作為全球金融市場最重要的無風(fēng)險利率，美國國債收益率是各種資產(chǎn)定價的重要因素。為了對沖新冠肺炎疫情的影響，穩(wěn)定金融市場，保護(hù)市場主體，美聯(lián)儲回歸零利率下限，開始無限制量化寬松，并推出一系列信貸支持工具。美國債券收益率迅速下跌，創(chuàng)下歷史新低，對全球資本流動和各種資產(chǎn)價格產(chǎn)生了影響。

美債收益率與美元指數(shù)、金價存在較強的相關(guān)性，與美股的相關(guān)性較弱。

但需要注意的是，相關(guān)性分析只能描述資產(chǎn)價格波動的同步性，不足以判斷因果關(guān)系。在許多情況下，各種資產(chǎn)價格的聯(lián)動是其他因素的結(jié)果，資產(chǎn)之間存在復(fù)雜的相互作用。外部事件的影響也可能導(dǎo)致主邏輯線的切換，具體情況要具體分析。

此外，后疫情時代的美國或?qū)㈤L時間維持低利率環(huán)境，導(dǎo)致美債收益率波動性下降，對其他大類資產(chǎn)價格的影響衰減。一、美歐利差與美元指數(shù)正相關(guān)

美元指數(shù)衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化，其中歐元是權(quán)重最高的貨幣，占57.6%。因此，美元指數(shù)很大程度上取決于美國和歐洲的相對匯率表現(xiàn)。根據(jù)匯率平價理論，歐元對美元的匯率由美歐利差主導(dǎo)，美歐利差主要由美歐中長期貨幣政策取向和經(jīng)濟基本面的差異決定。實際上，美國和歐洲10年期國債之間的息差可以作為衡量指標(biāo)。

2005年至今的樣本數(shù)據(jù)表明，美歐10年期國債利差與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.84。

然而，當(dāng)極端風(fēng)險事件發(fā)生時，美元的套期保值功能就凸顯出來，導(dǎo)致兩種趨勢出現(xiàn)偏差

。

受美聯(lián)儲寬松政策的影響，美國國債收益率自3月以來一直在向下波動，10年期美國國債收益率一度觸及0.52%的歷史低點。美國國債收益率跌幅超過其他發(fā)達(dá)國家，美、日、德10年期國債利差從2月底的128個基點和174個基點分別收窄至7月底的37個基點和122個基點。

美歐利差收窄反映了美國和歐洲經(jīng)濟重啟的格局分化。

自6月份以來，美國疫情持續(xù)惡化，經(jīng)濟復(fù)蘇停滯不前。此外，第一輪救助計劃相繼到期，兩黨在國會休會前沒有就第二輪財政援助達(dá)成協(xié)議，導(dǎo)致救助暫停。相比之下，歐洲疫情防控相對較好，7500億歐元的歐盟復(fù)蘇基金落地，重燃了市場對歐盟一體化的信心。對歐洲率先復(fù)蘇的預(yù)期支持了歐元的走強。此外，美國債券收益率下降，美元資產(chǎn)吸引力下降，導(dǎo)致美元在壓力下走弱。7月底美元指數(shù)跌至93.48，6-7月累計下跌4.86%。

圖1:歐美10年期政府債券利差及美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源:風(fēng)

二、美債與美股價格缺乏穩(wěn)定的相關(guān)性債券與股票都是證券市場的主要投資標(biāo)的，但在風(fēng)險收益及波動性方面有所差異。短期來看，受市場情緒影響，股價和債券收益率多呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)市場避險情緒回暖時，投資者會拋售股票，買入安全性更高的政府債券，從而推低債券收益率，壓低股價。兩者之間應(yīng)該是正相關(guān)的。但觀察中長期走勢，美股和美債相關(guān)性不穩(wěn)定，相關(guān)性的方向和強弱主要受貨幣政策環(huán)境變化的影響。

從歷史數(shù)據(jù)來看，2003-2007年，相關(guān)系數(shù)為0.5，正相關(guān)較弱。2008年金融危機后，美聯(lián)儲實行七年零低利率政策，企業(yè)融資成本極低，催生了企業(yè)發(fā)債回購股票的利息鏈，呈現(xiàn)出股票和債務(wù)并存的格局。從2008年到2015年，兩者呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.46。2015年底，美聯(lián)儲重新進(jìn)入加息周期。貨幣政策正?；陂g，股票和債務(wù)的蹺蹺板效應(yīng)更加明顯。2016年至2019年8月的相關(guān)系數(shù)為0.73，正相關(guān)增大。2019年9月至2020年7月，美聯(lián)儲重返降息通道，美債與美股相關(guān)性再次減弱。兩者的相關(guān)系數(shù)回落到0.44

。

圖2: 10年期美國國債收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源:風(fēng)

三、金價與美債實際利率相關(guān)性更強黃金本質(zhì)上為抗通脹的零息債券，因此實際利率可以看作持有黃金的機會成本，理論上黃金價格與實際利率呈反向關(guān)系。

實際上，美國10年期通脹保值債券的收益率通常代表實際利率的趨勢。

2005至今的樣本數(shù)據(jù)表明，10年期TIPS收益率與黃金價格的相關(guān)系數(shù)為-0.89

。

實際利率與黃金價格之間不是線性關(guān)系。當(dāng)實際利率為負(fù)時，曲線斜率更陡，黃金價格對實際利率變化的敏感性增加。這背后的原因是黃金具有避險性質(zhì)。實際利率下降源于美國國債收益率下降或通脹預(yù)期上升，通常伴隨經(jīng)濟下行或風(fēng)險敞口，市場對避險的需求上升，對黃金有利。

自3月份以來，美聯(lián)儲的超寬松貨幣政策推動實際利率迅速下降，美國10年期TIPS收益率從2月底的-0.28%降至8月6日的-1.08%的歷史低點。再加上美國一再爆發(fā)，中美摩擦升級，美國大選等不確定因素，避險需求推動國際金價升至2030美元/盎司以上，創(chuàng)歷史新高。

圖3: 10年期美國國債實際利率與黃金價格走勢

數(shù)據(jù)來源:風(fēng)

四、低利率環(huán)境導(dǎo)致美債波動性降低今年受疫情沖擊，美國重返政策利率零下限時代，低利率環(huán)境下價格型工具逐漸失效，量化寬松等數(shù)量型政策對國債收益率曲線的影響更為顯著。

美聯(lián)儲的大規(guī)模資產(chǎn)購買抑制了美國債務(wù)的長期收益率。自4月份以來，10年期美國國債收益率一直在0.52%-0.91%的區(qū)間波動，波動幅度較前期明顯收窄。因此，美國債務(wù)和其他非美國債務(wù)之間的息差波動性已經(jīng)下降。

鑒于疫情過后，美國仍可能長期處于低利率環(huán)境，甚至比金融危機時期更加漫長。

在貨幣政策方面，美聯(lián)儲表示將保持利率在當(dāng)前水平，直到經(jīng)濟度過危機，并不排除未來實施收益率曲線控制的可能性。在金融方面，美國財政赤字在疫情期間繼續(xù)擴大。據(jù)估計，今年美國政府債務(wù)占GDP的比例可能超過120%。巨大的債務(wù)壓力將制約貨幣政策空，美聯(lián)儲貨幣政策的正常化進(jìn)程將比2008年金融危機時更加艱難。

因此，未來美債收益率或?qū)㈤L期保持低位運行和窄幅波動，對各類價格驅(qū)動因素的敏感性下降，對其他大類資產(chǎn)價格波動的指示意義也可能被削弱。