原股東煞費苦心，但接管人無心。

在這次重組交易中，新富藥業(yè)現(xiàn)任股東林冠宇煞費苦心。近年來，公司的多元化戰(zhàn)略失敗，導(dǎo)致更多的虧損資產(chǎn)和業(yè)績嚴(yán)重下滑。為了擺脫困境，遠離市場，裕一家通過出售資產(chǎn)和金融手段，成功地實現(xiàn)了扭虧為盈。

但這次接任的程險峰，卻因為注入的資產(chǎn)而飽受詬病。市場疑慮主要來自于估值過高和對可持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂。

重組前傳

2012年全年，新富藥業(yè)在臨安市太湖源鎮(zhèn)銷售杭州益富特、滿洲里新富活性炭及相關(guān)資產(chǎn)。

根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，公司2010年和2011年的凈利潤分別為1.98億元和2.3億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2012年5月，新富藥業(yè)被戴上了“*ST”的帽子。

其實公司這幾年的持續(xù)虧損和多元化經(jīng)營不無關(guān)系。在商業(yè)地圖上，該公司計劃發(fā)展活性炭、三氯蔗糖和汽車零部件等三個行業(yè)來擴大規(guī)模。但短短幾年，活性炭大量流失、三氯蔗糖停產(chǎn)、汽車零部件投產(chǎn)困難等事件。，宣稱公司的多元化戰(zhàn)略徹底失敗。

無奈之下，轉(zhuǎn)手上市成了俞家退出二級市場的方式。但是，在出售資產(chǎn)之前，如何讓新富藥業(yè)成為一個“空殼”就成了關(guān)鍵。

在這方面，一方面，該公司剝離其資產(chǎn)，同時，為財務(wù)報告做準(zhǔn)備。

2012年全年，新富藥業(yè)先后出售了杭州陳一富特汽車配件有限公司、滿洲里新富活性炭有限公司和臨安市太湖源鎮(zhèn)的相關(guān)資產(chǎn)。與這三項轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相對應(yīng)的業(yè)務(wù)正是該公司計劃建設(shè)的汽車零部件、活性炭和三氯蔗糖。

清洗過程結(jié)束后，公司還有pBS、pVB、EVA三種新型節(jié)能環(huán)保材料。對于一個還在虧損的公司來說，脫帽是迫在眉睫的。但是，新富藥業(yè)顯然準(zhǔn)備好了。

2011年末，公司因以往投資失誤導(dǎo)致的不良資產(chǎn)計提金額較大，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備高達1.53億元。這在一定程度上導(dǎo)致了2011年新富藥業(yè)凈利潤的下降。但在2012年，公司并沒有做出如此大規(guī)模的撥備。“這是通常的金融技術(shù)，公司在撥備上洗了個澡，2012年的業(yè)績公布了，”一位投資銀行家評論道。

截至去年，新富藥業(yè)營業(yè)收入達到6.44億元，同比增長近30%，凈利潤轉(zhuǎn)為利潤，達到1432萬元。今年5月，公司成功脫帽。俞家族的下一步是找到一個接管人，退出上市公司。

無與倫比的高估值

根據(jù)計劃，一旦完成定增，程險峰將持有47.27%的股份，取代林冠宇家族，成為新富藥業(yè)的實際控制人。

在成功脫帽和明確資產(chǎn)剝離后，新富制藥已成為搶手的空殼資源。

今年7月，公司發(fā)布固定增資公告，擬以每股7.94元的價格向程險峰等10名自然人發(fā)行2.2億股，收購一帆生物、一帆制藥100%股權(quán)。根據(jù)計劃，一旦完成定增，程險峰將持有47.27%的股份，取代林冠宇家族，成為新富藥業(yè)的實際控制人。

然而，這筆交易在資產(chǎn)評估中受到質(zhì)疑。

根據(jù)該方案，一帆生物科技和一帆制藥的評估值分別為14.8億元和1.65億元，相應(yīng)的增值率分別為6.64倍和1.61倍。截至去年年底，兩個目標(biāo)的凈資產(chǎn)分別為1.84億元和1.05億元，以至于一帆生物和一帆制藥的市盈率分別高達8倍和1.6倍。

毫無疑問，這筆交易的估值已經(jīng)超過了行業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)。今年以來，雖然M&A市場日益火爆，醫(yī)藥重組案例屢見不鮮，但市盈率一般保持在5倍以下。

前述投資銀行家告訴記者，由于固定收益重組的方式允許25%的上限匹配融資，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行高估值意味著借殼可以在市場上獲得更多的融資配額。

對此，負責(zé)本次評估的鐘鳴國際在報告中稱，新富藥業(yè)采用收益法進行評估。原因是“沒有主營業(yè)務(wù)與一帆藥業(yè)完全相同的上市公司，因為很難收集到足夠多的同一企業(yè)的交易案例”，一帆的收益、成本和風(fēng)險是可以預(yù)測和量化的，因此選擇收益法進行評估。

但是這種評價選擇并不是很有說服力。鐘鳴國際在報告中確認，標(biāo)的資產(chǎn)的評估范圍主要包括房屋建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)。然而，在重組計劃中，公司表示一帆生物的一家工廠和倉庫正在處理產(chǎn)權(quán)，一帆制藥也發(fā)生了同樣的情況，一片土地和倉庫正在與政府取得產(chǎn)權(quán)。

這些所有權(quán)未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)不能計入公司資產(chǎn)進行評估。其實一帆生物屬于輕資產(chǎn)公司是因為不從事生產(chǎn)。但運營有缺陷的輕資產(chǎn)公司，在被評估時給出這么高的估值價格，是有爭議的。

持續(xù)盈利令人擔(dān)憂

與近兩年一帆生物委托的獨家代理數(shù)量相比，2012年僅比去年同期增加一家。

在這筆交易中，更受關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的可持續(xù)盈利能力。

首先是一凡生物。數(shù)據(jù)顯示，公司成立于2003年底。目前，其經(jīng)營模式主要包括藥品分銷、國內(nèi)外藥品代理和委托生產(chǎn)獨家代理。所謂藥品配送，是指企業(yè)通過與藥品生產(chǎn)企業(yè)簽訂配送合同，將藥品生產(chǎn)企業(yè)的藥品配送給醫(yī)院。換句話說，一帆生物其實是一家代工輕資產(chǎn)企業(yè)。

在長期發(fā)展中，公司的戰(zhàn)略是在安徽省建立銷售網(wǎng)絡(luò)，然后將范圍擴大到全國。自2010年以來，一帆生物已獲得6種產(chǎn)品的國家代理權(quán)，全國二級以上醫(yī)院銷售的藥品覆蓋率超過50%。

財務(wù)報告顯示，一帆生物2011年和2012年凈利潤分別達到148.21萬元和4307.78萬元。2012年凈利潤同比增長驚人的28倍。如果看企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，去年增長最快的是委托生產(chǎn)的獨家代理業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)2012年收入2.86億元，同比增長1.4倍。然而，這并不能解釋業(yè)績的高速增長。

事實上，如果說高增長的支撐來自于營銷渠道的拓展，那么與過去兩年一帆生物委托的獨家代理數(shù)量相比，2012年只增加了一家。

另一個潛在資產(chǎn)——一帆制藥的持續(xù)盈利并不樂觀。該企業(yè)擁有六家子公司。雖然去年營業(yè)收入和凈利潤分別達到4460.5萬元和1330.97萬元，但保持了盈利狀態(tài)。然而，一帆制藥的三家子公司都出現(xiàn)了虧損。

比如合肥一帆醫(yī)療，企業(yè)去年凈利潤虧損接近15.48萬元。同時，新疆希望和雪峰藥業(yè)的凈利潤也分別虧損2.93萬元和34.28萬元。全包上市，一帆制藥也給了很高的估值，無疑又被詬病了。