作者|高爾

數(shù)據(jù)支持|畢達(dá)哥拉斯大數(shù)據(jù)

如果歷史重演，我們正站在一個新的Kondratyev循環(huán)的起點，也就是一個新的技術(shù)循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，每個技術(shù)周期都有一個或幾個有代表性的創(chuàng)新或技術(shù)突破，以及由此產(chǎn)生的支柱產(chǎn)業(yè)。那么，在這一輪康博，5G通信技術(shù)的誕生，應(yīng)用場景的落地，相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)的興起，就是大家能找到的最有影響力、最有代表性的路標(biāo)。毫無疑問，5G的出現(xiàn)開啟了新技術(shù)周期的大門。

近年來，中國資本市場投資者不斷探索5G通信技術(shù)或相關(guān)概念，疊加國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈加速本土化進(jìn)程的影響，a股二級市場5G概念股和5G系列指數(shù)快速成長。即使是最近幾天，也有不斷創(chuàng)新的跡象。

根據(jù)風(fēng)數(shù)據(jù)，風(fēng)發(fā)布跟蹤的5G應(yīng)用指數(shù)最新PE(TTM)加權(quán)值約為48倍，為今年新高。近年來累計增長76.2%，高于創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的67.4%。

在風(fēng)追蹤的5G應(yīng)用指數(shù)中，有很多5G應(yīng)用領(lǐng)域的龍頭公司，全球隱形冠軍，行業(yè)龍頭公司。這些公司受到資本市場的青睞，值得反復(fù)關(guān)注。創(chuàng)維數(shù)碼(000810。SZ)就是其中之一。

創(chuàng)維數(shù)碼的主營業(yè)務(wù)是寬帶網(wǎng)絡(luò)通信融合智能設(shè)備、寬帶網(wǎng)絡(luò)通信連接設(shè)備和基本功能機(jī)頂盒。公司是純5G應(yīng)用概念股。但根據(jù)wind的最新數(shù)據(jù)，創(chuàng)維數(shù)碼的PE(TTM)約為24倍，遠(yuǎn)低于其5G應(yīng)用指數(shù)加權(quán)平均PE(TTM)約49倍的預(yù)估值。原因是什么市場預(yù)期有什么不同？而創(chuàng)維數(shù)碼的長期價值是否有吸引力？這些大部分投資者最關(guān)心的問題，接下來會一一分析。

1數(shù)字時代的全球先鋒為用戶創(chuàng)造了超高清和智能互聯(lián)+的美好數(shù)字生活

創(chuàng)維數(shù)碼是一家領(lǐng)先的企業(yè)，致力于為全球用戶提供全面、系統(tǒng)的家庭娛樂解決方案和服務(wù)。公司圍繞“硬件+平臺+內(nèi)容+服務(wù)”構(gòu)建了智能網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)，形成了智能終端、寬帶設(shè)備、專業(yè)展示和運營服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊，如下圖:

(1)智能終端有比較完整的產(chǎn)品系列:4K超高清盒子、智能家庭網(wǎng)關(guān)、寬帶匯聚終端、VR一體機(jī)、智能IOT投影儀、網(wǎng)絡(luò)攝像頭(智能攝像頭)、智能音響、智能門鎖等。；

(2)寬帶設(shè)備包括ONU、EPON、GPON、10GPON、線纜調(diào)制解調(diào)器、Wi-Fi5/6路由、4G/5G移動路由等產(chǎn)品；

專業(yè)顯示器包括:中小型顯示模塊、汽車顯示觸摸系統(tǒng)、數(shù)字LCD儀表系統(tǒng)、大型LCD拼接系統(tǒng)、商用顯示器、安防監(jiān)控系統(tǒng)等。；

運營服務(wù)業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)OTT生態(tài)系統(tǒng)、運營商廣告平臺系統(tǒng)、廣電教育系統(tǒng)、智慧園區(qū)系統(tǒng)、O2O現(xiàn)場維護(hù)服務(wù)等服務(wù)的增值服務(wù)運營。

截至2019年12月31日，創(chuàng)維數(shù)碼四大業(yè)務(wù)板塊的營收(按智能終端、寬帶設(shè)備、展示產(chǎn)品和運營服務(wù)排序)分別占63%、11%、23%和2%。其中，以智能終端和寬帶設(shè)備為核心的業(yè)務(wù)約占公司收入的74%。這是創(chuàng)維數(shù)字愿景的一個很好的例子:為用戶創(chuàng)造超高清、智能互聯(lián)的美好數(shù)字生活。

一方面，創(chuàng)維數(shù)碼的愿景表達(dá)代表了創(chuàng)維數(shù)碼四大業(yè)務(wù)的廣闊發(fā)展和想象空。比如，在寬帶和5G的背景下，超高清視頻行業(yè)、創(chuàng)維數(shù)字智能終端展示產(chǎn)品——寬帶網(wǎng)絡(luò)通信集成智能設(shè)備、VR一體機(jī)、網(wǎng)絡(luò)傳輸產(chǎn)品——寬帶網(wǎng)絡(luò)通信連接設(shè)備、高清顯示行業(yè)應(yīng)用業(yè)務(wù)帶來的4K和8K產(chǎn)品升級換代的機(jī)遇是大有可為的。值得一提的是，廣東省網(wǎng)的“U點家庭服務(wù)器”，一款基于4K超高清、100m寬帶、U點組網(wǎng)、安全監(jiān)控、智能控制、通信服務(wù)的4K融合寬帶網(wǎng)絡(luò)通信融合智能設(shè)備，現(xiàn)已全面進(jìn)入千家萬戶，顯示出公司在行業(yè)內(nèi)強(qiáng)大的綜合實力。此外，公司“智能互聯(lián)+”延伸的智能家居、汽車智能、智能公園、智能城市等賽道，未來將快速成長。創(chuàng)維數(shù)碼為用戶提供全面的智能解決方案，用智慧和技術(shù)貫穿所有業(yè)務(wù)場景。

另一方面，從愿景上可以看出，公司將打造一個生態(tài)平臺，平臺運營和運營思路充分暴露。創(chuàng)維數(shù)字圍繞未來數(shù)字化和技術(shù)趨勢構(gòu)建其底層邏輯，構(gòu)建云能力平臺作為業(yè)務(wù)支撐。基于智能商務(wù)云平臺，提供物聯(lián)網(wǎng)接入管理能力，發(fā)揮中臺價值，服務(wù)相關(guān)智能商務(wù)系統(tǒng)。由此可見，創(chuàng)維數(shù)碼本質(zhì)上仍然是一家技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新的通信服務(wù)和智能服務(wù)提供商。因此，將創(chuàng)維數(shù)碼定位為“傳統(tǒng)智能終端制造商”早就過時了。又不三日，當(dāng)刮目相看。

從中長期來看，我們認(rèn)為創(chuàng)維數(shù)碼的成長至少得益于兩條主線:(1)跟隨國內(nèi)廣電運營商和三大通信運營商的布局機(jī)會；(2)國際化戰(zhàn)略和海外市場發(fā)展機(jī)遇。

圍繞第一條主線，我們首先需要知道的是，創(chuàng)維數(shù)碼的大部分業(yè)務(wù)都是圍繞各大運營商進(jìn)行設(shè)計和推廣的。根據(jù)這些通信和電信運營商的市場需求，公司進(jìn)行基于通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的智能設(shè)備定制R&D、制造和供應(yīng)，并銷售給通信和電信運營商，為用戶提供個性化定制的寬帶接入、無線覆蓋、智能組網(wǎng)、智能應(yīng)用等服務(wù)。因為是為B方客戶服務(wù)，他們提供的技術(shù)和服務(wù)的要求或標(biāo)準(zhǔn)會有一定的“壁壘”，客戶會長期積累和沉淀?！伴L尾”帶來的是穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展，客戶粘性帶來的是需求的剛性和業(yè)務(wù)的確定性。這些特點在創(chuàng)維數(shù)碼非常突出。與頭客戶和巨頭捆綁在一起，創(chuàng)維數(shù)碼必然會跟隨行業(yè)大勢，實現(xiàn)潛力釋放和業(yè)績重量。

隨著智能廣播戰(zhàn)略推動全國一網(wǎng)融合和5 G融合，創(chuàng)維數(shù)碼可以為廣播5G提供8K超高清機(jī)頂盒、5G家庭組網(wǎng)路由、VR一體機(jī)終端和家庭物聯(lián)網(wǎng)解決方案，另外在廣電網(wǎng)絡(luò)運營商市場，行業(yè)集中度越來越高。寬帶網(wǎng)絡(luò)通信融合智能終端和寬帶網(wǎng)絡(luò)通信連接網(wǎng)絡(luò)設(shè)備都要求供應(yīng)商不斷更新技術(shù)和迭代產(chǎn)品。運營商的多元化需求要求供應(yīng)商單獨開發(fā)和提供系統(tǒng)解決方案，創(chuàng)維數(shù)碼作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢將更加突出。隨著廣電5G、8K、“智能廣電”等業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，創(chuàng)維數(shù)碼以寬帶網(wǎng)絡(luò)通信、智能網(wǎng)關(guān)、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和視頻能力為核心的解決方案和產(chǎn)品預(yù)計將繼續(xù)快速增長。

同樣，與國內(nèi)三大通信運營商長期合作的創(chuàng)維數(shù)碼，圍繞通信運營商大力發(fā)展數(shù)字家庭與物聯(lián)網(wǎng)、政府與企業(yè)寬帶網(wǎng)絡(luò)智能服務(wù)等戰(zhàn)略布局的契機(jī)，有機(jī)會積極搶占娛樂入口、連接入口、控制入口三大生態(tài)入口。目前，創(chuàng)維數(shù)碼已實現(xiàn)超高清寬帶網(wǎng)絡(luò)通信綜合智能箱、智能組網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)通用智能終端等產(chǎn)品的大規(guī)模銷售。特別是在寬帶網(wǎng)絡(luò)通信融合的盒端銷售上，創(chuàng)維數(shù)字在中國移動和中國聯(lián)通名列前茅，在中國電信市場的份額不斷擴(kuò)大。

未來，隨著千兆、5G、VR等固話技術(shù)與超高清產(chǎn)業(yè)的深度融合，廣電和三大通信運營商的市場需求將得到進(jìn)一步激發(fā)，創(chuàng)維數(shù)碼將加快轉(zhuǎn)變智能系統(tǒng)技術(shù)解決方案提供商和系統(tǒng)集成商的角色，推動技術(shù)驅(qū)動的成長裂變和輕資產(chǎn)技術(shù)輸出運營服務(wù)模式。

按照第二條主線，創(chuàng)維數(shù)碼的國際化進(jìn)程有著較大的成長空和足夠的成長潛力。財務(wù)報告數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，公司海外收入同比增速(達(dá)到34.5%)三年來首次大幅超過國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比增速；同時，海外業(yè)務(wù)占總收入的比重上升至36.15%，較2018年大幅上升5.39個百分點。參考華為、小米、?？?【TCL、海爾，家電企業(yè)不推薦)等品牌的國際化經(jīng)驗和流程，創(chuàng)維數(shù)碼海外業(yè)務(wù)份額有望跟上國內(nèi)業(yè)務(wù)收入，成為未來主要驅(qū)動因素。

2尋找創(chuàng)維數(shù)碼估值的主播，為智能網(wǎng)“新基礎(chǔ)設(shè)施”鋪路

首先，我們將回顧創(chuàng)維數(shù)碼過去六年的經(jīng)營業(yè)績。創(chuàng)維數(shù)碼的收入規(guī)模除了保持上升趨勢外，還實現(xiàn)了年均20.5%的復(fù)合增長率；同期，創(chuàng)維歸屬于母親的凈利潤年均復(fù)合增長率約為10.3%。

2014年底至2019年底，創(chuàng)維數(shù)碼在a股二級市場的股價年均復(fù)合增長率約為11.6%。這類似于上述歸屬于母公司的凈利潤復(fù)合增長率。

這說明近年來，從2014年底到2019年底這段時間，創(chuàng)維數(shù)碼只能從上市公司的經(jīng)營業(yè)績中賺錢，而不能從估值中賺錢。

創(chuàng)維數(shù)碼目前的估值約為24倍，僅從營收方面片面反映了創(chuàng)維數(shù)碼作為普通公司的長期財務(wù)增長預(yù)期。這甚至沒有體現(xiàn)出全球行業(yè)龍頭的估值溢價，更沒有體現(xiàn)出5G和超高清應(yīng)用行業(yè)的前景估值。所以可以初步判斷創(chuàng)維數(shù)碼在技術(shù)上有被低估的可能。

為什么會這樣？我們認(rèn)為，有幾個重要的原因和條件抑制了公司的估值擴(kuò)張。

一是影響了市場中投資者的錨定效應(yīng)和慣性思維。

以機(jī)構(gòu)投資者或賣方分析師為例。一般來說，他們習(xí)慣于把創(chuàng)維數(shù)碼貼上“家電”的標(biāo)簽，而不是歸為通信服務(wù)或軟件系統(tǒng)行業(yè)。這種行業(yè)分類定位決定了公司估值中心定位會低。根據(jù)風(fēng)一致性預(yù)期數(shù)據(jù)，2020-2022年創(chuàng)維歸屬于凈利潤增長率對應(yīng)的預(yù)期PE分別為17.5倍、14.3倍和12.15倍。雖然這些賣方機(jī)構(gòu)給創(chuàng)維的一致目標(biāo)價為15.43元，仍比當(dāng)前倉位空高15.4%，但在16.5%左右的預(yù)期ROE下還是相當(dāng)保守的。

一旦這些機(jī)構(gòu)投資者能夠重新認(rèn)識到創(chuàng)維數(shù)碼應(yīng)該被列為通信服務(wù)和技術(shù)提供商，給予公司的估值中心將會相應(yīng)升級，行業(yè)定位決定了目前估值中心的預(yù)期。

除此之外，改變市場上普通投資者的認(rèn)知也很重要。

總的來說，技術(shù)驅(qū)動的公司產(chǎn)生的裂變是超乎想象的。以特斯拉為例，市場將特斯拉歸為本質(zhì)上仍然屬于制造業(yè)的新能源汽車行業(yè)，或者歸為TMT行業(yè)，所以給出的估值是不一樣的。已經(jīng)失去業(yè)績的特斯拉能超越豐田成為全球市值2000億美元的最大汽車公司，離不開用戶和投資者基于技術(shù)裂變對其產(chǎn)品的深度認(rèn)可，離不開消費者對未來生活的向往和引領(lǐng)。特斯拉可以為用戶提供通向未來和夢想的渠道。創(chuàng)維數(shù)碼作為數(shù)字家庭時代的全球先鋒，本質(zhì)上走的是和特斯拉一樣的路。

其次，主要服務(wù)于B端客戶的創(chuàng)維數(shù)碼，并沒有充分展示其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。

創(chuàng)維數(shù)碼2015-2019年經(jīng)營現(xiàn)金流圖顯示，自大力推動廣電運營商與國內(nèi)三大運營商合作以來，隨著公司國際化進(jìn)程，推動了海外本地化制造和銷售戰(zhàn)略。也許是給了這些經(jīng)營者一定的賬期，導(dǎo)致了經(jīng)營現(xiàn)金流在擴(kuò)張過程中周期性波動，經(jīng)營現(xiàn)金流并沒有隨著收入規(guī)模的增加而增加。

直到2020年Q1財務(wù)報告，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流因應(yīng)收賬款的集中回收而得以釋放。一般情況下，我們認(rèn)為公司從收入到經(jīng)營現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換比例可能在7%-8%之間。如果參考wind綜合券商給出的一致性預(yù)期，創(chuàng)維數(shù)碼預(yù)計2022年底營收達(dá)到132億作為參考，相應(yīng)的中長期經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)計在10億左右；在我們的長期分析模型中，創(chuàng)維達(dá)到20億的預(yù)期運營現(xiàn)金流并不是完全不可想象的。當(dāng)創(chuàng)維數(shù)碼的運營現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定達(dá)到這樣的規(guī)模水平時，當(dāng)時的市場應(yīng)該給出什么合理的估值？

最后，我們得出結(jié)論，滲透率和市場集中度的提高正處于一個臨界點。

Grand Research發(fā)布的《2020年第一季度中國有線電視行業(yè)季度發(fā)展報告》提供了一些具有參考意義的數(shù)據(jù)。2020年第一季度，中國有線數(shù)字電視用戶約1.9億，其中智能終端用戶2786萬，4K視頻點播用戶2051萬。按此計算，相關(guān)普及率約為11%-15%。然而，中國有線數(shù)字電視用戶僅占中國家庭電視觀看市場的42%。發(fā)展有兩層空:第一層是傳統(tǒng)有線數(shù)字電視用戶。在5G和高清視頻行業(yè)趨勢的推動下，我們預(yù)計滲透率超過15%后會有一個高速增長期。這個結(jié)論來源于美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·s·登特的新技術(shù)或新產(chǎn)業(yè)s型演化模型，目前被大多數(shù)技術(shù)成長型股票和行業(yè)廣泛采用。

二是對剩余市場升級的需求。經(jīng)過行業(yè)多輪洗牌，目前的行業(yè)格局基本穩(wěn)定。創(chuàng)維數(shù)碼在國內(nèi)廣電運營商市場份額、國內(nèi)OTT智能終端銷量、國內(nèi)有線4K寬帶網(wǎng)絡(luò)融合智能終端銷量、國內(nèi)三大通信運營商IPTV+OTT銷量排名第一，領(lǐng)先地位非常穩(wěn)定。在不斷提高滲透率和升級的過程中，基本上行業(yè)集中度提高的速度也會加快，創(chuàng)維數(shù)碼憑借在客戶和技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，會比其他競爭對手更快地?fù)屨际袌龇蓊~。

這個事實也可以從另一個方面得到證實。與騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭一樣，創(chuàng)維數(shù)碼在切入智能終端產(chǎn)業(yè)鏈其他領(lǐng)域時，成為其最佳首選合作伙伴之一。比如公司在智能OTT盒和音頻上與百度杜爾OS AI系統(tǒng)在人工智能和應(yīng)用生態(tài)上有合作，其汽車電子也與百度Carlife在地圖導(dǎo)航、語音交互和在線應(yīng)用上有密切合作；再比如創(chuàng)維數(shù)碼和騰訊發(fā)布并持續(xù)更新的企鵝極光盒。這些聯(lián)合推出的新產(chǎn)品，是互聯(lián)網(wǎng)巨頭對創(chuàng)維數(shù)碼深度認(rèn)可的結(jié)果，也能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值和領(lǐng)先實力。

此前公司估值被打壓，與新興技術(shù)行業(yè)的發(fā)展階段不無關(guān)系。其實是受限于行業(yè)成長期之前的緩慢攀升和行業(yè)的反復(fù)洗牌淘汰。到目前為止，該行業(yè)已經(jīng)成為熱點，憑借優(yōu)惠政策和穩(wěn)定的競爭格局，市場集中度和滲透率快速提高的臨界點非常接近，未來將是馬平川。目前可以看到，世界各國都在進(jìn)一步推動通信網(wǎng)絡(luò)的演進(jìn)和升級，加快5G網(wǎng)絡(luò)和高層次全光網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，中國和世界的寬帶網(wǎng)絡(luò)都在加速進(jìn)入以5G、10G PON、WiFi6等技術(shù)為代表的“雙千兆”時代。在寬帶、網(wǎng)絡(luò)化、物聯(lián)網(wǎng)、智能化的背景下，有理由相信創(chuàng)維數(shù)碼打造的一系列產(chǎn)品也會大賣，開拓更廣闊的市場空。

基于以上判斷和演繹，創(chuàng)維的數(shù)字化估值轉(zhuǎn)型也處于關(guān)鍵位置。投資者最重要的是認(rèn)識到公司在這方面發(fā)生了深刻的變化。

3創(chuàng)維核心線的典型代表，業(yè)務(wù)和估值轉(zhuǎn)型的時刻即將到來

不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)維的數(shù)字成長路線與創(chuàng)維集團(tuán)是一致的。從其四大業(yè)務(wù)板塊來看，其實是創(chuàng)維的核心或中心路線。創(chuàng)維數(shù)碼未來業(yè)務(wù)增長的源泉在于繼續(xù)覆蓋不同的子行業(yè)，推動全球智能生態(tài)系統(tǒng)的場景落地，從而實現(xiàn)邊界擴(kuò)張。實施“連接、智能、生態(tài)”的重點方向，幫助創(chuàng)維智能生活產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尋求在技術(shù)升級、整合、裂變過程中不斷帶動公司商業(yè)模式創(chuàng)新，實現(xiàn)業(yè)務(wù)跨越式增長。

在技術(shù)更新的大循環(huán)中，創(chuàng)維數(shù)碼的技術(shù)隨著時代的巨變和迭代而不變。技術(shù)變革是一種跨越式的非線性進(jìn)步，技術(shù)也會促進(jìn)公司產(chǎn)品和商業(yè)模式的裂變式增長。當(dāng)技術(shù)升級到更高階形式時，客戶輻射能力不斷提升的描述將是幾何級數(shù)的陡峭曲線。因此，相應(yīng)的估值變化也將呈現(xiàn)跳步式增長變化。如今，創(chuàng)維數(shù)碼的估值正處于轉(zhuǎn)型的臨界點。

向下有堅實的基礎(chǔ)，向上有巨大的空，有非線性的跳躍機(jī)會，這是對其估值波動幅度的基本判斷。