6月2日，上海復星醫(yī)藥又一位副總裁離職了，而僅半年時間該公司有5位高管離職，其中多位高管任職時間不到一年。復星醫(yī)藥和恒瑞是國內公認的兩大藥企，但復星醫(yī)藥作為業(yè)務覆蓋醫(yī)藥健康全產業(yè)鏈的上市公司市值卻被恒瑞遠遠甩開，一直認為被低估的復星醫(yī)藥卻始終在千億市值門口躊躇不前。

6月2日，上海復星醫(yī)藥股份有限公司發(fā)布公告稱，該公司董事會近期接到李建青的書面辭職函，李建青因個人原因申請辭去副總裁職務。資料顯示，李建青為上海復星醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展有限公司副總裁兼運營管理部總經理，該產業(yè)公司主要負責實業(yè)投資以及醫(yī)藥行業(yè)投資。從其過往的履歷看，其乃沈陽藥科大學藥學專業(yè)畢業(yè)，在此之前，李建青曾任職于石藥集團及旗下企業(yè)，因擅長市場銷售以及統(tǒng)籌，被石藥集團重用，提拔為公司助理總裁、副總裁。后于2003年11月加入復星醫(yī)藥，經過多年的爬坡，根據年報顯示，今年1月21日才剛被聘任為公司副總裁，然后僅半年不到，卻又離任了。

根據復星醫(yī)藥官方公告梳理發(fā)現(xiàn)，自2020年開始，這已經是第5位辭職的高管，包括2019年2月才加入復星醫(yī)藥的藥物研發(fā)副總裁Hequn Yin，2019年6月加入復星醫(yī)藥的非執(zhí)行董事梁劍峰，2018年3月加入復星醫(yī)藥的副總裁戴昆以及2016年6月加入復星醫(yī)藥的非執(zhí)行董事王燦，可以看到這些離職的高管加入的時間并不長，有些還不到一年的時間，而李建青是這幾位當中呆的時間最長的。雖然從過往的公告看，復星醫(yī)藥幾乎每年都有多位高管離職，但今年半年5位高管離職的頻率委實頗高。

該報告還提到，李建青還擔任深交所上市公司山河藥輔董事，而上海復星醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展有限公司，系山河藥輔第二大股東，其于2009年12月28日入股了該企業(yè)，投資了2352.48萬元，持有其20%股權。這是復星醫(yī)藥首次向藥用輔料產業(yè)拋出橄欖枝，從投資到山河藥輔上市再到去年開始減持退出，長達十年之久——實際上，此后多年復星醫(yī)藥的頻頻對外擴張投資，使其看起來更像一家投資公司，有業(yè)內人士稱其為醫(yī)藥界的PE。不過，并非每筆投資都像山河藥輔那般有所盈利拿到回報，且復星醫(yī)藥似乎沒有耐心等待那么久了。復星醫(yī)藥、恒瑞被認為是國內的兩大醫(yī)藥公司，然而恒瑞醫(yī)藥的市值早就超過了4000億，而一直認為被低估的復星醫(yī)藥卻始終在千億市值門口躊躇不前。

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二級市場躊躇不前

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今年疫情當下，復星醫(yī)藥在呼吸機、救護車、移動CT、診斷試劑上都處于供不應求的狀態(tài)，表現(xiàn)頗為惹眼。像多家供應口罩呼吸機的上市公司股價市值翻倍，然而復星醫(yī)藥的市值卻仍只有800億。但相比大多數(shù)同業(yè)醫(yī)藥公司不斷上揚的股價以及業(yè)績抗跌，復星醫(yī)藥的表現(xiàn)顯然令人失望，同時也與其行業(yè)地位不相匹配。

尤其是作為國內醫(yī)藥行業(yè)兩大龍頭上市公司復星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)和估值差異愈發(fā)明顯。目前復星醫(yī)藥PE僅為25倍，而恒瑞卻已達78倍。如今復星醫(yī)藥已是一家以藥品制造與研發(fā)為核心，業(yè)務覆蓋醫(yī)藥健康全產業(yè)鏈的上市公司。就目前的估值看，復星醫(yī)藥顯然被低估了，但問題在于二級市場躊躇不前。

在某種程度上，兩者不同的戰(zhàn)略路徑造成了如今的局面，恒瑞依靠創(chuàng)新驅動，而復星則相對依賴并購。

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并購依賴癥

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根據復星醫(yī)藥2019年的年報數(shù)據顯示，報告期公司實現(xiàn)營業(yè)收入285.85億元，同比增長14.72%；凈利潤33.22億元，同比增長22.66%；期末總資產和凈資產分別為761.2億元、318.88億元。無論從凈利潤還是資產總額來看，復星醫(yī)藥的盈利水平毫無疑問排在醫(yī)藥上市公司前列。不過，也有人認為，若撇開投資收益，復星醫(yī)藥的盈利將大幅縮水。

年報顯示，2019年其投資收益35.65億元，占營業(yè)利潤和凈利潤的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來自兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生的收益14.31億元、處置長期股權投資產生的投資收益17.41億元。復星醫(yī)藥當年度處置長期股權投資產生的投資收益的17.41億元，主要是靠出售其持有的和睦家醫(yī)療股份所得。

出售和睦家僅是復星醫(yī)藥眾多并購變現(xiàn)操作案例中的一個。

復星醫(yī)藥，是復星集團資本大鱷郭廣昌旗下，與房地產并列的原生產業(yè)。復星醫(yī)藥的前身是復星實業(yè)，1994年成立，1998年于上交所IPO。起初，復星醫(yī)藥與恒瑞醫(yī)藥等醫(yī)藥公司相似，自主研發(fā)、生產和銷售，主營業(yè)務為診斷試劑。

正是在1998年IPO前后，復星醫(yī)藥的經營邏輯發(fā)生變化，在醫(yī)藥行業(yè)內開始實施以控股為主的并購，收購當時擁有“拳頭產品”、具有高收益的醫(yī)藥公司。不過，控股型收購不僅要投入經營資源還存在融合的問題，容易拖累公司業(yè)績。

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醫(yī)藥界PE

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2002-2003年，復星醫(yī)藥通過控股型并購，拿下重慶藥友和桂林制藥，轉換賽道成為肝炎、瘧疾醫(yī)藥巨頭。不過，就是從這個時候起，復星醫(yī)藥的產業(yè)投資邏輯發(fā)生變化，逐漸從“經營為主、控股為主”轉變?yōu)椤巴顿Y為主、參股為主”，也就是做PE的事情。

而實際上，復星醫(yī)藥母公司就是扮演投行的角色，主要任務包括，由母公司集中各個子公司的閑散資金，進行優(yōu)化配置，在各個子公司之間進行資金調度；對外進行投資并購，并將收購的較好的企業(yè)單獨培育上市，不能上市的以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司；由母公司給子公司的并購、上市、借殼、重組等提供中介服務。

你可以看到，復星醫(yī)藥投了多個企業(yè)，并將其培育上市。比如，山河藥輔、復宏漢霖等。有人認為，復興醫(yī)藥是一個典型的需要分拆估值的企業(yè)，如果將復星醫(yī)藥手中的上市公司分拆來看。比如復宏漢霖、復興凱特，這幾個真正具備核心價值的平臺目前業(yè)績都是虧損的，拖累著整個上市公司的業(yè)績。

通過并購，復星醫(yī)藥將業(yè)務觸角從最初的診斷試劑延伸至覆蓋醫(yī)藥健康全產業(yè)鏈的上市公司。比如，和睦家就是復星醫(yī)藥參股邏輯下的一個典型案例。

和睦家是復星醫(yī)藥布局高端診所的重要一環(huán)。此前，復星醫(yī)藥通過全資子公司復星實業(yè)，與PE機構德太投資各自分享和睦家42%股份，其余股東拿到剩余的16%股份。近年來，和睦家擴張布局一線城市，投入較大，一直未能盈利，已經開始拖累上市公司。據傳復星醫(yī)藥與和睦家高層也存在意見不統(tǒng)一。在這樣的背景下，多方經過一年多的磋商，復星醫(yī)藥把所持和睦家股份轉讓給了紐交所上市公司NFC。如今復星醫(yī)藥通過出售HHH及Healthy Harmony GP股份大舉退出和睦家醫(yī)療，顯然是已經失去耐心，意味著雙方十年的合作基本落幕。

雖然復星醫(yī)藥通過轉讓和睦家獲得了一定的投資收益，但也透露了復星醫(yī)藥作為PE迷戀并購下的資產，也可能拖累公司業(yè)績。據相關統(tǒng)計顯示，從2010年的和睦家算起，到2019年復星醫(yī)藥共投資了11家醫(yī)院。

僅2017年一年，復星醫(yī)藥就發(fā)布了9條對外投資公告，相繼發(fā)起對斯邁康65%股權、Tridem Pharma100%股權、漢霖生技69.25%股權、深圳恒生醫(yī)院60%股權、禪城醫(yī)院、迪會信醫(yī)療、BNI、力思特制藥97.83%股權等公司收購，涉及金額約50億元。

根據年報，截止2018年末，復星醫(yī)藥通過設立或投資取得的子公司有9家，非同一控制下企業(yè)合并取得的子公司有24家，以上公司均為直接或間接控股。同時，復星醫(yī)藥還有合營企業(yè)1家，聯(lián)營企業(yè)19家。這些企業(yè)，一起構成了復星醫(yī)藥的“醫(yī)療板塊”和“投資板塊”。復星醫(yī)藥一直遭受資本的詬病，原因就是復星醫(yī)藥這個平臺旗下有太多子公司、股權，相當于一個醫(yī)藥產業(yè)基金。

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商譽高企

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近幾年復星醫(yī)藥業(yè)績依賴投資收益。財報顯示，2015-2018年，公司投資收益分別為23.47億元、21.25億元、23.07億元、18.15億元，占凈利潤的比例分別為95.41%、75.73%、73.85%、67.02。

具體來看，2018年復星醫(yī)藥的凈利潤為27.08億元，而投資收益就有17.15億元。2018年，港交所上市公司國藥控股實現(xiàn)凈利潤94億元，國藥產投持股國藥控股52.88%，復星醫(yī)藥持股國藥產投49%，也即復星醫(yī)藥間接持股國藥控股25.91%。因此，僅國藥產投就為復星醫(yī)藥帶來超過20億元的賬面浮盈。

但近十年來的持續(xù)并購，讓復星醫(yī)藥成為商譽高企的上市公司。根據公司一季報數(shù)據顯示，其3月底的商譽為90.94億元，其規(guī)模在A股藥企上市公司中位列第二，僅次于上海醫(yī)藥的107.9億元。復星醫(yī)藥商譽由19筆資產構成，既有國內資產，也有海外資產。對于這些收購資產，復星醫(yī)藥在2019年年報僅披露了其中兩項資產的經營狀況，包括印度資產Gland Pharma Limited、錦州奧鴻藥業(yè)有限責任公司，兩者商譽分別為39.76億元、9.46億元，合計49.22億元，占商譽總額的比例為54.60%。

2019年，復星醫(yī)藥對奧鴻藥業(yè)計提了6000萬元的商譽減值準備。然而，與商譽大幅增長并不匹配的是，復星醫(yī)藥在此期間的業(yè)績并沒有顯著增長。實際上，復星醫(yī)藥身上也顯現(xiàn)了VC、PE的一般規(guī)律：二八法則，只有極個別的項目能夠盈利、退出，絕大部分收益都來自其中的幾個項目。

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千億門檻如何能過？

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復星醫(yī)藥自己也承認，增速下滑的主要因素包括四方面：一是復星領智、復星弘創(chuàng)等創(chuàng)新孵化平臺以及美國和歐洲子公司前期虧損；二是復宏漢霖多個生物創(chuàng)新藥進入臨床階段；三是復星凱特、直觀復星等合資公司隨著業(yè)務拓展和研發(fā)推進經營虧損擴大；四是復星醫(yī)藥因加大對新產品/新市場的投入力度、銷售費用增加。很顯然，醫(yī)藥是一個需要長期投入研發(fā)的行業(yè)，而這顯然與PE投資需要回報快速退出相矛盾。

但從市值表現(xiàn)看，PE投資帶來的業(yè)績，并不能支撐一家醫(yī)藥公司的長遠，而頻繁變動的高管，又如何帶領復星醫(yī)藥跨過千億門檻。

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