過(guò)去十年世界上“三大牛市”并存的格局在未來(lái)仍將存在；在“科技革命”和“超低利率”兩大因素的支撐下，美、日、德三國(guó)牛市將持續(xù)表現(xiàn)，直至未來(lái)某個(gè)時(shí)間形成下一個(gè)泡沫高峰；因?yàn)橛心敲炊鄧?guó)家的債務(wù)體系已經(jīng)嚴(yán)重龐氏取向，未來(lái)會(huì)有更多的國(guó)家效仿委內(nèi)瑞拉和阿根廷的內(nèi)外貨幣政策，從而導(dǎo)致更多的“舶來(lái)品”牛市。

2007年10月，全球大多數(shù)股票市場(chǎng)形成了一個(gè)高峰。從2007年10月底到2017年10月底，十年過(guò)去了?；仡欉^(guò)去十年的全球股市，我們大致可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn):

1.就世界各大股指而言，a股市場(chǎng)偏弱，但中小股權(quán)重較大的“非主流指數(shù)”偏強(qiáng)。在a股市場(chǎng)上，滬深500和萬(wàn)德勤A等“非主流指數(shù)”分別上漲了44%和19%。

2.過(guò)去十年，葡萄牙、斯洛伐克、奧地利、西班牙、盧森堡、意大利、捷克、俄羅斯、斯洛文尼亞、希臘和塞浦路斯的股市分別下跌了27%、28%、30%、34%、35%、39%、44%、50%、69%、86%和99%

3.各國(guó)股市的強(qiáng)弱與宏觀基本面的好壞并沒(méi)有必然聯(lián)系。在一些央行不一定要印錢(qián)的國(guó)家，甚至?xí)霈F(xiàn)宏觀基本面非常糟糕，但股市卻非常看漲的“奇妙局面”。說(shuō)到基本面不好，津巴布韋可能是最有名的，但其宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)非常有限，本文只好放在一邊。然而，阿根廷和委內(nèi)瑞拉的情況足以說(shuō)明問(wèn)題。十年來(lái)，阿根廷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從9%下降到3%以下，委內(nèi)瑞拉從8.8%下降到-18.6%；兩國(guó)CPI累計(jì)增幅分別高達(dá)136.5%和6864.5%；外匯儲(chǔ)備分別下降了16.8%和70%，而人民幣對(duì)美元的貶值幅度分別高達(dá)461%和363%。但在同一時(shí)期，他們的股市分別驚人地增長(zhǎng)了約11倍和17469倍。

4.除了俄羅斯等少數(shù)情況外，許多匯率大幅貶值國(guó)家的股市累計(jì)漲幅都不小。除了剛才提到的阿根廷和委內(nèi)瑞拉，土耳其、南非、巴西、墨西哥、印度、印度尼西亞等國(guó)家在過(guò)去十年都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)低貨幣貶值，分別達(dá)到226%、117%、89%、80%、64%和50%。然而，同期這些國(guó)家的股市分別上漲了91%、85%、14%和55%

5.歐元區(qū)宏觀基本面不佳的國(guó)家股市表現(xiàn)也不佳。在歐元區(qū)，著名的“笨豬五號(hào)”和法國(guó)都是政府財(cái)政差，宏觀基本面差的國(guó)家。近十年來(lái)，法國(guó)股市下跌6%，明顯弱于美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)等大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；構(gòu)成“笨豬五國(guó)”的葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘和西班牙，同期股市分別下跌27%、12%、39%、86%和34%。事實(shí)上，歐元區(qū)的塞浦路斯和希臘是同期全球股市下跌的第一名和第二名。如前所述，塞浦路斯股市累計(jì)跌幅高達(dá)99%。

6.近十年來(lái)，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的股市大致可以分為三大陣營(yíng):一是上述宏觀基本面非常糟糕，隨意印錢(qián)支撐的“精彩”牛市，如委內(nèi)瑞拉、阿根廷、土耳其等國(guó)；二是沒(méi)有加入歐元體系、宏觀基本面相對(duì)穩(wěn)定的北歐國(guó)家，如丹麥、瑞典、挪威，股市累計(jì)漲幅分別為107%、55%和50%；三、第四次科技革命的“超低利率”“兩輪驅(qū)動(dòng)”牛市，屬于美國(guó)、德國(guó)、日本的股市。同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、德國(guó)DAX和日經(jīng)225分別累計(jì)上漲135%、66%、65%和32%。

接下來(lái)，我們選取一些在過(guò)去十年中漲幅超過(guò)65%的股市或股指，簡(jiǎn)要討論其上行的基本性質(zhì)或動(dòng)力來(lái)源；并簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)了美國(guó)、德國(guó)、日本和中國(guó)這些股票市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)。

委內(nèi)瑞拉股指累計(jì)漲幅高達(dá)17469倍，市盈率從10倍增至519倍，目前的市盈率已超過(guò)15倍。從這些數(shù)據(jù)可以推斷，國(guó)內(nèi)股市暴漲主要是貨幣泛濫推動(dòng)的。

阿根廷股市累計(jì)上漲11倍，市盈率從十年前的16倍漲到81倍，顯然可以定性為嚴(yán)重泡沫。

印尼股市上漲127%，但市盈率從19倍小幅上升到22倍，市盈率從3.6倍下降到2.5倍?；旧峡梢杂秘泿刨H值(累計(jì)通脹率為76%)和貨幣貶值(累計(jì)貶值率為50%)的共同作用帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)上升來(lái)解釋。

菲律賓股市累計(jì)漲幅為123%，市盈率從15倍適度上升到23倍，市盈率從2.8倍下降到2.5倍?；旧峡梢越忉尀椋髽I(yè)利潤(rùn)在貨幣貶值(累計(jì)通脹率為44%)和外部貶值(累計(jì)貶值率為19%)的作用下上升，帶動(dòng)適度估值水平上升。

土耳其股市累計(jì)漲幅91%，市盈率從11倍下降到10倍，市盈率從2.2倍下降到1.4倍。顯然只能用貨幣貶值(累計(jì)貶值幅度為118%)和國(guó)外貶值(累計(jì)貶值幅度為226%)共同作用下企業(yè)利潤(rùn)水平的提高來(lái)解釋，推動(dòng)股市上漲。

泰國(guó)股市累計(jì)漲幅為90%，市盈率由18.4倍小幅降至18.3倍，市盈率由2.3倍降至2.1倍，貨幣升值2%，累計(jì)通脹率為22%。其股市上漲可歸因于正常宏觀背景下企業(yè)利潤(rùn)的上升。

南非股市累計(jì)漲幅為85%，市盈率從13.2倍上升到19倍，市盈率從3.2倍下降到2.3倍，基本可以解釋為在貨幣貶值(累計(jì)通脹率為85%)和貨幣貶值(累計(jì)貶值率為117%)的共同作用下，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的共同驅(qū)動(dòng)和股市估值水平的正常提升。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的累計(jì)漲幅為66%，市盈率從17倍適度上升到21.7倍(增長(zhǎng)27.6%)，市盈率從2.94倍略微上升到3.2倍，每股收益從89.4倍上升到118.8倍(增長(zhǎng)32.9%)，10年期國(guó)債收益率從4.47%下降到2.38%(下降48%)，而且，近一半的10年期國(guó)債利率下降對(duì)理論估值的改善作用也就是說(shuō)，理論上沒(méi)有理由認(rèn)為指數(shù)已經(jīng)冒泡。

鑒于目前“美國(guó)股票泡沫理論”的流行，有必要簡(jiǎn)要回顧一下2000年3月90年代“新經(jīng)濟(jì)泡沫”的大高峰。當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為28.9倍，市盈率為5倍，分別比今天高33%和56%；而且當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債利率是6%，比今天高152%。從根本上看，以20世紀(jì)90年代信息技術(shù)和生物技術(shù)的蓬勃發(fā)展為代表的“新經(jīng)濟(jì)”，就其“革命”的深度和廣度而言，可能比不上當(dāng)前如火如荼的“第四次科技革命”。

因此，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我傾向于認(rèn)為，從基本面和估值水平來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)指數(shù)的牛市還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。如果考慮到特朗普減稅計(jì)劃在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)的可能性及其將給美國(guó)企業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)促進(jìn)效應(yīng)、特朗普擴(kuò)張性財(cái)稅政策對(duì)美國(guó)政府赤字和債務(wù)的負(fù)面影響，以及由此帶來(lái)的美國(guó)政府“低利率需求”、特朗普取代美聯(lián)儲(chǔ)主席后對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向影響的增強(qiáng)等因素，那么美股的長(zhǎng)期上漲潛力就更值得樂(lè)觀了。

近十年來(lái)，德國(guó)DAX指數(shù)累計(jì)漲幅為65%，其P/E從13.6倍上升到18.8倍(漲幅38%)，P/B從2倍下降到1.9倍，EPS從588上升到705(漲幅20%)，10年期國(guó)債利率從4.24%下降到0.36%。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，德國(guó)股市在過(guò)去十年的上漲可以被定性為零利率推高股市理論估值的巨大能力的“初步證明”。此外，2000年3月德國(guó)股市達(dá)到“新經(jīng)濟(jì)泡沫”頂部時(shí)，德國(guó)十年期債券利率比今天高486個(gè)基點(diǎn)，DAX指數(shù)的P/E和P/B分別比今天高83.7%和63.8%。所以個(gè)人認(rèn)為，除非歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)再次升級(jí)，導(dǎo)致德國(guó)10年期債券利率飆升，否則德國(guó)股市理論上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

同期日經(jīng)225指數(shù)上漲32%，市盈率從19.7倍降至19倍，市盈率從1.94降至1.86，每股收益從847.7升至1157(漲幅36.5%)，10年期國(guó)債利率從1.61%降至0.07%。從這些數(shù)據(jù)中我們可以看出，日本股市的上漲完全可以歸因于企業(yè)利潤(rùn)的上升，零利率推高股市理論估值的能力尚未得到論證。

簡(jiǎn)而言之，過(guò)去十年世界“三種牛市”并存的格局在未來(lái)依然存在；美國(guó)、日本、德國(guó)等在“第四次科技革命”中充當(dāng)“領(lǐng)頭羊”的國(guó)家，在“科技革命”和“超低利率”兩大因素的支撐下，牛市將繼續(xù)表現(xiàn)，直至未來(lái)某個(gè)時(shí)間形成下一個(gè)泡沫；因?yàn)橛心敲炊鄧?guó)家的債務(wù)體系已經(jīng)嚴(yán)重龐氏取向，未來(lái)會(huì)有更多的國(guó)家效仿委內(nèi)瑞拉和阿根廷的內(nèi)外貨幣政策，從而導(dǎo)致更多的“舶來(lái)品”牛市。

(作者是中國(guó)保險(xiǎn)協(xié)會(huì)首席長(zhǎng)期利率專家，前PICC資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)