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1.從消費手表中以靜態(tài)視角探討高端白酒行業(yè)的發(fā)展驅(qū)動邏輯。

食品工業(yè)看白酒，白酒行業(yè)看水龍頭。一直以來，白酒是食品工業(yè)中產(chǎn)值最大、附加值最高的行業(yè)，是食品工業(yè)的皇冠。建國以來，我國白酒行業(yè)經(jīng)歷了幾次起伏，結(jié)果似乎無法避免周期的循環(huán)。計劃經(jīng)濟(jì)時代，受國民經(jīng)濟(jì)計劃的影響，我國白酒企業(yè)步履蹣跚，發(fā)展緩慢。改革開放以來，企業(yè)內(nèi)部高利潤、外部地方保護(hù)、糧食大豐收促進(jìn)了白酒行業(yè)的快速發(fā)展。此后，由于亞洲金融危機等宏觀經(jīng)濟(jì)因素和限制、稅收調(diào)整等產(chǎn)業(yè)政策因素的影響，過度膨脹的白酒行業(yè)進(jìn)入寒冷期，白酒產(chǎn)量大幅下降。2004年，白酒行業(yè)與天時地利人和，迎來了黃金十年。2013年，隨著國家限工、禁酒令等政策和消費升級觀念的并行，白酒進(jìn)入深度調(diào)整階段。2016年白酒行業(yè)進(jìn)入恢復(fù)階段后，產(chǎn)量開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

從古至今，皇冠的明珠是誰，一直是業(yè)界參與者爭相追逐的目標(biāo)。白酒水龍頭從建國初期到現(xiàn)在經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)換。從建國初期的瀘州老窖，到80年代的陜西汾酒，到21世紀(jì)初的五糧液，再到現(xiàn)在的貴州茅臺，領(lǐng)頭羊表達(dá)了行業(yè)內(nèi)驅(qū)動邏輯的變化。隨著2020年戰(zhàn)略報告《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中構(gòu)建的“中國百年消費手表”，預(yù)計目前消費手表的第三階段，高檔白酒將擺脫周期的宿命，乘著消費升級的春風(fēng)，走出雙方一致上升的發(fā)展道路。(威廉莎士比亞、溫斯頓、消費手表、消費手表、消費手表、消費手表、消費手表、消費手表、消費手表)

消費在供需交替主導(dǎo)的背景下，從物質(zhì)短缺時代(1950-1985)、品牌化階段(1985-2015)、消費升級階段(2015-2035)開始，呈現(xiàn)出各種消費趨勢，白酒行業(yè)龍頭的誕生基本上跟隨消費趨勢。

1.1。物質(zhì)缺乏成就瀘州老窖領(lǐng)先地位

消費手表第一階段(1950-1985年)，35年，物質(zhì)短缺階段，沒有產(chǎn)品差異沒有需求差異。這個階段根據(jù)供應(yīng)決定消費，“再積累、輕消費”可分為兩部分。一個是統(tǒng)一采購總銷售的計劃經(jīng)濟(jì)時代，另一個是改革開放初期的市場經(jīng)濟(jì)時代。無論是計劃經(jīng)濟(jì)還是改革開放初期，生產(chǎn)力水平落后，物質(zhì)匱乏，消費方式由供給決定，大眾的實際需求被隱藏起來。根據(jù)當(dāng)時薄弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和國際環(huán)境的壓力，經(jīng)濟(jì)體制有強烈的重積累和低消費沖動，生產(chǎn)上追求多積累，消費上實行低消費，以滿足基本生活需求為導(dǎo)向。

老窖憑借濃香的技術(shù)優(yōu)勢，解決了物質(zhì)短缺的痛苦，取得了其領(lǐng)先地位。(威廉莎士比亞、哈姆雷特、《史記》)因為，在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，美國和當(dāng)時所有生產(chǎn)單位一樣，處于賣方市場的地位，購買酒以酒標(biāo)為依據(jù)，瀘州老窖酒標(biāo)很難被親切地稱為“老縣長”。也就是說，至少要現(xiàn)場批準(zhǔn)才能生活。(阿爾伯特愛因斯坦，《Northern Exposure》(美國電視劇)，《計劃說》)老儲藏庫之所以能取得這樣的成果，一方面是因為其濃郁的香味工藝不僅解決了食物短缺問題，而且還解決了喝酒問題，使老儲藏庫能夠在物質(zhì)匱乏的時代出口濃郁的芳香酒。(威廉莎士比亞、哈姆雷特、食物)另一方面，老倉作為國企得到了國家的支持，1952年瀘州老窖特谷被國家確定為濃香型白酒的典型代表，同時成為我國第一家百萬規(guī)模企業(yè)。(威廉莎士比亞，溫斯頓，國企，國企，國企，國企，國企，國企，國企)

1.2。品牌化階段百家爭鳴，芬奧馬交替登場

第二階段(1985-2015)，30年，品牌化階段，沒有需求差異產(chǎn)品差異。1984年，中國正式宣布基本解決溫飽問題，消費第一階段結(jié)束，消費第二階段開始。解決溫飽問題后，消費開始從質(zhì)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段，我國充分享受改革開放和加入WTO帶來的發(fā)展紅利，社會生產(chǎn)力潛力釋放，供給激增，消費者的需求開始發(fā)生變化。這個階段的品牌化是核心驅(qū)動因素，帶動消費，開始逐漸遠(yuǎn)離“需求”。

無差別”，向“產(chǎn)品有差別”邁進(jìn)，消費出現(xiàn) 了分化。“品牌化”代表了一定程度上品質(zhì)的背書，同時也是社會地位的象征，實現(xiàn)了消 費心理上的滿足。

計劃經(jīng)濟(jì)時期的老窖是榮耀的，也是有擔(dān)當(dāng)?shù)?。但伴隨著計劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端不斷顯露， 國家在 78 年實行改革開放的大背景下，眾多體制改革的企業(yè)有了更加高效的推進(jìn)器，逐 步追上并反超了老窖。品牌化階段是白酒史上濃墨重彩的一階段，在此期間，行業(yè)老大更 換了三家：一是受益改革開放帶來體制變革的山西汾酒，二是充分受益品牌化紅利的五糧 液，三是品牌護(hù)城河不斷拓寬的貴州茅臺。

1.2.1. 山西汾酒（1978-1993 年） ：體制變革和清香工藝滿足快速增長的消費需求

公司是改革開放和品牌化初期的受益者。公司在 1978 年改革開放后率先進(jìn)行改革，憑借 其清香工藝的優(yōu)勢，滿足日益增長的需求。同時汾酒悠久的歷史奠定了其品牌力，成就了 “汾老大”的地位。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1987 年汾酒廠實現(xiàn)利稅 8830.58 萬元，是五糧液的 4 倍，茅臺的 6 倍。汾酒也是我國第一家上市酒企，于 94 年在上交所上市。上市同年，汾 酒產(chǎn)能突破 2.6 萬噸，全國第一；年出口量達(dá)到 2000 多噸，出口創(chuàng)匯全行業(yè)第一；利稅 3.73 億元。

? 率先改革體制，提高生產(chǎn)效率。1978 年改革開放以后，汾酒率先實施改革，先后進(jìn)行了 企業(yè)擴(kuò)權(quán)、利改稅、廠長經(jīng)理負(fù)責(zé)制、經(jīng)營承包制、橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合、資本運營股份制改 造及企業(yè)內(nèi)部三項制度改革等工作，使得汾酒的生產(chǎn)效率有了極大的提升，逐步在行業(yè) 中嶄露頭角。

? 清香工藝滿足日益增長的消費需求。汾酒的崛起處在第一階段后期和第二階段前期，這 一時期生產(chǎn)力水平剛剛得到解放，供給仍然較為匱乏，這時汾酒的清香工藝便展現(xiàn)出其 優(yōu)勢。清香工藝具有生產(chǎn)周期短、成本低、出酒率高的特點，能夠快速擴(kuò)量以滿足快速 增長的消費需求。

? 汾酒具備的品牌優(yōu)勢，也讓其在品牌化階段受益一時。隨著生產(chǎn)力的解放，清香的工藝 優(yōu)勢有所弱化，支撐其在品牌化階段初期的另一重要因素在于其歷史沉淀。汾酒，有著 6000 年左右的悠久歷史，早在南北朝時期，汾酒作為宮廷御酒受到北齊武成帝的極力推 崇；唐代著名詩人杜甫一首《清明》詩吟出千古絕唱“借問酒家何處有，牧童遙指杏花 村”成就了汾酒的二次輝煌；一九一五年汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲一等優(yōu)勝金質(zhì) 獎后，其聲譽更是宇內(nèi)交馳，名聲大噪；新中國成立后，汾酒蟬聯(lián)五屆全國評酒會的金 獎。悠久的歷史也奠定了其品牌力，成就了“汾老大”的名聲。

1.2.2. 五糧液（1994-2013 年）：品牌化浪潮成就“中國酒業(yè)大王”

我們將五糧液的時代分為兩個部分，第一部分為 2000 年之前，這一時期消費需求在快速 增長，與之相應(yīng)的供給卻處于不足的態(tài)勢，這一階段需要通過快速的產(chǎn)能擴(kuò)張來滿足需求 的急劇增長；第二部分為 2000 年之后，這一階段供大于求，品牌化開始登上歷史舞臺。 五糧液正是抓住了這兩個階段的特征，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張和 OEM，從而成就龍頭地位。

? 產(chǎn)能高，能夠滿足日益增長的需求。此時的五糧液，不僅及時提高了自己的價格，同時 還正在大規(guī)模的擴(kuò)張產(chǎn)能，其擴(kuò)產(chǎn)戰(zhàn)略與白酒產(chǎn)業(yè)乃至中國社會整體處于短缺經(jīng)濟(jì)時代 相吻合。五糧液正是抓住了短期經(jīng)濟(jì)的時機，在最恰當(dāng)?shù)臅r刻進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，由此導(dǎo) 致在 90 年代開始五糧液飛速發(fā)展，從此，五糧液異軍突起成為中國白酒市場的龍頭。

? 品牌化浪潮下，五糧液率先提價，OEM 大行其道。消費時鐘進(jìn)入到 90 年代，此時產(chǎn)品 的同質(zhì)化愈發(fā)嚴(yán)重，消費者開始追求品牌的差異，這也為全國“白酒貼牌”埋下了伏筆。 五糧液借此時機實現(xiàn)超車，一方面價格雙軌制下，五糧液率先提價，奠定品牌基礎(chǔ)，另 一方面，通過 OEM 制造“廣告酒”，快速占領(lǐng)市場，為五糧液走向全國奠定了基礎(chǔ)。

? 渠道策略：大商為主，快速占領(lǐng)。自 1988 年白酒放開定價權(quán)開始，五糧液就開始了積 極的市場化策略，特別是在當(dāng)時中國白酒銷售尚處于糖酒公司統(tǒng)購統(tǒng)銷的大背景下，五 糧液積極拓展?fàn)I銷渠道，以總代模式為創(chuàng)新點，挑選實力強大的經(jīng)銷商實現(xiàn)低成本的快 速拓張。同時，總經(jīng)銷的模式也使得五糧液的品類實現(xiàn)拓展，進(jìn)一步增加營收。

1.2.3. 貴州茅臺（2014 年-至今）：保持節(jié)奏，一路向上，等待時機，鑄就品牌

從營收角度看，2013 年茅臺營收超越五糧液，正式開啟屬于茅臺的龍頭時代。茅臺成功的 原因，一方面是公司不斷夯實品牌基礎(chǔ)，打造品牌護(hù)城河，另一方面，茅臺從 2000 年以 來，一直緊抓意見領(lǐng)袖，同時通過小商模式穩(wěn)定價格，奠定其品牌基礎(chǔ)。

? 品牌策略圍繞高端定位。因為紅色文化的歷史背景，2019 年 6 月之前，茅臺一直以“國 酒”自居，在品牌上始終保持較強的號召力，同時茅臺一貫堅守自己的品牌底線，不跟 風(fēng)追趨勢，宣傳自己復(fù)雜工藝的特征，讓“稀缺性”成為人們的共識。高端品牌形象不 是一天建成的，但是一個品牌可以守得云開月，始終保持自己的節(jié)奏是難能可貴的。

? 13—15 年行業(yè)深度調(diào)整徹底奠定茅臺龍頭地位。2012 年三公禁令之后，行業(yè)整體受損。 正是在行業(yè)低谷時期，茅臺專注維護(hù)自身品牌，采取穩(wěn)價策略；而這段時期，其他高端 白酒均躍躍欲試，導(dǎo)致出廠價、終端價倒掛，先提價后降價，價格波動劇烈。造成的結(jié) 果便是，經(jīng)銷商和市場信心低迷，銷量大幅下滑，量價雙跌。也正是這一段行業(yè)深度調(diào) 整期，也奠定了茅臺絕對的白酒龍頭地位。

1.3. 價格是品牌力的支撐，品牌力是高端白酒的核心壁壘

通過分析白酒龍頭的更替史，遵循消費時鐘，我們能夠清晰的得出每一階段白酒行業(yè)的核 心驅(qū)動，而企業(yè)順應(yīng)核心驅(qū)動，便有機會成為行業(yè)龍頭。消費時鐘第一階段和第二階段初 期，白酒行業(yè)的核心驅(qū)動是量，即規(guī)模大的企業(yè)，對應(yīng)的營收也高。而隨著供大于求的出 現(xiàn)，白酒行業(yè)開始進(jìn)入品牌化初期，這一階段品牌是產(chǎn)品的主要差異。而隨著品牌化階段 的不斷深度，品牌競爭日趨激烈，這一階段，品牌力強弱成為競爭的關(guān)鍵點。而在分析高 端白酒行業(yè)，價格這一主線始終貫穿其中，誰能主導(dǎo)行業(yè)的定價權(quán)，誰就能成為行業(yè)的老 大。價格是品牌力最直接的表現(xiàn)，這也符合高端白酒“精神消費”的屬性。而品牌力的打 造并非一朝一夕，這也構(gòu)筑了高端白酒最核心的壁壘。

高端白酒格局穩(wěn)定，“茅五瀘”壁壘高。自 15 年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，行業(yè)開始進(jìn)入快速發(fā) 展和整合階段。高端白酒率先進(jìn)行整合，在此階段茅五瀘均對自身的品牌建設(shè)和渠道改革 提出了新的目標(biāo)，目前高端白酒行業(yè)格局相對穩(wěn)定，主要以茅臺 、五糧液和國窖 1573 為代表，外加少量的夢之藍(lán)、酒鬼酒內(nèi)參等。茅臺在高端白酒市場占據(jù)將近一半的份額，銷 量占比達(dá)到 47.00%，五糧液銷量占比為 33.00%，國窖 1573 占據(jù) 13.00%的份額，其他高端 酒品牌瓜分剩下的 7%市場。

2. 動態(tài)視角淺析龍頭更替原因

我們在第一部分以靜態(tài)的視角，分析了每一個階段行業(yè)龍頭的經(jīng)營特征，企業(yè)之所以會成 為龍頭，是因其戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)符合當(dāng)時的時代背景。但在龍頭交替的過程當(dāng)中，往往會出現(xiàn) 老大失誤、老二逆襲等現(xiàn)象，這一過程是動態(tài)的且復(fù)雜的，在這一部分，我們將通過“龍 頭更替模型”來深入分析龍頭交替背后的原因。

2.1. 行業(yè)座次更替無外乎三種方式

縱觀各個行業(yè)歷史變遷，充滿著太多的必然與偶然，也有著太多的“變”與“不變”。行 業(yè)要發(fā)展，歷史要改寫，龍頭要革命。沒有永遠(yuǎn)屹立的龍頭，只有不斷變化發(fā)展中的堅守 與逆襲。龍頭的變化大體上可以分為三種模式：

? 一失足成千古恨：在行業(yè)競爭中，行業(yè)龍頭因為自身的決策、戰(zhàn)略等失誤，使得公司的 發(fā)展陷入困境，給了其他公司超越的機會。

? 老驥伏櫪，后生可畏：縱使行業(yè)老大不犯錯誤，但由于其他公司自我的不斷努力，不斷 地積蓄力量，最終在一定地時機下成功超越龍頭。

? 沒有敗給任何人，除了這個時代：世事變遷，歷史潮流不可改變。在時代浪潮面前，唯 有順應(yīng)時代趨勢，方能成就龍頭地位。不同時代其消費主導(dǎo)地因素不同，公司只有不斷 地自我革命，追趕甚至引領(lǐng)時代潮流，方能在競爭中立于不敗之地。第三模式下，有兩 種可能地場景，一是行業(yè)老二抓住時代趨勢進(jìn)行彎道超車，二是行業(yè)外來者換維打擊， 實現(xiàn)超越。

2.2. 以史為鑒，信息爆炸的時代超越龍頭的難度直線上升

我們將龍頭更替模型運用到白酒行業(yè)，三種超越模式都有出現(xiàn)，汾酒超越老窖是模式二的 表現(xiàn)，老窖并未在那一時間段做錯什么，而是汾酒抓住了改革的先機，開啟了汾老大時代； 五糧液超越汾酒則是模式三的表現(xiàn)，即五糧液順應(yīng)時代背景，用品牌化等策略，實現(xiàn)彎道 超車；茅臺對五糧液的超越是模式一的表現(xiàn)，茅臺自始至終按照自己的節(jié)奏發(fā)展，堅守本 身就是一種巨大的力量，同時抓住對手的調(diào)整期，進(jìn)行了超越。

? 汾酒的超越—第二模式：計劃經(jīng)濟(jì)時期的老窖是榮耀的，也是有擔(dān)當(dāng)?shù)摹５殡S著計劃 經(jīng)濟(jì)體制的弊端不斷顯露，國家在 78 年實行改革開放的大背景下，眾多體制改革的企 業(yè)有了更加高效的推進(jìn)器，逐步追上并反超了老窖。汾酒便是在這一時代中，抓住了改 革的機遇，實現(xiàn)反超。

? 五糧液的超越—第三模式：一是從 1984 年到 1988 年，國家對“酒類專賣”的價格開始 放開，實行“雙軌制”，眾多名酒開始紛紛提價，但汾酒因受政策影響，要求汾酒廠必 須以國家利益、人民利益為第一考慮要素，應(yīng)當(dāng)要做市民喝得起的名酒，使得汾酒未能 真正實現(xiàn)價格自主定價，錯失了提價良機。二是“廣告酒”的興起，推動酒類 OEM 浪 潮，但汾酒堅守質(zhì)量為王與此次發(fā)展“失之交臂”。汾酒的“讓位”多少令人唏噓，同 時也是恰逢消費時鐘走入第二階段，品牌化的時期成就了一批企業(yè)實現(xiàn)了龍頭的躍遷。

? 茅臺的超越—第一模式：茅臺對五糧液的超越，萌芽于品牌化浪潮的盛行期，起于消費 時鐘第二階段的末期，發(fā)展于消費時鐘第三階段。背后的原因太過復(fù)雜，從表象上看這 次超越屬于第一類超越模式。對手在大規(guī)模的“貼牌”之后，品牌價值被不斷稀釋，渠 道的大商模式也使得價格在那段時期起伏不定，茅臺乘勝追擊奠定市場地位，開啟消費 升新篇章以史為鑒，通過對三種模式的歸納，對于酒企未來的發(fā)展有借鑒意義，同時也為我們分析 未來行業(yè)發(fā)展提供了抓手。第一種模式的超越，主因老大的失誤，這一模式在未來出現(xiàn)的 概率較低，因為目前酒企的發(fā)展已經(jīng)逐漸步入成熟階段，經(jīng)歷了行業(yè)的起起落落，企業(yè)的 內(nèi)部治理和經(jīng)營策略都較以往更加穩(wěn)健，而這種穩(wěn)健也降低了自身犯錯的概率。第二種模 式的超越，需要外部環(huán)境的配合，以及信息的不對稱性，信息爆炸的今天這種模式也較難 發(fā)生。有可能改變現(xiàn)有行業(yè)格局的可能是第三模式，即順應(yīng)時代，成就自我。我國目前已 進(jìn)入消費時鐘第三階段，消費升級時代，行業(yè)位次的改變需要著眼于公司為順應(yīng)消費升級 趨勢所作出的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。

3. 消費升級時代下，高端白酒行業(yè)的三維升級

消費時鐘第三階段（2015-2035）， 20 年，消費升級階段，產(chǎn)品有差別→需求有差別。第 二階段的結(jié)果實現(xiàn)了“先富”但暫未帶動“后富”，城市在撕裂，人群在撕裂，消費在撕 裂。而隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民消費顯著提升，我們已實現(xiàn)供給約束向需求約束的 轉(zhuǎn)變，需求層次逐漸從傳統(tǒng)消費向“醫(yī)療保健+教育文化娛樂”等新興消費轉(zhuǎn)變，服務(wù)消 費成為消費增長的重要引擎。隨著我國消費進(jìn)入存量競爭，消費升級這個概念開始口口相 傳，從一二線向三四線邁進(jìn)，從外在消費向內(nèi)在消費邁進(jìn)。也正因此，“供給有差別”導(dǎo) 致了“需求有差別”，生產(chǎn)力已經(jīng)徹底不再是問題。同時信息傳播更加迅速，也逐步的拉 近了高低線城市的消費差別。目前我們正處于消費升級的初級階段，消費投資的大幕才剛 剛開啟。

消費進(jìn)入存量階段，消費處在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的初級階段。2015 年以來，經(jīng)濟(jì)高增長態(tài)勢悄然發(fā)生變化。隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，模仿型、排浪式消費結(jié)束，消費需求由量向質(zhì)轉(zhuǎn) 變，消費增速逐步放緩，消費結(jié)構(gòu)深入調(diào)整，個性化、多樣化逐漸成為主流，信息、綠色、 服務(wù)消費等亮點紛呈。特別是十八大以后，各地、各部門按黨中央統(tǒng)一部署，著力推進(jìn)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展從數(shù)量增長向質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變。隨經(jīng)濟(jì)換擋升級，消費增長動能轉(zhuǎn)換需經(jīng)歷較長過程， 消費增速客觀上呈現(xiàn)整體放緩趨勢。2016 年-2019 年社會零售總額實際增速分別為 10.40%/10.20%/8.98%/8.00%，增速逐漸放緩。

消費時鐘進(jìn)入第三階段后，消費升級驅(qū)動企業(yè)業(yè)績增長，這就要求企業(yè)產(chǎn)品符合升級趨勢。 對于高端白酒行業(yè)來說，消費人群的擴(kuò)充推動市場擴(kuò)容，而針對白酒特殊的消費屬性，使 得品牌力成為企業(yè)業(yè)績增長的基礎(chǔ)，如何不斷夯實品牌力，我們通過“三維升級”模型予 以分析。

3.1. 三維升級模型為高端白酒在消費升級時代指明道路

3.1.1. 三維升級刻畫產(chǎn)品的定位，引領(lǐng)公司發(fā)展

我們在做前瞻性研究的時候，總會去判斷一個公司的產(chǎn)品是不是有生命力，是不是迎合了 當(dāng)前的消費趨勢；進(jìn)而從產(chǎn)品角度會對這個公司未來的發(fā)展做出判斷。我們認(rèn)為任何一個 食品飲料公司，甚至是消費品公司的發(fā)展都可以從“技術(shù)”、“渠道”以及“觀念”三個維 度進(jìn)行突破升級，任何一個產(chǎn)品，甚至是公司都可以在這個“三維升級坐標(biāo)系”中找到自 己對應(yīng)的位置，每一個軸都會有截距，每一個截距都是特定方面的映射。即使有的公司可 能絕對位置找不準(zhǔn)，但是通過與競品或者對手相比較，相對位置也是找得到的。

對于這三方面的升級，基本涵蓋了一個產(chǎn)品或者一個公司所應(yīng)該升級方向的全部，換句話 說，這個坐標(biāo)系應(yīng)該包含所有的消費品公司。生產(chǎn)技術(shù)的升級是革命性的，是從 0 到 1 的過程。渠道升級一種是電商平臺這樣新技術(shù)的應(yīng)用，開創(chuàng)新的銷售渠道；另一種是傳統(tǒng)渠 道模式的變革，進(jìn)行多樣化和扁平化，使得經(jīng)營效率在不斷提升，渠道升級可以理解成為 是從 1 到 1 '的過程。觀念升級體現(xiàn)在消費者對個性化、健康化、綠色化、情緒化、高端化、 功能化的不同追求不斷得到滿足與發(fā)展。這就是新的社會矛盾中提到的“人民日益增長的 美好生活需要”，從這一點看，可以說是從 1 到無窮大（∞）的一種體現(xiàn)。

三維升級是消費升級的具體體現(xiàn)，任何消費品公司都存在，如果一個公司在任何一個軸上 都沒有映射，那么這個公司也是沒有生命力的，高端白酒在三個維度都有大幅提升空間。

3.1.2. 高端白酒三維中，渠道升級是基礎(chǔ)、產(chǎn)品升級是核心、觀念升級是本質(zhì)

渠道升級是基礎(chǔ)，扁平化和精細(xì)化的同時，要更多的面向消費者的服務(wù)轉(zhuǎn)移。高端白酒的 核心是價格，渠道的升級改革，能夠加強廠商對于終端渠道的把控，穩(wěn)定價格表現(xiàn)。高端 白酒的渠道升級，一方面能夠通過增加直銷占比來實現(xiàn)，另一方面能夠通過削減經(jīng)銷層級 實現(xiàn)渠道扁平，同時建立數(shù)字化系統(tǒng)，加強渠道管控。線上渠道和終端建設(shè)常抓不放，通 過線上和線下兩個維度共同圈定消費者的畫像。

產(chǎn)品升級是核心，消費升級的時代好的產(chǎn)品永遠(yuǎn)是王道。高端白酒的品質(zhì)必須是整個白酒 中最高的，因此在產(chǎn)品本身更需要引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)行不斷的升級和迭代。同時在產(chǎn)品 本身的科技含量也需要不斷提升，逐步迎合消費時鐘第四階段，當(dāng)前企業(yè)借助信息化系統(tǒng)， 實現(xiàn)產(chǎn)品的追蹤，未來就是利用科技在消費領(lǐng)域的應(yīng)用，給消費者帶來更多的感官體驗。

觀念升級是本質(zhì)。消費時鐘進(jìn)入第三階段后，企業(yè)對于消費者真實需求的研究提到了至高 無上的地步，高端產(chǎn)品同樣不例外。優(yōu)秀的企業(yè)善于引領(lǐng)需求，高端白酒的最終目的是不 斷夯實自己的品牌護(hù)城河，能夠不斷地驅(qū)動消費者的觀念升級，本身就可以確保品牌上的 核心地位。

3.2. 是茅臺的時代，還是時代中的茅臺

3.2.1. 普飛之上再無競品，茅臺有序收割高凈值人群

茅臺通過不斷豐富產(chǎn)品矩陣，加碼高端產(chǎn)品，夯實品牌力。目前白酒的消費結(jié)構(gòu)已經(jīng)從三 公消費主導(dǎo)向日常消費傾斜，普飛的受眾也已經(jīng)逐步擴(kuò)大至大眾消費者。當(dāng)普飛可以“飛 入尋常百姓家”之后，對更高價位、更高端酒的需求開始涌現(xiàn)。茅臺通過年份酒、生肖酒、 精品茅臺等非標(biāo)產(chǎn)品，不斷向上升級，產(chǎn)品價格帶覆蓋范圍更高更廣，把握高端白酒市場 主導(dǎo)權(quán)。

渠道變革加速推進(jìn)，加強終端價格控制，支撐品牌價值。隨著消費結(jié)構(gòu)的變化，渠道的政 策也隨之改變，目前茅臺正致力于直銷渠道的推進(jìn)，從而增強對終端價格的控制。茅臺的 渠道改革開始于 2019 年，19 年開始，公司收回 500 家左右經(jīng)銷權(quán)，約 6000 噸配額用于 直銷渠道改革。同時開始招募電商、KA 等渠道，投放 1499 元平價茅臺。2020 年 1 月公司 新增 19 家 KA 渠道，直銷進(jìn)程加速，為公司渠道改革和市場控制奠定基礎(chǔ)。

3.2.2. 茅臺乘時代東風(fēng)強化龍頭地位

經(jīng)濟(jì)環(huán)境和收藏需求進(jìn)一步激發(fā)茅臺投資屬性。2018 年我國白酒產(chǎn)量約為 871 萬噸，而 茅五瀘高端產(chǎn)量不足 6 萬噸，占比不到全國的 1%，這也使得高端白酒具有一定的稀缺性。 茅臺也一以貫之的在強調(diào)其釀造工藝之復(fù)雜，生產(chǎn)周期之長，進(jìn)一步塑造了稀缺品的形象。 根據(jù)茅臺公司披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，按照三年出酒時間和 85%的出酒率計算，2018-2025 年公 司銷量 CAGR 為 6.82%。而根據(jù)波士頓咨詢，2018-2025 年我國高凈值人數(shù) CAGR 預(yù)計為 8%，高于茅臺銷量增速，茅臺稀缺性或?qū)⒀永m(xù)。

經(jīng)濟(jì)承壓下，地產(chǎn)、股市和 P2P 表現(xiàn)低迷，使得茅臺成為優(yōu)質(zhì)的投資品。在中美貿(mào)易、國 內(nèi)去杠桿和內(nèi)需疲軟的環(huán)境下，我國經(jīng)濟(jì)有所承壓，GDP 從 2019 年初的 6.4%逐步下降至 四季度的 6.1%。以往通過總量推動經(jīng)濟(jì)高增的情況大概率不會重現(xiàn)，使得地產(chǎn)、股市和 P2P 投資收益較為低迷。

? 地產(chǎn)調(diào)控仍嚴(yán)，房價呈現(xiàn)下降趨勢?！皥猿肿》渴怯脕碜〉摹背蔀閲业禺a(chǎn)調(diào)控的主線， 在地產(chǎn)嚴(yán)控下，大部分城市房價開始下行。根據(jù)社科院發(fā)布的《中國住房市場發(fā)展月度 分析報告（201912）》，2019 年 11 月，核心城市房價比上月下降了 0.24%，同時北京 19 年 11 月房價較 2017 年 4 月高點下降 18.5%，而二手房的交易量也在持續(xù)下滑。2019 年 11 月，10 大重點城市二手住房成交量指數(shù)為 138.39，比 10 月下降了 8.62%。

? 與此同時，茅臺一批價持續(xù)上漲，收益率可觀。從 2015 年白酒行業(yè)復(fù)蘇至今，茅臺一 批價呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢，從 2015 年初的 830 元，一直上漲至 19 年底的 2400 元，漲 幅高達(dá) 189.17%，漲幅領(lǐng)先資本市場和樓市，成為投資者青睞的投資標(biāo)的。

隨著高凈值人群的增加，名酒收藏日趨流行。根據(jù)胡潤《2019 中國酒類消費行為白皮書》， 高凈值人群對品酒和收藏的需求逐漸提升。高凈值人群對品酒的需求近 5 年呈現(xiàn)持續(xù)增長 的趨勢，同時名酒收藏的愛好也逐步提升。茅臺作為中國酒水行業(yè)最具品牌價值的品牌， 受到高凈值人群的青睞。根據(jù)《2019 胡潤百富高凈值人群生活方式與品牌傾向調(diào)研》數(shù) 據(jù)，茅臺作為非傳統(tǒng)奢侈品牌入選高凈值人群最青睞的奢華品牌，排名第 6。

除了茅臺自身基本面優(yōu)秀以外，消費時代的變遷，也成就了茅臺的龍頭地位。在 2012 年 三公消費風(fēng)波之后，白酒進(jìn)入深入調(diào)整期，眾酒企紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，著眼于大眾消費市場。 但隨著 2015 年消費升級大幕拉開，大眾消費需求也開始了二次升級浪潮。其背后的原因 在于品牌化帶來的消費分層使得“需求有差別”對不同消費層級產(chǎn)生不同的意義。以基本 需求為例，對于高線消費者來說，在滿足了品牌化需求之后，我們認(rèn)為與日常消費相關(guān)的 基本需求也開始向精神需求邁進(jìn)，進(jìn)而出現(xiàn)“二次升級”的浪潮，而低線消費者仍處在品 牌化的“一次升級”進(jìn)程中。正是“二次升級”浪潮成就了茅臺高端地位。

茅臺保值增值來自消費升級和投資屬性的共同支撐。一方面，消費升級使得高端白酒市場 擴(kuò)容，而品牌建設(shè)并非一朝一夕，使得茅臺的護(hù)城河尤為凸顯。另一方面，茅臺的稀缺性 和良好的投資收益，也使得茅臺成為優(yōu)秀的投資標(biāo)的，以上兩點共同支撐茅臺保值增值。 目前茅臺一批價基本穩(wěn)定在 2000 元以上，供需失衡仍為常態(tài)。此外，白酒沒有保質(zhì)期的 特性，也使得茅臺隨時間的推移能夠保值增值。

3.3. 五瀘向上緊追不舍，追趕者所需的自我革命和長跑精神

五糧液和國窖 1573 是除了茅臺之外，另兩大高端白酒的代表，同樣具備較強的品牌力。 但與茅臺接近 90%的收入來自高端產(chǎn)品相比，五糧液和瀘州老窖中高端酒銷量的占比仍然 有提升空間。普五和國窖 1573 的品牌力建設(shè)常抓不放，在三維升級中將進(jìn)行同步提升。 同時在進(jìn)行向下腰部產(chǎn)品放量的過程中需對品牌進(jìn)行有效且有序的開發(fā)應(yīng)用。

3.3.1. 渠道模式順勢而為，靈活應(yīng)變

普飛批價高企為五瀘打開提價空間。五瀘等其他高端白酒擁有較大的提價空間，主因茅臺 一批價與五糧液和國窖 1573 差距仍然較大。目前普飛批價仍在 2000 元以上，普五在 900 元以上，國窖 1573 在 800 元左右，持續(xù)向上空間較大。與此同時，茅臺緊抓 2000 元以上 消費需求，茅臺的需求外溢，也使得 1000 元價格帶需求提升。

渠道改革增強價格管控能力。高端白酒品牌力最直觀的表現(xiàn)在于價格。五糧液和國窖 1573 在 13-14 年渠道政策較為混亂，同時價格的頻繁變動，導(dǎo)致品牌力一定程度受損。不同的 渠道制度本身并無好壞，只是不同的環(huán)境需要對應(yīng)不同的渠道政策。消費升級時代的到來， 也為高端白酒企業(yè)渠道改革拉開序幕。渠道深耕和精細(xì)化，以及控量提價是目前以及未來 很長一段時間的主旋律。

? 老窖的渠道變革較五糧液率先開啟，通過品牌專營公司取代柒泉公司，渠道更加扁平化。 與此同時，國窖 1573 先后進(jìn)行控量提價，按照最新的銷售政策，國窖 1573 于 2020 年 1 月 10 日全面停貨，一直到 2 月底，并提價 20 元。這也是老窖跟隨五糧液提價的政策， 同時也是提升品牌力的畢竟之路。

? 相對于老窖的控量提價，五糧液渠道的變革更專注于控盤分利和數(shù)字化建設(shè)。2019 年 2 月公司將 7 個大區(qū)調(diào)整為 21 個省區(qū)，60 個營銷基地，渠道結(jié)構(gòu)更為扁平，同時開展數(shù) 字化營銷，掌握經(jīng)銷商和終端銷售環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)，實施控盤分利，更好的掌控終端價格。此 外，五糧液也加強對經(jīng)銷商的處罰力度，從而穩(wěn)定終端動銷。

3.3.2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰透明，品牌高度不斷攀升

在消費時鐘第二階段品牌化階段，白酒行業(yè)處于增量時代，酒企通過 OEM 等方式，同時 加以一定的廣告宣傳，便能夠獲得較大的增量。但此舉也會削弱核心品牌的競爭力。五糧 液和老窖均因貼牌和系列酒品牌繁雜而影響其品牌力。進(jìn)入消費升級時代，品牌力對白酒 的作用愈發(fā)重要，五糧液和老窖均主動削減 SKU，從而提高產(chǎn)品力。

? 五糧液：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦主品牌。公司從 2018 年以來實行“1+3”品牌戰(zhàn)略和系 列酒“4+4”產(chǎn)品戰(zhàn)略。2019 年 6 月份將系列酒、五糧醇、五糧特三大銷售公司合并為 系列酒公司，以期解決品牌冗雜的問題。

? 瀘州老窖：國窖 1573 和瀘州老窖雙品牌運作。2015 年新管理層上任來，對系列酒品牌 大幅整改，梳理產(chǎn)品線，對銷售額 50 萬以下的產(chǎn)品條碼進(jìn)行了統(tǒng)一的清理和刪除。2018 年公司提出推動國窖 1573 和瀘州老窖的雙品牌運作，以國窖 1573 站位“濃香國酒”高 端定位，再以瀘州老窖的歷史效應(yīng)推動品牌復(fù)興，進(jìn)行了一系列選出宣傳活動。并堅持 品牌瘦身，產(chǎn)品條碼刪減已超過 90%。

品牌定位精細(xì)管理，產(chǎn)品創(chuàng)新推動品牌上升。高端白酒廣告費用投放一方面要兼顧大眾消 費者，另一方面要投向高端渠道。對于大眾消費者，廣告應(yīng)以高端基調(diào)為主，例如國窖 1573 冠名《故事里的中國》，五糧液冠名《上新了故宮》，皆是通過歷史節(jié)目與公司的歷史積淀 相掛鉤。而對于高端渠道來說，高爾夫球場、機場、星級酒店等均是企業(yè)發(fā)力的對象。除 了廣告營銷，產(chǎn)品的上新也能帶動品牌提升。例如未來更高端的五糧液和國窖產(chǎn)品的推出， 均能夠打開向上升級的空間。

3.3.3. 追趕者需厚積而薄發(fā)，發(fā)力第三種超越模式

消費時鐘第四階段（2035-2050）， 15 年，專屬消費時代，需求有差別→產(chǎn)品無差別。由 于這一階段還未發(fā)生，我們憑借研究的框架進(jìn)行暢想。隨著生產(chǎn)力的快速提升，大眾消費 觀念的迅速拉升，產(chǎn)品間的質(zhì)量差別將逐步抹平，而且在經(jīng)歷了品牌化和消費升級的洗禮 之后，消費的“產(chǎn)品端”逐步邁向了本質(zhì)，“服務(wù)端”將會出現(xiàn)分化。因此我們認(rèn)為未來 這一段的消費在需求有差別的驅(qū)動下，將會通過個性化和專屬化的驅(qū)動，逐步向產(chǎn)品無差 別靠近，同時憑借科技的發(fā)展和創(chuàng)新，高端白酒應(yīng)引領(lǐng)整個行業(yè)邁向更高維度的精神享受， 科技感將會從高端產(chǎn)品逐步向全系產(chǎn)品進(jìn)行滲透。

4. 市場擴(kuò)容下高端白酒社會屬性逐步衍變，高端白酒估值打開向 上空間

4.1. 高端白酒市場持續(xù)擴(kuò)容

高端酒消費基礎(chǔ)日益拓寬，進(jìn)而推動高端白酒需求量的增長，市場持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)波士頓 咨詢的預(yù)測，我國中產(chǎn)階級及以上（月收入 8000 元以上）的家庭數(shù)量將從 2015 年的 8100萬戶增長到 2020 年的 1.42 億戶，復(fù)合年均增速 12%；中產(chǎn)、上層中產(chǎn)、富裕家庭的消費 支出將從 10.6 萬億增加到 23.7 萬億，復(fù)合年均增速 17%。另一方面，中國資產(chǎn)規(guī)模 1000 萬元以上的高凈值人群數(shù)量增長迅速，從 2012 年的 71 萬人增長到 2018 年的 197 萬人， 中國已成為全球富人增加人數(shù)最多的國家。雖然 2012 年以后高端白酒的政務(wù)消費需求大 幅萎縮，但富裕人群的快速增加，使得高端商務(wù)消費和富裕家庭消費的需求迅速提升。

消費升級和高凈值人群的快速增加，為高端白酒提供了堅實消費基礎(chǔ)，推動高端白酒市場 持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)胡潤百富發(fā)布的《2019 中國酒類消費行為白皮書》，預(yù)計 2020 年高端白 酒市場規(guī)模有望突破 1800 億。消費量方面，目前我國高端白酒消費量約為 7 萬噸，預(yù)計 2-3 年將擴(kuò)容至 8-9 萬噸。

4.2. 企業(yè)內(nèi)部治理和消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐行業(yè)景氣上行

4.2.1. 消費結(jié)構(gòu)和企業(yè)主動改革，增強業(yè)績可持續(xù)性

2016 年以來白酒行業(yè)復(fù)蘇行情中，各廠商都著力推進(jìn)渠道改革和品牌建設(shè)，進(jìn)一步增強對 終端市場的控制，加大品牌宣傳力度，公司經(jīng)營模式得到大幅改善，因此本輪行情中，高 端白酒行業(yè)的增長動力較 2012 年之前更為充足，行業(yè)的景氣度能夠延續(xù)上升。

反觀需求端，2003-2012 年的“黃金十年”中，高端白酒主要依靠政務(wù)消費需求拉動增長， 并不能反映居民消費的真實需求。如今消費端的結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步實現(xiàn)從政務(wù)消費向個人消費 和商務(wù)消費的轉(zhuǎn)變，高端白酒的政務(wù)消費比例已經(jīng)由 40%降至 5%以內(nèi)。目前我國高端白酒 消費結(jié)構(gòu)更為良性，各生產(chǎn)商不斷加強品牌建設(shè)和渠道改革，品牌拉力日益增強，渠道管 控日益科學(xué)合理，在經(jīng)濟(jì)形勢不發(fā)生大的變化下，行業(yè)業(yè)績將維持穩(wěn)定的可持續(xù)性。

4.2.2. 酒企主動調(diào)整發(fā)展節(jié)奏，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

目前高端酒企營收和凈利潤增速雖然較頂峰時期有所回落，但依然保持在較高水平。2019 年三季度，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入同比增速均高于 15%，凈利潤同比增速 均高于 20%。雖然高端白酒量價齊升態(tài)勢不改，但茅五瀘在年度經(jīng)銷商大會上均釋放出主 動控制增長的信號。茅臺 20 年業(yè)績增速目標(biāo) 10%，定位“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)年”，五糧液核心 單品量增 5-8%，國窖 1573 也在近期進(jìn)行控量，在持續(xù)幾年的高增之后，酒企都不約而同 地踩了剎車，主動調(diào)整戰(zhàn)略，為長期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

4.2.3. 疫情不改高端白酒行業(yè)景氣向上趨勢，波動性再次被平抑

春節(jié)是白酒銷售旺季，論是高端還是次高端，基本上占到全年銷量 40%左右。以茅臺、五 糧液和國窖為代表的高端的品牌和產(chǎn)品，商業(yè)和終端之間以及終端對其核心消費人群的交 易已在年前基本完成，對各企業(yè) Q1 影響較小。分價格帶來看，疫情影響排序：高端酒＜ 低端光瓶酒＜次高端及地產(chǎn)酒。對高端白酒來說，實際動銷的量的影響應(yīng)該是在整個春節(jié) 期間，主要的影響在于節(jié)后及上半年庫存積壓導(dǎo)致的周轉(zhuǎn)和去庫存周期變長，影響全年的 量大約在 10%左右。對于次高端而言，在春節(jié)期間的實際動銷情況影響要大于高端，預(yù)計 在 30-40%左右，此次疫情影響的量占全年的 12%至 18%。

1） 節(jié)前動銷情況總體良好，節(jié)后批價正?；?。全國主要酒企節(jié)前回款發(fā)貨完成情況正 常，節(jié)后批價下滑系淡季正?；芈?，對各酒企 Q1 財報影響有限

2） 從實際需要來看，白酒消費端需求出現(xiàn)的階段性驟降所產(chǎn)生的影響是根本性原因，消 費者大幅減少白酒消費頻次，進(jìn)而傳導(dǎo)至終端和渠道經(jīng)銷商，最后影響廠家出貨情況。

3） 分價格帶來看，疫情影響排序：高端酒＜低端光瓶酒＜次高端及地產(chǎn)酒。對高端白酒 來說，大部分交易已在年前完成，主要的影響在于節(jié)后及上半年庫存積壓導(dǎo)致的周轉(zhuǎn)和去 庫存周期變長，影響全年的量大約在 10%左右。對于次高端而言，在往年春節(jié)期間的實際 動銷情況影響要大于高端，因此影響較大，預(yù)計影響全年的 12%-18%左右

4） 從復(fù)工情況來看，以茅五瀘為首的行業(yè)龍頭企業(yè)已于 2 月 10 日開始積極調(diào)配防疫物資 陸續(xù)開展復(fù)工工作，并緊急召開會議出臺應(yīng)對策略。各區(qū)域酒企紛紛出臺應(yīng)對措施，但尚 未對復(fù)工時間進(jìn)行明確規(guī)劃。

5） 疫情對白酒行業(yè)是階段性沖擊，預(yù)計下半年企穩(wěn)，并不排除補償式消費情況出現(xiàn)。由 于白酒的儲存周期較長、企業(yè)現(xiàn)金流充沛、生產(chǎn)端停工不會直接影響當(dāng)年銷量以及企業(yè)應(yīng) 對突發(fā)事件能力較強等因素，白酒行業(yè)抗風(fēng)險能力韌性較大，長期趨勢和供求關(guān)系不會改 變。

高端白酒相比其他食品飲料行業(yè)，具備更寬的品牌護(hù)城河，同時從歷史上來看，中國白酒 行業(yè)自上世紀(jì) 90 年代歷經(jīng)山西毒酒案、三公消費政策、塑化劑事件都曾在短期內(nèi)對行業(yè)形成更大沖擊，但都未曾改變中國白酒行業(yè)長期供求關(guān)系。我們認(rèn)為主要有三點原因：首 先，擁有歷史沉淀且深度融入當(dāng)今中國社交文化的行業(yè)很難被單次突發(fā)性事件改變。其次， 代表白酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的名酒企業(yè)在品質(zhì)層面的長期堅持以及遇到突發(fā)性事件時的積極 的態(tài)度和應(yīng)急處理能力保證了企業(yè)和行業(yè)長期發(fā)展的基礎(chǔ)。第三，根據(jù)白酒行業(yè)在突發(fā)性 事件后的結(jié)果歸納得出，事件產(chǎn)生的影響并非挑戰(zhàn)消費者對白酒消費的態(tài)度，而是引導(dǎo)消 費者更加理性的進(jìn)行選擇性消費。因此基于以上三點，我們認(rèn)為，此次疫情將長期影響民 眾對健康方面的認(rèn)知和重視，對于有一定社交剛性需求的白酒行業(yè)而言，消費者降低飲酒 頻次強化適度飲酒的理念，使得白酒行業(yè)總量下降、品牌集中和價位升級的趨勢將更加顯 現(xiàn)。

4.3. 高端白酒類奢侈品愈發(fā)明顯，估值空間被打開

我們認(rèn)為高端白酒是國內(nèi)目前消費品范疇內(nèi)最有可能成為奢侈品的一類，尤以茅臺為首。 縱觀世界知名的奢侈品，無論是手表還是箱包，大部分品牌或者品類都有較長的歷史沉淀， 這是奢侈品具備的文化屬性。同時奢侈品具備較強的社交屬性，“面子消費”凸顯。最后， 奢侈品由于具備保值增值的屬性，所以也具備一定的投資屬性。下面我們將從三個屬性來 分析高端白酒的奢侈品屬性。

? 文化屬性：白酒文化是中國特有的文化，茅五瀘歷史沉淀良久。白酒是我國特有的品類， 與此形成的文化也是我國特有的，能被國際所認(rèn)同。

? 社交屬性：白酒文化形成的“精神消費”賦予了高端白酒極強的品牌溢價。奢侈品的價 格應(yīng)由需求決定，而不是成本決定，隨著我國中產(chǎn)階級的崛起，面子消費需求越來越強， 對于高端白酒的需求也加強。

? 投資屬性：高端白酒具備稀缺性，保值增值能力強。高端白酒具有較強的稀缺性，產(chǎn)量 占比不足 1%。價值高端白酒沒有保質(zhì)期，儲藏越久越值錢，也使得其具備一定的投資和 收藏屬性。

茅臺目前是最接近奢侈品的白酒品牌。我們分析茅臺的商業(yè)模式，認(rèn)為其與世界高端奢侈 品擁有相同的共性：一是高價。奢侈品之所以奢侈，在于其價高，在白酒領(lǐng)域，茅臺的高 價已逐漸構(gòu)筑其奢侈品屬性。二是稀缺。高端白酒的稀缺性較為顯著，其產(chǎn)量只占行業(yè)的 1%，而茅臺更是因為稀缺而形成了賣方市場。三是保值增值。這是奢侈品很重要的一個屬 性，而茅臺的批價走勢也證實了其保值增值的能力。四是文化底蘊。細(xì)數(shù)世界的奢侈品品 牌，都具備濃厚的文化和歷史底蘊，而近幾年茅臺一直致力于“文化茅臺“的建設(shè)，一方 面提升品牌調(diào)性，另一方面也強化精神消費的屬性。五是圈層營銷。茅臺牢牢把握意見領(lǐng) 袖，品牌地位愈發(fā)穩(wěn)固。

目前高端白酒正逐漸向奢侈品靠攏，估值可向其看齊。高端白酒奢侈品屬性在前幾年具備 較強的爭議，主因其受眾主要為政務(wù)消費，而不是私人消費。但此輪白酒的復(fù)蘇，正是由 于私人消費崛起，承接了政務(wù)消費。隨著消費升級浪潮的推進(jìn)以及中產(chǎn)階級的崛起，私人 對高端白酒的需求將不斷強化。另一方面，隨著國人對本土文化的認(rèn)知，以及高端酒企治 理白酒文化的傳承和年輕化，使得白酒對于年輕一代消費群體的接受度不斷提升。此外， 高端酒企也開始進(jìn)行文化輸出，不斷強化其影響力。估值方面，國外奢侈品長期保持在 35-40 倍左右的水平，隨著高端白酒奢侈品化的演進(jìn)，估值可向海外奢侈品靠攏。

5. 投資建議：

行業(yè)龍頭不斷強化品牌護(hù)城河，強者恒強提升業(yè)績穩(wěn)定性。茅臺、五糧液、瀘州老窖三大 高端白酒行業(yè)龍頭近年來在品牌和渠道建設(shè)方面積極作為，不斷強化品牌護(hù)城河。目前， 茅臺在 2000 元以上、五糧液、國窖 1573 在 800 元以上的價格帶上將依然處于壟斷地位， 很難有新的強勢競爭者進(jìn)入。我們預(yù)計高端白酒行業(yè)將呈現(xiàn)強者恒強的穩(wěn)定格局，重點推 薦瀘州老窖，長期看好貴州茅臺和五糧液。

5.1. 貴州茅臺：渠道改革任重道遠(yuǎn)，價格管控能力凸顯。

渠道方面，擴(kuò)大直銷占比，對問題經(jīng)銷商持續(xù)清理。2018 年底茅臺宣布今后一段時期將不 再新增專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商，同時將重點擴(kuò)大直銷渠道，推進(jìn)營銷扁平化。通 過清理違規(guī)經(jīng)銷商、積極發(fā)展自營和直銷業(yè)務(wù)，茅臺不斷提升渠道管控能力。品牌建設(shè)方 面，茅臺依然堅持 133 品牌策略+醬香系“5+5”策略，在持續(xù)做強“貴州茅臺酒”這一 世界級核心品牌的同時，適當(dāng)擴(kuò)大系列酒份量，尋求腰部品牌的增長。茅臺也高度重視廣 告宣傳，例如央視國家品牌計劃、新聞聯(lián)播整點報時等，2018 年 10 月茅臺還推出了紀(jì)錄 片《人生致味》，大打文藝牌、情懷牌，吸引新一代消費者。

我們預(yù)計公司 2019-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 890.43 億元，同比 +15.34%/15.45%/22.10% ，歸母凈利潤 406.72 億 元 ， 同 比 +15.53%/19.19%/26.34%，EPS 分別為 32.38 元，考慮到公司是行業(yè)龍頭，且行 業(yè)景氣度高，機遇公司 35 倍估值，目標(biāo)價 1351 元，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：食品安全問題，直銷渠道建設(shè)不及預(yù)期，政策風(fēng)險等。

5.2. 五糧液：品牌建設(shè)常抓不懈，產(chǎn)品創(chuàng)新提升競爭力

作為三大高端白酒之一，五糧液緊隨茅臺，位居第二。對于五糧液來說，需要常抓品牌建 設(shè)，使得價格和品牌力上追隨茅臺，同時還需要在制度和產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新，激發(fā)公司效率。 渠道方面，五糧液的營銷改革措施主要包括營銷扁平化、控盤分利、加大商超渠道鋪貨。 年初五糧液將原七大區(qū)域營銷中心調(diào)整為 21 個營銷戰(zhàn)區(qū)，推進(jìn)扁平化管理，以更加貼近 渠道和市場；與阿里合作開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型；導(dǎo)入控盤分利模式，對經(jīng)銷商和終端考核更為 精細(xì)化。另外，陸續(xù)鋪貨人人樂、永輝等全國商超，加大直投比例。品牌建設(shè)方面，五糧 液的品牌策略為著力提升品牌價值，同時加強品牌清理。今年以來，五糧液一方面發(fā)布了 超高端產(chǎn)品“501 五糧液”和第八代經(jīng)典五糧液，贊助迪拜世博會，成為“2020 年迪拜世 博會中國館官方指定用酒”；攜手《上新了·故宮》、《檔案》等 IP，同時塑造“高大上” 和“時尚潮流”兩種文化形象。另一方面，五糧液對嚴(yán)重透支五糧液品牌價值的 42 個品 牌129款高仿產(chǎn)品進(jìn)行了清退和下架處理，進(jìn)一步提升品牌力，防止品牌過度分散的侵害。

我們預(yù)計公司 2019-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 504.38 億 元 ， 同 比 +26.00%/18.60%/18.00% ，歸母凈利潤 178.44 億 元 ， 同 比 +33.32%/31.76%/27.57%，EPS 分別為 4.60 元，基于行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，2020 年維持公司目標(biāo)價 197 元，“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，終端需求下降風(fēng)險。

5.3. 瀘州老窖：向上向下空間廣泛

作為第三大高端白酒企業(yè)之一，向上要緊隨五糧液，向下則要與次高端白酒企業(yè)進(jìn)行競爭， 這就要求公司在渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面具備較強的創(chuàng)新和競爭優(yōu)勢。渠道方面，瀘州老窖在 過去四年里重新構(gòu)筑了扁平化的渠道模式和銷售體系，通過精細(xì)化和直控化實現(xiàn)控盤分利。 銷售模式上實行扁平化，直控終端、直分銷模式相結(jié)合，堅定實施競爭型營銷戰(zhàn)略和大單 品戰(zhàn)略，國窖 1573 實現(xiàn)高動銷、高利潤的良性增長，瀘州老窖特曲和窖齡酒保持快速發(fā) 展勢頭，頭曲、二曲成功實現(xiàn)復(fù)蘇；堅決推進(jìn)“雙 124 工程”，有效掌控核心網(wǎng)點，全面 鞏固傳統(tǒng)“糧倉市場”，實施“東進(jìn)南圖”工程。品牌建設(shè)方面，推行“國窖 1573”和“瀘 州老窖”雙品牌戰(zhàn)略，國窖 1573 占位“濃香國酒”，瀘州老窖打響“品牌復(fù)興”戰(zhàn)役，大 力開展“封藏大典”“瓶貯年份酒全國巡回鑒評會”“國際詩酒文化大會”“高粱紅了”等 一系列宣傳活動；在金磚國家工商論壇、俄羅斯世界杯、澳大利亞網(wǎng)球公開賽等活動植入 宣傳；繼續(xù)推進(jìn)品牌“瘦身”，產(chǎn)品條碼刪減幅度超過 90%。

我們預(yù)計公司 2019-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 161.52 億 元 ， 同 比+23.72%/27.00%/18.00%，歸母凈利潤46.65 億元，同比+33.82%/40.53%/22.75%， EPS 分別為 3.18 元，給予公司 2020 年 29 倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價 130.5 元，維持 公司“買入”評級。

……

（報告來源：天風(fēng)證券）

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