10月29日，基金君邀請到一位在成長股投資方面很有心得的投資人——中歐睿見混合基金的擬任基金經(jīng)理許文星，給大家談?wù)劤砷L股投資的選品秘笈。許文星具有AI專業(yè)背景，但他不是單純的科技基金經(jīng)理，而是不斷出圈，以科技為抓手向廣義的“成長股”拓展，正在變成一個較為全面的基金經(jīng)理——成長股“價值捕手”。他管理的中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、中歐新動力、中歐嘉澤、中歐瑾和，平均任職年化回報達(dá)27%，在同類中名列前茅。

以下是許文星參加訪談的精彩觀點：

1、沒有死掉的行業(yè)，只有死掉的企業(yè)。

2、投資者不要太武斷地判斷“成長”與“價值”，因為權(quán)益資產(chǎn)增長或權(quán)益資產(chǎn)對股東的長期回報，本質(zhì)是來自于企業(yè)的成長，但是企業(yè)在市場上的定價水平，又取決于投資者對企業(yè)價值的洞察力跟判斷，所以成長跟價值的統(tǒng)一，是我們在整個投資過程中非常重視的一點。

3、“逆向”投資策略是面對目前高估值，比較穩(wěn)健的一種投資方式。

4、我比較關(guān)注成長中的價值類機會，布局處于周期低潮回升中的行業(yè)個股，以及科技板塊中估值具有安全邊際的板塊。

5、投資者往往會高估事件對于企業(yè)盈利短期的負(fù)面影響，但忽略事件本身對于企業(yè)的長期定價因子。

6、消除不確定性通常有兩種辦法，第一種辦法是通過極為深度的研究跟價值的判斷，能夠形成穿透時間的能力。第二種應(yīng)對不確定性的方式是退而求其次，在確定與不確定性之間尋找到企業(yè)的安全邊際。

基金君整理了當(dāng)天活動的文字實錄，與您分享。

中國基金報記者 童石石

01

沒有死掉的行業(yè)，只有死掉的企業(yè)

問：您認(rèn)為一個基金經(jīng)理是否可以被定義成“成長股選手”或者“價值股選手”？在我們選基金的時候適合貼上這些標(biāo)簽去搭配基金嗎？

許文星：不同的投資者對成長股和價值股的定義不一樣，而且我們認(rèn)為股票沒有絕對的定義是屬于成長股或價值股，隨著公司和行業(yè)發(fā)展到不同階段會呈現(xiàn)出不一樣的特征，是需要持續(xù)去跟蹤它的變化。比如行業(yè)處于快速成長期階段時，我們會發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體呈現(xiàn)出比較強的成長特點，比如醫(yī)藥、科技等行業(yè)，整體行業(yè)的增速相對比較高，我們會把這個行業(yè)定義為成長股，但是如果回顧過去5年、10年，整個宏觀經(jīng)濟在快速成長的背景之下，跟宏觀經(jīng)濟相關(guān)的，比如跟房地產(chǎn)相關(guān)的一些行業(yè)，是很強的。

我們會去關(guān)注一些在過去成長很快，或廣義認(rèn)為它有成長性，但實際上它成長性已經(jīng)不是很高的一些行業(yè)。比如移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，過去幾年一些主流的移動互聯(lián)網(wǎng)公司跟移動互聯(lián)網(wǎng)的活躍用戶數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)出比較緩慢的增長態(tài)勢；甚至像消費電子，中國整個手機的生產(chǎn)和銷售量在過去幾年整體呈現(xiàn)下滑狀態(tài)。所以這些行業(yè)很難用廣義的行業(yè)成長去定義。

但在這些行業(yè)中，它是不是就沒有企業(yè)增長的機會？其實恰恰相反，過去幾年，不管是移動互聯(lián)網(wǎng)、消費電子、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、制造業(yè)，甚至一些更傳統(tǒng)行業(yè)中，也不乏一些企業(yè)盈利持續(xù)增長的企業(yè)，這些企業(yè)在過去幾年成長的過程中，給股東帶來很大的回報。不管這個行業(yè)處于快速成長期，還是處于行業(yè)進入相對比較平穩(wěn)的階段，都能夠找到企業(yè)持續(xù)增長的機會。所以沒有死掉的行業(yè)，只有死掉的企業(yè)。

在投資企業(yè)成長的過程中，最重要的是關(guān)注企業(yè)的核心競爭力，關(guān)注企業(yè)在自身發(fā)展過程中，能不能隨著行業(yè)的動態(tài)變化去調(diào)整自身的戰(zhàn)略。在企業(yè)經(jīng)營的過程中，持續(xù)的發(fā)揮自己在獨特競爭優(yōu)勢上的長板，去擴張跟競爭對手之間的差距，去創(chuàng)造給股東的超額回報，這可能才是企業(yè)價值成長的核心。至于行業(yè)本身是高速成長的，還是中低速成長，反而沒有那么關(guān)鍵。

有些行業(yè)成長非?？斓谋澈?，也會帶來一些負(fù)面的影響。比如幾年前新能源汽車行業(yè)呈現(xiàn)出很快成長的特點。但是在這個背景之下，非常多行業(yè)外的從業(yè)者，希望能夠通過進入這個行業(yè)去騙取國家補貼，導(dǎo)致這個行業(yè)供需格局出現(xiàn)非常明顯的惡化。在這個行業(yè)的發(fā)展的快速成長期，反而對這個行業(yè)或者說對這個行業(yè)中的企業(yè)和對應(yīng)的股東，并不一定是一個價值創(chuàng)造很好的時間窗口，相反在這個行業(yè)競爭格局趨于明朗時，我們更容易去看到這個行業(yè)中什么樣的企業(yè)能夠不斷的在自我迭代，擴張市場份額，實現(xiàn)有機的增長。在這個階段更容易去實現(xiàn)股東回報的增長。

所以即使是投資成長股，有很多類型的成長型策略，有一類型的策略傾向于投資更早期的成長機會，有一些成長股的策略傾向于用更激進的方式去做投資。一方面建議投資者不要太武斷地判斷“成長”與“價值”，因為權(quán)益資產(chǎn)增長或權(quán)益資產(chǎn)對股東的長期回報，本質(zhì)是來自于企業(yè)的成長，但是企業(yè)在市場上的定價水平，又取決于投資者對企業(yè)價值的洞察力跟判斷，所以成長跟價值的統(tǒng)一，是我們在整個投資的過程中非常重視的一點。另外，不同基金經(jīng)理的確有自己的投資風(fēng)格，有擅長的投資能力圈，投資者朋友也可以根據(jù)基金經(jīng)理的投資邏輯去了解。

不同的基金經(jīng)理針對不同的企業(yè)和行業(yè)會有不同的投資風(fēng)格，也會有相對應(yīng)各自擅長的投資能力圈。投資者可以根據(jù)每個基金經(jīng)理的投資邏輯，去了解基金經(jīng)理對行業(yè)和企業(yè)價值判斷，也去了解基金經(jīng)理本身的能力圈，去選擇相對應(yīng)更適合自己的基金經(jīng)理和投資經(jīng)理。

問：近期感覺全國的消費都有回升，同時雙十一大家的購買力似乎都回來了？你怎么看經(jīng)濟復(fù)蘇？

許文星：最近信貸數(shù)據(jù)和近期強勁的出口增速都讓市場對經(jīng)濟基本面有較強信心，中國經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇趨勢沒有變，十四五規(guī)劃細(xì)則及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃展望有望對A股形成正向刺激。

從我們對于一些細(xì)分行業(yè)的觀察，可以看到新冠疫情對整個宏觀經(jīng)濟的沖擊，不斷在減小，越來越多的實體企業(yè)開始能夠找到一種方式跟新冠疫情實現(xiàn)共存。同時，在行業(yè)恢復(fù)的過程中，一批更有執(zhí)行力優(yōu)秀的公司。他們在行業(yè)經(jīng)營秩序恢復(fù)的過程中，有非常強的成長動力，甚至整體的成長性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)的超過行業(yè)整體的復(fù)蘇力度。所以我們認(rèn)為在各行各業(yè)在經(jīng)濟或在經(jīng)營秩序恢復(fù)的過程中，一批優(yōu)秀的公司，他們展現(xiàn)出很強的經(jīng)營和在行業(yè)中的競爭力。這些公司也是我們最終去創(chuàng)造股東回報很好的投資機會。

02

分兩個增長階段看企業(yè)成長性

問：能為我們這些普通投資者詳細(xì)介紹下什么是成長股？成長股的投資思路是怎樣？最近核心資產(chǎn)連續(xù)殺跌，外部風(fēng)險充滿不確定性，重挫市場信心，普通投資者如何去規(guī)避這些風(fēng)險？

許文星：成長投資是一個相對寬泛的概念，著力點是公司的成長性。權(quán)益市場中，絕大部分收益來源是來自企業(yè)的增長。一般認(rèn)知中的成長，主要集中在創(chuàng)新性、高爆發(fā)性的行業(yè)，比如今年以來大家關(guān)注比較多的醫(yī)藥、科技等。其實，傳統(tǒng)行業(yè)也會有成長股的投資機會，雖然行業(yè)整體到達(dá)一定穩(wěn)定階段，蛋糕緩慢增長，或者大小不變，但會有一些優(yōu)秀的龍頭公司仍然可以通過份額提升來獲得高速增長，這個機會也是不能忽視的。

面對短期充斥不確定性的市場，普通投資者會產(chǎn)生焦慮，我們中歐睿見這只產(chǎn)品適合希望投資廣義成長股的、并且對個股和組合的穩(wěn)定性有一定考慮的投資者。用一句話總結(jié)，我們采用的“逆向投資”策略，希望以“安全邊際”換“絕對收益”，爭取為投資者追求長期超額收益。

問：我們可以從哪些維度去分析、衡量一家公司是否有擁有潛力，是一個優(yōu)秀的成長股呢？

許文星：分析和衡量一個優(yōu)秀的、有潛力的成長股，我們通?？雌髽I(yè)的增長階段，它分為兩個階段。當(dāng)這個行業(yè)處于比較快的成長階段時，就會推動一系列公司進入自身的第一增長曲線。這種狀態(tài)下，這里面的企業(yè)增長是來自于行業(yè)的需求端驅(qū)動。比如現(xiàn)在跟醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)的，跟科技行業(yè)相關(guān)的一些細(xì)分領(lǐng)域，呈現(xiàn)出這樣的特點，行業(yè)本身處于比較快的成長階段，行業(yè)中的企業(yè)也充分受益行業(yè)增長的紅利，而迎來自身的增長。當(dāng)行業(yè)處于這個階段時，我們會更多去從需求側(cè)角度去出發(fā)，去研究和探討企業(yè)價值。從企業(yè)價值創(chuàng)造的過程來看，它的投入資本跟它的資本回報率是直接正相關(guān)的。

對于成長型的行業(yè)來說，我們更多會關(guān)注這些行業(yè)是否有更強大或更廣大的市場空間，能夠讓企業(yè)家不斷去找到可以投入資本的領(lǐng)域，創(chuàng)造比較高的投資回報，從而創(chuàng)造股東的回報。比如受人口周期、老齡化需求驅(qū)動的醫(yī)藥行業(yè)，受技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動的科技行業(yè)，這些行業(yè)都會呈現(xiàn)出需求側(cè)驅(qū)動的特點。在這些行業(yè)之下，我們會比較積極的從行業(yè)角度去思考企業(yè)增長的動力。

當(dāng)行業(yè)從快速成長階段進入比較飽和的平穩(wěn)階段之后，行業(yè)中大部分公司就進入生命周期的中后期。但是在這樣的行業(yè)發(fā)展階段，往往行業(yè)中最具備競爭力的公司能夠脫穎而出，進入自身的第二增長曲線。過去像移動互聯(lián)網(wǎng)、消費電子，甚至一些更傳統(tǒng)的化工制造、房地產(chǎn)、汽車行業(yè)之中，不乏這樣一些企業(yè)，他們能夠在行業(yè)進入比較平穩(wěn)的階段之后，不斷的讓自身的增長跟行業(yè)的增長相關(guān)性持續(xù)降低。一旦進入這個階段，對企業(yè)的供給側(cè)的優(yōu)勢，或供給側(cè)驅(qū)動因子就成為我們分析的重點。

我們會更多的把關(guān)注點放在：企業(yè)能夠真正為客戶提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)？它們的商業(yè)模式是不是有平臺效應(yīng)，能夠從A產(chǎn)品外延倒逼產(chǎn)品？他們的生產(chǎn)上制造端的競爭優(yōu)勢能不能橫向復(fù)制，從一個單一產(chǎn)品的制造型企業(yè)成為一個多品類的平臺型公司？它們在研發(fā)端效率的優(yōu)勢背后是什么樣的組織文化跟激勵機制在驅(qū)動？這樣的軟性特征，能不能在未來持續(xù)驅(qū)動企業(yè)不斷自我創(chuàng)新和自我迭代？

所以當(dāng)這個行業(yè)進入相對比較平穩(wěn)的飽和階段，我們可以更關(guān)注這些企業(yè)本身的一些競爭優(yōu)勢層面，他們之所以能夠創(chuàng)造跟競爭對手相比，更大的效率優(yōu)勢來自于什么地方？這些供給側(cè)的因子，就是我們研究企業(yè)最關(guān)鍵的因素。

具體到我們怎么去投資和去配置，我們要根據(jù)看好的不同個股的風(fēng)險收益特征做區(qū)別。我們借用“凱利公式”，去對一些行業(yè)變化比較快、估值波動比較大的行業(yè)跟個股去衡量它個股的風(fēng)險收益比，通過個股的勝率跟賠率的比例去確定個股配置的比例，通常來說我們會更關(guān)注一些勝率比較高，賠率比較合適的一些股票。

03

“逆向投資”——穩(wěn)健的投資方式

問：成長股的選擇中，如何應(yīng)對高估與成長的平衡問題？

許文星：例如醫(yī)藥、科技等長期來看具有產(chǎn)業(yè)趨勢，是我們長期看好的方向。估值高確實是目前值得留意的問題。但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^一些投資方法在當(dāng)下把握這些領(lǐng)域的投資機會?！澳嫦颉蓖顿Y策略是面對目前高估值，比較穩(wěn)健的一種投資方式。

“逆向”策略的一個特點是我們希望去規(guī)避高估值擁擠的交易，在市場上尋找到真正被錯誤定價的一些投資機會。

通常我們會更關(guān)注一些市場關(guān)注度比較低，甚至在市場過度悲觀環(huán)境下而受到低估的一些行業(yè)和公司。對一些市場比較樂觀，或者說估值相對比較高的一些板塊，會更謹(jǐn)慎一些。我們希望通過“逆向投資”，一方面可以獲得估值修復(fù)帶來的超額收益，同時也可以獲得企業(yè)增長帶來的穩(wěn)健回報。

問：近期很多熱門成長股出現(xiàn)閃崩，相反之前一些低估值板塊，有補漲趨勢，你怎么看這種現(xiàn)象？

許文星：對于前期漲幅過高的板塊，我們持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。在我們的投資框架下，對于估值比較高的領(lǐng)域，選股的條件會更加苛刻，也會謹(jǐn)慎的進行配置。我比較關(guān)注成長中的價值類機會，布局處于周期低潮回升中的行業(yè)個股，以及科技板塊中估值具有安全邊際的板塊。

市場目前的風(fēng)格變化，背后也有很強的宏觀背景變化的因素在里面，今年上半年，新冠疫情對各個行業(yè)造成了較深遠(yuǎn)的影響。在這樣的背景之下，有少部分的行業(yè)受新冠疫情的影響相對比較少，這些行業(yè)包括醫(yī)藥、在線消費等行業(yè)，在大部分行業(yè)受到影響，少部分行業(yè)不受影響的背景之下，就呈現(xiàn)出局部的估值分裂，或現(xiàn)出比較大的估值分化。

隨著新冠疫情趨于相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)下，各行各業(yè)的經(jīng)營秩序也在開始趨于恢復(fù)。一些前期估值比較低，受到前期新冠疫情影響比較大的一些行業(yè)和板塊，它們整個經(jīng)營秩序恢復(fù)的過程中，企業(yè)的盈利也開始出現(xiàn)比較明顯的恢復(fù)。隨之而來的就是市場上相對低估值的一些領(lǐng)域和行業(yè)，以及個股表現(xiàn)開始出現(xiàn)估值修復(fù)。一些前期有比較明顯估值溢價的企業(yè)和行業(yè)，也開始出現(xiàn)估值回落的現(xiàn)象。

在我們整個投資框架中，也相對更關(guān)注能夠在受到外部沖擊影響之下，擁有非常穩(wěn)健的經(jīng)營策略，同時在外部比較困難的壓力測試環(huán)境之下，能夠持續(xù)去提升自身競爭力，甚至擴張自身市場份額的傳統(tǒng)行業(yè)的公司，這些公司呈現(xiàn)出來的特點，一定程度上是它的估值水平比較低，但是更大的特點是這些公司在整個行業(yè)面臨壓力測試的背景之下，這些公司有很強的行業(yè)競爭力，或者說他們展現(xiàn)出比競爭對手更強的競爭優(yōu)勢。這些公司在整個行業(yè)面臨壓力的環(huán)境之下，雖然短期經(jīng)營也受到一些波折，但是長期持續(xù)經(jīng)營的能力和市場份額，得到明顯的抬升。我們非常關(guān)注這些行業(yè)的投資機會。：

問：市場震蕩還挺厲害的，很想聽聽你對后市的看法，另外你的新基金建倉策略是什么？會不會相對放慢節(jié)奏呢？

許文星：在未來我們重點看好兩個方向，一個是關(guān)注一些傳統(tǒng)行業(yè)中經(jīng)營比較穩(wěn)健，具備獨特競爭優(yōu)勢，同時有持續(xù)擴張動力的公司。這些公司在各行各業(yè)，在過去一年半到兩年宏觀經(jīng)濟的波動，以及新冠疫情的沖擊之下，通過提升競爭優(yōu)勢，持續(xù)擴張市場份額，在未來的整個行業(yè)的增長的過程中，有更強盈利恢復(fù)的動力。

第二個方向是行業(yè)滲透率跨過臨界點之后快速成長的行業(yè)，這些行業(yè)主要集中在以信息技術(shù)驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)中，最具備代表性是企業(yè)數(shù)字化和汽車智能化兩個行業(yè)趨勢。

我們未來重點關(guān)注的行業(yè)，既包括了以制造業(yè)和服務(wù)業(yè)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，關(guān)注制造業(yè)行業(yè)中具備成本優(yōu)勢的行業(yè)龍頭，也關(guān)注在生活和消費類服務(wù)行業(yè)中，具備不斷擴張能力的公司，也關(guān)注醫(yī)藥、科技新興行業(yè)之中，跟企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)、老齡化需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。同時像汽車行業(yè)，正在處于整個行業(yè)智能化發(fā)展的重要變革窗口。

新基金建倉，我們會秉承以安全邊際為投資起點的投資策略，從安全邊際出發(fā)穩(wěn)健建倉。股票的部分會按照上面的兩個部分，分成低估值穩(wěn)健類的資產(chǎn)和估值合理的快速成長型的企業(yè)。

04

“逆向投資”：投資機會的三大來源

問：請問中歐睿見混合基金會通過哪幾種投資策略來挖掘成長股的價值，會投資港股嗎？

許文星：中歐睿見混合基金可以參與港股投資，投資組合中股票的比例是基金資產(chǎn)的60~95%，港股通標(biāo)的的股票投資比例是不超過全部股票資產(chǎn)的50%。

關(guān)于中歐睿見基金的核心策略，我們希望通過逆向布局，立足長期研究，注重安全邊際，用“逆向”策略的方式，能夠去為投資者創(chuàng)造比較穩(wěn)健的回報。

選擇“逆向”策略做投資，很大程度上是基于一個很樸素的投資想法：好公司同時有好價格時，會形成一個比較好的投資機會。但隨著市場的有效定價能力的參與者比例越來越高，希望在市場中尋找到好公司同時有好價格的機會，越來越不容易。當(dāng)一個企業(yè)的長期定價因子，比如公司的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、行業(yè)格局或者企業(yè)戰(zhàn)略，在持續(xù)正面向上發(fā)展，如果這個企業(yè)的短期定價因子，比如企業(yè)的業(yè)績動量，或行業(yè)的景氣度，甚至短期跟市場風(fēng)格不是很匹配的狀態(tài)下，就容易出現(xiàn)一個好公司出現(xiàn)好價格的機會。簡單來說，如果把上面的狀態(tài)歸結(jié)為三種情形，通常會在認(rèn)知出現(xiàn)偏差時，在行業(yè)進入低潮時，在公司面臨外部沖擊時，會出現(xiàn)這樣的狀態(tài)。

市場的風(fēng)格往往是由認(rèn)知偏差造成的，做“逆向”投資的機會也往往出現(xiàn)在市場比較冷的一些領(lǐng)域，所以我們始終對市場中過熱的一些行業(yè)和領(lǐng)域保持警惕，也將更大的研究資源跟精力集中到一些市場有一定分歧，關(guān)注度比較低的一些領(lǐng)域和板塊上，希望能夠找到在基本面跟估值上，跟市場的認(rèn)知均有偏差的一些方向。我們也希望通過這樣的方式能夠找到在盈利維度上，企業(yè)的盈利增長和行業(yè)景氣度；在估值維度上，對企業(yè)的商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢有更深的認(rèn)知，去跟市場平均水平相比，實現(xiàn)在認(rèn)知偏差上的超額收益。

最關(guān)鍵的是，我們對企業(yè)價值的洞察力，是獲得認(rèn)知偏差最核心的內(nèi)在動力。對于價值的洞察，實際上更多來自整個團隊的力量，來自于整個中歐基金更聚焦、更專注的研究團隊的貢獻和力量。對40%以上的A股上市公司，公司做了非常深度的覆蓋。每年會接受幾千次的路演，對于行業(yè)中上下游產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)中的競爭格局，下游的客戶，甚至企業(yè)內(nèi)的草根經(jīng)營情況跟激勵機制，都會做數(shù)以千次的專家訪談或?qū)嵉卣{(diào)研，每一次的研究聚沙成塔，從細(xì)節(jié)去更全面刻畫出我們對企業(yè)的認(rèn)知。

通過這樣的方式，能夠形成我們對一個企業(yè)和行業(yè)的價值判斷。通過對企業(yè)和行業(yè)價值的認(rèn)知，最終形成對公司的定價，希望通過這樣的方式能夠找到市場上真正具備價值低估的一些資產(chǎn)。

從一個公司泛化到整個行業(yè)的角度來看，我們就會發(fā)現(xiàn)第二個特點，因為每一個行業(yè)它在發(fā)展的過程中，都會有春夏秋冬季節(jié)性的變化，這里季節(jié)性的變化很大程度上跟行業(yè)的供需關(guān)系有很大的關(guān)聯(lián)度。這些周期性的景氣波動，我們通常會關(guān)注這個行業(yè)處于蕭條末期時，行業(yè)里面企業(yè)的投資機會。

當(dāng)一個行業(yè)處于蕭條末期時，通常有幾個特點。第一個特點是當(dāng)一個行業(yè)處于行業(yè)冬天時，這個行業(yè)的盈利水平相對比較低迷，整體上市場的關(guān)注度也比較低，所以這個行業(yè)會呈現(xiàn)出估值水平比較低，安全邊際比較充分的狀態(tài)。同時這個行業(yè)從蕭條期自然恢復(fù)到復(fù)蘇期時，這個行業(yè)就會面臨比較大的估值跟盈利修復(fù)的機會，呈現(xiàn)出向下空間不大、向上的空間比較充分的，風(fēng)險收益率比較高的狀態(tài)。更重要的是當(dāng)一個行業(yè)進入冬天時，或進入蕭條中后期時，我們能夠更輕易或更容易去區(qū)別出這個行業(yè)中不同企業(yè)的戰(zhàn)略決策和不同企業(yè)的選擇。

當(dāng)一個行業(yè)進入相對比較低迷的狀態(tài)時，這個行業(yè)中真正具備競爭力的一些公司，會選擇更激進的擴張，更積極的為行業(yè)未來的發(fā)展做儲備。但行業(yè)中一些更短視的企業(yè)家，會選擇收縮，這時我們就能夠有更多的理由和更多的證據(jù)去區(qū)別出什么樣的公司在行業(yè)中是真正具備遠(yuǎn)見的公司，也更容易區(qū)別出來什么樣的公司在行業(yè)中是更具備長期競爭力的企業(yè)。所以在行業(yè)周期處于低潮的狀態(tài)時，第一我們能夠看到很多好價格的公司，第二在這些好價格的公司中，能夠更容易去找到什么樣的是更好的公司，這就會呈現(xiàn)出一個好公司加好價格的投資機會。

如果將行業(yè)的周期性的因素以更極致的方式去演繹出來，它就會以一種外部沖擊的形式去沖擊到行業(yè)。過去幾年經(jīng)常能夠看到這樣一些案例，比如光伏行業(yè)的2018年的“531”事件、醫(yī)藥行業(yè)的連續(xù)“價格集采”事件、2018年中美摩擦等，對整個宏觀經(jīng)濟和各行各業(yè)的影響。再比如今年上半年的新冠疫情對各行各業(yè)經(jīng)營秩序的沖擊，這每一次的事件都會對這些行業(yè)相關(guān)的一些領(lǐng)域造成影響，甚至短期盈利的沖擊也比較大。但我們之所以去關(guān)注事件沖擊后的企業(yè)價值，本質(zhì)上是希望通過現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型去對風(fēng)險做定價。

投資者往往會高估事件對于企業(yè)盈利的短期的負(fù)面影響，但忽略事件本身對于企業(yè)長期定價因子。比如對持續(xù)經(jīng)營能力、競爭力和穩(wěn)定現(xiàn)金流的影響，從而產(chǎn)生逆向投資的一些機會。我們也發(fā)現(xiàn)外部事件沖擊，往往是對一個行業(yè)很大的壓力測試。在壓力測試的背景之下，也更容易區(qū)分出來什么樣的公司在比較大的壓力測試之下，能夠展現(xiàn)出比較強的抗風(fēng)險能力和穩(wěn)定經(jīng)營的能力。這些企業(yè)的估值也會隨著行業(yè)出現(xiàn)比較明顯的下降。這就給我們一個很好的價值投資，或“逆向投資”的機會。

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消除不確定性的兩種辦法

問：您可否給小白粉絲，推薦一本關(guān)于投資方面的書？

許文星：不確定性是一個會一直伴隨投資過程的、永恒不變的主題。我給大家推薦的兩本書也跟這樣的背景有關(guān)。消除不確定性通常有兩種方法，第一種方法是我們對一個行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，或?qū)λ顿Y的企業(yè)有非常深入的研究，有非常長期的研究的視角，通過極為深度的研究跟價值的判斷，能夠形成穿透時間的能力。這里面比較典型的就是高瓴資本這種類型的投資機構(gòu)。

我給大家推薦第一本書是高瓴資本創(chuàng)始人張磊的《價值》，他在書中分享了很多關(guān)于中早期企業(yè)投資的案例，分享到他們對這些企業(yè)研究和價值判斷的過程。我們也能看到這樣過程的背后，高瓴資本付出怎樣的研究投入，最終形成了對這些行業(yè)和對這些企業(yè)價值的洞察力，形成了對這些企業(yè)長期的判斷，同時通過投資帶來了很豐厚的回報。第一種應(yīng)對不確定性的方式，就是通過深度的研究和長期的價值投資，去形成價值創(chuàng)造的回報。

第二種應(yīng)對不確定性的方式是退而求其次，在確定與不確定性之間尋找到企業(yè)的安全邊際。我們希望去找到一些更有安全邊際的公司，通過安全邊際去應(yīng)對企業(yè)潛在或發(fā)生的不確定性。這里面最具備代表性的是美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德馬克思，他有一本書《周期》，這我推薦的第二本書，這一本書回顧了在他的投資生涯中經(jīng)歷的各種各樣的宏觀周期、資本市場周期，以及在每一輪的周期之下，他們是怎么去應(yīng)對各種各樣的不確定性。這里面的一些案例也能夠給各位投資者或各位粉絲一個很好的一個參考?？梢钥吹侥軌虼┰街芷诘耐顿Y大師，是怎么樣去通過資產(chǎn)管理的模式去應(yīng)對各種各樣的不確定性。我希望能夠通過這樣的一個方式去消除大家平時在投資過程中的一些焦慮感，能夠?qū)ψ约旱耐顿Y更有信心。

問：您管理的基金過往的歷史業(yè)績怎么樣，未來有信心獲取優(yōu)秀收益嗎？

許文星：我管理時間超過6個月的基金產(chǎn)品，包括中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、中歐新動力、中歐嘉澤、中歐瑾和，平均的任職年化回報在27%左右。除中歐瑾和外，其他產(chǎn)品任職年化回報均超過30%；從客戶盈利體驗的角度來看，自2018年4月熊市的環(huán)境中任職至今，整體平均為超70%現(xiàn)持有客戶盈利；

從各個產(chǎn)品的角度來看，以中歐養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)為例，從2018年4月份管理以來的年化回報超30%，同時2019年超過80%的銀行客戶實現(xiàn)盈利。從產(chǎn)品的配置思路來看，我們非常關(guān)注整個投資過程中安全邊際和逆向投資的機會。所以從整個組合的角度來看，我們相對更關(guān)注的不僅僅是包括電子、計算機等科技類板塊，我們也關(guān)注一些汽車、化工制造業(yè)的機會，同時還關(guān)注一些跟房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)性機會，整個組合的估值水平相對會低一些。

管理以來，產(chǎn)品相對中證800指數(shù)，滾動6個月的勝率水平超90%，滾動的年勝率水平接近100%。我們希望通過這樣管理的模式，能夠有比較穩(wěn)定的超額收益的貢獻。從回撤的角度來看，管理以來最大回撤的幅度比主要的市場指數(shù)會相對更小一些。如果從主組合的整體的風(fēng)格來看，我們會更關(guān)注一些估值比較低的行業(yè)跟個股，這樣會呈現(xiàn)出波動率相對比較小，同時我們還更關(guān)注廣義上成長性的機會。所以從整個組合的角度來看，它會呈現(xiàn)出估值比較低，波動率比較小，但在成長板塊上也有比較好的表現(xiàn)。

中歐新動力，它在歷史上的表現(xiàn)相對比較穩(wěn)健。在熊市里的回撤幅度相對比較小。在牛市和震蕩市行情中，也表現(xiàn)出比較穩(wěn)定的收益水平。整體上管理以來的收益水平，也是高于同期同類的平均收益率和主流市場指數(shù)漲幅的水平。