關(guān)于泡沫的討論很多，高股價順差率、新股發(fā)行容易的——、不賺錢的公司也能成功上市，巴菲特指標(biāo)(美國總市值與美國GDP的比率)過高是令人擔(dān)憂的信號。

但是另一方面，我認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還處于相對低點(diǎn)，也就是說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才剛剛開始，一年前美國經(jīng)濟(jì)才經(jīng)歷了歷史上最糟糕的一個季度，所以我相信明年經(jīng)濟(jì)基本面會傳來利好消息。

只要基本面一直有利多消息傳來，市場就不會大幅度衰退，這也是我今天想要分享的最重要的事情之一，

這也是為什么我并不認(rèn)同目前鼓吹泡沫的那一套理論，以及橡樹資本一如既往進(jìn)行投資的原因。”

“市場普遍相信在很長一段時間內(nèi)，利率依然會保持在低位，美聯(lián)儲確實(shí)也表態(tài)，在2022甚至2023年之前都會一直維持低利率，低利率提高了未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，降低了需求的回報率，使得資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，美聯(lián)儲每月買進(jìn)1200億美元的債券，這一行為無異于把錢交到賣家手中，讓他們進(jìn)行再投資。”

“大家常常有一種錯誤認(rèn)知，認(rèn)為高風(fēng)險一定會帶來高回報，但是如果高風(fēng)險一定帶來高收益、那它從定義上來說就不能算是’高風(fēng)險’了。

這個邏輯是反過來的，高風(fēng)險的資產(chǎn)需要有更高的風(fēng)險補(bǔ)償，看上去能帶來更高的收益，否則就沒有人愿意買了。

但最終高風(fēng)險資產(chǎn)也不一定能帶來更高的收益，這也正是它們之所以被稱為高風(fēng)險的原因?！?/p>

“但進(jìn)入特殊利基市場之前要記住幾點(diǎn)，

第一，它們大都有流動性的局限；

第二，投資成敗很大程度上取決于你選擇怎樣的投資經(jīng)理，

如果他們特別擅長這些利基市場的投資，就有可能為你取得超額報酬，反之可能賠錢?！?/p>

“如果我們遇到通脹，我們會偏向于能夠應(yīng)對通脹的資產(chǎn)，例如，在固收領(lǐng)域，你應(yīng)該選擇浮動利率而非固定利率債券，

因?yàn)楦永蕚瘯S著利率上升調(diào)整；而固定利率債券會隨著利率的上升而貶值。

其次是房地產(chǎn)，比如寫字樓租金會因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂{(diào)整提高，從而有效應(yīng)對通脹；

其他資產(chǎn)，比如木材等商品，價格可能也會受益于通脹，不得不說，這類資產(chǎn)有的確實(shí)很難投資，但都是應(yīng)對通脹的好選項(xiàng) 。

所以其實(shí)是有辦法把通脹的概念融入投資組合之中的，問題在于加入多少通脹的概念，這取決于通貨膨脹的持續(xù)時間?！?/p>

“要當(dāng)一個有價值意識的投資者，但這不等同于這些年出現(xiàn)的墨守成規(guī)的價值投資者。巴菲特也說過，沒有證據(jù)表明，低估值的投資就一定能比高估值的投資更賺錢，這一點(diǎn)很重要，希望大家都能夠牢記于心。”

“痛苦的經(jīng)歷也不一定要親身體驗(yàn)，通過和成功的投資人聊天，也是一種替代方法，或者看優(yōu)秀人的視頻、閱讀，從這些事中你也可以受益良多，同時避免實(shí)際經(jīng)歷帶來的慘痛教訓(xùn)?！?/p>

以上是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯，在6 月25日召開的國泰世華銀行的下半年全球投資展望線上會議上分享的最新精彩觀點(diǎn)。

一開始，霍華德還是一如往常講述了美股去年的急漲直跌，并指出我們正處于高資產(chǎn)價格、低預(yù)期回報的投資環(huán)境之中，并給投資者給出了五種投資建議，他認(rèn)為在當(dāng)前的市場環(huán)境中，也只有這五種投資策略可供選擇。

而霍華德自己的選擇是保持原有穩(wěn)健投資風(fēng)格的同時，適當(dāng)降低一些風(fēng)險暴露，并尋求一些特殊利基市場的投資機(jī)會，他認(rèn)為目前將資金交給優(yōu)秀的投資管理人，憑借其主動管理能力獲得超額回報的機(jī)會更大。

以上都是霍華德在此前的直播和采訪中反復(fù)強(qiáng)調(diào)過的觀點(diǎn)，在問答環(huán)節(jié)，他進(jìn)一步闡釋了通脹和升息預(yù)期可能帶來的風(fēng)險，一方面，通脹如果持續(xù)，會導(dǎo)致利率上行，從而資產(chǎn)價格會面臨壓力——當(dāng)然投資者可以通過配置抗通脹資產(chǎn)來緩解；

另一方面，對于持續(xù)通脹和市場泡沫可能帶來的衰退，霍華德表示不以為然，他指出，目前雖然資產(chǎn)價格普遍較高，但是經(jīng)濟(jì)基本面正處在復(fù)蘇區(qū)間，只要基本面不斷傳來好消息，資本市場很難有大幅衰退的空間，這也是橡樹資本一如既往保持投資的主要原因。

最后，談及對投資的進(jìn)一步建議，霍華德強(qiáng)調(diào)，實(shí)踐中遇到求而不得的情況才會帶來真正的經(jīng)驗(yàn)，失敗會讓人學(xué)到更多，當(dāng)然也可以通過閱讀和與優(yōu)秀投資人聊天來避免一些彎路，對此，他推薦了四本對他的投資產(chǎn)生巨大幫助的書——

《金融狂熱簡史》、《隨機(jī)騙局》，《Against the Gods》和《貪婪時代》。

聰明投資者整理了霍華德的精彩主講及問答環(huán)節(jié)

主講環(huán)節(jié)

大家好，我是霍華德·馬克斯，橡樹資本的創(chuàng)始合伙人，今天很高興和國泰世華的朋友分享我的觀點(diǎn)，我今天的主講題目是：在低投資回報的世界下如何投資。

在我看來，這個主題可以說概括了2021全年的趨勢，今年的金融市場最主要的特點(diǎn)就是低利率，它帶來的影響很大，大幅帶動資產(chǎn)價格高漲、降低預(yù)期回報率的同時，誘使投資人進(jìn)行高風(fēng)險的行為，因?yàn)樵诘突貓笙?，要獲得可觀的投資回報，就需要承擔(dān)更高風(fēng)險。

這就是我們今天要談的主題。

去年美股經(jīng)歷了史上最快的牛熊反復(fù)切換

當(dāng)前的市場特點(diǎn)仍是高資產(chǎn)價格和低預(yù)期回報

去年美股的波動相信大家還記憶猶新，去年2 月19日，在大多數(shù)人意識到新冠疫情帶來的風(fēng)險之前，標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)下3386點(diǎn)的歷史新高，但在接下來的短短4 周半之內(nèi)，指數(shù)大跌34%至2237點(diǎn)。

墜入熊市的速度達(dá)到歷史之最，美聯(lián)儲和財政部在3 月中旬宣布了大規(guī)模的救市計劃，隨后從3 月24日開始，強(qiáng)勢的觸底反彈拉開序幕，標(biāo)普指數(shù)只用了短短2 周半就反彈了超過20%，又創(chuàng)下最快的重返牛市記錄。

去年8 月18 日，標(biāo)普指數(shù)飆升至3389點(diǎn)，再次突破前高，12 月31 日收盤觸及3768點(diǎn)，較之前低點(diǎn)攀升了68%，2020年全年的回報率達(dá)到18.4%。

數(shù)據(jù)來源：彭博、橡樹資本

到今年4 月23 日，標(biāo)普指數(shù)進(jìn)一步飚至4194點(diǎn)，僅過了13 個月就從谷底大漲了87%。與此同時，世界正面臨著嚴(yán)重的疫情，以及80年來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，雖然當(dāng)前疫情已經(jīng)受到一定控制，但尚未完全平息，而股市已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

遠(yuǎn)超過去的高點(diǎn)，這個過去的高點(diǎn)還是在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、前景一篇看好、疫情風(fēng)險尚未對市場造成影響時創(chuàng)下的，所以股市怎么會在經(jīng)濟(jì)如此低迷的情況下卻表現(xiàn)得這么好？

首先，投資人對美聯(lián)儲和財政部帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力信心十足，大家認(rèn)為美聯(lián)儲也正在采取積極措施應(yīng)對；

同時，疫情相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也正朝著預(yù)期的方向發(fā)展，大家對疫苗、檢疫篩查和治療也開始逐漸樂觀，當(dāng)然必須承認(rèn)的是某些地區(qū)的疫情恢復(fù)速度慢于其他地區(qū)，但總體而言，大家都相信疫苗會是疫情的解藥。

除此之外，我們也看到經(jīng)濟(jì)基本面也傳出利好消息，使得市場整體情緒偏向樂觀，投資人也樂于看到像2020年那樣的反彈行情。

利率方面也傳來利好，市場普遍相信在很長一段時間內(nèi)，利率依然會保持在地位，美聯(lián)儲確實(shí)也表態(tài)，在2022甚至2023年之前都會一直維持低利率，甚至有人認(rèn)為短期利率在5 年內(nèi)都會保持低水平。

就像我之前說過的，有幾個值得關(guān)注的因素，

首先是低利率提高了未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，降低了預(yù)期回報率，使得資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，美聯(lián)儲每月買進(jìn)1200億美元的債券，也使得債券價格上漲，預(yù)期報酬下降。

對大多數(shù)資產(chǎn)來說都是如此，美聯(lián)儲的行為無異于把錢交到賣家手中，讓他們進(jìn)行再投資。

低預(yù)期報酬率導(dǎo)致了高風(fēng)險容忍度，

政府通過釋放流動性使得資本市場保持開放，在過去的資本市場危機(jī)都伴隨著信貸市場的緊縮，而這一次則避免了這種情況的發(fā)生。

美聯(lián)儲和財政部通過低利率等方式支撐著多頭市場。

不是高風(fēng)險帶來高收益

而是高風(fēng)險需要高收益來補(bǔ)償

低預(yù)期收益的市場只有五種可供選擇的投資策略

再說說為什么現(xiàn)在的預(yù)期收益率這么低？

道理很簡單，可以用一種叫資本市場線（CML）的東西來解釋，縱軸代表收益，橫軸代表風(fēng)險，CML向右上方傾斜，表示收益和風(fēng)險正相關(guān)——預(yù)期收益隨風(fēng)險的增加而上升。

不過大家常常有一種錯誤認(rèn)知，認(rèn)為高風(fēng)險一定會帶來高回報，但是如果高風(fēng)險一定帶來高收益那它從定義上來說就不能算是“高風(fēng)險”了。

這個邏輯是反過來的，高風(fēng)險的資產(chǎn)需要有更高的風(fēng)險補(bǔ)償，看上去能帶來更高的收益，否則就沒有人愿意買了。但最終高風(fēng)險資產(chǎn)也不一定能帶來更高的收益，這也正是它們之所以被稱為高風(fēng)險的原因。

說回資本市場線，各種資產(chǎn)按照風(fēng)險順序排列，選擇更高的風(fēng)險，相應(yīng)的預(yù)期報酬也隨之增加，10 到15 年前的資本市場線大概長這樣——

資料來源：橡樹資本

這條線是以無風(fēng)險利率為出發(fā)點(diǎn)，但是美聯(lián)儲去年3 月將它幾乎降到了0 ，這使得整條CML向下平移，現(xiàn)在，每個資產(chǎn)類別的預(yù)期報酬都處于均衡，但同時也都處于極低水平——

資料來源：橡樹資本

這就是我們現(xiàn)在面臨的情況，各類資產(chǎn)相對均衡，但預(yù)期報酬率非常低。

我常常說牛市分為三個階段，

第一階段，只有少數(shù)人看到了市場有上升空間；

第二階段，大家都看到了反彈行情的發(fā)生；

到了第三階段，所有人都認(rèn)為市場情況很好，而且會一直保持繁榮。

在這一次的牛市中，第一階段始于2020年2 月，以3 月23 日的低點(diǎn)告終，

但那以后，有些人認(rèn)為第三階段的牛市到來了，對市場看法非常樂觀，而忽略了可能的負(fù)面因素，這自然是非常危險的。

當(dāng)人們被悲觀情緒籠罩時，市場就表現(xiàn)低迷；當(dāng)人們轉(zhuǎn)為樂觀，市場就開始沖高，就像今天我們看到的情況一樣。

我認(rèn)為我們回到了類似2019年甚至2018年的情況，

當(dāng)時的投資回報很高，但伴隨的不確定性也很高；

同時很多資產(chǎn)的預(yù)期報酬很低；資產(chǎn)價格高漲；

人們開始進(jìn)行高風(fēng)險的投資行為，這也增加了市場的整體風(fēng)險。

這可以說是一個警鐘，我認(rèn)為投資的底線是我們要認(rèn)清、目前身處低報酬高風(fēng)險市場的現(xiàn)實(shí)。

那么在這種現(xiàn)實(shí)之下投資人有哪些選擇呢？

我認(rèn)為一共有五種，也只有五種——

1. 跟往常一樣投資，接受目前的低預(yù)期回報；

2. 遠(yuǎn)離風(fēng)險，準(zhǔn)備迎接市場糾正，但這意味著接受更低的回報率，因?yàn)榈惋L(fēng)險意味著投資更高品質(zhì)的證券，相應(yīng)的回報就會更低；

3. 持有回報率為0的現(xiàn)金，等待大環(huán)境好轉(zhuǎn)（持幣觀望），但我想當(dāng)持有現(xiàn)金的回報為0 的時候不太會有人愿意這么干；

4. 為追求高報酬而進(jìn)一步增加風(fēng)險，但是現(xiàn)在增加風(fēng)險的邊際報酬很低，所以我不認(rèn)為現(xiàn)在是接受更高風(fēng)險的好時機(jī)；

5. 最后一種是將資金交給、有能力幫你取得高報酬并規(guī)避風(fēng)險的投資經(jīng)理或投資到特殊利基市場之中。

不過，這些選項(xiàng)中沒有一個是完全令人滿意的，它們都有各自的缺點(diǎn)，但我認(rèn)為除了這些也別無選擇了，所以實(shí)際一點(diǎn)的辦法是從這5 種投資策略中選擇一種。

現(xiàn)在我會傾向降低一些風(fēng)險

同時尋求一些特殊利基市場的投資機(jī)會

這會帶來流動性和管理人風(fēng)險，但好過停止不前

我自己會選擇1 、2 和5 的組合，

也就是說盡量保持穩(wěn)健，稍微傾向于降低一些風(fēng)險的同時尋找更好的市場面，因?yàn)橛行┵Y產(chǎn)價格相對便宜，有市場利基，而且還有專業(yè)投資經(jīng)理的幫助。

但進(jìn)入特殊利基市場之前要記住幾點(diǎn)，

第一，它們大都有流動性的局限；

第二，投資成敗很大程度上取決于你選擇怎樣的投資經(jīng)理，如果他們特別擅長這些利基市場的投資，就有可能為你取得超額報酬，反之可能賠錢。

所以選擇第5種策略會帶來流動性風(fēng)險和我稱之為管理人風(fēng)險，也就是選錯了投資經(jīng)理帶來風(fēng)險。

即便這5 種投資策略都不完美，但目前看來也沒有其他選擇了。

在低回報市場中想取得高回報——我希望大家在回想一下資本市場線——無疑需要承擔(dān)額外風(fēng)險， 而且你的選擇主要與所承擔(dān)風(fēng)險的形式有關(guān)。

比如和公司業(yè)績和利潤有關(guān)的基本面風(fēng)險；

利率風(fēng)險，如果利率上升，證券價格就會隨之下降；

流動性風(fēng)險，即資金無法自由流動的風(fēng)險；還有管理人風(fēng)險，因?yàn)橥顿Y業(yè)績都取決于投資經(jīng)理本人的表現(xiàn)。

如今，人人都想要取得高回報，而且為達(dá)目的愿意冒更大風(fēng)險，這種想法一開始就排除了低風(fēng)險解決方法存在的可能性，所以大家在想要獲得高回報的同時，也要意識到這種想法對風(fēng)險的影響。

我的基本論點(diǎn)如下——

美聯(lián)儲會持續(xù)支持和刺激經(jīng)濟(jì)和市場，利率在很長一段時間內(nèi)都會保持低水平；

低利率會推升市盈率；

沒有人知道美聯(lián)儲和財政部當(dāng)前政策的長期影響會是什么，目前我們已經(jīng)看到一些通脹的跡象，這些影響只是短期，抑或是半永久性存在？我們是否需要將其納入長期考慮因素之內(nèi)呢？

科技和軟件股表現(xiàn)異常出色，標(biāo)普指數(shù)針對科技股的重新加權(quán)調(diào)整導(dǎo)致更高的平均市盈率，但有些股票的表現(xiàn)已經(jīng)開始疲軟；

科技股以外的股價相對較低，當(dāng)然這些公司中又有很多面臨著疫情帶來的挑戰(zhàn)，比如商業(yè)模式需要變革等等；

之前明顯低估值的股票已經(jīng)大幅上漲，現(xiàn)在已經(jīng)不存在明顯低估的股票了；

短期的基本面前景比較樂觀，但這種樂觀情緒已經(jīng)體現(xiàn)在了證券和其他投資品的價格之中了；

大部分資產(chǎn)類別彼此之間的價格處于均衡，但是預(yù)期回報都很低；

保持一定程度的謹(jǐn)慎是合理的；

越是擔(dān)心通脹和高利率會帶來短期市場修正的人應(yīng)該越發(fā)謹(jǐn)慎。

我認(rèn)為我們有回到了一個完全依據(jù)當(dāng)前利率情況定價，但總體來說估值偏高的市場環(huán)境，但我們必須牢記的是預(yù)期報酬很低。

主動管理更有可能帶來絕對收益

公開市場的熱門板塊很難找到便宜的機(jī)會

這意味著，在可接受的范圍內(nèi)，要獲取絕對收益或較高風(fēng)險調(diào)整后收益的話，可能要通過投資私募市場所說的阿爾法策略，

這極大依賴于投資經(jīng)理的個人能力，借由主動管理，來找到低估的股票或增值空間等等。

所有的上市股票都表現(xiàn)很好，大多都超過了2019年的高點(diǎn)，

這與整體股市的情況一致，投資者很容易就能買到上市證券和其他投資品，這使得資金向這些資產(chǎn)流入，同時推高了價格上漲。

如果想要找到廉價股就需要超脫出主流認(rèn)知，遠(yuǎn)離公開市場，

當(dāng)然，有些市場的資訊沒有那么容易取得，但通過技巧和努力，仍然可以獲得信息優(yōu)勢，房地產(chǎn)就是一個例子。

舉個例子，大家都知道通用汽車的股票，也知道如何去購買，但很多人并不知道不動產(chǎn)和相關(guān)債券如何投資，

這些投資品種較難交易，難找到，也不容易執(zhí)行，如果你只是坐在家中，根本無從得知世界上哪里有什么房產(chǎn)正在出售，價格幾何，是否有吸引力。

所以在與之相關(guān)的私募市場，你很難獲得投資優(yōu)勢，但是具有專業(yè)技能的投資則可以。

在低回報的世界，我們還能做什么？

答案是我們的選擇并不多，但是我不認(rèn)為我們應(yīng)該退出市場，因?yàn)檫@樣太極端了，當(dāng)然對于想要降低風(fēng)險的投資人來說，這也許是合理的做法。

但對于想要承擔(dān)中等風(fēng)險同時獲得高回報的投資人來說，就必須尋求一些特殊利基市場。謝謝聆聽。

問答環(huán)節(jié)

通脹會帶來利率上行和投資風(fēng)險

可以在組合中加入抗通脹的因子

沒人知道目前的通脹是暫時的還是半永久性的

問：后疫情時代的資產(chǎn)配置建議，在通脹及高估值的環(huán)境下該如何進(jìn)行投資？

霍華德：人們喜歡談?wù)撡I進(jìn)或賣出，但我已經(jīng)不這么做了，我認(rèn)為這對投資并沒有什么幫助，也并不能說明什么。

我聚焦與人們對待風(fēng)險的正常態(tài)度，然后據(jù)此來決定他們應(yīng)該作出怎樣的決策，我認(rèn)為人們應(yīng)該保持在他們的正常風(fēng)險偏好附近，比如對于偏保守的投資人會避免激進(jìn)的行為。

但目前的市場也并沒有糟糕到需要退出的程度，當(dāng)然也沒有好到要進(jìn)行特別主動激進(jìn)的操作，所以我認(rèn)為現(xiàn)在大家保持正常偏保守的風(fēng)險偏好即可。

具體要怎么做呢？

那就是選擇更高品質(zhì)、更安全的證券，選擇更大、更強(qiáng)的公司等等。

至于通脹和高估值的問題，如果我們遇到通脹，我們會偏向于能夠應(yīng)對通脹的資產(chǎn)，例如，在固收領(lǐng)域，你應(yīng)該選擇浮動利率而非固定利率債券，因?yàn)楦永蕚瘯S著利率上升調(diào)整；而固定利率債券會隨著利率的上升而貶值。

其次是房地產(chǎn)，比如寫字樓租金會因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂{(diào)整提高，從而有效應(yīng)對通脹；其他資產(chǎn)，比如木材等商品，價格可能也會受益于通脹，不得不說，這類資產(chǎn)有的確實(shí)很難投資，但都是應(yīng)對通脹的好選項(xiàng) 。

最后，有些公司在通脹時期能夠增加收益，那么這些公司的股價也會有所表現(xiàn)，其實(shí)是有辦法把通脹的概念融入投資組合之中的，問題在于加入多少通脹的概念，這取決于通貨膨脹的持續(xù)時間。

雖然美聯(lián)儲一再重申，通脹只是暫時的，但事實(shí)上沒人知道它會持續(xù)多久，所以你可以在組合中加入一些對抗通脹的資產(chǎn)，但我覺得不用全部都配置在抗通脹的資產(chǎn)類別中。

凡注明“聰明投資者”的作品，版權(quán)均屬聰明投資者。未經(jīng)授權(quán)嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載、摘編或利用其它方式使用，違者必究。所有文章旨在記錄和傳遞信息，不代表“聰明投資者”贊同或反對其觀點(diǎn)。

舉報/反饋