作者： 李可悅 陳彥

　　來源： 中金公司

　　2020年02月11日

　　投資亮點(diǎn)

　　首次覆蓋三棵樹公司給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價(jià)106.80元，對應(yīng)35x 20e P/E 及未來三年CAGR 的0.9x PEG。理由如下：

　　行業(yè)空間廣闊且格局分散，本土建涂市占率正加速上升。我們測算目前全國建筑涂料市場規(guī)模約700 億元，需求約七成來源于新建建筑，我們預(yù)期，未來10 年重涂需求占比有望提升至40%以上，建涂需求中樞將穩(wěn)中有增。目前我國涂料行業(yè)格局分散，CR10 僅20%，外資涂企占據(jù)第一梯隊(duì)。但我們預(yù)期，精裝房趨勢下，原有以C 端為主導(dǎo)建涂采購模式有望轉(zhuǎn)變?yōu)锽 端集采為主的模式，具備B 端集采優(yōu)勢的本土建筑涂料市占率有望加速提升，逐步彎道超車。

　　順應(yīng)精裝修浪潮中渠道變革趨勢，劍指工程漆集采市場龍頭。2014 年以來，憑借公司全國產(chǎn)能布局帶來的強(qiáng)大保供能力、全覆蓋地產(chǎn)客戶需求的產(chǎn)品線，公司大力開拓地產(chǎn)集采市場并取得卓著成效。公司500 強(qiáng)地產(chǎn)商首選率從2013 年的僅4%迅速上行至2019 年的19%。我們預(yù)期公司有望憑借更具進(jìn)攻性的擴(kuò)張速度，在中短期內(nèi)完成對立邦工程漆龍頭地位的超越，成為工程墻面漆集采市場龍頭。

　　C 端有望憑借健康漆和“馬上住”服務(wù)滲透一二線市場。我們認(rèn)為，公司在C 端切中一二線業(yè)主需求痛點(diǎn)，推出了C 端涂刷服務(wù)“馬上住”，主打健康涂刷和高效服務(wù)，近年發(fā)展勢頭迅猛，有望成為公司開拓一二線家裝漆市場的利器。

　　我們與市場的最大不同?高增速與經(jīng)營質(zhì)量、高速擴(kuò)張與現(xiàn)金流間的權(quán)衡，成為市場擔(dān)憂的核心矛盾點(diǎn)。我們通過模擬測算認(rèn)為：公司受益于經(jīng)銷商分擔(dān)部分回款壓力、及C 端較強(qiáng)的現(xiàn)金流造血能力，公司資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流中期面臨壓力，但仍可控。

　　潛在催化劑：集采放量超預(yù)期;經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)超預(yù)期。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們預(yù)計(jì)公司2019~2021 年EPS 分別為2.15 元、3.05 元、4.25 元，CAGR 為40.6%。當(dāng)前股價(jià)分別對應(yīng)28.5x/20.5x 2020/21e P/E。我們首次覆蓋三棵樹，給予“跑贏行業(yè)”評級，目標(biāo)價(jià)106.8 元，對應(yīng)未來三年復(fù)合增速0.9x PEG，隱含23%上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　業(yè)績增速可能不及預(yù)期，如地產(chǎn)基本面變化較大，公司應(yīng)收款回款、壞賬壓力或超預(yù)期;“馬上住”服務(wù)力可能成為口碑雙刃劍。