格上漲得更快。

這些方法是一個(gè)人可以為通脹環(huán)境所做的準(zhǔn)備。我認(rèn)為投資者關(guān)注通脹上升的可能是合理的，但不要為了應(yīng)對(duì)無(wú)法證明是否準(zhǔn)確的宏觀預(yù)測(cè)而顯著改變資產(chǎn)配置。

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