2019年GDP數(shù)據(jù)發(fā)布，增速6.1%。2011年至今已是第九年。雖然很多人預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)每年都會見底，但6%的增速并不低，仍然屬于中高速。在世界范圍內(nèi)，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值超過1萬美元的國家中，幾乎沒有一個(gè)國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率保持在6%以上。我發(fā)現(xiàn)大家都在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，但為什么在其他國家GDP增速還不到中國一半的情況下，投資者卻更加樂觀？這篇文章討論了這個(gè)有爭議的話題。
經(jīng)濟(jì)晴雨表還是經(jīng)濟(jì)質(zhì)量晴雨表？
很多個(gè)人投資者會抱怨股市走勢，說經(jīng)濟(jì)增長率那么高，股市表現(xiàn)卻那么差，股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用沒有發(fā)揮出來。顯然，這樣的抱怨是不專業(yè)的。首先，九年來經(jīng)濟(jì)增長率一直在下降。有人發(fā)現(xiàn)2019年第四季度名義GDP上升到9.6%，顯然是誤判，沒有考慮2018年第四季度GDP數(shù)據(jù)沒有及時(shí)向上調(diào)整的因素。事實(shí)上，第四季度的經(jīng)濟(jì)增長率仍在下降，并繼續(xù)創(chuàng)下新低。
資料來源:中泰證券研究所
其次，提高GDP增長有兩種途徑，一是內(nèi)涵式增長，二是外延式擴(kuò)張。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長大多依靠內(nèi)涵式增長，而中國的經(jīng)濟(jì)主要依靠投資，這使得投資對GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球平均水平。
在內(nèi)涵式增長模式下，增長率上升意味著企業(yè)利潤提高，從而帶動股指上漲；在外延擴(kuò)張模式下，企業(yè)的ROE水平可能不會全面提升，但企業(yè)的數(shù)量或規(guī)模是可以擴(kuò)大的。比如，回到10年前，2010年固定資產(chǎn)投資增速為24%，稅收增速為23%，但名義GDP增速為18%；今天，固定資產(chǎn)投資增長率只有5.4%，稅收增長率幾乎為零，但名義GDP增長率仍達(dá)到7.6%。這表明，雖然經(jīng)濟(jì)增長放緩，但投入產(chǎn)出比明顯增加。
此外，長期以來股市表現(xiàn)不佳的一個(gè)重要原因是，過去相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)股市估值水平過高，估值水平出現(xiàn)回歸。比如，即使在2005年底上證指數(shù)跌破千大關(guān)的時(shí)候，滬深300的市盈率中值仍在20倍左右，與全球股市相比并沒有被明顯低估。
世界主要股指的平均市盈率
資料來源:彭博社、WIND、中泰證券研究所
從上圖可以看出，全球主流股市估值波動不明顯，而滬深300估值中值下限基本在市盈率20倍附近，明顯高于其他市場指數(shù)的市盈率中值。但中位數(shù)的上限變化很大，從50倍以上到30倍以上不等。換句話說，過去15年的大部分時(shí)間里，a股一直處于高估值狀態(tài)。
所以股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，過去在中國很難玩，因?yàn)檎w估值太貴。但這種估值過高的現(xiàn)象正在逐漸消失，至少從滬深300指數(shù)來看，2018年后不會明顯。a股估值大幅下跌，滬深300的PE中值與國際主要指數(shù)基本一致；滬深500處于均衡區(qū)的上邊緣，但考慮到增長的相對優(yōu)勢，其動態(tài)估值應(yīng)該處于合理狀態(tài)。滬深1000指數(shù)依然偏高。
全球主要股指的平均市盈率和凈資產(chǎn)收益率
資料來源:彭博社、WIND、中泰證券研究所
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，過去三駕馬車的投資比例約為全球平均水平的兩倍，但現(xiàn)在大幅下降，而消費(fèi)比例大幅上升。同時(shí)，以大盤股為主的滬深300股票的ROE中值水平并沒有隨著近幾年GDP增長率的下降而下降，說明大盤股公司的質(zhì)量提升顯著。
換句話說，我相信股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能在未來可以逐漸發(fā)揮出來。
虛構(gòu)與事實(shí):股市成為最好的交匯點(diǎn)
從2016年開始，三比一比一下一比一補(bǔ)就是降低杠桿率，縮小銀行在金融領(lǐng)域的表外業(yè)務(wù)。這個(gè)過程就是讓經(jīng)濟(jì)“脫離虛擬現(xiàn)實(shí)”。雖然經(jīng)過近兩年的努力，金融杠桿率確實(shí)有所下降，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體盈余并沒有根本改變。
比如近30年來，我國廣義貨幣占GDP的比例相對于1990年的累計(jì)變動值一直在上升，直到2017年以后才調(diào)頭，說明信貸開始萎縮，這可能與2017年以后我國股市中小股估值水平開始大幅下移有關(guān)。
2017年，我寫過一篇文章，題目是“擺脫虛擬現(xiàn)實(shí)不一定是真的:這種去杠桿化真的不一樣嗎？”，而我認(rèn)為擺脫虛擬現(xiàn)實(shí)的前提是有巨大的有效需求。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然過剩，投資回報(bào)率低于金融房地產(chǎn)行業(yè)，那么資金為什么要流向房地產(chǎn)行業(yè)？
在過去的十年里，經(jīng)歷了四次去杠桿化，第一次發(fā)生在2010年，也是經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的第二年，也可以看作是加強(qiáng)監(jiān)管的一個(gè)時(shí)間窗口。2010年8月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理的通知》，對加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理作出具體安排，要求地方財(cái)政部門在10月31日前上報(bào)地方融資平臺公司債務(wù)清理核銷情況。
第二次去杠桿化是在2013年上半年，當(dāng)時(shí)央行采取去杠桿化行動，對銀行的“非標(biāo)準(zhǔn)”產(chǎn)品進(jìn)行整改，但因“資金短缺”中途放棄。第三次是2015年下半年，股市整合業(yè)務(wù)去杠桿化，業(yè)務(wù)創(chuàng)新步伐大幅放緩，隨后股市暴跌。第四次，也就是2016年以后，這一輪去杠桿化持續(xù)時(shí)間最長，但在去杠桿化的表達(dá)和實(shí)施上，從過去的去杠桿化轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去杠桿化”，再轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬S持宏觀杠桿的穩(wěn)定”。
為什么去杠桿化過程經(jīng)常遇到困難？從“資金短缺”到“民營企業(yè)紓困”，本質(zhì)原因是我們不希望因?yàn)槿ジ軛U化而爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。也就是說去杠桿化的約束條件是不能觸及“風(fēng)險(xiǎn)底線”，所以去虛擬化遇到兩大問題:一是“實(shí)體”有效需求不足，資本流入意愿不足；另一個(gè)是“去虛擬化”將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，自2018年第四季度以來，中國采取措施支持民營企業(yè)發(fā)展，推動科技創(chuàng)新板和注冊制度改革，并將股市穩(wěn)定在政策層面，并一直持續(xù)到今天。由于股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相連，民營企業(yè)的融資成本也與資本市場的估值水平密切相關(guān)。
2018年12月上證綜指跌破2500點(diǎn)后，股市各種融資風(fēng)險(xiǎn)增加，如很多企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資清算壓力，新股發(fā)行受限等。只有重振市場，提高估值水平，才能降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，2019年，最高領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)調(diào)了“經(jīng)濟(jì)是身體，金融是血液，兩者共存共榮”的理念。
目前股市仍處于2018年第四季度以來的緩慢上行通道。股市上漲，符合多方利益，政策扶持還會繼續(xù)。這與2007年中國經(jīng)濟(jì)過熱、股市泡沫過大時(shí)采取的抑制政策正好相反。
海外和國內(nèi):估值水平?jīng)Q定配置需求
2019年以來，本輪股市上漲，增量資金主要來自外資。從直接原因來看，是因?yàn)閍股已經(jīng)納入MSCI，使得外資對a股的被動需求上升。但我認(rèn)為更大的需求還是因?yàn)?019年初股市下跌，使得a股市場大量股票的估值水平具有很大的投資價(jià)值，受到海外基金的追捧。
海外投資a股的規(guī)模已經(jīng)超過了股票型公募基金的總規(guī)模
資料來源:彭博社、WIND、中泰證券研究所
截至2019年底，境外投資者通過魯谷通和QFII持有的a股市值已經(jīng)超過了股票型公募基金的總規(guī)模，境內(nèi)投資者通過港通和QDII在境外資本市場的投資也接近這個(gè)規(guī)模。a股市場表現(xiàn)與海外市場的聯(lián)動明顯增強(qiáng)，滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)整體上升趨勢。
從未來看，海外資本投資a股的總市值比例仍大幅上升空，目前僅為3%左右，僅占流通市值的3.5%，至少增長三倍以上空。例如，香港、韓國和印度占亞洲主流股市外資的20%以上。
目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，許多經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代。中國經(jīng)濟(jì)增長高且穩(wěn)定，政府調(diào)控能力強(qiáng)，匯率穩(wěn)定，股市、債市估值水平也比較合理，對海外投資者更有吸引力。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低端產(chǎn)業(yè)外流的背景下，中國需要鼓勵(lì)外資流入，以獲得外匯平衡。
因此，外資流入a股市場，既有海外的巨大需求，也有國內(nèi)政策層面的慷慨供給。作為世界第二大市場，中國資本市場和作為第二大經(jīng)濟(jì)體的中國經(jīng)濟(jì)一樣，應(yīng)該會吸引大量外資流入。然而，外資流入中國房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模遠(yuǎn)大于流入資本市場的規(guī)模。未來，外資在中國資本市場的影響力必然會增加。
此外，國內(nèi)資金在a股市場的流入也會有加速的趨勢，不僅包括社保、企業(yè)年金和職業(yè)年金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)投資者的增量資金流入，還包括個(gè)人投資者配置需求增加帶來的資金流入，因?yàn)楣墒泄乐迪鄬侠?，而樓市估值過高。
從資產(chǎn)配置的角度來看，估值是確定配置比例最重要的依據(jù)。對于外國投資者來說，中國市場的投資收益率是有吸引力的，而對于國內(nèi)投資者來說，股票市場或債券市場的估值水平明顯低于房地產(chǎn)市場。這也是a股市場未來應(yīng)該樂觀的原因。
說到估值，有必要對a股的估值水平進(jìn)行分類。國際比較來看，國內(nèi)大部分股票估值水平還是偏高的，主要是小盤股，比如市值排在后50%的股票。目前，雖然中值市盈率大幅下降，但仍是2.4倍，明顯高于其他主流股市2倍以下的PB。
最近50%小盤股的中值市盈率
資料來源:彭博社、WIND、中泰證券研究所
當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下滑時(shí)，分化已經(jīng)成為一種趨勢。大多數(shù)行業(yè)的集中度都在提高，最明顯的行業(yè)有:房地產(chǎn)、信息技術(shù)、醫(yī)療、必需品消費(fèi)、選擇性消費(fèi)等。這意味著小公司未來越來越難翻身，估值水平會進(jìn)一步下降。
行業(yè)負(fù)責(zé)人集中度有所提高
資料來源:中泰證券研究所
因?yàn)榇蠊驹谥笖?shù)中有很大的力量，雖然小盤股價(jià)格還是會下跌，但未來退市率會上升，指數(shù)在優(yōu)勝劣汰的趨勢下會不斷上漲。一般來說，a股市場未來會繼續(xù)其結(jié)構(gòu)性行情，即少數(shù)股票價(jià)格上漲了空，而大多數(shù)中小股票價(jià)格沒有上漲空，或者繼續(xù)下跌。但這并不是a股的特例，全球股市也一樣。
下表建議你仔細(xì)研究一下?？梢园l(fā)現(xiàn)，從2008年到2019年底，全球主流股市所有股票的漲幅中值都遠(yuǎn)低于平均漲幅；超過平均漲幅的股票比例不超過20%；對于前10%的股票來說，他們的收益是驚人的。
資料來源:彭博社、WIND、中泰證券研究所
注:計(jì)量單位為當(dāng)?shù)厥袌龅慕灰棕泿拧?/p>
2020年到了，有悲歡離合。比如，中美貿(mào)易協(xié)定一期已經(jīng)簽署，表明中美關(guān)系的穩(wěn)定局面可以維持一段時(shí)間，中國對外開放進(jìn)一步加強(qiáng)，消除了國內(nèi)外一些人的疑慮；中國國內(nèi)改革力度還在加大，風(fēng)險(xiǎn)控制狀況比較好。
令人擔(dān)憂的一面是，新型冠狀病毒中肺炎病例數(shù)量迅速上升，疫情難以評估，將給股市帶來新的不確定性。此外，今年經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力，這將對投資者的預(yù)期帶來一些負(fù)面影響。
所以2020年，Alpha的機(jī)會會減少，Beta的機(jī)會會增加，但是風(fēng)險(xiǎn)也會增加。投資者需要降低他們的收益預(yù)期。但大多數(shù)投資者在預(yù)測市場走勢時(shí)，思維缺陷往往在于對時(shí)事的權(quán)重過高，導(dǎo)致集體誤判。對于理性的投資者來說，這難道不是機(jī)會嗎？
(作者是中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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