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大浪淘沙——2019 年數(shù)字內(nèi)容政策回顧

2019 年針對(duì)數(shù)字文娛產(chǎn)業(yè)的規(guī)范政策持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為數(shù)字內(nèi)容監(jiān)管的具體政策雖因行業(yè)而異，但主要目的都在于促進(jìn)行業(yè)的規(guī)范化、有序化，盡管部分行業(yè)因此短期承壓，但對(duì)數(shù)字內(nèi)容行業(yè)發(fā)展形成長(zhǎng)期利好。

游戲——版號(hào)審批常態(tài)化，行業(yè)重拾增速

2016 年以來，廣電總局陸續(xù)出臺(tái)游戲行業(yè)監(jiān)管政策，以規(guī)范行業(yè)秩序，管控游戲質(zhì)量，2018 年 3 月起，國(guó) 內(nèi)游戲版號(hào)暫停審批，直到 2018 年 12 月游戲版號(hào)核發(fā)才正式恢復(fù)，2018 年 12 月至 2019 年 12 月國(guó)家新聞出 版廣電總局官網(wǎng)共更新了二十八批國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)，共 1485 款游戲獲得版號(hào)；進(jìn)口游戲共九批 186 款游戲獲得版 號(hào)。我們認(rèn)為游戲版號(hào)的審批已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒌玫叫迯?fù)。

在線視頻——影視政策導(dǎo)向明確，內(nèi)容成本回調(diào)

影視行業(yè)自 2018 年起政策頻出，按影響領(lǐng)域大致可分為兩類：1、內(nèi)容加速出清，監(jiān)管對(duì)于內(nèi)容的審查趨 緊，根據(jù)廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年完成備案電視劇數(shù)量為 905 部，同比下降 22.81%，其中受題材限制影響，完成 備案的古代題材內(nèi)容數(shù)量由 2018 年同期的 177 部下降到 68 部，同比下滑 61.58%。 ；2、內(nèi)容成本下行，多條政 策針對(duì)劇集交易競(jìng)價(jià)及從業(yè)人員薪酬。我們認(rèn)為影視行業(yè)在政策催化下將走向成熟，資質(zhì)較差的公司逐步退出 競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游交易價(jià)格回歸理性，更多由供求關(guān)系決定，有利于形成影視產(chǎn)業(yè)鏈成本端利好。

在線閱讀——內(nèi)容整改深化，市場(chǎng)逐漸回暖

2019 年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)審查再次趨緊，諸多網(wǎng)站進(jìn)行自查整改，下架部分違規(guī)作品，網(wǎng)文市場(chǎng)短期承壓。但同影 視行業(yè)及游戲一樣，從長(zhǎng)期來看，監(jiān)管的規(guī)整有利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范化與成熟化，且網(wǎng)文作品的可調(diào)整度較高， 被整改的作品在作者規(guī)范修改仍可重新上架。此外全民閱讀自 2014 年已連續(xù)六年納入《政府工作報(bào)告》，體現(xiàn) 了國(guó)家對(duì)全民閱讀和建設(shè)學(xué)習(xí)型社會(huì)的高度重視，政策利空見底，在線閱讀市場(chǎng)景氣度有望逐漸回升。另一方 面，頭部網(wǎng)文 IP 開發(fā)日漸成熟。行業(yè)龍頭閱文集團(tuán)攜手騰訊視頻開始了《斗破蒼穹》、《慶余年》等系列劇作品 的開發(fā)，同時(shí)《新斗羅大陸》手游、《全職高手》動(dòng)畫大電影、《誅仙》大電影等作品的問世也說明網(wǎng)文 IP 開發(fā) 產(chǎn)業(yè)鏈下游通道愈加豐富，相信未來可以看到動(dòng)漫、影視、游戲等多種形式的 IP 作品誕生。

用戶時(shí)長(zhǎng)紅利將盡

2016 年開始互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人口紅利趨盡漸成行業(yè)共識(shí)，而紅利的漸盡不止體現(xiàn)在規(guī)模上，同時(shí)也體現(xiàn)在使用 時(shí)長(zhǎng)上。據(jù) CNNIC，手機(jī)網(wǎng)民增速持續(xù)放緩，網(wǎng)民主體依然為青少年及中年群體，但增量主要由中老年群體增 長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

順勢(shì)而為——數(shù)字內(nèi)容未來展望

游戲：疫情催化+技術(shù)改革助力行業(yè)增長(zhǎng)

隨著全球疫情擴(kuò)散，“宅經(jīng)濟(jì)”直接推升在線娛樂市場(chǎng)規(guī)模，據(jù)游戲工委，中國(guó)游戲市場(chǎng)規(guī)模 20Q1 達(dá)歷史 最高水平；全球方面，據(jù) Superdata，2020 年三月份全球數(shù)字游戲收入達(dá) 100 億美元，同比+11%，同樣達(dá)歷史 最高水平，鑒于海外疫情情況持續(xù)發(fā)酵，國(guó)內(nèi)手游出海產(chǎn)商將進(jìn)一步受益。

《半衰期：愛莉克斯》VR 里程碑之作，再燃 VR 游戲想象空間。半衰期：愛莉克斯（Half-Life：Alyx）》 于 3 月 24 日正式發(fā)售，早在 20 年 1 月，V 社的 VR 設(shè)備 Value Index 便已售罄，游戲發(fā)售后好評(píng)如潮，IGN 直接給出滿分 10 分評(píng)價(jià)，Game Spot 與 Game Informer 評(píng)分 9 分。據(jù) Superdata，《半衰期》的銷售直接為 V 社 帶來 4070 萬美元收入，給 VR 游戲行業(yè)注入一劑強(qiáng)心劑。

云游戲長(zhǎng)期前景廣闊，短期期商業(yè)化空間有限，中國(guó)云手游前景優(yōu)于其他云游戲品類。云游戲方面，隨著 5G 商用的持續(xù)推進(jìn)，云游戲話題進(jìn)一步火熱，2019 年騰訊云游戲平臺(tái) START、谷歌云游戲平臺(tái) Stadia 及網(wǎng)易 云游戲平臺(tái)均已經(jīng)上線/測(cè)試。從使用反饋看，谷歌 Stadia 畫面尚可，但存在延遲問題；國(guó)內(nèi)方面，騰訊的 START 已可以試玩劍靈/堡壘之夜等大型網(wǎng)游，網(wǎng)易云游戲平臺(tái)仍處初期，目前只能玩一些手機(jī)游戲。盡管如此，云游 戲的商業(yè)化仍待商榷，主要表現(xiàn)為資費(fèi)問題，按騰訊云的云服務(wù)器報(bào)價(jià)，4 核 16G 的云服務(wù)器，不帶顯卡的價(jià) 格已經(jīng)超過 400 人民幣/月，而硬盤空間需要另算，這樣一來，云游戲玩家每月花費(fèi)至少 400+人民幣，那么作為 理應(yīng)降低游戲配置門檻的云游戲?qū)嶋H上抬高了用戶的消費(fèi)門檻，商業(yè)化空間很小。此外中國(guó)的 3A 網(wǎng)游需求不 高，遠(yuǎn)低于手游需求，而云手游當(dāng)前的問題在于 5G 資費(fèi)，以咪咕為例，云游戲資費(fèi)為 5 元/小時(shí)，這一價(jià)格對(duì) 云手游的目標(biāo)用戶依然過高?？偟膩碚f，云游戲當(dāng)前商業(yè)化空間有限，但我們看好長(zhǎng)期發(fā)展。

在線視頻：超前點(diǎn)映推動(dòng)行業(yè) ARPPU 上升

2019 年 8 月以來，騰訊視頻及愛奇藝等行業(yè)龍頭推出超前點(diǎn)映功能，會(huì)員用戶可以特定 30 元價(jià)格提前解 鎖后續(xù)劇情，據(jù)騰訊視頻，其在《陳情令》首次付費(fèi)點(diǎn)播推出后不到 24 小時(shí)，點(diǎn)播人數(shù)便超過 250 萬人，收入 超 7500 萬元。我們注意到后續(xù)多部劇集均采取了超前點(diǎn)映模式，盡管當(dāng)前超前點(diǎn)映仍處于初始階段，對(duì) ARPU 的提升較為有限，但我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的超前點(diǎn)映模式未來將常態(tài)化，長(zhǎng)視頻行業(yè)的付費(fèi)窗口將進(jìn)一步豐富， 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將為行業(yè)整體打開更多商業(yè)化的空間。

在線閱讀——高增長(zhǎng)階段，版權(quán)運(yùn)營(yíng)豐富變現(xiàn)渠道，免費(fèi)閱讀驅(qū)動(dòng)增量

在線閱讀仍然處于高增長(zhǎng)階段，用戶滲透率、ARPPU 處低位。2019 年數(shù)字閱讀市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 182.5 億元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我國(guó)網(wǎng)文用戶規(guī)模達(dá) 4.55 億人，較 2018 年 12 月增長(zhǎng) 2253 萬，使用時(shí)長(zhǎng)占比由 8%提升至 9%，滲透率仍處低位（53.2%）。此外由于版權(quán)意識(shí)較薄弱，網(wǎng)絡(luò)文學(xué) ARPPU 處互聯(lián)網(wǎng)文娛行業(yè)低 位。受益于系列打擊網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)盜版的政策，自 2015 以來，版權(quán)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高速增長(zhǎng)，且在整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的 比重明顯提升，2018 年占比達(dá)到 11.1%，此外，行業(yè)進(jìn)一步的兼并整合及各網(wǎng)絡(luò)文學(xué)核心企業(yè)對(duì)自身豐富內(nèi)容 庫(kù)的進(jìn)一步開發(fā)和變現(xiàn)，也推動(dòng)了版權(quán)運(yùn)營(yíng)的收入增長(zhǎng)。免費(fèi)閱讀方面，據(jù)艾瑞咨詢，免費(fèi)閱讀并未對(duì)付費(fèi)模 式產(chǎn)生沖擊，在免費(fèi)閱讀與付費(fèi)閱讀 APP 中，兩者用戶重合度較低，側(cè)面印證兩類產(chǎn)品間存在較大的用戶差異。 這也表明，免費(fèi)閱讀 APP 所吸引的用戶大多是增量，而非存量。

在線音樂——滲透率居高位，版權(quán)意識(shí)深化支撐 ARPPU 向上

在線音樂行業(yè)滲透率處于高位，但付費(fèi)率及付費(fèi)金額尚存較大提升空間。根據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，截至 2019 年 6 月，網(wǎng)絡(luò)音樂用戶規(guī)模達(dá)到 6.08 億人，其中移動(dòng)音樂用戶達(dá) 5.85 億人。我們注意到中國(guó)移動(dòng)在線音樂的用戶 滲透率已達(dá) 69.6%的高位，但由于互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利正在消退，近年來增長(zhǎng)有限，但我們同時(shí)也注意到中國(guó)數(shù) 字音樂用戶的付費(fèi)率在世界范圍內(nèi)處于絕對(duì)低位。

隨著版權(quán)監(jiān)管環(huán)境優(yōu)化，在線音樂用戶的付費(fèi)意愿也在逐步提高。據(jù)艾瑞咨詢，2016 年中國(guó)數(shù)字音樂用戶 每月付費(fèi)意愿金額為 16.3 元，而 2019 年該數(shù)字已攀升至 31.7 元。我們認(rèn)為隨著版權(quán)意識(shí)的逐步滲透，在線音 樂行業(yè) ARPPU 和付費(fèi)率仍有提高空間。當(dāng)然，由于互聯(lián)網(wǎng)整體付費(fèi)環(huán)境以及用戶屬性的差異，短期國(guó)內(nèi)付費(fèi) 率很難媲美歐美。過去 TME 為首的國(guó)內(nèi)數(shù)字音樂行業(yè)通過音樂社交、秀場(chǎng)直播導(dǎo)流等方式開拓了數(shù)字音樂下 游的變現(xiàn)渠道，并且取得了不錯(cuò)的效果。但隨著整個(gè)秀場(chǎng)直播行業(yè)用戶接近天花板，數(shù)字音樂行業(yè)需要探索更 多的下游變現(xiàn)方向。

疫情催化數(shù)字內(nèi)容行業(yè)變革，宜順勢(shì)而為

據(jù) QuestMobile，2020Q1 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶高速增長(zhǎng)，由于疫情的影響，數(shù)字內(nèi)容用戶的增量提升將維持相 當(dāng)一段時(shí)間，加速行業(yè)現(xiàn)有變革節(jié)奏，我們建議把握時(shí)機(jī)，順勢(shì)而為。

游戲——國(guó)內(nèi)政策環(huán)境改善，海外疫情攀升關(guān)注出海板塊

行業(yè)整體——“下沉”+“海外”增量將為行業(yè)主旋律

根據(jù)游戲工委（GPC）及國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)游戲市場(chǎng)及用戶規(guī)模近年來持續(xù)增長(zhǎng)，但自 2014 年增速進(jìn)入下行區(qū)間，2019 年我國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為 2309 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 7.7%；游戲用戶規(guī)模 為 6.4 億人，同比增長(zhǎng) 1.6%。

手游前景優(yōu)于端游，政策壓力漸散后“下沉”+“海外”增量將為行業(yè)主旋律。早年中國(guó)手游市場(chǎng)爆發(fā)式的 增長(zhǎng)主要受益于通信技術(shù)、智能手機(jī)的普及與端游玩家的轉(zhuǎn)移，因此端游市場(chǎng)在同期遭遇了較明顯的衰退。此 外 2018 年政府監(jiān)管的收緊導(dǎo)致手游市場(chǎng)增速顯著下行，內(nèi)部環(huán)境的嚴(yán)峻促使部分游戲公司尋求對(duì)外突破，盡管 19 年游戲監(jiān)管邊際放松，但國(guó)內(nèi)先前的寬松游戲?qū)徍谁h(huán)境已經(jīng)一去不復(fù)返，我們認(rèn)為未來游戲企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng) 將主要系于內(nèi)在需求的創(chuàng)造（細(xì)分市場(chǎng)挖掘）及海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)的絕對(duì)增量。

出海收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，逐步滲透歐美日韓等成熟市場(chǎng)。據(jù)游戲工委，2019年國(guó)內(nèi)自研游戲海外市場(chǎng)收入達(dá) 111.9 億美元（yoy+16.7%）。分地區(qū)看，國(guó)內(nèi)游戲廠商最初出海均為東南亞地區(qū)，而后憑借國(guó)內(nèi)產(chǎn)商在移動(dòng)游戲制作 水平的提升，逐漸滲透進(jìn)入海外成熟市場(chǎng)，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2019 年在歐美日韓市場(chǎng)中，流水 TOP100 中的國(guó)產(chǎn)移 動(dòng)游戲流水同比增速均遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)厝袌?chǎng)TOP100游戲同比增速，中國(guó)游戲在海外成熟市場(chǎng)市場(chǎng)份額持續(xù)提升。 我們認(rèn)為，海外疫情仍處攀升階段，整體情況難言改善， 《PUBG Mobile》及《荒野心動(dòng)》為代表的出海熱門手 游將進(jìn)一步滲透海外市場(chǎng)。

游戲行業(yè)我們建議重點(diǎn)關(guān)注的公司為：騰訊控股、網(wǎng)易、心動(dòng)公司及富春股份。

騰訊——游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不變，金融科技或?yàn)樾略鲩L(zhǎng)極

2019 業(yè)績(jī)回顧

騰訊 2019 全年總收入達(dá) 3772.89 億元，同比增長(zhǎng) 21%，年度盈利為人民幣 975.89 億元，同比增長(zhǎng) 22%；凈 利潤(rùn)率為 26%，與去年同期持平。年度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)（Non-GAAP）為人民幣 943.51 億元，同比增長(zhǎng) 22%。

游戲業(yè)務(wù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不改，海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁

公司 2019Q4 網(wǎng)絡(luò)游戲收入為人民幣 302.86 億元，同比增長(zhǎng) 25%，環(huán)比增長(zhǎng) 5.9%，主要受益于海外業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，部分被端游（如《地下城與勇士》）收入下降所抵消：19Q4 騰訊海外游戲收入同比增長(zhǎng)超 100%，整 體網(wǎng)絡(luò)游戲收入占比達(dá) 23%（19Q3 占比為 10%左右），主要受益于《PUBG Mobile》、《COD》及以及 Supercell 旗下的游戲等的出色表現(xiàn)。

受益于《PUBG Mobile》、《COD》在海外市場(chǎng)的出色表現(xiàn)，2019 年騰訊在國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)商出海收入排名提升 至第 3 位。

疫情催化游戲市場(chǎng)，頭部游戲公司收益明顯

受疫情影響，移動(dòng)游戲市場(chǎng)在春節(jié)期間獲得了巨大增長(zhǎng)，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1 月手游市場(chǎng)流水同比 增幅達(dá) 49.5%，其中春節(jié)期間規(guī)模達(dá) 47.7 億元，與 2019 年春節(jié)相比增長(zhǎng) 35.9%。與此同時(shí)，疫情期間頭部游戲 受益尤為明顯，伽馬數(shù)據(jù)顯示 20 年春節(jié)期間騰訊的《王者榮耀》及《和平精英》牢牢占據(jù)游戲榜前 2 名，我們 預(yù)計(jì)騰訊在頭部游戲領(lǐng)域占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)，將為其 20Q1 營(yíng)收提供有力支撐。

云游戲方面，目前騰訊 START 云游戲服務(wù)器已在部分地區(qū)上線，內(nèi)容上除自身游戲產(chǎn)品外，3 月 20 日,騰 訊云、盛趣游戲、騰訊游戲三方宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，盛趣旗下經(jīng)典游戲《傳奇世界》、《熱血傳奇》、《最終幻想 14》已經(jīng)開始云游化開發(fā)，騰訊 START 有望搶先打造國(guó)內(nèi)最大的云游戲平臺(tái)。

金融科技及企業(yè)服務(wù)增長(zhǎng)亮眼，有望成為新增長(zhǎng)極

騰訊金融科技及企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亦十分迅速，據(jù)財(cái)報(bào)披露，騰訊理財(cái)通資產(chǎn)管理規(guī)模 19 年超 9000 億，2 年 內(nèi)完成 2 倍增長(zhǎng)，我們認(rèn)為金融及企業(yè)業(yè)務(wù)有望成為騰訊的新增長(zhǎng)極。

20Q1 展望及投資建議

騰訊在春節(jié)期間游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)出眾，我們預(yù)計(jì)受疫情影響，其業(yè)務(wù)活躍用戶數(shù)及使用時(shí)長(zhǎng)將同步增長(zhǎng)，手 游收入同比增長(zhǎng)將超過 40%，端游方面，我們預(yù)計(jì) 20Q1 騰訊端游表現(xiàn)平穩(wěn)，同比-5%左右，進(jìn)一步的，由于疫 情在全球范圍內(nèi)的蔓延，我們預(yù)計(jì)《PUBG Mobile》及《COD》的表現(xiàn)在 Q2 仍可超預(yù)期，對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù) Q2 表現(xiàn)形成有力支撐；廣告業(yè)務(wù)方面，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情拖累，媒體廣告預(yù)計(jì)同比-25%左右，社交廣告同比 +13%；金融及企業(yè)業(yè)務(wù)方面，盡管線下交易受疫情影響大幅萎縮，但是考慮到財(cái)付通業(yè)務(wù)毛利率較低，我們預(yù) 計(jì)該部分業(yè)務(wù)對(duì)總體業(yè)績(jī)影響有限。此外，長(zhǎng)期來看，騰訊會(huì)議及騰訊文檔等云應(yīng)用在疫情期間的快速普及利 好騰訊的整體生態(tài)。

我們預(yù)計(jì) 20-21 年 Non-GAAP 凈利潤(rùn)將達(dá)到 1180.34 億 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值 29X/23X PE。

網(wǎng)易——MMORPG 基本盤穩(wěn)固，手游出海驅(qū)動(dòng)增量

2019 業(yè)績(jī)回顧

網(wǎng)易 2019 全年總營(yíng)收 592.4 億元，同比+15.7%；游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá) 464.23 億元同比+15.5%，全年游戲出海 營(yíng)收占比首次超 10%；非 GAAP 調(diào)整后凈利潤(rùn) 156.6 億元，2018 年為 107.6 億元，同比+45.55%；公司攤薄 EPS 為 17.31 美元/ADS，2018 年為 11.87 美元/ADS。

網(wǎng)易 19Q3 出售考拉業(yè)務(wù)，公司整體架構(gòu)更為靈活，同時(shí)有道上市，游戲業(yè)務(wù)聚焦度提升。

海外擴(kuò)張成效顯著，手游營(yíng)收企穩(wěn)回升

網(wǎng)易發(fā)行的《明日之后》《第五人格》《Invincible》等新款游戲相繼上線，以及《夢(mèng)幻西游》系列游戲保持 強(qiáng)勁創(chuàng)收能力，網(wǎng)易在線游戲業(yè)務(wù)連續(xù) 7 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超百億，并保持強(qiáng)勢(shì)的高基數(shù)同比增長(zhǎng)率。

《荒野行動(dòng)》一馬當(dāng)先，海外布局日益豐富。網(wǎng)易的出海戰(zhàn)略頗為成功，盡管網(wǎng)易的“吃雞”手游在國(guó)內(nèi) 難與騰訊抗衡，但卻在號(hào)稱“游戲孤島”的日本大放異彩，網(wǎng)易 2018Q3 的財(cái)報(bào)披露該季度公司的海外營(yíng)收游戲 占比首次超過 10%。我們注意到盡管 2019 年以來《荒野行動(dòng)》的出海收入排名略有下滑，但《第五人格》與 《Rules of Survival》的表現(xiàn)穩(wěn)中向好，受疫情影響，網(wǎng)易多款出海游戲表現(xiàn)良好，2019 全年出海營(yíng)收超 10%， 我們預(yù)計(jì)隨著《哈利波特》《黎明殺機(jī)》等手游在全球/亞洲陸續(xù)發(fā)行，公司海外業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增速。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，《夢(mèng)幻西游》、《大話西游》及《陰陽(yáng)師》等老牌手游在疫情期間受到《三國(guó)志 戰(zhàn)略版》及 《劍與遠(yuǎn)征 AFK》的沖擊，流水排名出現(xiàn)一定下滑，但考慮到疫情期間用戶規(guī)模的提升及《夢(mèng)幻西游 3D》上線 影響，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易國(guó)內(nèi)手游 20Q1 營(yíng)收同比+9%左右。

20Q1 展望及投資建議

疫情對(duì)網(wǎng)易的影響相對(duì)積極，游戲業(yè)務(wù)與在線教育業(yè)務(wù)將明顯受益于疫情期間的“宅經(jīng)濟(jì)”，我們預(yù)計(jì) 20Q1 手游收入同比+9%，環(huán)比+14%，端游收入同比+0%，環(huán)比-4%；在線教育方面，受疫情催化，我們預(yù)計(jì)有道收入 同比+95%，環(huán)比+11%；而創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)受疫情沖擊，我們預(yù)期該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+23%，環(huán)比-22%。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)海外強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)穩(wěn)定，且 Pipeline 豐富。出售考拉后，網(wǎng)易盈利能力有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2021 年 Non-GAAP 凈利潤(rùn)將達(dá)到 178.4 億 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值 17X/15X PE。

心動(dòng)——海外強(qiáng)勁，聚焦社區(qū)，發(fā)力自研

2019 業(yè)績(jī)回顧

2019 年公司營(yíng)業(yè)收入 28.38 億元，同比+50.4%，維持較高增長(zhǎng)速度。其中游戲業(yè)務(wù)收入 23.79 億元同比 +49.4%，占總營(yíng)收比 83.8%；信息業(yè)務(wù)收入 4.60 億元，同比+55.9%。

心動(dòng) 2019 年游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá) 23.8 億元，同比+49.4%，其中海外營(yíng)收同比+55%，主要受益于多款手游在海 外的不俗表現(xiàn)：如 2018 年 10 月在東南亞、2019 年 1 月在北美、南美及大洋洲、2019 年 6 月在日本及 2019 年 10 月在歐洲成功推出的《仙境傳說 M》； 2019 年 5 月在香港、臺(tái)灣及澳門、2019 年 9 月在超過 50 個(gè)海外國(guó)家 及地區(qū)及 2019 年 10 月在中國(guó)推出的《不休的烏拉拉》(Ulala)；及 2019 年 6 月在韓國(guó)推出的《夢(mèng)幻模擬戰(zhàn)》 (Langrisser)。

20Q1 方面，心動(dòng)多款海外運(yùn)營(yíng)游戲，包括《仙境傳說 M》、《明日之后》等流水表現(xiàn)良好，優(yōu)于 19Q4。

TapTap 方面，TapTap 在 2019 年 MAU 達(dá)到 1790 萬人，同比+20%；平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)開發(fā)商數(shù)達(dá) 11006 位，同 比+43%。

心動(dòng)未來發(fā)展的重點(diǎn)將聚焦于 TapTap：1、關(guān)注平臺(tái)的社區(qū)化建設(shè)，20 年或?qū)?duì) TapTap 進(jìn)行一次大的版面 調(diào)整；2、推動(dòng)游戲+平臺(tái)的研運(yùn)一體化，主要思路為利用自身研發(fā)的優(yōu)質(zhì)游戲?yàn)?TapTap 進(jìn)行導(dǎo)流，包括通過游 戲與 TapTap 賬號(hào)的共享進(jìn)一步綁定平臺(tái)與游戲關(guān)系。因此，預(yù)計(jì) 20 年研發(fā)及銷售費(fèi)用率仍將維持高位。

20Q1 展望及投資建議

《香腸派對(duì)》、《不休的烏拉拉》等手游受疫情催化流水攀升，對(duì)心動(dòng)國(guó)內(nèi)游戲營(yíng)收提供支撐，出海手游流 水排名企穩(wěn)，考慮到《香腸派對(duì)》在疫情期間的超預(yù)期表現(xiàn)及其對(duì) TapTap 平臺(tái)的導(dǎo)流，我們預(yù)計(jì) 20Q1TapTap 平臺(tái) MAU 將攀升至 2000 萬左右，我們預(yù)計(jì) 20-21 年公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到 178.4 億 億元，對(duì)應(yīng) 當(dāng)前估值 17X/15X PE。

富春股份

智慧城市 EPC 項(xiàng)目可迅速提升公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，未來放量可期。2019 年 8 月，公司與廣東中 電長(zhǎng)城成立合資子公司中富科技，共同拓展智慧城市 EPC 業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)從單純的通信規(guī)劃設(shè)計(jì)向規(guī)劃設(shè)計(jì)、 集成、施工、軟件平臺(tái)開發(fā)、運(yùn)維等一體化解決方案發(fā)展。2019 年是 5G 的商用元年，三大運(yùn)營(yíng)商資本開支經(jīng) 歷了 16-18 年的下降后 19 年重回增長(zhǎng)，拉動(dòng)傳統(tǒng)通信規(guī)劃設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

公司從 Gravity 獲得“仙境傳說 RO”的排他開發(fā)授權(quán)，圍繞“仙境傳說”IP 的手游產(chǎn)品開發(fā)是公司游戲業(yè) 務(wù)未來最主要的驅(qū)動(dòng)力，今年會(huì)有三款產(chǎn)品上市：《仙境傳說：愛如初見》與歡樂互娛聯(lián)合開發(fā)，預(yù)計(jì) 2020 年 在海外上市發(fā)行；自研游戲《仙境傳說：新世代的誕生》預(yù)計(jì) 2020 年海外發(fā)行；自研游戲《仙境傳說:復(fù)興 H5》 預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)發(fā)行。上海駿夢(mèng)與心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合研發(fā)的《仙境傳說：守護(hù)永恒的愛》是爆款先例，上線 2 年又 5 個(gè)月，全球總流水約 32 億元，折合月均超 1 億流水，2017-2019 年年均為駿夢(mèng)貢獻(xiàn)約 1 億人民幣收入。以此 為參照，2020 年上線的三款仙境 IP 游戲值得期待，公司游戲業(yè)務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

2019 年受行業(yè)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、產(chǎn)品上線延緩等因素影響，上海駿夢(mèng)和摩奇卡卡業(yè)績(jī)均未達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)計(jì)提 商譽(yù)減值約 6.75 億元，全年虧損 6.2 至 6.25 億元。巔峰時(shí)公司商譽(yù)約 12 億，本次減值后公司商譽(yù)余額僅剩約 2 億元，公司儲(chǔ)備游戲充足，2 億的商譽(yù)進(jìn)一步減值的可能性較低，疊加 5G 建設(shè)帶動(dòng)通信技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)上行和 EPC 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，公司困境反轉(zhuǎn)明確。

在線視頻——廣告業(yè)務(wù)整體承壓，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推升商業(yè)化程度

據(jù) CNNIC，近年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模增速低迷，若刨去短視頻用戶的增量，長(zhǎng)視頻平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)人口紅 利已經(jīng)近頂。在線視頻平臺(tái)的營(yíng)收大致可分為會(huì)員收入與廣告收入。就廣告收入而言，自 2016 年以來，以社交 平臺(tái)為主要載體的信息流廣告迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)，進(jìn)入 2019 年，短視頻形式的廣告更是飛速崛起，但此消彼長(zhǎng)， 疊加低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以行業(yè)龍頭騰訊視頻與愛奇藝的廣告收入作為參考，2019 年長(zhǎng)視頻平臺(tái)的廣告業(yè)務(wù) 增長(zhǎng)乏力，明顯承壓。

超前點(diǎn)映初展頭角，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容助力 ARPPU。2019 年 8 月，《陳情令》在騰訊視頻平臺(tái)獨(dú)播，臨近大結(jié)局時(shí)， 《陳情令》開啟了付費(fèi)點(diǎn)播模式，用戶可以 30 元價(jià)格解鎖最后 5 集大結(jié)局，據(jù)騰訊視頻，付費(fèi)點(diǎn)播推出后不到 24 小時(shí)，點(diǎn)播人數(shù)便超過 250 萬人，收入超 7500 萬元。而后騰訊及愛奇藝在《慶余年》再度推出超前點(diǎn)映模 式，具體點(diǎn)播規(guī)則為付費(fèi)會(huì)員仍可提前看 6 集，但享受額外 3 元每集的超前點(diǎn)播權(quán)。我們注意到 20Q1 愛奇藝 的頭部劇集《愛情公寓 5》與騰訊視頻的《三生三世枕上書》均采取了超前點(diǎn)映模式，盡管當(dāng)前超前點(diǎn)映仍處于 初始階段，對(duì) ARPU 的提升較為有限，但我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的超前點(diǎn)映模式未來將常態(tài)化，長(zhǎng)視頻行業(yè)的付費(fèi) 窗口將進(jìn)一步豐富，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將為行業(yè)整體打開更多商業(yè)化的空間。

疫情疊加春節(jié)，“宅經(jīng)濟(jì)”導(dǎo)致移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的格局發(fā)生變化，相較 2019Q1，遠(yuǎn)程交流及在線視頻領(lǐng)域 用戶增量明顯。

在線視頻行業(yè)我們建議關(guān)注的核心標(biāo)的為：愛奇藝。

愛奇藝——會(huì)員營(yíng)收回望重拾增速

2019 業(yè)績(jī)回顧

愛奇藝 2019 全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 289.9 億元，同比增長(zhǎng) 16%，經(jīng)營(yíng)虧損 92.6 億元，經(jīng)營(yíng)虧損率為 31.9%，同比收 窄 1.3%，公司指引 2020Q1 預(yù)計(jì)收入 70.1~75.2 億元，同比增長(zhǎng) 2~8%，環(huán)比-5~0%。

會(huì)員業(yè)務(wù)有望重拾增速，廣告業(yè)務(wù)短期仍承壓。會(huì)員及廣告業(yè)務(wù)依然為愛奇藝整體收入兩大支撐，2019 年 收入占比分別為 49.8%和 28.5%，會(huì)員業(yè)務(wù)收入繼 2018Q2 首次超過廣告收入后持續(xù)拉開差距，2019Q3 首次占 比超 50%，此外內(nèi)容分發(fā)和其他業(yè)務(wù)占比分別為 8.8%和 12.9%。

內(nèi)容成本增幅顯著收窄，占比有望回落。公司 19 年內(nèi)容成本依舊高企，達(dá) 222 億元，總運(yùn)營(yíng)成本占比超 70%，但其增幅（2019 6%）正在顯著收窄，上市以來首次內(nèi)容成本增幅低至個(gè)位數(shù)（2016 104.1%、2017 67.3%、 2018 67%）。財(cái)報(bào)顯示，由于部分內(nèi)容的延遲播出以及原創(chuàng)內(nèi)容費(fèi)用化金額的下降，愛奇藝 Q4 內(nèi)容成本相比 2018 年同比減少 13%。疊加“限薪令”及愛奇藝自制內(nèi)容的增加，我們認(rèn)為未來愛奇藝內(nèi)容成本仍有降低空間。 費(fèi)用率方面，2019Q4 銷售及管理費(fèi)用同比、環(huán)比均有所上升，上升原因主要是應(yīng)用軟件的營(yíng)銷費(fèi)用和游戲業(yè)務(wù) 的推廣費(fèi)用等；研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 9.5%，較前期有所上升。2019 年末公司現(xiàn)金及等價(jià)物約 59.35 億元，現(xiàn)金流保 持穩(wěn)定。

《青春有你 2》開播熱度霸榜，粉絲沖票助力會(huì)員業(yè)務(wù)及 ARPPU。我們注意到《青春有你 2》的網(wǎng)絡(luò)熱度 極高，再疊加疫情影響，且該綜藝只在愛奇藝平臺(tái)獨(dú)播，作為一檔選秀節(jié)目，選手最終能否出道取決于觀眾投 票數(shù)，而愛奇藝會(huì)員可投票數(shù)超過普通用戶一倍，且可以觀看《青春有你 2》節(jié)目的專享鏡頭，我們預(yù)計(jì)愛奇藝 在 2019Q1 及 2019Q2 的會(huì)員數(shù)與會(huì)員營(yíng)收將有較大提升。

20Q1 展望及投資建議

愛奇藝于 4 月 7 日遭遇報(bào)告沽空，但做空?qǐng)?bào)告本身指控較乏力，鑒于愛奇藝已正面回應(yīng)且早已提交經(jīng)審計(jì) 的 2019 年財(cái)報(bào)，我們對(duì)愛奇藝持正面態(tài)度。短期看，廣告業(yè)務(wù)承壓，而疫情及《青春有你 2》等熱播劇集的催 有望助力會(huì)員數(shù)量及 ARPPU 高速增長(zhǎng)，正面推動(dòng)會(huì)員業(yè)務(wù)營(yíng)收；長(zhǎng)期看，中國(guó)在線視頻行業(yè)前景廣闊，愛奇 藝占據(jù)龍頭優(yōu)勢(shì)，我們看好其長(zhǎng)期價(jià)值。

在線閱讀——免費(fèi)閱讀下沉市場(chǎng)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)漸入佳境

自 2015IP 元年開始，數(shù)字閱讀衍生市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，優(yōu)質(zhì)的 IP 提高了用戶的付費(fèi)意愿；同時(shí)國(guó)家出臺(tái)了一 系列打擊網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)盜版的政策，數(shù)字閱讀版權(quán)得到極大保護(hù)，進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字閱讀市場(chǎng)增長(zhǎng)。從 2018 年開始的 新一輪內(nèi)容審查政策出臺(tái)執(zhí)行后，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容重啟積累周期，市場(chǎng)增量也逐漸放緩。

在線閱讀仍然處于高增長(zhǎng)階段，用戶滲透率、ARPPU 處低位。2019 年數(shù)字閱讀市場(chǎng)規(guī)模大 182.5 億元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我國(guó)網(wǎng)文用戶規(guī)模達(dá) 4.55 億人，較 2018 年 12 月增長(zhǎng) 2253 萬，使用時(shí)長(zhǎng)占比由 8%提升至 9%，滲透率仍處低位（53.2%）。 此外由于版權(quán)意識(shí)較薄弱，網(wǎng)絡(luò)文學(xué) ARPPU 處互聯(lián)網(wǎng)文娛行業(yè)低 位。

趨勢(shì)：版權(quán)運(yùn)營(yíng)處快車道，免費(fèi)+廣告模式吸引增量。受益于系列打擊網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)盜版的政策，自 2015 以來， 版權(quán)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高速增長(zhǎng)，且在整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的比重明顯提升，2018 年占比達(dá)到 11.1%，此外，行業(yè)進(jìn)一 步的兼并整合及各網(wǎng)絡(luò)文學(xué)核心企業(yè)對(duì)自身豐富內(nèi)容庫(kù)的進(jìn)一步開發(fā)和變現(xiàn)，也推動(dòng)了版權(quán)運(yùn)營(yíng)的收入增長(zhǎng)。 免費(fèi)閱讀方面，據(jù)艾瑞咨詢，免費(fèi)閱讀并未對(duì)付費(fèi)模式產(chǎn)生沖擊，在免費(fèi)閱讀與付費(fèi)閱讀 APP 中，兩者用戶重 合度較低，側(cè)面印證兩類產(chǎn)品間存在較大的用戶差異。這也表明，免費(fèi)閱讀 APP 所吸引的用戶大多是增量，而 非存量。

市場(chǎng)份額三足鼎立，免費(fèi)閱讀競(jìng)爭(zhēng)激烈。據(jù)比達(dá)咨詢，2019 年中國(guó)在線閱讀市場(chǎng)按流量劃分，閱文集團(tuán)居 于首位（25.2%），掌閱第二（20.6%），書旗（阿里巴巴旗下）居第三（20.4%）。免費(fèi)閱讀市場(chǎng)方面，18Q4 上線 的米讀、19Q3 上線的七貓（百度旗下）、19Q3 上線的番茄（字節(jié)旗下）較于競(jìng)品表現(xiàn)更優(yōu)。

在線閱讀行業(yè)，我們建議關(guān)注行業(yè)龍頭：閱文集團(tuán)。

閱文集團(tuán)

2019 業(yè)績(jī)回顧

公司 2019 財(cái)年實(shí)現(xiàn)總收入 83.478 億元，同比+65.7%，其中自有平臺(tái)渠道實(shí)現(xiàn)收入 24.251 億元，同比+9.6%； 騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入 8.360 億元，同比-12.2%，第三方平臺(tái)渠道在線業(yè)務(wù)收入為 4.492 億元，同比-32.2%； 版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)分部實(shí)現(xiàn)收入 46.373 億元，同比+283.1%，主要受益于新麗并表，游戲和聯(lián)合投資影視劇 收入增加。公司整體毛利率為 44.2%，同比-6.6%，其中在線閱讀業(yè)務(wù)毛利率為 56.9%，版權(quán)業(yè)務(wù)及其他毛利率 為 34.1%，毛利率下降主要受收入組合變動(dòng)影響，版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入占比大幅增加。費(fèi)用方面，銷售及營(yíng)銷開支和一 般行政開支占收入的比重均有所降低。利潤(rùn)方面，歸母凈利潤(rùn) 10.960 億元，同比+20.4%，歸母利潤(rùn)率為 13.1%， 2018 年為 18.1%，同比-5.0%。新麗傳媒全年取得收入 32.363 億元，歸母凈利潤(rùn) 5.486 億元，2019 年業(yè)績(jī)對(duì)賭利 潤(rùn)為 7 億元，未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭。

強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)，MAU 及 ARPPU 雙提升。公司持續(xù)不斷地加強(qiáng) IP 源頭端的發(fā)展，截止 2019 年 12 月 31 日，公司平臺(tái)上有 810 萬位作家，作品總數(shù)達(dá)到 1220 萬部。根據(jù) 2020 年 2 月的百度小說風(fēng)云榜，排名前 30 部的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中，有 25 部出自于閱文。公司網(wǎng)文 MAU 從 2018 年的 2.135 億人提升到 2019 年的 2.197億人，自有平臺(tái) MAU 增速顯著，ARPPU 延續(xù)增長(zhǎng)，從 2018 年的 24.1 元/人提升至 2019 年的 25.3 元/人。

公司在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)生態(tài)體系中的有效運(yùn)營(yíng)鞏固了內(nèi)容端的優(yōu)勢(shì)，如通過作家孵化體系吸引大批量?jī)?yōu)秀作家并 提供培訓(xùn)和服務(wù)；借助算法推薦系統(tǒng)為用戶提供個(gè)性化推薦；以及通過數(shù)據(jù)營(yíng)銷體系幫助文學(xué)作品全網(wǎng)推薦等 等。2019 年上半年，公司的熱門小說《圣域》粉絲量突破 1000 萬，評(píng)論數(shù)量超過百萬的文學(xué)作品達(dá)到 13 部， 較 2018 年的 2 部作品大幅增加。我們認(rèn)為公司在 IP 源頭的優(yōu)勢(shì)將為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

新生代作家助力內(nèi)容創(chuàng)新，推升平臺(tái)未來發(fā)展空間。2019 年閱文平臺(tái)相當(dāng)一部分的內(nèi)容創(chuàng)新來自于 90 后 新生代作家，在目前的白金和大神作家中，占比已經(jīng)達(dá)到了 25%，他們?cè)谕卣怪袊?guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)邊界的進(jìn)程中貢獻(xiàn) 了重要助力。根據(jù) Mobtech 的數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)超 80%的移動(dòng)閱讀用戶年齡低于 35 歲，我們認(rèn)為閱文 90 后新 生代作家會(huì)為閱文不斷注入新鮮活力，隨著其影響力的不斷延伸，平臺(tái)未來的發(fā)展空間會(huì)更加廣闊。

新麗傳媒并表貢獻(xiàn)顯著，IP+內(nèi)容制作閉環(huán)效應(yīng)顯現(xiàn)。閱文在 2018 年收購(gòu)新麗傳媒，并表后，2019 全年新 麗傳媒貢獻(xiàn)了 32.36 億元的收入。盡管 2019 年行業(yè)發(fā)展面臨諸多困難，新麗傳媒仍然變現(xiàn)出其打造頭部?jī)?nèi)容的 出色能力，在年內(nèi)成功推出了多部劇集——《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶余年》和《精英律師》，所有這些劇集的 收視率在全國(guó)同時(shí)段排名中均名列前茅。新麗傳媒的內(nèi)容制作與閱文的網(wǎng)文平臺(tái)形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)，有助于進(jìn)一 步提升閱文的整體價(jià)值。

最具代表性的案例是《慶余年》。該劇在 2019 年百度和今日頭條的電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇搜索指數(shù)中均位列榜首， 并再度掀起了讀者對(duì)原著小說的熱情，推動(dòng)該小說在完結(jié)十余年后重登閱文平臺(tái)暢銷榜榜首，收獲了 350 萬次 推薦和 60 余萬次打賞。

《慶余年》與《精英律師》的成功進(jìn)一步驗(yàn)證了新麗傳媒的實(shí)力與業(yè)務(wù)閉環(huán)的可行性，我們預(yù)計(jì)閱文網(wǎng)文 IP 與內(nèi)容制作在未來的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)愈發(fā)明顯，推升集團(tuán)整體價(jià)值。

Pipeline 豐富，頭部劇收入依舊穩(wěn)健。盡管影視行業(yè) 19 年發(fā)生了較大的變化，包括視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的緩 和與演員薪酬的限制，新麗作為聚焦頭部劇的制作商受到的影響相當(dāng)有限（頭部劇具有稀缺價(jià)值）。新麗 2020 年仍有 9-10 部的新劇儲(chǔ)備，包括《流金歲月》，《新鹿鼎記》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其實(shí)沒有那么愛 你》、《新天龍八部》、《歲歲青蓮》、《逍遙伴我》等，公司電話會(huì)議上管理層表示，除《青簪行》外，其余劇的制 作在疫情期間均未受影響，《青簪行》的制作團(tuán)隊(duì)也于 3 月 13 日復(fù)工。我們預(yù)計(jì)新麗在 20 年仍能貢獻(xiàn)可觀的收 入。

2020 展望及投資建議

版權(quán)意識(shí)較薄弱導(dǎo)致網(wǎng)文 ARPPU 處互聯(lián)網(wǎng)文娛行業(yè)低位。免費(fèi)閱讀創(chuàng)造增量，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，字節(jié)、百度 均有布局。《全職高手》、《慶余年》等 IP 多品類變現(xiàn)初見成效，后續(xù)作品值得期待。

2020 年 4 月 27 日，閱文集團(tuán)宣布管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，現(xiàn)任聯(lián)席首席執(zhí)行官吳文輝先生和梁曉東先生、總裁商 學(xué)松先生、高級(jí)副總裁林庭鋒先生等部分高管團(tuán)隊(duì)成員榮退，辭任目前管理職務(wù)，吳文輝先生將調(diào)任非執(zhí)行董 事和董事會(huì)副主席，梁曉東先生和其他高管將會(huì)擔(dān)任集團(tuán)顧問，助力管理團(tuán)隊(duì)的平穩(wěn)過渡，持續(xù)支持閱文的戰(zhàn) 略發(fā)展；同時(shí)，董事會(huì)委任現(xiàn)任騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武先生出任閱文集團(tuán)首席執(zhí)行官和執(zhí) 行董事，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團(tuán)總裁和執(zhí)行董事，推動(dòng)閱文深度聯(lián)動(dòng)騰訊和行 業(yè)伙伴，邁向全新的發(fā)展階段。在新文創(chuàng)之帆和新科技的東風(fēng)下，我們堅(jiān)定看好公司于中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展 機(jī)會(huì)。

在線音樂——方興未艾

2019 年中國(guó)數(shù)字音樂市場(chǎng)規(guī)模突破 250.2 億元人民幣，并且仍在快速成長(zhǎng)。中國(guó)數(shù)字音樂市場(chǎng)當(dāng)前處于高 速增長(zhǎng)階段，2013-2018 年間的 CAGR 達(dá)到了 77.8%。2018 年市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng) 60%至 76.3 億元，高于全球市 場(chǎng)增速。全球市場(chǎng)方面，據(jù) Counterpoint Research，2019 年全球在線音樂流媒體訂閱量同比增長(zhǎng) 32％，達(dá)到 3.58 億訂閱量，Spotify 在 2019 年度中排名第一，在總收入中占 31％的份額，在付費(fèi)訂閱中占 35％的份額。Apple Music 緊隨其后，在該行業(yè)的總收入中所占份額為 24％，騰訊音樂占比 11%。

滲透率處于高位，但付費(fèi)率及付費(fèi)金額尚存較大提升空間。根據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，截至 2019 年 6 月，網(wǎng)絡(luò)音 樂用戶規(guī)模達(dá)到 6.08 億人，其中移動(dòng)音樂用戶達(dá) 5.85 億人。我們注意到中國(guó)移動(dòng)在線音樂的用戶滲透率已達(dá) 69.6%的高位，但由于互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利正在消退，近年來增長(zhǎng)有限，但我們同時(shí)也注意到中國(guó)數(shù)字音樂用戶的 付費(fèi)率在世界范圍內(nèi)處于絕對(duì)低位

據(jù)艾瑞咨詢，美國(guó)及歐洲在 2018 年數(shù)字音樂行業(yè)的付費(fèi)率已經(jīng)達(dá)到 70%以上，亞洲地區(qū)內(nèi)，韓國(guó)的數(shù)字音 樂付費(fèi)率達(dá)到了驚人的 90%（主要由于韓國(guó)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)于數(shù)字版權(quán)監(jiān)管十分嚴(yán)厲，且用戶版權(quán)付費(fèi)意識(shí)較高）； 日本的情況與韓國(guó)類似，但由于日本音樂市場(chǎng) 70%的收入是來自實(shí)體唱片，市場(chǎng)相對(duì)特殊，未有單獨(dú)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。 無論對(duì)比歐美地區(qū)還是亞洲地區(qū)，中國(guó)的在線音樂付費(fèi)率都有廣闊的提升空間。

政策加碼，用戶付費(fèi)率有望顯著改善。自 2015 年《關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂作品的 通知》等一系列音樂版權(quán)政策出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)的音樂產(chǎn)業(yè)版權(quán)保護(hù)環(huán)境明顯改善，盜版現(xiàn)象得到了極大的遏制。

隨著版權(quán)監(jiān)管環(huán)境優(yōu)化，在線音樂用戶的付費(fèi)意愿也在逐步提高。據(jù)艾瑞咨詢，2016 年中國(guó)數(shù)字音樂用戶 每月付費(fèi)意愿金額為 16.3 元，而 2019 年該數(shù)字已攀升至 31.7 元。我們認(rèn)為隨著版權(quán)意識(shí)的逐步滲透，在線音 樂行業(yè) ARPPU 將快速提高。

在線音樂行業(yè)，我們建議關(guān)注的重點(diǎn)標(biāo)的為：騰訊音樂。

騰訊音樂

2019 業(yè)績(jī)回顧

騰訊音樂 2019 全年?duì)I收 254.3 億元人民幣，同比+ 34.0％；Non-IFRS 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 17.6%至人民幣 49.1 億元。2019Q4，騰訊音樂娛樂集團(tuán)在線音樂付費(fèi)用戶達(dá)到 3990 萬，同比增長(zhǎng) 47.8％，環(huán)比第三季度凈增加 450 萬，高于同年第三季度的 440 萬、第二季度的 260 萬和第一季度的 140 萬，這是自 2016 年以來最大的環(huán)比凈增 長(zhǎng)數(shù)據(jù)。在線音樂 ARPPU 同比增長(zhǎng) 8.1％，社交娛樂服務(wù) ARPPU 同比增長(zhǎng) 9.3%，付費(fèi)用戶平均收益穩(wěn)定提升。 騰訊音樂的付費(fèi)流媒體模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃已初見成效，2019 年四個(gè)季度的在線音樂服務(wù)的付費(fèi)率分別為： 4.3%、4.8%、5.4%和 6.2%，均超越 2018 年同期付費(fèi)率。此外，2019 年第四季度在線音樂的用戶留存率提高， ARPPU 環(huán)比上升 4.5%，證明在線音樂付費(fèi)用戶在高質(zhì)量持續(xù)增長(zhǎng)。

手握最全版權(quán)庫(kù)，盡享 ARPPU 提升紅利。騰訊音樂擁有國(guó)內(nèi)最全的音樂版權(quán)，從 200 多家國(guó)內(nèi)外唱片公 司獲得了 2000 多萬首授權(quán)曲目，與上游音樂發(fā)行商合作關(guān)系緊密。2019 年度騰訊音樂完成行業(yè)規(guī)模最大收購(gòu) 案，維旺迪同意將旗下環(huán)球音樂集團(tuán) 10%的股權(quán)出售給以騰訊為首的財(cái)團(tuán)，2020 年 3 月 31 日，騰訊音樂宣布， 其參與的由騰訊控股牽頭的財(cái)團(tuán)已完成對(duì)環(huán)球音樂集團(tuán) 10%股權(quán)的收購(gòu)交易。

戰(zhàn)略合作、內(nèi)容原創(chuàng)全方位健康發(fā)展。集團(tuán)在與國(guó)內(nèi)外公司建立深度合作關(guān)系、支持內(nèi)容原創(chuàng)和保護(hù)音樂 版權(quán)等方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。進(jìn)一步加強(qiáng)了內(nèi)容與形式的多元化,通過與閱文集團(tuán)以及國(guó)內(nèi)外唱片公司進(jìn)行戰(zhàn)略 合作，覆蓋更廣泛的用戶群體。此外，“騰訊音樂人計(jì)劃”進(jìn)一步升級(jí)，激勵(lì)音樂人和原創(chuàng)作品數(shù)量大幅增加。 這一依靠 IP 產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)性，閱文集團(tuán)和騰訊音樂已開始著手挖掘。2019 年 12 月，閱文集團(tuán)與騰訊音樂聯(lián)合出 品了古代言情作品《鳳回巢》的主題曲，分別在 QQ 音樂、酷狗音樂和酷我音樂三大平臺(tái)上線。

2020 展望

我們認(rèn)為在線音樂行業(yè) ARPPU 處于低位，仍有較高提升空間，鑒于騰訊音樂在版權(quán)領(lǐng)域的巨大優(yōu)勢(shì)以及 其與閱文等上游內(nèi)容制造者的良好合作關(guān)系，我們維持騰訊音樂 14.90/ADS 目標(biāo)價(jià)，預(yù)計(jì)騰訊音樂 20/21 年總 營(yíng)收為 322.67 億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為 65.8 億元，當(dāng)前前股價(jià)對(duì)應(yīng) 20/21 年估值 15X/11X PE。

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：中信建投）

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