黃其森完美地錯過了每一次拯救泰禾的機(jī)會，把自己陷入困境。這回，在救泰禾還是救自己之間，他選擇了前者

文 | 王博 編輯 | 馬克

黃其森終于想通，準(zhǔn)備快刀落下，斬?cái)嚅L期困擾泰禾集團(tuán)的債務(wù)鎖鏈。

5月28日，接近秦禾的人士向《財(cái)經(jīng)》透露，創(chuàng)始人黃其森有意出讓第一大股東位置，換泰禾平安落地，泰禾正與多家投資方溝通，接盤公司已確定為央企，具體事宜還在洽談。

據(jù)悉，投資方正在深圳和華東等地調(diào)研泰禾的項(xiàng)目，投資方案有望在6月公布。

截至5月29日收盤，泰禾股價(jià)跌至4.11元/股，流通市值102億元，較2019年最后一個交易日流通市值減少51億元。wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，泰禾股價(jià)下跌33.17%。

泰禾是閩系房企的代表，始創(chuàng)于1996年，其中國院子系列產(chǎn)品主要面向高凈值購房者。2013年泰禾銷售規(guī)模僅為124.44億元，僅用了四年時間便在2017年跨越千億，2018年，泰禾業(yè)績達(dá)到最高點(diǎn)1303.4億元，位列全國房企銷量第20。

但此后這家公司便被高杠桿拖進(jìn)了債務(wù)泥潭。截至2019年6月30日，泰禾凈負(fù)債率為258.69%，雖然較2018年年末大降了126.15個百分點(diǎn)，但仍處于行業(yè)高位。

泰禾存續(xù)的4支私募債和2支中期票據(jù)將于4個月內(nèi)集中到期，合計(jì)規(guī)模高達(dá)89.2億元，但一季報(bào)數(shù)據(jù)表明，這家公司償債能力越來越弱。

黃其森這位銀行出身的創(chuàng)始人，如何錯過了每次拯救泰禾的機(jī)會，把自己陷入債務(wù)圍城？

接盤人鎖定央企

黃其森有意出讓第一大股東之位，這在秦禾內(nèi)部已經(jīng)不是新聞，在救泰禾還是救自己之間，黃其森選擇了前者。

但究竟誰能接盤泰禾卻一直沒有定論。畢竟，現(xiàn)在成為泰禾的第一大股東，意味著要對1900億的負(fù)債負(fù)責(zé)。

今年四月，泰禾因資金困局準(zhǔn)備引入戰(zhàn)投的消息就在業(yè)內(nèi)傳開，此后每隔一段時間，就有最新的戰(zhàn)投名單公布。

5月中旬市場傳言，泰禾集團(tuán)已經(jīng)洽談了包括廈門建發(fā)、廈門國貿(mào)、中國華融、保利地產(chǎn)、中國金茂等多家意向戰(zhàn)略投資者。

《財(cái)經(jīng)》記者近日獲悉，潛在戰(zhàn)略投資者又有變化。金茂更關(guān)注具體項(xiàng)目的價(jià)值，對泰禾一二線城市的部分資產(chǎn)有興趣，但無意也無力成為泰禾的第一大股東。

此前泰禾認(rèn)為，政府會從稅收、穩(wěn)定就業(yè)等方面考量，讓福建國有企業(yè)接盤。泰禾2019年半年報(bào)顯示，福建地區(qū)供獻(xiàn)了上半年毛利率的23.6%，僅次于北京區(qū)域的41.43%。

多年來，福建和北京都是支撐秦禾業(yè)績的基石。

泰禾在福建擁有多個大型城市綜合體，如福州五四北泰禾廣場、福州東二環(huán)泰禾廣場、泉州石獅泰禾廣場等。泰禾在福建還有多個豪華酒店項(xiàng)目，2018年，為了布局“泰禾+”戰(zhàn)略，泰禾還把觸角伸向了養(yǎng)老、文旅、教育等領(lǐng)域，并且大多布局在福建。

雖然泰禾已經(jīng)將資產(chǎn)與福建的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展深度綁定，但泰禾引入福建地方國企為戰(zhàn)投的談判也并不順利。5月28日，廈門國貿(mào)官方發(fā)言否定接盤泰禾。

此時泰禾計(jì)劃引入的戰(zhàn)投名單已基本確定為頭部央企，但主營業(yè)務(wù)不限于地產(chǎn)行業(yè)。

如果黃其森引入戰(zhàn)投的決定再早一年，是否會像華夏幸福為第二大股東。

截止2019年財(cái)報(bào)期末，中國平安通過旗下子公司平安人壽、平安資管在華夏幸福合計(jì)持股25.16%，為第二大股東，第一大股東仍為董事長王文學(xué)，持股比例為35.99%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為，險(xiǎn)資一般而言都是搭車的，不會親自操盤來作開發(fā)商，它們要的是話語權(quán)而不是控股權(quán)和操盤權(quán)。泰禾此次引入戰(zhàn)略投資人是被迫出讓控制權(quán)自救，接盤的應(yīng)該不是險(xiǎn)資。

華夏幸?？刂屏舜罅康目砷_發(fā)用地，符合險(xiǎn)資長期、大額和保值避險(xiǎn)的投資策略，而且華夏幸福當(dāng)初也給了平安很好的業(yè)績承諾。泰禾是出現(xiàn)嚴(yán)重的資金問題后才再找人注資，談判就比較被動，潛在合作方的條件也會比較苛刻。

一位多年從事企業(yè)投融資并購的投行高管表示，如果泰禾引入央企，因?yàn)檠肫髢?nèi)部監(jiān)管較嚴(yán)，所以收購溢價(jià)不會太高，甚至不會有溢價(jià)。但從企業(yè)發(fā)展來看，成功引入資金實(shí)力雄厚的央企，會利好泰禾未來發(fā)展。

2020年第一季度末，華夏幸福貨幣資金464.36億元，比2019年末增加34.73億元。平安的入股不僅讓華夏幸福的資金安全有了明顯改善，也增強(qiáng)了這家公司的融資能力。

落子有悔

如果時光可以倒流，黃其森絕不會把最后的籌碼押在2020年。

《財(cái)經(jīng)》獲悉，2019年年底，黃其森親自掛帥梳理泰禾的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，計(jì)劃2020年打一個翻身仗?！包S老板很珍惜自己的房子，北京地區(qū)限價(jià)、限購、限售，頭幾年，他可能不太甘心把房子放出來?！币晃惶┖虇T工談道。

但突如其來的新冠疫情讓泰禾沒有機(jī)會最后一搏。受疫情影響，2020年第一季度，房企售樓處全部關(guān)閉，老百姓幾乎足不出戶，商業(yè)物業(yè)、住宅的銷量都跌到冰點(diǎn)。

中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，百城新建住宅價(jià)格累計(jì)上漲0.18%，是2015年5月開啟上漲行情以來季度漲幅最低值，較去年同期收窄0.37個百分點(diǎn)。而一季度重點(diǎn)城市新房整體成交規(guī)模為近十年同期最低。

泰禾2020年一季報(bào)顯示，其營業(yè)總收入為4.80億元，凈利潤為-5.39億元。資產(chǎn)總計(jì)2234.25億元，負(fù)債合計(jì)1900.46億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流為-29.31億元。

一季度的疫情黑天鵝重創(chuàng)的是整個房地產(chǎn)行業(yè)，三月末之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行，疫情逐漸可控，網(wǎng)上售樓展開，開發(fā)商的銷量都在緩步回升。如果杠桿不高、成本可控，疫情期間的短期滯銷不足以讓一家20強(qiáng)房企陷入債務(wù)危機(jī)。

但早在2019年下半年，泰禾的償債壓力就已經(jīng)很大。

泰禾2019年三季報(bào)顯示，其速動比率為0.24。中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，2019年，百強(qiáng)房速動比率均值為0.54。速動比率代表了企業(yè)短期償債能力，一般在1左右比較合適。

泰禾已公布的未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司2019年?duì)I收237.48億，相較于最高點(diǎn)2018年的309.85億，減少近四分之一。

疫情是壓倒泰禾的最后一根稻草。

今年二季度，泰禾債務(wù)危機(jī)暴發(fā)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，今年以來，由于債務(wù)問題黃其森已經(jīng)收到五份限制消費(fèi)令。

5月27日，泰禾母公司泰禾投資所持28.56%的泰禾股份被凍結(jié)。主要原因是泰禾投資為其他公司( 非泰禾集團(tuán)及其子公司)借貸提供了連帶責(zé)任擔(dān)保，被擔(dān)保人違約，泰禾投資擔(dān)責(zé)， 涉及金額為29.31億元。

泰禾并未透露所擔(dān)保公司的名稱。但多位地產(chǎn)投行高管對《財(cái)經(jīng)》記者表示，一般而言，上市公司只會給有密切業(yè)務(wù)往來，或者資本關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，這種連帶責(zé)任擔(dān)保很可能給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

作為泰禾集團(tuán)的大股東，泰禾投資的股權(quán)被凍結(jié)后，一旦股票被司法拍賣，就意味公司控股股東的變更，這對泰禾穩(wěn)定經(jīng)營是不利因素。而且，股票被凍結(jié)無論對于泰禾投資，還是泰禾集團(tuán)的市場形象和企業(yè)資信都會造成影響。

泰禾2020年初發(fā)布的一份質(zhì)押公告中特別提示了風(fēng)險(xiǎn)：公司控股股東及其一致行動人質(zhì)押股份數(shù)量已超過其所持公司股份數(shù)量的80%。

一般情況下，大股東股票質(zhì)押率超過70%，就說明公司杠桿率過高。這種情況下，黃其森再想從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融錢就不容易了。

今年一月至今，泰禾已經(jīng)收到兩次來自深交所的關(guān)注涵，涉及債務(wù)逾期，以及2019年收入、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額財(cái)務(wù)核算等問題。對此，泰禾雖做出了回應(yīng)，但表示公司年審會計(jì)師對2019年度財(cái)務(wù)狀況的審計(jì)程序尚未執(zhí)行完畢，未來將以審計(jì)報(bào)告為準(zhǔn)。

泰禾應(yīng)該是公布2019年經(jīng)審計(jì)年報(bào)最晚的上市房企。

此前，泰禾曾發(fā)布公告稱，2019年經(jīng)審計(jì)年度報(bào)告將延期于2020年6月15日披露，主要原因是新事務(wù)所首年上任，疫情影響了事務(wù)所在全國各地的現(xiàn)場盤點(diǎn)、觀察樓盤等現(xiàn)場工作 。

去年四季度以來，泰禾財(cái)務(wù)部門人事調(diào)動不斷。2019年10月，泰禾將年審會計(jì)師事務(wù)所更換為大華會計(jì)師事務(wù)所。

有獵頭向《財(cái)經(jīng)》透露，泰禾年前即以稅前千萬的年薪招聘融資高管，直接向黃其森匯報(bào)，但迄今找到合適侯選人。

上述投行高管對此并不意外，他認(rèn)為現(xiàn)在去泰禾太危險(xiǎn)了，誰會踩在刀尖上賺錢。

2020年3月21日，泰禾財(cái)務(wù)總監(jiān)姜明群請辭，調(diào)入泰禾投資，由泰禾投資的王偉華繼任，王偉華在泰禾投資主要負(fù)責(zé)投融資和醫(yī)療等業(yè)務(wù)。

對于這些調(diào)動，泰禾回復(fù)《財(cái)經(jīng)》記者稱，是為了多方面培養(yǎng)高管而安排部分主管輪崗。

泰禾的硬傷

疫情只是泰禾債務(wù)危機(jī)的催化劑，這家公司真正的沉疴在于管理粗獷、產(chǎn)品單一，以及本該在收斂聚焦時卻高投資打造多元化版圖。

2018年，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，黃其森也意識到融資拿地高舉高打的風(fēng)險(xiǎn)，開始增加并購拿地的比重。但泰禾的一些并購項(xiàng)目存在問題，無法正常開發(fā)，已經(jīng)陸續(xù)退回十幾塊土地。

2019年6月29日，泰禾連續(xù)發(fā)布兩個公告，分別退回濟(jì)南章丘地塊70%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓鄭州金水區(qū)地塊100%的股權(quán)，這兩個地塊都并購于2017年，分別屬于達(dá)盛集團(tuán)山東置業(yè)有限公司和河南潤天置業(yè)有限公司。

土地并購資產(chǎn)類型很多，有的涉及復(fù)雜的歷史產(chǎn)權(quán)問題，屬于城市更新的一種，對團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性要求很高，這比在土拍市場拿個地王困難得多。而且，并購拿地模式利益鏈勾連更復(fù)雜，經(jīng)常存在投資經(jīng)理吃回扣現(xiàn)象。

黃其森曾在2019年6月的采訪中坦言，泰禾的管理有問題，以前的薪酬體系過于強(qiáng)調(diào)高激勵，但缺少考核，這導(dǎo)致了“一流人才干成三流業(yè)績”。

2019年，泰禾表示加強(qiáng)對高管的考核，并把新人的最低準(zhǔn)入門檻提升至211、958學(xué)歷，重要崗位則必須是名校出身。黃其森強(qiáng)調(diào)：“泰禾未來的人才要多靠內(nèi)部推薦和培養(yǎng)?！?/p>

但黃其森新的人才計(jì)劃還未見效，高管離職潮就來了。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至今，泰禾共有9名高管離職，包括1名財(cái)務(wù)總，1名公司證券事務(wù)代表，四名副總裁。

綠城中國原董事長宋衛(wèi)平也許更能理解黃其森現(xiàn)在的心情。2017年底，由于資金困境，宋衛(wèi)平把綠城中國的第一大股東之位讓給了國資委直屬企業(yè)中交集團(tuán)。

他曾吐槽綠城的管控爛到了不能再容忍的地步。并認(rèn)為危機(jī)來臨時，綠城的成本越來越高，杠桿率也越來越高，綠城的“人和”是在高成本的情況下取得。

高成本在房地產(chǎn)市場向上走時沒有問題，但一旦市場回調(diào)，企業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，成本管控力度加大，以前的人和就不復(fù)存在了。

對泰禾而言，管理粗獷雖然增加了運(yùn)營成本，但如果黃其森不對市場調(diào)控周期過于樂觀，泰禾也許還有機(jī)會靠賣資產(chǎn)渡過危機(jī)。

2018年年報(bào)顯示，泰禾布局的29個城市以一二線城市為主。一線城市中，北京是泰禾的最重要利潤來源，2019年半年報(bào)中，北京區(qū)域貢獻(xiàn)了泰禾集團(tuán)41.43%的毛利率。

但2017年以后，中央“房住不炒”的重點(diǎn)調(diào)控城市就是北京。北京2018年一季度新建商品住宅成交均價(jià)為42941元/平方米，兩年后，2020年，北京一季度新建商品住宅成交均價(jià)為45915元/㎡，同比2019年微漲1.8%。

北京房價(jià)長達(dá)四年的橫盤，讓黃其森捂盤待價(jià)而沽的計(jì)劃行不通了，而泰禾高端住宅的定位，讓其去化效率受到影響。

2018年底以來，為緩解資金困局，泰禾一路甩賣土地，至今累計(jì)回資金超百億元。但泰禾還債之余，并沒有聚焦地產(chǎn)主業(yè)，反面在2018年開啟了“泰禾+”戰(zhàn)略，即進(jìn)入商場、社交、醫(yī)療、文化和教育等領(lǐng)域，進(jìn)行多元化布局。

泰禾2019年中報(bào)顯示，房地產(chǎn)仍是其主營收入，占比為95.30%。而泰禾計(jì)劃布局的多元化業(yè)態(tài)，無一不是重資金投入，長回報(bào)周期的產(chǎn)業(yè)，這對沖了泰禾賣地還債的努力。

大并購時代已至

中國過去三十年的房地產(chǎn)發(fā)展史，是沒有硝煙的金融戰(zhàn)役，也是人性的試煉場。銀行出身的黃其森，身在其中，雖不善管理，但依靠金融杠桿，仍然能讓秦禾躋身地產(chǎn)千億俱樂部，成為中國房企第二梯隊(duì)不可忽視的存在。

高杠桿擴(kuò)張模式是中國房地產(chǎn)市場發(fā)展模式的必然結(jié)果，除了萬科，如今房企前20強(qiáng)的民營房企，都有杠桿率過高的隱憂，泰禾不幸成為第一家爆發(fā)危機(jī)的企業(yè)。

5月26日，華創(chuàng)證券固收團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)，除了泰禾之外，近期新華聯(lián)集團(tuán)、綠城中國、陽光城、福晟集團(tuán)、京漢股份等房企均宣布了引入戰(zhàn)投的計(jì)劃或意向，從部分公司的表述來看，尋求戰(zhàn)略投資者主要是為了化解資金壓力。

從房企一季報(bào)披露的信息來看，貨幣資金余額同比負(fù)增長的共35家，包括保利地產(chǎn)、萬達(dá)商業(yè)、華夏幸福、泰禾集團(tuán)、富力地產(chǎn)等千億級規(guī)模的大型房地產(chǎn)企業(yè)。此外，83家房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，超過去年同期的72家，共67家房企經(jīng)營現(xiàn)金凈流量負(fù)增長。

面對行業(yè)洗牌機(jī)遇，央企、國資，以保險(xiǎn)公司為代表的財(cái)團(tuán)已經(jīng)開始進(jìn)場掃貨。

2020年，房地產(chǎn)頭部聚集效應(yīng)不只是大魚吃小魚，前20強(qiáng)房企之間也逐漸劃分出明析的界線，那些錯判周期，高杠桿拿地，以高利潤掩蓋粗放管理的房企終將被時代抹去。

而房地產(chǎn)大佬們過去盲目擴(kuò)張吞下的土地，最終不得不吐出來，而那些錯過最佳談判時機(jī)的房企，連賺取土地買賣差價(jià)的機(jī)會也沒有了。

作者為《財(cái)經(jīng)》記者

王博