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全球金融危機(jī)以及危機(jī)發(fā)生后發(fā)達(dá)國家央行（尤其是美聯(lián)儲）釋放的大量低息貸款，已經(jīng)引發(fā)了頗具爭議的貨幣問題。這些問題在全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中打開了新的斷層線，并凸顯了新興經(jīng)濟(jì)體在管理資本流動波動時(shí)面臨的挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲為遏制危機(jī)而推出的量化寬松（QE）對新興市場國家產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。

為尋求更高的回報(bào)，大量資本涌入這些經(jīng)濟(jì)體，從而造成匯率升值壓力，推高出口價(jià)格并威脅到增長。隨著多個國家競相對貨幣進(jìn)行貶值，“貨幣戰(zhàn)爭”這一術(shù)語已經(jīng)變得越來越被人們所接受。該術(shù)語體現(xiàn)了這一問題的激烈程度，同時(shí)加重了新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的分歧。

貨幣問題由來已久。1985年簽署的《廣場協(xié)定》曾試圖降低美元兌日元、法國法郎、英鎊和德國馬克的匯率，以遏制美國的經(jīng)常賬戶赤字。

然而，由于美元出現(xiàn)過度修正，七國集團(tuán)于1987年簽署了旨在遏制美元貶值的《盧浮宮協(xié)議》。

而這次出現(xiàn)的問題涉及多個方面，異常復(fù)雜。

新興經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為，QE造成了脫離基本面的劇烈資本流動和匯率變動。作為世界上唯一儲備貨幣的發(fā)行國，美國享有以零利率獲得資本的特權(quán)，并且必須承擔(dān)這種角色伴隨的責(zé)任。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則認(rèn)為，QE意在刺激國內(nèi)需求，溢出影響是不可避免的，且不能要求他們對溢出影響負(fù)責(zé)。

他們還指出，資本流動更應(yīng)歸因于“拉動”因素——回報(bào)承諾，而不是“推動因素”；而且沒有證據(jù)表明新興市場的貨幣出現(xiàn)真正的升值。

與此同時(shí)，美國認(rèn)為，在擁有發(fā)行世界上唯一儲備貨幣的“過度特權(quán)”的同時(shí)，美國也在付出承受財(cái)政赤字的代價(jià)以滿足世界對美元的需求，而因此造成的美元升值正在傷害美國出口的競爭力。

盡管資本流入對接受國而言有很多好處，但現(xiàn)實(shí)的情況是一國永遠(yuǎn)無法在合適的時(shí)間得到規(guī)模合適的資本。

近幾年跨境資本流動的劇烈波動主要是由投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好造成的。當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，造成資本涌出新興經(jīng)濟(jì)體涌入避險(xiǎn)天堂。QE和其它提振信心的事件則使這種情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

到目前為止，新興經(jīng)濟(jì)體央行和政府一直使用資本管制和貨幣干預(yù)兩種宏觀政策工具來管理劇烈資本流動。每一種選擇都不是完全無害的，且對在何種情況下使用何種手段最有效一直存在爭議。

資本管制

資本管制曾幫助新興經(jīng)濟(jì)體避免使用一些有害的金融產(chǎn)品。但此次危機(jī)已極大地改變了人們對資本管制的想法。

資本管制可以采取數(shù)量管制措施，比如對國內(nèi)債券設(shè)置外國投資限額；或者價(jià)格管制措施，比如稅收。

比如，印度通過銀行利率管制資本流入的主要來源——非居民存款。

印度公司的國外貸款則通過貸款數(shù)量和價(jià)格變量加以管制。

對資本管制是否有效的諸多爭論通常集中在以下三點(diǎn)：第一點(diǎn)，資本管制僅改變資本流動期限而不是資本流動量；第二點(diǎn)，資本管制很容易規(guī)避；第三點(diǎn)，資本管制無法有效地阻止資本流出。

貨幣干預(yù)

過去，央行的干預(yù)被視為次優(yōu)選擇。如今，在防止貨幣因避險(xiǎn)天堂的影響而升值時(shí)，央行的干預(yù)已經(jīng)成為普遍選擇。

貨幣升值干預(yù)同貨幣貶值干預(yù)之間存在重大差別。

理論上講，當(dāng)對抗本幣升值時(shí)，央行可以無限地賣出本幣并買入外匯。在這種情況下，央行面臨的問題是將所有本幣的流動性留在市場內(nèi)，從而可能造成通貨膨脹和資本價(jià)格泡沫；還是通過出售債券沖銷流動性，從而導(dǎo)致利率升高，吸引更多的資本流入并造成惡性循環(huán)。

對抗資本貶值則涉及到出售外匯儲備。因此，央行干預(yù)貨幣貶值能力是有限的。更甚者，市場會意識到央行的干預(yù)。此時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)為，本幣非但沒有升值，反而損失掉大量外匯儲備。

對于央行而言，重要的是確保干預(yù)取得成功，因?yàn)槭〉膮R率干預(yù)不如不干預(yù)。

同時(shí)，如果市場認(rèn)為央行設(shè)定了具體的匯率目標(biāo)，央行的干預(yù)有被扭曲的風(fēng)險(xiǎn)。

央行面臨的挑戰(zhàn)在于實(shí)施突然干預(yù)并迷惑市場，以便不會使市場認(rèn)為央行的干預(yù)設(shè)定了目標(biāo)匯率。很多國家稱，他們干預(yù)外匯市場旨在管理匯率波動，并不是追求特定的目標(biāo)匯率。

“三元悖論”

為了理解資本流動管理面臨的挑戰(zhàn)，最好的方法是掌握“三元悖論”，其含義是：一國無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放、匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常采用“角點(diǎn)解”，即：放棄一個目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)其它兩個目標(biāo)。比如，歐元區(qū)的國家實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一貨幣和匯率的穩(wěn)定性，但放棄了貨幣政策的獨(dú)立性。

相反，新興經(jīng)濟(jì)體采用了有管理的浮動匯率制度或資本賬戶部分開放等折中解決方案。進(jìn)行資本流動管理必須要熟悉“三元悖論”。

資本流動管理是一個全球性問題，對全球穩(wěn)定至關(guān)重要。國際社會對此已達(dá)成共識。但截至目前，資本流動管理取得的進(jìn)展僅停留在對如何在國家層面做出反應(yīng)的思考上。國際層面仍存在很多差異。

國際貨幣基金組織對資本管制的看法是，“如果宏觀政策合適且在用完所有其它手段后”，可以使用資本管制。

新興經(jīng)濟(jì)體希望由各個國家決定實(shí)施資本管制的前提條件。

國際貨幣基金組織還認(rèn)為，資本管制不應(yīng)該區(qū)分本國居民和非本國居民。然而，當(dāng)面臨資本控制壓力時(shí)，非居民的行為異于居民的行為，從而反駁了平等對待。

第二個問題與外匯儲備有關(guān)。各國將外匯儲備視為專項(xiàng)基金和激發(fā)市場信心的工具。

國際貨幣基金組織一貫認(rèn)為，持有外匯儲備是一種浪費(fèi)；各國應(yīng)該轉(zhuǎn)而依靠國際貨幣基金組織。

但是，依靠國際貨幣基金組織帶有一種恥辱的色彩。盡管自危機(jī)發(fā)生以來出現(xiàn)了很多地區(qū)性金融安排，但國內(nèi)的外匯儲備繼續(xù)在各種等級的安全保障中高居榜首。

對世界儲備貨幣美元而言，人們已經(jīng)就其替代貨幣展開了大量討論，但替代貨幣仍未出現(xiàn)。

大規(guī)模的資本流動在全球化的世界當(dāng)中是不可避免的。因此，不管以何種方式解決其波動產(chǎn)生的問題，都需要就調(diào)整的負(fù)擔(dān)和政策協(xié)調(diào)達(dá)成全球共識。

在一個由缺乏全局觀、各自為政的民族國家組成的世界里，事實(shí)證明達(dá)成這種共識異常艱難。

蘇貝羅（Duvvuri Subbarao）博士曾任印度儲備銀行行長，為期5年（2008-2013）。在此之前，他擔(dān)任印度政府財(cái)政部長和總理經(jīng)濟(jì)咨詢委員會秘書。目前他是新加坡國立大學(xué)商學(xué)院的杰出訪問學(xué)者。本文的英文版首先發(fā)表于新加坡國立大學(xué)商學(xué)院ThinkBusiness網(wǎng)站。