因產(chǎn)能不足而發(fā)展受限的三里鋪成功上市，但擴大產(chǎn)能的相關(guān)投資項目一再推遲，面臨技術(shù)進步的尷尬。公司庫存快速增長，計劃再融資，擴大新產(chǎn)能，但行業(yè)有產(chǎn)能過剩的趨勢。

本刊特約作者林一達/文

2017年5月，三里鋪(002876。SZ)在中小板上市，主要從事偏光片產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括TFT系列和黑白系列偏光片。據(jù)披露，三里鋪抓住了中國液晶顯示器行業(yè)快速發(fā)展的良好機遇，收入規(guī)模持續(xù)增長。由于產(chǎn)能不足，受限于獲得大訂單，所以通過IPO融資3.82億元，將投資于年產(chǎn)1000平方米的深圳龍崗寬偏光片生產(chǎn)線-TFT偏光片的建設(shè)項目。項目計劃建設(shè)期為兩年，建設(shè)期結(jié)束后兩年內(nèi)實現(xiàn)投產(chǎn)。

據(jù)公司估計，年平均營業(yè)收入和年平均凈利潤將分別增加8.6億元和1.05億元，從而進一步提高公司的收入水平和盈利能力。

然而，公司的實際業(yè)績未能反映出上述預(yù)期。

巨大的生產(chǎn)能力導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑

2014年至2016年，三里鋪的產(chǎn)能保持在每年570萬平方米。雖然合肥三里鋪產(chǎn)能1000萬平方米的生產(chǎn)線于2016年10月底投產(chǎn)，但尚未達到產(chǎn)能，因此合肥三里鋪產(chǎn)能利用率尚未考慮。2017年，合肥三里鋪產(chǎn)能開始釋放，有效解決了2016年底產(chǎn)能瓶頸問題。

因此，2017年三里鋪產(chǎn)量同比增長36.39%，但銷量沒有跟上，僅同比增長9.50%，營業(yè)收入增長更少，只有2.14%。增幅最大的是庫存，同比增長107.92%。凈利潤增長12.89%，非凈利潤下降5.54%。

2018年，產(chǎn)量同比增長9.03%，銷量同比增長11.90%，仍是庫存增幅最大，占比20.47%。營業(yè)收入增長7.99%，凈利潤下降66.31%，非凈利潤下降88.43%。

2019年上半年營業(yè)收入同比增長47.70%，凈利潤同比下降95.17%，非凈利潤同比下降133.64%，造成虧損。

為什么產(chǎn)能已經(jīng)釋放的三里鋪業(yè)績下滑很大？

三力浦在2018年年報中給出的理由是:國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，行業(yè)市場競爭依然激烈，公司面臨競爭加劇、勞動力成本增加等一系列挑戰(zhàn)。實現(xiàn)了合肥分公司1490mm寬的批量生產(chǎn)和1330mm寬生產(chǎn)線的試生產(chǎn)。1490mm生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放進度處于緩慢爬升階段，固定資產(chǎn)折舊較大，匯率波動對績效影響較大，經(jīng)營壓力較大。

這些原因也導(dǎo)致公司2019年上半年業(yè)績大幅下滑。這從毛利率下降就可以看出來。三里鋪2016年毛利率為27.63%，2017年為25.98%，2018年為17.97%，2019年上半年為13.37%。

在僅僅一年多的時間里，變化太大了。

一年多前，招股書是這樣描述的:因為國內(nèi)能穩(wěn)定供應(yīng)偏光片的廠家很少，而且需求旺盛，需要大量進口來彌補缺口。公司掌握了偏光片生產(chǎn)的核心技術(shù)，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，質(zhì)量可靠。公司的生產(chǎn)線靠近客戶，與客戶接觸更密切，對需求的響應(yīng)更快，交貨周期更短，現(xiàn)場附近的服務(wù)能力強，本地生產(chǎn)成本更低，導(dǎo)致銷售價格低于進口產(chǎn)品。因此，公司的產(chǎn)品在中國具有很強的競爭力。目前國內(nèi)偏光片供應(yīng)仍有較大缺口，技術(shù)、市場、人才等先發(fā)優(yōu)勢的中國偏光片廠商將首先受益。

有很多優(yōu)勢的三里鋪上市一年多，經(jīng)不起激烈的競爭，業(yè)績崩盤。

此外，日元匯率波動對業(yè)績的影響在上市前后是不同的。

招股書上說:2017年，日元匯率走勢存在不確定性，但2015年下半年至2016年上半年繼續(xù)大幅升值的可能性較?。欢夜疽呀?jīng)采取措施降低對日本廠商原材料采購的依賴，這將進一步降低日元匯率對業(yè)績的影響。在日元持續(xù)升值的情況下，鑒于國內(nèi)偏光片產(chǎn)能嚴重不足，以及需求缺口較大的有利外部市場環(huán)境，公司可以通過提高銷售價格將相關(guān)匯兌損失成本向下游轉(zhuǎn)移。

但三里鋪在行業(yè)中的地位遠沒有招股書中描述的那么高。根據(jù)2017年年報，“終端廠商為了維持適度的利潤空，逐漸將價格壓力轉(zhuǎn)移到上游行業(yè)，最終影響公司所在的偏光片行業(yè)?！?/p>

李三譜其實是在夾縫中求生存。上游議價困難:占生產(chǎn)成本比重較大的原材料主要有PVA膜和TAC膜。雖然貨源充足，但供應(yīng)商和供貨商主要集中在日本，所以三里鋪很難節(jié)約原材料成本。下游議價也不容易:三里鋪雖然是國內(nèi)為數(shù)不多的能生產(chǎn)偏光片的公司，但主要市場份額被日韓公司控制，在下游的影響力并不大。

首次公開募股融資項目很難產(chǎn)生

IPO項目是三里鋪未來的希望，但是進展很慢。

2017年5月，IPO募集資金到位。截至當年年底，募集資金僅投入364.8萬元，占總投資的1.06%。預(yù)計竣工日期為2019年5月31日?；I資項目幾乎停滯不前，但2017年年報沒有給出任何解釋。2018年投資3023.89萬元，占年末總投資的8.75%，預(yù)計竣工日期推遲至2020年5月31日。在2018年年報中，三里鋪給出了項目實施進度延遲的原因，因為前期邊坡支護項目涉及林地使用，林地使用指標審批時間較長。2019年上半年投資1.7億元，占總投資的57.86%。

現(xiàn)有生產(chǎn)線產(chǎn)能沒有得到充分利用，IPO募資項目被推遲，以免增加折舊、人工等費用，給業(yè)績帶來更大壓力。

但是技術(shù)的進步會讓這條在建的生產(chǎn)線越來越尷尬。

正在建設(shè)的生產(chǎn)線最寬寬度為1490毫米，無法滿足公司提高43英寸以上液晶面板偏光片競爭力的需要。電視繼續(xù)推動對大尺寸液晶面板的需求。根據(jù)IHS的數(shù)據(jù)，2024年全球電視面板的平均尺寸將超過50英寸。

庫存增加和折舊準備金減少

好在合肥三里鋪1490mm生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放仍在緩慢攀升，否則三里鋪庫存增長更快。

2014年至2018年，三里鋪每年年末庫存分別為1.36億元、1.33億元、1.72億元、2.88億元和4.15億元。庫存從2017年開始快速增長，2019年6月底庫存達到5.02億元。2017年營業(yè)收入同比僅增長2.14%，而當年年末存貨同比增長67.58%。2018年，營業(yè)收入增長7.99%，庫存增長43.81%。上市前庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，2014年至2016年分別為108.42天、105.66天和95.24天，上市后庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速增加，2017年和2018年分別為137.65天和174.96天。

電子產(chǎn)品及其組件對時間高度敏感。行業(yè)的技術(shù)進步很快，價格也很快。三里鋪為什么還囤這么多存貨？雖然庫存積壓較大，但存貨跌價準備并不多，遠低于競爭對手。

深圳市盛博光電科技有限公司(以下簡稱“盛博光電”)，深圳紡織(000045)的子公司。SZ)，是三里鋪的國內(nèi)競爭對手，他們的首發(fā)時間差不多。

圣博光電的庫存情況可以從深圳紡織的《關(guān)于公司2018年度報告詢證函的回復(fù)》中看到。截至2018年末，深圳紡織的存貨為盛博光電和深圳美百年服裝有限公司(以下簡稱“美百年”，從事服裝行業(yè))兩家子公司的存貨，其中盛博光電存貨賬面余額5.14億元，計提折舊8705萬元。

也就是說，2018年末，盛博光電的存貨跌價準備占存貨的16.92%，而利潤譜為1.43%，是多年來利潤譜中占比最高的。2014年至2017年，深圳紡織的存貨跌價準備分別占每年年末存貨的22.12%、17.99%、17.85%和15.88%，主要是由于盛博光電計提偏光片產(chǎn)品及相關(guān)原材料和半成品的跌價準備。三里鋪2014年和2017年的數(shù)據(jù)分別為0.34%和0.67%，2015年和2016年未計提折舊。在大量庫存積壓的情況下，庫存折舊的規(guī)定過于保守。

有趣的是，無論是產(chǎn)銷規(guī)模還是營收，三里鋪都不如深圳紡織的子公司盛博光電，但毛利率卻遠遠超過后者。受銷售價格下跌、原材料成本高、產(chǎn)能攀升等多種因素影響。，盛博光電的毛利率一直不盡如人意。

很難償還演出的費用

三里鋪主要客戶的銷售賬期多為60天或90天，以匯款或承兌匯票結(jié)算。

每月結(jié)算是60天還是90天，也就是這個月供貨。下個月月底前，客戶核對確認待結(jié)算的貨款，確認后60或90天內(nèi)付款，收款期限約90-120天。

營業(yè)收入增長緩慢跟不上應(yīng)收賬款的增長，公司的催收周期越來越長。2018年，平均采集周期達到131.05天。

2014年至2017年，每年年末應(yīng)收賬款保持在2.22億至2.8億元之間，2018年底達到3.75億元，2019年6月底達到5.39億元。

上市后三里鋪庫存積壓，收錢越來越難。為了滿足資金需求，三里鋪借了越來越多的錢。資產(chǎn)負債率從2017年底的47.71%上升到2019年6月底的61.35%。截至2019年6月底，計息負債接近10億元，超過凈資產(chǎn)，占負債總額的近70%。財務(wù)費用繼續(xù)快速增長。2017年、2018年和2019年上半年，三里鋪財務(wù)費用分別為2956.83萬元、4389.05萬元和2920.45萬元。

在財務(wù)費用持續(xù)增加的同時，另一項費用在R&D的投入持續(xù)減少，一定程度上減輕了三里鋪的業(yè)績壓力。三里鋪2017年、2018年和2019年上半年的研發(fā)費用分別為6619.04萬元、5004.78萬元和2188.8萬元，分別占營業(yè)收入的8.10%、5.67%和3.55%。

良好的再融資表現(xiàn)

2020年2月24日，三里鋪發(fā)布業(yè)績報告。2019年營業(yè)收入14.51億元，同比增長64.30%，凈利潤5172.57萬元，同比增長86.75%。主要原因是:合肥三里鋪產(chǎn)能的釋放帶來了銷售收入的增加和單位成本的相應(yīng)降低；公司加強管理，期間費用不隨收入增加；由于市場供求關(guān)系，一些產(chǎn)品的單價提高了。

在此之前，2019年4月，三里鋪披露了融資方案。非公開發(fā)行募集資金總額(含發(fā)行費用)不超過11億元?？鄢嚓P(guān)發(fā)行費用后，擬投資超寬TFT-LCD偏光片生產(chǎn)線項目。公司目前的2500mm生產(chǎn)線可以生產(chǎn)75英寸和105英寸產(chǎn)品，43英寸、55英寸和65英寸產(chǎn)品的切割利用率高于1490mm生產(chǎn)線，因此，有了超寬薄膜晶體管偏光片生產(chǎn)線，公司不僅可以提高65英寸-105英寸液晶面板支撐偏光片的經(jīng)濟生產(chǎn)能力，而且可以獲得比現(xiàn)有43英寸-65英寸液晶面板支撐偏光片產(chǎn)品更高的切割利用率，從而降低成本超寬TFT偏光板生產(chǎn)線在原有生產(chǎn)線成功的基礎(chǔ)上進行升級和改進，將大大提高大尺寸偏光板的生產(chǎn)效率，節(jié)約大尺寸TFT偏光板的生產(chǎn)成本，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強公司在大尺寸偏光板方面的競爭優(yōu)勢。

項目投產(chǎn)后，預(yù)計年平均銷售收入20.48億元，年平均凈利潤2.13億元，稅后內(nèi)部收益率14.28%，投資效益良好。

在公告中，三里鋪只談了行業(yè)的需求，沒有提到行業(yè)內(nèi)的競爭。事實上，近年來，數(shù)百億資金從財大氣粗的大集團涌入這個行業(yè)，其中大部分投資在2500毫米生產(chǎn)線上，直接針對標準三里鋪的籌資項目。

2019年，對偏光鏡的投資達到了頂峰。

同年5月9日，總投資100億元的馳美超寬偏光片生產(chǎn)基地項目正式落戶長風。該項目計劃建設(shè)4條2500毫米偏光板生產(chǎn)線和配套的上游材料生產(chǎn)線。

同年5月11日，總投資43億元的昆山奇美偏光片及光學(xué)薄膜材料生產(chǎn)項目落戶咸陽高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，主要建設(shè)偏光片及光學(xué)薄膜材料生產(chǎn)線和R&D中心。

隨后，5月22日，國際集團與海安市政府簽署了總投資100億元的“光電顯示偏光片產(chǎn)業(yè)基地項目”合作協(xié)議。該項目分為三個階段，一期和二期總投資50億元。新建4條TFT-LCD偏光板生產(chǎn)線，打造年產(chǎn)8400萬平方米的TFT偏光板項目。一期和二期項目完成后，年銷售額可達100億元。三期為產(chǎn)業(yè)鏈上下游后續(xù)配套項目，預(yù)計總投資50億元?；亟ǔ珊螅赇N售額可達150億元。

隨著現(xiàn)有玩家的升級擴張和新玩家數(shù)量的不斷增加，產(chǎn)能過剩已經(jīng)不遠了，更激烈的價格戰(zhàn)也不遠了。據(jù)IHS預(yù)測，2020年將是全球偏光片供需比例從緊平衡到充足的轉(zhuǎn)折點。預(yù)計到2022年，將有10條新的偏光片生產(chǎn)線投產(chǎn)，這將推動偏光片產(chǎn)能超過需求24%，并轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能過剩。

子公司合肥三里鋪1490mm生產(chǎn)線于2016年10月投產(chǎn)。三年多了，還在努力實現(xiàn)生產(chǎn)。IPO募資項目，早就應(yīng)該完成了，現(xiàn)在還沒有完成。動作慢的三里鋪在即將到來的產(chǎn)能過剩時代能占據(jù)一席之地嗎？

聲明:本文僅代表作者個人觀點；作者聲明我不持有本文提到的股票