5歲的夢(mèng)娃得知高考還有13年要哭

今天是2020年全國(guó)高考第一天，孩子們正在全力以赴地考試，河北秦皇島一個(gè)5歲的孩子也因?yàn)楦呖级薜孟±飮W啦。孩子邊哭變說(shuō)：“還有13年就要高考了，太短了，怎么這么快呀！”網(wǎng)友：“瞅瞅把孩子嚇的，危機(jī)意識(shí)太強(qiáng)了”。1、考生忘帶準(zhǔn)考證，交警鐵騎8分鐘護(hù)送取回7月7日，廣東江門。8時(shí)10分，臺(tái)山市公安局接到考生求助，稱其忘記攜帶準(zhǔn)考證。交警鐵騎火速送該考生回到酒店取回準(zhǔn)考證，并于8時(shí)18分順利將該考生護(hù)送回考場(chǎng)。2、“T+0”回轉(zhuǎn)交易：愛(ài)什么？怕什么？

1.不淡出的“T+0”循環(huán)交易

所謂“T+0”循環(huán)交易，是指投資者當(dāng)天買入的股票，其所有權(quán)可以在當(dāng)天賣出，而不需要正式交割的交易系統(tǒng)。本來(lái)根據(jù)關(guān)于所有權(quán)變更的法律規(guī)定，賣方只能出售其實(shí)際擁有和控制的股票。在股票交易過(guò)程中，基于凈結(jié)算的需要，股票的實(shí)際交割不是股票交易“收盤”的時(shí)間，而是應(yīng)該推遲到當(dāng)前交易日結(jié)束后，由中央結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行“凈結(jié)算”。理論上，在凈結(jié)算的情況下，“結(jié)算”是不可能的。但在“中央交易對(duì)手”交易機(jī)制下，一般情況下，當(dāng)天的交易都會(huì)忠實(shí)地交付給所有權(quán)人，因此存在一個(gè)“交割條件”，在當(dāng)天買入時(shí)可以再次賣出，無(wú)需完成所有權(quán)交割。

1992年5月，股市第一次低迷時(shí)，上交所在取消限價(jià)后，首次嘗試對(duì)活躍交易實(shí)行“T+0”循環(huán)交易；1993年11月，深圳證券交易所也開(kāi)始實(shí)行“T+0”循環(huán)交易制度。但由于滬深兩市實(shí)行“T+0”交易后股市交易過(guò)度活躍，為確保股市穩(wěn)定，防止過(guò)度投機(jī)，根據(jù)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)第四次會(huì)議精神，從1995年1月1日起，滬深兩市a股交易結(jié)算系統(tǒng)由“T+0”改為“T+1”，即， 當(dāng)日買入的股票必須賣出至下一個(gè)交易日，這是不可以的，1999年《證券法》第106條以“證券公司接受委托或者自營(yíng)，當(dāng)日買入的證券不得當(dāng)日再次賣出”的規(guī)定，在法律層面上完全禁止循環(huán)交易。

盡管如此，基于“T+0”對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的影響，2005年《證券法》和《公司法》的聯(lián)合修訂，刪除了“證券公司接受委托或者自營(yíng)，當(dāng)日買入的證券不得在當(dāng)日再次賣出”的限制性規(guī)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)還表示，“刪除T+0交易是因?yàn)榻灰捉Y(jié)算方式是市場(chǎng)組織選擇的事項(xiàng)，法律。應(yīng)當(dāng)在交易規(guī)則中規(guī)定，但受《證券交易所管理辦法》第十五條規(guī)定的限制，證券交易所應(yīng)當(dāng)在其職能范圍內(nèi)制定和修改業(yè)務(wù)規(guī)則。自2005年《證券法》生效以來(lái)，圍繞“T+0”循環(huán)交易是否應(yīng)該隨著市場(chǎng)條件的波動(dòng)而恢復(fù)，一直存在爭(zhēng)議。然而，由于“T+0”循環(huán)交易的恢復(fù)或變更作為交易所規(guī)則的變更仍需得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和批準(zhǔn)，滬深交易所有這樣做的動(dòng)機(jī)

在2014年全國(guó)人大會(huì)議期間，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼向媒體公開(kāi)表示，證監(jiān)會(huì)有可能恢復(fù)實(shí)施股票“T+0”交易系統(tǒng)。2015年，時(shí)任上交所主席的桂敏杰也表示“T+0是世界各大交易所普遍采用的制度。全球44家集中托管的交易所，除上交所、深交所外，全部實(shí)現(xiàn)了T+0交易，大盤股實(shí)行T+0的條件已經(jīng)成熟”。但在中國(guó)a股市場(chǎng)換手率較高，且“小炒、差炒、新炒”現(xiàn)象仍較為普遍的認(rèn)知下，證監(jiān)會(huì)仍對(duì)恢復(fù)“T+0”持謹(jǐn)慎態(tài)度。在2020年兩會(huì)期間，上交所回應(yīng)NPC代表議案時(shí)表示，將“及時(shí)引入做市商制度，研究引入單一T+0交易，確保市場(chǎng)流動(dòng)性，確保價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)”。2020年4月7日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第25次會(huì)議指出，“發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐作用，放松和取消不符合發(fā)展需要的監(jiān)管，增強(qiáng)市場(chǎng)活力”，被市場(chǎng)解讀為放松“T+0”循環(huán)交易的政策信號(hào)。

二、“T+0”的好處:循環(huán)交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

在成熟的資本市場(chǎng)中，“T+0”是一種流行的交易機(jī)制，具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和利潤(rùn)鎖定功能。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，“T+0”循環(huán)交易提高了投資者資金的利用率，使投資者能夠根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整投資行為或及時(shí)糾正錯(cuò)誤，鎖定交易利潤(rùn)或避免虧損擴(kuò)大；對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，“T+0”循環(huán)交易為市場(chǎng)主體提供了反向交易的機(jī)會(huì)，大大增加了市場(chǎng)活動(dòng)和交易量，活躍的市場(chǎng)和交易量是一個(gè)集中的證券交易所擴(kuò)大影響力、吸引更多投資者的必要條件。

“集中”證券市場(chǎng)最重要的功能是提供集中的匹配交易。匹配交易的基礎(chǔ)在于交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和共識(shí)。在市場(chǎng)導(dǎo)向的制度下，除了市場(chǎng)參與者的交換意愿之外，完成交換的重要催化劑在于，在交換過(guò)程中，每個(gè)主體對(duì)于自己想要出售或購(gòu)買的商品都有一個(gè)交換基準(zhǔn)，并愿意在這個(gè)基準(zhǔn)的參照下交換商品，這就是交換價(jià)格，即商品的貨幣價(jià)值。市場(chǎng)上商品的價(jià)格實(shí)際上代表了買賣雙方愿意交換自己商品的條件，雙方通過(guò)對(duì)價(jià)格的共識(shí)達(dá)到交換的結(jié)果。所以，市場(chǎng)的奧秘在于通過(guò)市場(chǎng)體系幫助買賣雙方更容易、更低成本地找到價(jià)格，以自己愿意的價(jià)格達(dá)成交易。證券市場(chǎng)也是如此。本質(zhì)上，一個(gè)成熟、穩(wěn)定、有彈性的證券市場(chǎng)是由價(jià)格因素引導(dǎo)的，這使得股票的市場(chǎng)價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)和利益的博弈波動(dòng)中趨于真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

20世紀(jì)60年代，尤金·法瑪(Eugene Fama)提出了有效市場(chǎng)的概念，隨后保羅·薩繆爾森(paul samuelson)等人通過(guò)數(shù)學(xué)公式闡明了公平博弈模型與隨機(jī)游走的關(guān)系，并從理論上探討了有效市場(chǎng)與公平博弈模型的對(duì)應(yīng)關(guān)系，為理論上的有效市場(chǎng)假說(shuō)鋪平了道路。

簡(jiǎn)而言之，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的核心點(diǎn)是，如果市場(chǎng)是有效的，那么任何可以用來(lái)預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息都必須在股價(jià)中得到充分的反映，股價(jià)只會(huì)對(duì)新的信息做出反應(yīng)，這就是所謂的“有效市場(chǎng)理論”。

雖然“有效市場(chǎng)理論”和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)定理一樣有假設(shè)的前提，但由此定理衍生出的對(duì)“不完全市場(chǎng)”的理解，催生了目前證券市場(chǎng)普遍接受的“強(qiáng)制性信息披露”的要求。此外，有效市場(chǎng)理論最重要的貢獻(xiàn)之一是回歸市場(chǎng)機(jī)制的本質(zhì)，強(qiáng)調(diào)完全市場(chǎng)化環(huán)境下“價(jià)格”在供求關(guān)系中的作用和表現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)“交易價(jià)格”在證券市場(chǎng)中的意義。

在這種背景下，“T+0”循環(huán)交易本質(zhì)上是通過(guò)一個(gè)實(shí)時(shí)的“買賣”交易系統(tǒng)，提供一種更真實(shí)、接近實(shí)時(shí)的價(jià)格變動(dòng)響應(yīng)機(jī)制，這在以“流動(dòng)性”為特征的集中股票交易市場(chǎng)中尤為重要。因?yàn)檫@樣，市場(chǎng)可以通過(guò)價(jià)格感知供求關(guān)系的變化，同時(shí)又可以通過(guò)隨時(shí)可以進(jìn)行的“雙向交易”來(lái)平滑市場(chǎng)的過(guò)度單邊化趨勢(shì)，使證券的價(jià)格更接近其真實(shí)的“內(nèi)在價(jià)值”。

3.擔(dān)心“T+0”:循環(huán)交易會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎？

2016年，中國(guó)人民銀行在《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中表達(dá)了這樣的擔(dān)憂:“a股市場(chǎng)T+0交易應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)體系建設(shè)仍不完善，各類機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)控制體系依然薄弱，中小投資者非理性行為依然突出。在相關(guān)環(huán)境沒(méi)有根本性變化的情況下，貿(mào)然恢復(fù)股票T+0交易，不僅有助于提高市場(chǎng)效率，還可能鼓勵(lì)高頻交易，加劇金融投機(jī)氛圍，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是指當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，觸發(fā)事件可能導(dǎo)致一系列惡性經(jīng)濟(jì)后果。這些后果包括金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的破產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重虧損或金融市場(chǎng)價(jià)格的巨大波動(dòng)，進(jìn)一步導(dǎo)致作為交換手段、信用工具和資金轉(zhuǎn)移的整個(gè)貨幣體系的崩潰。但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響所有資產(chǎn)且不能被投資組合消除的風(fēng)險(xiǎn)。這部分風(fēng)險(xiǎn)是由可能影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素引起的，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化、財(cái)稅改革等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者由于多種因素的影響和變化而可能遭受損失的可能性，是一種多樣化無(wú)法避免的風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的傳導(dǎo)危機(jī)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則針對(duì)投資者自身的投資機(jī)會(huì)和損失。兩者有本質(zhì)區(qū)別，需要從監(jiān)管理念和方法上區(qū)別對(duì)待系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果20年前的“T+0”依附于“客戶-券商-交易所”的垂直二級(jí)結(jié)算系統(tǒng)，在極端情況下，如果客戶的證券或資金因?yàn)槿踢`反結(jié)算規(guī)則而被大規(guī)模挪用，在特定情況下確實(shí)會(huì)引發(fā)“交割失敗”的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致整個(gè)證券結(jié)算系統(tǒng)的“保底交割”危機(jī)。如果大規(guī)模的銀行背景資金進(jìn)入市場(chǎng)，就會(huì)引起股市的震蕩

但問(wèn)題在于，經(jīng)過(guò)2004年以來(lái)券商三年的大整頓，券商第三方存管機(jī)制已經(jīng)消除了券商轉(zhuǎn)證券、轉(zhuǎn)資金的可能性，而更有效、更規(guī)范的中央交易對(duì)手機(jī)制則保證了“T+0”背景下的證券資金DVP交割。2015年股災(zāi)后，監(jiān)管部門嚴(yán)控銀行資金非法入市，使技術(shù)水平建立在“T+0”的基礎(chǔ)上

因此，雖然不可否認(rèn)“T+0”可能加劇市場(chǎng)投機(jī)，但也可能存在“快進(jìn)快出”資金的短期投機(jī)，跨市場(chǎng)套利操作也可能放大現(xiàn)貨和股指期貨的關(guān)系，但由此帶來(lái)的增加只是投資者投資虧損的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。就系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范而言，主要應(yīng)著眼于完善風(fēng)險(xiǎn)分散的市場(chǎng)機(jī)制，防止跨市場(chǎng)操縱，而不是采取“一次封殺”的鴕鳥(niǎo)策略。

綜上所述，筆者認(rèn)為總的來(lái)說(shuō)利大于弊，最大的好處在于通過(guò)“T+0”循環(huán)交易提供市場(chǎng)套利空，激活市場(chǎng)的參與度，從而最大化不同市場(chǎng)主體對(duì)一種證券價(jià)格和供求關(guān)系的認(rèn)識(shí)，使證券價(jià)格接近其真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制作用的最大化。

當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，在套利機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，任何市場(chǎng)主體也有規(guī)避規(guī)則和限制的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力。鑒于此，在當(dāng)前“數(shù)據(jù)監(jiān)管”、“科學(xué)監(jiān)管”的監(jiān)管背景下，非法交易越頻繁，就越容易顯露出市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的“狐貍尾巴”。只要跟蹤落實(shí)監(jiān)管的有效性和及時(shí)性，即使“T+0”造成市場(chǎng)震蕩，我個(gè)人相信理性參與市場(chǎng)的投資者是愿意承擔(dān)和承擔(dān)的。