重慶百貨2014-2016年平均凈利率為1.23%，比可比公司低2個(gè)百分點(diǎn)左右。進(jìn)一步拆分是毛利率比行業(yè)低2.5個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)減值損失高1個(gè)百分點(diǎn)，所得稅/營業(yè)收入比同行低1個(gè)百分點(diǎn)，其他因素影響0.5個(gè)百分點(diǎn)。目前公司毛利率17%左右，較往年有所提升，未來與同行相比還有一定的增長空。15年和16年，由于集中核銷和存貨計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的變化，大量資產(chǎn)被提取，提取水平遠(yuǎn)高于同行，預(yù)計(jì)未來會有所下降。稅率較低主要受西部地區(qū)稅收優(yōu)惠的影響。

報(bào)告摘要

重慶百貨凈利率比可比企業(yè)低2個(gè)百分點(diǎn)左右。重慶百貨14-16年平均凈利率為1.23%，比鄂蕪商、白光、合肥百貨高3.19%，比重慶百貨高2個(gè)百分點(diǎn)左右。

毛利率低，期費(fèi)比堪比行業(yè)，稅負(fù)有一定優(yōu)勢。公司毛利率11-13年在15%左右，14-16年增長到17%，仍比同行平均水平低2.5個(gè)百分點(diǎn)左右，未來還有進(jìn)一步提升空。期間費(fèi)用比例在15%左右，和同行相當(dāng)。受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠的影響，重慶百貨商店稅率較低，所得稅/營業(yè)收入比同行低1個(gè)百分點(diǎn)左右。

資產(chǎn)減值損失15年和16年明顯較高，17年輕載。重慶百貨15年和16年的資產(chǎn)減值損失分別為3.84億和2.41億，遠(yuǎn)高于同行和公司11-14年的水平。主要原因是15年進(jìn)行了全面減值驗(yàn)證，對長期待攤費(fèi)用計(jì)提了較高的撥備，16年由于存貨計(jì)價(jià)會計(jì)準(zhǔn)則的變化，存貨資產(chǎn)增加，存貨減值準(zhǔn)備計(jì)提較多。預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)減值損失將會減少。

百貨公司的估值是基礎(chǔ)，消費(fèi)金融和國家改革提供了靈活性。百貨行業(yè)整體增速16年開始上升，預(yù)計(jì)17年還會繼續(xù)。15年和16年的高撥備率讓公司輕裝上陣，主營業(yè)務(wù)提供了安全邊際。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)經(jīng)過兩年的培育，17年進(jìn)入業(yè)績接收期，增加利潤。國家改革有望提供想象空。17-18年每股收益預(yù)計(jì)分別為1.31元和1.61元，目前估值為18.8x17PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的評級。

報(bào)告正文

一是重慶百貨凈利率低于同行

14-16年重慶百貨凈利率基本保持在1%-2%。17Q1較高的凈利率是由于重慶百貨公司盈利能力的明顯季節(jié)性特征。為了更好的比較重慶百貨與行業(yè)的盈利能力，選擇了零售行業(yè)的另外三家公司:Ewu招商、白光股份、合肥百貨。這四家公司都是中國發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)域性零售國企，以百貨為主，超市、家電等業(yè)態(tài)為輔，因此具有很強(qiáng)的可比性。從營收規(guī)模來看，重慶百貨年?duì)I收超過300億，Ewu商家接近200億，合肥百貨和白光股份接近100億。

通過對比發(fā)現(xiàn)，三家同行的凈利率均高于重慶百貨，其中Ewu商戶的凈利率最高，員工激勵(lì)后凈利率進(jìn)一步提高。三家可比公司14-16的平均凈利率為3.19%，比重慶百貨高2個(gè)百分點(diǎn)左右。下面將詳細(xì)分析影響凈利率的主要因素。

二是毛利率低，期間費(fèi)用相當(dāng)于同行業(yè)

重慶百貨的毛利率在17%左右，比同行低2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。10-12年，重慶百貨的毛利率在15%左右。近幾年有一定程度的改善，未來也會有一定的改善。

期間費(fèi)用比例約為15%，相當(dāng)于白光股份和Ewu商戶，比合肥百貨高出約2個(gè)百分點(diǎn)。

第三，稅負(fù)水平相對于同行業(yè)有優(yōu)勢

重慶百貨公司的所得稅/營業(yè)收入保持在0.5%以內(nèi)，明顯低于同行業(yè)其他公司。主要原因是西部地區(qū)稅收優(yōu)惠?！秶叶悇?wù)總局關(guān)于深入實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略有關(guān)稅收政策問題的通知》規(guī)定，從2011年1月1日至2020年12月31日，對西部地區(qū)鼓勵(lì)類工業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。重慶百貨及其大部分子公司享受這種稅收優(yōu)惠，所得稅稅率只有15%，其他三家公司的企業(yè)所得稅稅率為25%。所以在稅負(fù)水平上比同行有明顯優(yōu)勢。

第四，資產(chǎn)減值在15年和16年間大幅增加

重慶百貨近兩年資產(chǎn)減值有明顯異常。重慶百貨15年和16年的資產(chǎn)減值損失分別為3.84億和2.41億，與營業(yè)收入的比例約為1%。與同行業(yè)其他公司相比，比例基本維持在0.1%以內(nèi)；與11-14年相比，重慶百貨的資產(chǎn)減值也不到3000萬元，15年和16年突然增加。

進(jìn)一步分析15年和16年的高資產(chǎn)撥備，原因是不同的。

2015年:2015年底，公司聘請重慶康華資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)評估有限公司對滯銷存貨、待平倉存貨、超虧存貨、長期虧損存貨進(jìn)行全面減值檢查，形成資產(chǎn)撥備3.84億元，其中長期待攤費(fèi)用為主要組成部分。

2016年:2016年8月，公司變更了存貨的會計(jì)準(zhǔn)則，將百貨商店和超市存貨的計(jì)價(jià)方法從先進(jìn)先出法改為移動平均法，會計(jì)政策變更采用未來使用法，不對以前的報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整。公司15年年報(bào)和16年年報(bào)顯示的15年末存貨金額分別為14.03億元和22.26億元。會計(jì)準(zhǔn)則的變化使存貨價(jià)值增加了大約8億英鎊。16年資產(chǎn)減值計(jì)提中，存貨跌價(jià)提成是主要部分，計(jì)提1.74億元。

未來呢？

長期待攤費(fèi)用，15年計(jì)提，有利于公司輕裝上陣，減輕15年后未來幾年的計(jì)提負(fù)擔(dān)。

庫存部分，重慶百貨的庫存水平在業(yè)內(nèi)并不高。與往年相比，13年和14年的存貨水平為18億，比16年低不了多少，但存貨計(jì)提遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于16年，所以我們認(rèn)為16年的存貨計(jì)提受會計(jì)準(zhǔn)則變化影響較大。

15年和16年，遠(yuǎn)高于同行的資產(chǎn)撥備率明顯不可持續(xù)。我們預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)減值損失將會減少，這可以有效提高凈利潤。