作者： 鄢鵬 蔡方羿 徐皓亮

　　來源： 長江證券

　　2020年02月11日

　　供需&競爭格局改善，白卡景氣度持續(xù)上行

　　近期APP 擬收購博匯紙業(yè)，若順利合并，APP 白卡紙產(chǎn)能將占國內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能超過50%。白卡紙作為高檔包裝紙品，每年需求量近1000 萬噸，在行業(yè)供需弱平衡的背景下，過去三年因頭部企業(yè)間競爭，紙品盈利出現(xiàn)大幅波動。若本次整合順利推進，當前白卡紙的較高盈利水平或?qū)⒀永m(xù)且波動幅度減弱;從中長期維度看，CR3 接近90%的競爭格局或?qū)⑹沟眯庐a(chǎn)能投放更為理性，在禁塑令、白板去產(chǎn)能等因素催化下，行業(yè)盈利中樞上行可期。

　　白卡龍頭，多元化戰(zhàn)略開啟發(fā)展新篇章

　　博匯是國內(nèi)第二大白卡紙企，擁有超過200 萬噸白卡紙產(chǎn)能，占國內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能超過20%;近年來，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品線，擴建箱板/瓦楞/靜電復印產(chǎn)能分別為50/50/45 萬噸;同時，公司積極布局木漿產(chǎn)能，建成化學和化機漿累計超過100 萬噸。伴隨新產(chǎn)能密集投放，公司在提升市場定價能力同時，亦有效保證盈利穩(wěn)定性。

　　行業(yè)景氣&公司治理改善預期，業(yè)績彈性可期

　　后續(xù)白卡和木漿仍具備一定上行空間，其中，白卡受益于供需&競爭格局改善;木漿則受益于全球用漿需求增加帶來的行業(yè)庫存下行。受此推動，博匯業(yè)績存較大向上彈性。根據(jù)長江輕工測算，白卡/木漿噸價每提升100 元或帶來1.6 /1 億元的凈利潤增加，以2018 年為基數(shù)，凈利潤增幅分別為63%/40%。同時，若APP 順利接手博匯，其作為全球造紙龍頭，料憑借國際化管理經(jīng)驗及豐富的木漿支撐，帶動公司運營效率和盈利水平持續(xù)提升。

　　投資建議及估值分析

　　產(chǎn)量擴張、治理改善、行業(yè)回暖預期共振，博匯業(yè)績彈性可期，且估值存上行空間。1)公司2019 年新產(chǎn)能集中投放，造紙產(chǎn)能近翻倍，其中白卡紙產(chǎn)能增加50%，直接受益于行業(yè)回暖;2)公司治理具備優(yōu)化空間，伴隨APP的進入，公司運營效率、融資渠道、產(chǎn)業(yè)資源料將進一步優(yōu)化，帶動盈利能力的提升;3)競爭格局大幅改善疊加供需格局優(yōu)化，紙品盈利中樞上移且振幅有望收窄。若APP 實現(xiàn)對博匯整合，其市占率將達到50%+，CR3 亦接近90%，高集中度格局有助于維持理性的產(chǎn)能投放。需求方面，消費升級&“限塑令”將推動需求的穩(wěn)步增長。我們預計，2019-2021 年，公司EPS 分別為0.25/0.83/1.09 元，對應PE 分別為26/8/6X，在行業(yè)及公司巨大變革下，看好公司估值存持續(xù)上行空間，首次覆蓋，給與“買入”評級。

　　風險提示： 1. APP 收購未通過反壟斷審核;

　　2. 白卡紙行業(yè)大幅擴產(chǎn)。