01金融

股價指數(shù)

國慶節(jié)假期前夕，市場再次分化。北箱資金變成了凈流出，但累計凈流入額繼續(xù)保持歷史最高值。杠桿方面，投資者連續(xù)兩周為凈拋售度融資，表明投資者增加杠桿的意愿下降，風(fēng)險偏好保守。目前，上海50指數(shù)PE為11.05，滬深300指數(shù)PE為13.27，中證500指數(shù)PE為20.94，分別位于過去的77.54位、過去的69.73位和5.08位。

相比而言，IC作為整體估值的相對優(yōu)勢明顯，上方仍然具有較大的估值提升空間，而IH與IF經(jīng)過春節(jié)以來的大幅回落后，估值較年初已經(jīng)顯著回落。短期系統(tǒng)風(fēng)險預(yù)期下降，估值水平有望穩(wěn)步提升。基差方面， IC、IF與IH10月合約基差分別為9.94、-1.26與-4.14點(diǎn)，其中IH、IF近月合約節(jié)后重新回到升水狀態(tài)，目前期現(xiàn)基本收斂，表明市場對IH、IF的態(tài)度持續(xù)積極；而IC則延續(xù)貼水，隨著IC現(xiàn)貨的持續(xù)回落，中性策略對沖力度較強(qiáng)。從上證50指數(shù)與中證500指數(shù)比值可以看出，該比值目前為0.4592，較上周大幅走高，自9月15日創(chuàng)歷史最低值的0.4145后，反彈接近10％，從該比值的運(yùn)行情況可以看出，市場風(fēng)格在持續(xù)轉(zhuǎn)換中。相關(guān)性方面，上證50指數(shù)與中證500指數(shù)再度轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，市場結(jié)構(gòu)化加強(qiáng)，并且表現(xiàn)為IH強(qiáng)IC弱的格局。

貴金屬

全球白銀庫存漲跌互現(xiàn)，紐約庫存依舊高于11000噸，國內(nèi)白銀顯性庫存連續(xù)2周跌破4700噸。 貴金屬ETF黃金與白銀持倉略有減少，黃金減少1噸，白銀減少22噸。CFTC黃金與白銀機(jī)構(gòu)凈多持倉地位反彈，白銀凈多持倉增加31％，黃金增加61％。美9月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，美國會紛爭拖累該數(shù)據(jù)，不過服務(wù)業(yè)新增依舊強(qiáng)勁，失業(yè)率走低，工資收入大增。 操作建議：雖然周五公布的美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，但是從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看主要由于政府就業(yè)人數(shù)大減導(dǎo)致的，服務(wù)業(yè)依舊是新增就業(yè)的中流砥柱，我們關(guān)注的幾個細(xì)分行業(yè)也顯示就業(yè)依舊強(qiáng)勁，同時失業(yè)率走低而工資水平也大幅提升，顯示了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇步伐并未改變。預(yù)計美聯(lián)儲大概率會在11月開始收緊購債。貴金屬價格在數(shù)據(jù)公布后大幅波動，目前價格中隱含了較多經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期，且機(jī)構(gòu)凈多持倉出現(xiàn)了明顯下降，除非美聯(lián)儲明確經(jīng)濟(jì)增長下的加息態(tài)度，不然短期價格難有進(jìn)一步下行空間。而通脹問題有越演越烈的態(tài)勢，美聯(lián)儲對于通脹的觀點(diǎn)也在逐步軟化，可能難以壓制通脹的預(yù)期，因此操作上我們建議前期空單逐步獲利了結(jié)。

風(fēng)險提示：就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。

02 有色

鋁

周五LME鋁價較節(jié)前上漲3％。國慶節(jié)內(nèi)鋁錠累庫4.7萬噸，鋁棒累庫2萬噸，符合市場預(yù)期。節(jié)前一周，基于供給沒有新的驅(qū)動且能耗雙控和限電在供給端交易比較充分，電力供給緊張對需求端的影響開始慢慢顯現(xiàn)，我們建議多頭離場，市場也確實(shí)有所調(diào)整。

但是節(jié)內(nèi)期間，全球能源緊張趨勢越演越烈，且電力價格放開20％的浮動范圍，另外，內(nèi)蒙對電解鋁企業(yè)用電提高3毛錢的情況我們也確認(rèn)屬實(shí)，鋁廠正在和電廠交涉但提高電價毋庸置疑。電解鋁交易邏輯重新回到能源危機(jī)導(dǎo)致的對供給端的擔(dān)憂，海外漲幅超過國內(nèi)，國內(nèi)短期呈現(xiàn)供需兩弱的狀態(tài)，現(xiàn)貨升水下滑，三地全面貼水。成本方面來看，0.5元的電價和4000元的氧化鋁價格對應(yīng)的完全成本是2.05萬元，0.6元電價對于的是2.2萬元，而按照目前動力煤現(xiàn)貨價計算電價則鋁廠還要虧損。

在全球能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的情況下，荷蘭產(chǎn)量11萬噸鋁廠Aldel已經(jīng)停產(chǎn)，海外尤其印度電解鋁減產(chǎn)可能越來越大，國內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能易減難增，建議買入。僅供參考。

銅

周五銅價較節(jié)前上漲1.2％。疫情方面新增和死亡人數(shù)持續(xù)回落，得到控制，同時口服藥出爐，對疫情的擔(dān)憂大大緩解，伴隨能源價格大幅上行，通脹預(yù)期有所上升。同時國內(nèi)制造業(yè)PMI下破50，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，市場有寬松預(yù)期，對地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂也有所緩解。本周關(guān)注，周三中國進(jìn)出口數(shù)據(jù)，美國CPI數(shù)據(jù)，周四美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要和周內(nèi)中國的金融信貸數(shù)據(jù)。

基本面來看，現(xiàn)貨TC沒有繼續(xù)上行，銅精礦供給受到五礦秘魯?shù)V區(qū)封路等以及運(yùn)輸不暢等干擾，供應(yīng)鏈擾動導(dǎo)致廢銅持續(xù)緊張，精廢差維持在500元以內(nèi)。國內(nèi)電力緊張導(dǎo)致的供給端產(chǎn)量擾動小于需求端。但全球可見庫存來到52萬噸低位，國內(nèi)外結(jié)構(gòu)明顯走強(qiáng)，國內(nèi)升水走強(qiáng)，海外升水維持高位。

短期來看，宏觀面有通脹預(yù)期上行趨勢，基本面短期繼續(xù)支撐，銅價或維持區(qū)間震蕩格局，建議觀望。僅供參考。

03 能源化工

原油

消息面：國慶長假期間，外盤油價突破2018年10月以來的高位，主要因?yàn)闅W佩克+會議維持前期溫和增產(chǎn)計劃不變，拒絕為今冬全球化石能源短缺提供新的增產(chǎn)，之后油價上漲。然而10月6日晚公布的EIA周報顯示:上周美國原油和汽油庫存意外增加，原油產(chǎn)量意外增加20萬桶/天恢復(fù)至颶風(fēng)前水平。結(jié)果偏利空，油價因此回吐部分漲幅?？傮w來看，國慶假期主旋律依然是上漲，國內(nèi)開盤后應(yīng)補(bǔ)漲?；久鎭砜矗蛶齑?，下游高利潤，月差結(jié)構(gòu)back之下，油價易漲難跌，在全球疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時，煤炭和天然氣又面臨嚴(yán)重緊缺的情況下，燃油發(fā)電需求增加，而供應(yīng)端仍然依賴于挺價意愿極強(qiáng)的歐佩克+，因此預(yù)計原油維持易漲難大跌的格局，但油價高位后需要考慮逐步止盈，因美聯(lián)儲縮債在即，美國或因通脹壓力施壓沙特加大增產(chǎn)。

聚乙烯

基本面上：本周受能耗雙控影響擴(kuò)大，現(xiàn)貨和盤面大漲。石化庫存延續(xù)去化，庫存處于往年同期水平，港口庫存小幅去化，處于正常偏低水平。國內(nèi)現(xiàn)貨上漲，基差走弱，美金現(xiàn)貨小幅跟漲，進(jìn)口窗口關(guān)閉。國內(nèi)8-10投產(chǎn)偏多，不過進(jìn)口量環(huán)比回升同比減少，8-10表需增速負(fù)增長，需求節(jié)前補(bǔ)庫存，疊加部分外購煤的煤化工受能耗雙控限產(chǎn)，，短期震蕩偏強(qiáng)。中期來看，今年國產(chǎn)新增產(chǎn)能360萬噸左右，進(jìn)口減少350萬噸左右，整體供應(yīng)壓力不大，四季度由于新增裝置投產(chǎn)，供應(yīng)有所增加，但是壓力不大，如果能耗雙控再把原有產(chǎn)量降下來，那供應(yīng)更沒壓力，不過絕對價格高位了，整體高位震蕩為主。后期關(guān)注能耗雙控/新裝置投放情況/下游訂單情況。 從交易維度上：能耗雙控發(fā)酵，需求環(huán)比回升，煤頭成本不斷上移，短期震蕩偏強(qiáng)。

聚丙烯

基本面上：本周受能耗雙控影響擴(kuò)大，現(xiàn)貨和盤面大漲。石化庫存延續(xù)去化，庫存處于往年同期水平，港口庫存小幅去化，處于中等水平。國內(nèi)現(xiàn)貨大漲，基差走弱；海外美金現(xiàn)貨小幅上漲，進(jìn)口美金窗口關(guān)閉，出口窗口關(guān)閉。國內(nèi)8-10月國內(nèi)新裝置投產(chǎn)，需求環(huán)比轉(zhuǎn)好，供需雙增，煤化工受能耗雙控減產(chǎn)及PDH成本大漲，短期震蕩偏強(qiáng)為主。中期來看：四季度仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期，全年國產(chǎn)增加380萬噸，進(jìn)口減少230萬噸，實(shí)際年度增量150萬噸，表需增速壓力不大，后期需要關(guān)注能耗雙控是否發(fā)散，如果發(fā)生，供應(yīng)將緩解震蕩偏強(qiáng)為主，如果能耗雙控影響不大，可以考慮逢高做空，現(xiàn)貨企業(yè)可以考慮逐步套保。后期關(guān)注新裝置投放情況/下游訂單情況/能耗雙控情況。 從交易維度上：能耗雙控發(fā)酵，需求環(huán)比回升，煤頭成本不斷上移，短期震蕩偏強(qiáng)。風(fēng)險點(diǎn)：新裝置投放情況/下游訂單情況/能耗雙控情況/限電情況

玻璃

7月底，玻璃價格站上3000，房地產(chǎn)需求隨著“開發(fā)商融資三條紅線”“房住不炒”等各項(xiàng)政策出臺而成交量逐步下降，新開工和銷售均大幅度回落。作為房地產(chǎn)需求產(chǎn)業(yè)鏈上的玻璃，其社會庫存連續(xù)累積，期貨率先從7月26日開始回落，現(xiàn)貨價格在9月終于開始下滑。國慶期間，河北和華東玻璃上游醞釀優(yōu)惠大讓利政策，國慶后沙河玻璃大幅度降價到2491（不含稅），貿(mào)易商和下游采購積極。 供應(yīng)端：全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計307條，在產(chǎn)266條，日熔量共計175675噸，環(huán)比上周增加2400噸，本周內(nèi)產(chǎn)線新點(diǎn)火2條，復(fù)產(chǎn)1條，改產(chǎn)1條，暫無冷修線。重慶萬盛福耀玻璃600T/D二線9月25日點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)，甘肅凱盛大明光能科技600T/D浮法一線9月28日新點(diǎn)火，貴州黔玻永太新材料1200T/D一線9月29日點(diǎn)火投產(chǎn)。 需求端：限制需求的仍是資金面。房地產(chǎn)商資金緊張，下游深加工企業(yè)回款困難。房地產(chǎn)新開工和竣工8月分別同比下降13％和增加42％ 。 庫存：上游庫存仍在累積，8省上游庫存2869萬箱，同比2020年同期增加20％，環(huán)比上個月增加40％。但中游貿(mào)易商庫存和下游庫存均十分低，注意下游補(bǔ)庫帶來的需求。展望四季度，能源價格和純堿價格大幅度提升，且冬季環(huán)保有可能造成玻璃產(chǎn)線停產(chǎn)，期貨價格2200之下下跌空間不大，目前成本1850，若改成天然氣成本則到2000之上。 操作建議：觀望或者輕倉做空風(fēng)險提示：環(huán)保檢查造成玻璃減產(chǎn) 玻璃燃料改天然氣使得成本抬升。

04 黑色

雙焦

行情回顧：前期還是動力煤推漲，周四開始交易其他煤種補(bǔ)充電煤的邏輯。整體來看，節(jié)前的上漲基本還是反映動力煤，前期是情緒+基差修復(fù)。但是，到了后期，市場開始傳出配焦煤、噴吹煤拿去當(dāng)電煤的消息后。邏輯就轉(zhuǎn)為“其他煤種拿去補(bǔ)電煤缺口，致使其他煤種供需緊張”，焦煤再次出現(xiàn)驅(qū)動。至于焦炭，那基本就是成本抬升邏輯了。

國慶期間消息交織，但煤系整體還是偏強(qiáng)。前期的“鐵水即將見底、但需求仍在下滑/仍在低位”邏輯仍在演繹，高頻數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)在螺紋表需、水泥出貨、玻璃庫存等。假期鋼谷的螺紋數(shù)據(jù)依舊未脫離這一格局。不過現(xiàn)貨還是偏強(qiáng)，尤其是煤系品種：利空消息主要集中在“內(nèi)蒙坑口增產(chǎn)顯現(xiàn)、節(jié)后全國開始降溫、澳煤進(jìn)口放開（存疑）”；利多消息則主要是“山西&；陜西暴雨影響煤礦生產(chǎn)&；運(yùn)輸、假期日耗幾乎未降、海煤價格持續(xù)飆漲且呈現(xiàn)輕微倒掛跡象、港口電煤報價已達(dá)到1800元”?？傮w來看，電煤供需格局仍未明顯扭轉(zhuǎn)，而海煤（包括焦煤）仍在上漲，作為邊際供給的外盤價格，實(shí)際上是支持價格底部不斷抬升的。

焦煤核心還是在動力煤身上，短期還需關(guān)注北方暴雨沖擊：若不考慮電煤，則焦煤的供需格局隨著鐵水的持續(xù)低位，實(shí)際上并沒有明確驅(qū)動的。但是由于電煤的緊張，焦煤中的瘦煤、氣煤等都面臨著拿去補(bǔ)電煤缺口的可能，并且目前已經(jīng)在演繹了。這會在一定程度上，抬升入爐煤的成本，以及倉單的價格。因此，焦煤的上漲，在我們看來，就是倉單價格持續(xù)上抬后的收基差沖動。不過，短期需要密切關(guān)注北方的暴雨。據(jù)了解，這一天災(zāi)已經(jīng)對焦煤的生產(chǎn)、運(yùn)輸造成一定影響了。不排除節(jié)后交易這一因素的可能。操作上，在電煤供需格局未改之前，焦煤也只適合逢低多配。根據(jù)我們的測算，安全邊際在2500元左右。 焦炭還是成本抬升，短期也需關(guān)注北方暴雨沖擊：焦炭直面短期內(nèi)鐵水進(jìn)一步下行的壓力，若鐵水后續(xù)沒有環(huán)比增加，焦炭大概率還會維持壘庫狀態(tài)。并且隨著焦煤現(xiàn)貨價格的松動，其價格壓力要明顯大過焦煤。對于后市，由于自身驅(qū)動不明朗，交易實(shí)際是有點(diǎn)困難的。我們建議，在大基差以及焦煤供給問題未解（核心是電煤供需）的前提下，等待焦煤或鐵水企穩(wěn)，或者現(xiàn)實(shí)虧損減產(chǎn)，又或者山西因能耗原因而對4.3米焦?fàn)t進(jìn)行限制。此時，再去逢低多配也不遲。

風(fēng)險提示：焦企限產(chǎn)不及預(yù)期，蒙煤進(jìn)口超預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，政策不及預(yù)期。

05 農(nóng)產(chǎn)品

豆粕

資金面：據(jù)CFTC公布的最新持倉數(shù)據(jù)顯示，截止到10月5日當(dāng)周，美豆基金凈多單為5.1萬手，美豆粕基金凈多單0.2萬手，美豆油基金凈多單為7.8萬手 。從整體持倉來看，短期基金在油上凈多增加，而在粕上減多，油強(qiáng)粕弱。

基本面：供給端，美豆進(jìn)入收割階段，收割進(jìn)度較往年同期偏快，而南美巴西處于播種早期階段，整體供應(yīng)預(yù)期順利。而需求維度，美豆出口同期偏慢，無論是中國還是除中國外需求均表現(xiàn)弱，其中大背景中國養(yǎng)殖利潤下行周期不利于蛋白需求。另外，市場平均預(yù)期10月USDA報告將調(diào)高21/22年度美豆庫存，供需預(yù)期越趨寬松，短期美豆驅(qū)動向下。國內(nèi)端，現(xiàn)貨基差偏強(qiáng)，因階段性到貨下降及限電影響大豆壓榨開機(jī)，而單邊跟隨國際市場。 交易維度：國際端，美豆空配，關(guān)注后期出口。國內(nèi)端，策略上遠(yuǎn)端豆粕單邊跟隨國際成本端偏空，月間M11-1正套，關(guān)注美豆出口進(jìn)展及后期到貨量；而油脂多單多配格局。

本文源自招商期貨研究所