1.人力車國(guó)際是做什么的？

瑞奇國(guó)際主要從事鉛酸電池的開(kāi)發(fā)、銷售和制造。其產(chǎn)品有兩大特點(diǎn):一是產(chǎn)品種類繁多，瑞奇國(guó)際銷售的鉛酸電池產(chǎn)品有2000多種，容量從0.251安培小時(shí)到4055安培小時(shí)不等。在眾多中國(guó)電池公司中，瑞奇國(guó)際是提供鉛酸電池系列產(chǎn)品最廣泛的企業(yè)之一；第二，瑞西國(guó)際的電池主要是備用電池。

公司2015年收入43.3億元，其中備用電池、啟動(dòng)電池和動(dòng)力電池業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)3168.5億元和1.37億元。

二、你過(guò)去是怎么做的？

香港股市主要有三家鉛電池企業(yè)，即理光國(guó)際、天能動(dòng)力和魏超動(dòng)力。對(duì)比三家公司近十年的營(yíng)收趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)早在2011年及之前，三家公司的營(yíng)收規(guī)模幾乎相同。然而，2012年成了決定三人不同命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2012年后，天能和魏超電力進(jìn)步神速，如今已經(jīng)并列成為鉛電池行業(yè)的兩大寡頭。但理光國(guó)際一直停滯不前，收入規(guī)模十年不變，凈利潤(rùn)一度倒退。

為什么曾經(jīng)相互媲美的三家同行公司在2012年的業(yè)績(jī)卻表現(xiàn)出如此大的差異化？為什么瑞西國(guó)際這十年做的這么差？

首先，我們來(lái)看看2011年發(fā)生了什么。

2011年3月，環(huán)境保護(hù)部、國(guó)家發(fā)展改革委等9個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2011年深入開(kāi)展整治非法排污企業(yè)專項(xiàng)行動(dòng)確保人民健康和環(huán)境保護(hù)的通知》，將鉛電池企業(yè)整改作為2011年專項(xiàng)環(huán)保行動(dòng)的首要任務(wù)，要求對(duì)鉛電池行業(yè)企業(yè)進(jìn)行深入調(diào)查，全面整改環(huán)境違法行為。

截至2011年7月底，環(huán)境保護(hù)部調(diào)查了1930家生產(chǎn)、組裝和回收鉛電池的企業(yè)。其中，被取締關(guān)閉583家，停產(chǎn)整頓405家，停產(chǎn)610家；生產(chǎn)企業(yè)252家，在建企業(yè)80家。83%的被調(diào)查企業(yè)被禁止關(guān)閉、停產(chǎn)、整頓和停產(chǎn)。

在行業(yè)整頓的背景下，大量企業(yè)產(chǎn)能被關(guān)閉或停止。瑞西國(guó)際在這里大跌，天能和魏超趁此機(jī)會(huì)大幅提高產(chǎn)能。

于2012年，雖然生產(chǎn)及銷售能力擴(kuò)大，產(chǎn)量及銷售量持續(xù)增加，但由于部分生產(chǎn)能力停止，以及本集團(tuán)為應(yīng)付即將投入使用的新生產(chǎn)能力而持續(xù)擴(kuò)充其管理及銷售隊(duì)伍，導(dǎo)致整體利潤(rùn)下降，導(dǎo)致開(kāi)支大幅增加。因此，2012年末瑞西國(guó)際的營(yíng)收為32.5億，雖然比2011年增長(zhǎng)了2.7%，但凈利潤(rùn)卻下降了74.7%。

相比之下，魏超抓住了環(huán)保整改的機(jī)會(huì)。2012年，鉛酸動(dòng)力電池行業(yè)整頓提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，淘汰了不少落后環(huán)保產(chǎn)能。此時(shí)，多年前已經(jīng)成熟使用的魏超無(wú)鎘鉛酸電池技術(shù)，使其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加突出。而且魏超利用行業(yè)整頓和落后產(chǎn)能清理的契機(jī)，在2012年完成了三次并購(gòu)，積極擴(kuò)大產(chǎn)能，當(dāng)年產(chǎn)能幾乎翻了一番。

2012年成為瑞西國(guó)際落后的拐點(diǎn)，不僅是因?yàn)樾袠I(yè)整改淘汰落后產(chǎn)能過(guò)程中差距的不斷縮小，還與瑞西國(guó)際選擇的方向有關(guān)。瑞奇國(guó)際主要經(jīng)營(yíng)鉛酸蓄電池的備用電池，用于電信和消費(fèi)類產(chǎn)品。天能和魏超的鉛蓄電池主要用作電動(dòng)自行車的動(dòng)力電池。由于電動(dòng)自行車市場(chǎng)的不斷增長(zhǎng)，新購(gòu)買的電動(dòng)自行車對(duì)動(dòng)力電池的需求(一級(jí)市場(chǎng))疊加在更換舊電池的需求(二級(jí)市場(chǎng))上，使得動(dòng)力電池的需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。天能和魏超也享受著電動(dòng)汽車在這一領(lǐng)域快速增長(zhǎng)的紅利。

所以無(wú)論是在鉛蓄電池龍頭天能和魏超面前，還是在正在轉(zhuǎn)型為鋰電池的光宇國(guó)際面前，瑞西國(guó)際一直默默無(wú)聞，沒(méi)有性感基因，因?yàn)樗葲](méi)有領(lǐng)先的規(guī)模，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)的方向。

那你今天為什么還帶利瑪竇國(guó)際出來(lái)單獨(dú)談？因?yàn)槿鹞鲊?guó)際足夠便宜。瑞西國(guó)際的市盈率不到天能電力的2/3，不到魏超電力的1/2；市盈率分別約為天能電力和魏超電力的1/4。

而且瑞西國(guó)際最糟糕的日子已經(jīng)過(guò)去了，無(wú)論是從鉛存儲(chǔ)行業(yè)還是瑞西國(guó)際本身。因此，現(xiàn)在可能是時(shí)候重估如此廉價(jià)的估值了。

3.現(xiàn)在的新變化在哪里？

1.鉛蓄電池最糟糕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了

過(guò)去鉛酸電池行業(yè)一直產(chǎn)能過(guò)剩，劣質(zhì)小廠太多。2011年底，全國(guó)鉛蓄電池企業(yè)1930家，低效分散的產(chǎn)能導(dǎo)致環(huán)境污染和血鉛事件。隨后，工業(yè)和信息化部(MIIT)和環(huán)境保護(hù)部對(duì)行業(yè)進(jìn)行了全面整頓，發(fā)布了強(qiáng)制性行業(yè)準(zhǔn)入核查規(guī)定，所有未通過(guò)核查的企業(yè)被關(guān)閉。

在國(guó)家的引導(dǎo)和市場(chǎng)的引領(lǐng)下，鉛酸蓄電池行業(yè)得到了整合，一些小的、分散的、混亂的企業(yè)逐漸停產(chǎn)倒閉，使行業(yè)回歸健康發(fā)展水平。截至2016年6月底，全國(guó)通過(guò)行業(yè)準(zhǔn)入認(rèn)證的鉛蓄電池企業(yè)僅有94家，其中天能和魏超兩家龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額分別達(dá)到40%以上，占總市場(chǎng)份額的80%。

行業(yè)最糟糕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。去年下半年，以天能動(dòng)力為首的電池廠商甚至開(kāi)始數(shù)次提價(jià)。由于鉛價(jià)持續(xù)上漲，年內(nèi)漲幅達(dá)到30%以上，帶動(dòng)動(dòng)力電池廠商多次提價(jià)，但市場(chǎng)仍供不應(yīng)求。

去年底的兩個(gè)月里，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的動(dòng)力電池企業(yè)天能動(dòng)力至少三次向經(jīng)銷商上調(diào)鉛酸電池價(jià)格，累計(jì)幅度達(dá)15%。

鉛酸電池行業(yè)混戰(zhàn)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，逐漸進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。得益于此，瑞西國(guó)際的表現(xiàn)從去年開(kāi)始有了顯著的提升。去年凈利潤(rùn)達(dá)到1.07億元，同比增長(zhǎng)30%；去年上半年還扭虧為盈，半年凈賺1.13億元。

2.今年沒(méi)有火災(zāi)隱患

前一年上半年，該公司因安徽省一家倉(cāng)庫(kù)失火損失近8000萬(wàn)元。根據(jù)前一年的半年度報(bào)告，公司的其他費(fèi)用從截至2014年6月30日的六個(gè)月的540萬(wàn)元大幅增加14.5倍，至截至2015年6月30日的六個(gè)月的8380萬(wàn)元，主要是由于2015年3月24日中國(guó)安徽省淮北市的一個(gè)倉(cāng)庫(kù)發(fā)生火災(zāi)，確認(rèn)100%的庫(kù)存和財(cái)產(chǎn)損失約為7860萬(wàn)元。

去年上半年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.13億元。保守估計(jì)，去年全年的業(yè)績(jī)?cè)谌ツ甑幕A(chǔ)上至少翻了一番。

3.布置回收鉛的上游場(chǎng)地

去年11月18日，瑞奇國(guó)際通過(guò)子公司安徽力帕斯新能源材料科技有限公司，以人民幣1.152億元收購(gòu)泰和大華能源科技有限公司60%的注冊(cè)資本。收購(gòu)?fù)瓿珊?，大華能源將成為理光國(guó)際的間接子公司，其業(yè)績(jī)、資產(chǎn)和負(fù)債將納入理光國(guó)際的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表。

理光國(guó)際收購(gòu)大華能源的主要業(yè)務(wù)是回收和再生廢舊電池中的鉛，鉛是生產(chǎn)鉛酸電池的主要原料之一。此時(shí)收購(gòu)一家鉛復(fù)制公司，大概是因?yàn)槿ツ赉U價(jià)上漲近35%，對(duì)公司成本方面造成了重大壓力。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，理光國(guó)際通過(guò)安排上游原材料領(lǐng)先領(lǐng)域，可以有效保證原材料的穩(wěn)定持續(xù)供應(yīng)，使成本方更加穩(wěn)定。

此外，根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，大華能源已向理光國(guó)際保證，截至2017年、2018年和2019年12月31日的財(cái)政年度，其凈利潤(rùn)總額不低于人民幣4000萬(wàn)元。購(gòu)買價(jià)格的30%是履約保證金。以此計(jì)算，瑞西國(guó)際收購(gòu)的資產(chǎn)PE約為2.5倍。如果未來(lái)能維持或提高鉛價(jià)，那么這筆交易并不昂貴。

結(jié)論:

在力所能及的范圍內(nèi)，經(jīng)理國(guó)際被天能和魏超電力的領(lǐng)導(dǎo)所黯然失色，這就是為什么它的估值只有前者的1/5~1/4。但不妨礙我們關(guān)注，因?yàn)槿鹞鲊?guó)際真的很便宜。鉛電池最糟糕的幾年已經(jīng)過(guò)去，理光國(guó)際的業(yè)績(jī)也開(kāi)始大幅提升。在忽略了前年大火的影響之后，上游原料“鉛”在去年底就被調(diào)配了，它的價(jià)值可能又被大家認(rèn)可了。