作者： 鄢鵬 蔡方羿 徐皓亮

　　來(lái)源： 長(zhǎng)江證券

　　2020年02月11日

　　供需&競(jìng)爭(zhēng)格局改善，白卡景氣度持續(xù)上行

　　近期APP 擬收購(gòu)博匯紙業(yè)，若順利合并，APP 白卡紙產(chǎn)能將占國(guó)內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能超過(guò)50%。白卡紙作為高檔包裝紙品，每年需求量近1000 萬(wàn)噸，在行業(yè)供需弱平衡的背景下，過(guò)去三年因頭部企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)，紙品盈利出現(xiàn)大幅波動(dòng)。若本次整合順利推進(jìn)，當(dāng)前白卡紙的較高盈利水平或?qū)⒀永m(xù)且波動(dòng)幅度減弱;從中長(zhǎng)期維度看，CR3 接近90%的競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⑹沟眯庐a(chǎn)能投放更為理性，在禁塑令、白板去產(chǎn)能等因素催化下，行業(yè)盈利中樞上行可期。

　　白卡龍頭，多元化戰(zhàn)略開(kāi)啟發(fā)展新篇章

　　博匯是國(guó)內(nèi)第二大白卡紙企，擁有超過(guò)200 萬(wàn)噸白卡紙產(chǎn)能，占國(guó)內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能超過(guò)20%;近年來(lái)，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品線(xiàn)，擴(kuò)建箱板/瓦楞/靜電復(fù)印產(chǎn)能分別為50/50/45 萬(wàn)噸;同時(shí)，公司積極布局木漿產(chǎn)能，建成化學(xué)和化機(jī)漿累計(jì)超過(guò)100 萬(wàn)噸。伴隨新產(chǎn)能密集投放，公司在提升市場(chǎng)定價(jià)能力同時(shí)，亦有效保證盈利穩(wěn)定性。

　　行業(yè)景氣&公司治理改善預(yù)期，業(yè)績(jī)彈性可期

　　后續(xù)白卡和木漿仍具備一定上行空間，其中，白卡受益于供需&競(jìng)爭(zhēng)格局改善;木漿則受益于全球用漿需求增加帶來(lái)的行業(yè)庫(kù)存下行。受此推動(dòng)，博匯業(yè)績(jī)存較大向上彈性。根據(jù)長(zhǎng)江輕工測(cè)算，白卡/木漿噸價(jià)每提升100 元或帶來(lái)1.6 /1 億元的凈利潤(rùn)增加，以2018 年為基數(shù)，凈利潤(rùn)增幅分別為63%/40%。同時(shí)，若APP 順利接手博匯，其作為全球造紙龍頭，料憑借國(guó)際化管理經(jīng)驗(yàn)及豐富的木漿支撐，帶動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平持續(xù)提升。

　　投資建議及估值分析

　　產(chǎn)量擴(kuò)張、治理改善、行業(yè)回暖預(yù)期共振，博匯業(yè)績(jī)彈性可期，且估值存上行空間。1)公司2019 年新產(chǎn)能集中投放，造紙產(chǎn)能近翻倍，其中白卡紙產(chǎn)能增加50%，直接受益于行業(yè)回暖;2)公司治理具備優(yōu)化空間，伴隨APP的進(jìn)入，公司運(yùn)營(yíng)效率、融資渠道、產(chǎn)業(yè)資源料將進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力的提升;3)競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善疊加供需格局優(yōu)化，紙品盈利中樞上移且振幅有望收窄。若APP 實(shí)現(xiàn)對(duì)博匯整合，其市占率將達(dá)到50%+，CR3 亦接近90%，高集中度格局有助于維持理性的產(chǎn)能投放。需求方面，消費(fèi)升級(jí)&“限塑令”將推動(dòng)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2019-2021 年，公司EPS 分別為0.25/0.83/1.09 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為26/8/6X，在行業(yè)及公司巨大變革下，看好公司估值存持續(xù)上行空間，首次覆蓋，給與“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. APP 收購(gòu)未通過(guò)反壟斷審核;

　　2. 白卡紙行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)。