4月18日下午，云鋒基金董事總經(jīng)理駱怡天“第13屆中國(guó)投資年會(huì)·年度峰會(huì)”上發(fā)表了精彩的主題演講。他表示在醫(yī)療投資領(lǐng)域，云鋒基金主要圍繞四個(gè)重要方向進(jìn)行布局，包括制藥、器械、IVD以及醫(yī)療服務(wù)相關(guān)，類型涉及獨(dú)立并購、少數(shù)股權(quán)投資和聯(lián)合跨境并購等。他稱，從業(yè)績(jī)上看，云鋒基金在醫(yī)療投資領(lǐng)域，投資最有心得的是制藥板塊。

駱怡天表示，目前來看，由于醫(yī)藥和服務(wù)領(lǐng)域存在負(fù)增長(zhǎng)，醫(yī)療器械整體PE倍數(shù)增長(zhǎng)領(lǐng)跑整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)。他認(rèn)為，從現(xiàn)象來看，科創(chuàng)板最后上市的半年時(shí)間內(nèi)，可能會(huì)對(duì)宏觀環(huán)境有一個(gè)新的指引。這次上市情況將會(huì)告訴大家2019年下半年和2020年上半年，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的價(jià)格會(huì)有什么樣的變化。

2019年4月17-19日，由投中網(wǎng)、投中信息主辦，投中資本協(xié)辦的“第13屆中國(guó)投資年會(huì)·年度峰會(huì)”在上海外灘W酒店舉辦。本次會(huì)議主題為“看多中國(guó)”，來自國(guó)內(nèi)外上百家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)匯聚一堂，對(duì)當(dāng)前行業(yè)熱門話題展開討論。

以下為駱怡天在“第13屆中國(guó)投資年會(huì)”精彩演講實(shí)錄，投中網(wǎng)整理。

云鋒基金董事總經(jīng)理 駱怡天

感謝投中信息，也非常高興有機(jī)會(huì)能和在座各位分享我們?cè)谶^去5年多來的投資心得以及大家可能比較關(guān)注的一些問題。雖然在座各位大部分應(yīng)該是比較熟悉云鋒的，但還是簡(jiǎn)單介紹一下我們自己。云鋒基金是由兩位在中國(guó)非常有影響力的企業(yè)家共同創(chuàng)立的，其中一位是阿里巴巴董事局前主席馬云先生，還有一位是聚眾傳媒的董事長(zhǎng)虞鋒先生。云鋒基金成立超過目前歷經(jīng)不到十年的時(shí)間，其中醫(yī)療板塊成立了5年半，而我是云鋒基金醫(yī)療板塊的第一位成員。

從生態(tài)角度切入布局

在過去5年多的時(shí)間里，云鋒在醫(yī)療健康板塊進(jìn)行了相對(duì)全面和深入的布局。比如說我們LP囊括了諸多國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的制藥和醫(yī)療器械企業(yè)，比如魚躍醫(yī)療(002223)，邁瑞醫(yī)療和麗珠生物等，并和中國(guó)大型的醫(yī)療集團(tuán)都有非常深入的合作，比如國(guó)藥、上藥、藥明康德、美年大健康、微創(chuàng)、白云山(600332)等等，這里面有些是我們的戰(zhàn)略合作伙伴，有些是我們的被投企業(yè)。

從戰(zhàn)略的生態(tài)布局來講，云鋒基金是比較重視戰(zhàn)略布局的，特別是圍繞幾個(gè)大的生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行深耕細(xì)作。以大家耳熟能詳?shù)陌⒗锇桶蜑槔其h基金圍繞阿里巴巴的生態(tài)構(gòu)建了一些的投資標(biāo)的，比如阿里健康、新浪、螞蟻金服等等，并且深度綁定了阿里巴巴的資對(duì)這些標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行的進(jìn)一步的延伸和拓展。目前，這一些列打發(fā)已經(jīng)變成了云鋒的常態(tài)化的戰(zhàn)略，這也是我們和其他很多PE基金的區(qū)別。此外，從戰(zhàn)略上來說，我們也更加看中企業(yè)發(fā)展從早期，到成長(zhǎng)期，到成熟期的整合效應(yīng)，并習(xí)慣于通過授權(quán)引進(jìn)，戰(zhàn)略合作，股權(quán)投資等合作的方式，將我們?cè)谀骋粋€(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，不同階段的企業(yè)進(jìn)行資源整合，并在上下游協(xié)力幫助企業(yè)進(jìn)行發(fā)展，另外我們也在嘗試美國(guó)的greenfield的模式，在一些我們高度看好的領(lǐng)域進(jìn)行早期公司的直接構(gòu)建。這些是云鋒生態(tài)布局上重要的策略和環(huán)節(jié)。在后面的案例中，我們會(huì)有一些更深入的介紹。

如果橫向來看的話，我們?cè)谡麄€(gè)的醫(yī)療行業(yè)里面，對(duì)行業(yè)進(jìn)行了一定程度的梳理，將整個(gè)醫(yī)療健康行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，以其不同的投資特性將其分成六大領(lǐng)域，然后在這個(gè)上面做了進(jìn)一步細(xì)分，分成16個(gè)子領(lǐng)域，并衍生出64個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。通過過去5年半的努力，我們?cè)谶@64個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中進(jìn)行了研究總結(jié)，并劃分了我們?cè)谶^去五年中對(duì)這64個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的是過去投資5年投資深度。作為總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)我們對(duì)于這里面1/3的細(xì)分行業(yè)都進(jìn)行布局，基本上覆蓋了過去五年中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)主要的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。但是限于時(shí)間、精力和團(tuán)隊(duì)資源的限制，我們并未在整個(gè)的醫(yī)療行業(yè)進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋。但我相信在未來的5-10年的時(shí)間里，我們會(huì)對(duì)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)行更加深度和全面的布局和覆蓋。

生物醫(yī)藥行業(yè)動(dòng)態(tài)和發(fā)展

我們?cè)賮砜匆幌箩t(yī)療行業(yè)過去一段時(shí)間以來的動(dòng)態(tài)和發(fā)展?？傮w來說，我們的觀點(diǎn)是什么呢？大家可以看幾組數(shù)據(jù)，這是對(duì)于整個(gè)全球和中國(guó)的醫(yī)療行業(yè)的一些數(shù)字上的概括，比如說很多人看到過這一頁，你看美國(guó)醫(yī)療行業(yè)，不算大的上市公司的并購，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資額在過去5-6年一直持續(xù)到2018年都在穩(wěn)定增長(zhǎng)，基本到達(dá)了210億美元的規(guī)模，融資額的增長(zhǎng)也很快，但是和投資額相比大概是有一倍的差距，大概接近100億美金左右。這個(gè)差距對(duì)我們參與的海外投資來說，可能是一個(gè)信號(hào)，未來的Health Care行業(yè)的資金池管理，投資的標(biāo)的的布局，和標(biāo)的估值會(huì)有怎樣的影響，我相信在座各位是一目了然的。

這和我們中國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資又有什么關(guān)聯(lián)呢？大家可能知道2018年的3月份的時(shí)候，美國(guó)出了一份《301調(diào)查報(bào)告》。點(diǎn)名了中國(guó)三家在生物和技術(shù)領(lǐng)域投資的知名基金。美國(guó)人認(rèn)為中國(guó)在整個(gè)的Hearth Care的領(lǐng)域里面，對(duì)美國(guó)的生物技術(shù)存在政治范疇內(nèi)的“剽竊”。這對(duì)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，和跨境并購多少造成了不利的影響。而這一點(diǎn)對(duì)于云鋒基金這樣比較多的做跨境并購的基金來說，以及在座很多做跨境并購的企業(yè)，也都產(chǎn)生了一些實(shí)質(zhì)性的影響。這個(gè)影響在2017年的下半年進(jìn)入一個(gè)比較高的爆發(fā)期，所以2018年整個(gè)跨境并購的交易數(shù)量和投資額都成了懸崖式的下降，這對(duì)我們的投資形成了新的策略上的挑戰(zhàn)，其中也包括了是否把我們應(yīng)該把眼光從美國(guó)移到歐洲？

那我們?cè)賮砜礆W洲市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)前景也并不是那么樂觀，因?yàn)槊绹?guó)的審查越來越嚴(yán)，政治生態(tài)對(duì)中國(guó)越來越不友好，所以過去5年，歐洲的跨境并購的交易額和數(shù)量也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但是直到2017年下半年這一數(shù)量也是下降。如果不是有瑞士先正達(dá)這一單并購的話，其實(shí)在歐洲跨境并購在2017年的Q1和H1也是達(dá)到了谷底。

全球是這樣的，那中國(guó)是怎樣的呢？有一組數(shù)字可以作為參考一下，2018年我們到年底統(tǒng)計(jì)一下，整個(gè)的醫(yī)療領(lǐng)域的募資額和投資額的差別，大家可以看到整個(gè)醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資額和募資額基本上是3倍的差距，理論上來說，大家可以認(rèn)為中國(guó)和美國(guó)相反，募的基金和錢更多一些，但是反過來看2019年比較差的資本市場(chǎng)的環(huán)境，或者是2018年下半年比較差的資本市場(chǎng)的環(huán)境，其實(shí)這個(gè)差距在減少，而且從曲線上來看，如果沒有一些特別的催化劑，那么2020年，中國(guó)的募資額和投資額就會(huì)呈現(xiàn)倒掛。我們算了一下，加入說，今天市場(chǎng)上不再有新的一分錢進(jìn)入VC/PE，那么市場(chǎng)上所有現(xiàn)存標(biāo)的再有三年的時(shí)間，就可以把市場(chǎng)上所有的子彈全部耗光。這一點(diǎn)給我們一個(gè)提示，就是理論上來說，在未來的1-2年的時(shí)間內(nèi)，一級(jí)市場(chǎng)成長(zhǎng)期的標(biāo)的，應(yīng)該會(huì)有一定程度的下降，但是事實(shí)上是這樣的嗎？并不完全是。一級(jí)市場(chǎng)投資領(lǐng)域有一個(gè)市場(chǎng)規(guī)律，就是當(dāng)有新的流動(dòng)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，整個(gè)標(biāo)的的價(jià)格會(huì)上漲。過去一年的時(shí)間里面，中國(guó)出現(xiàn)了兩次在Health Care領(lǐng)域新的流動(dòng)性的機(jī)會(huì)，第一次是香港的biochapter，催生了一些列“生物技術(shù)股”，攪活了整個(gè)中國(guó)早期生物醫(yī)藥的流動(dòng)性。并把整個(gè)BioTech的估值推高了。第二次是今年的科創(chuàng)板。這兩次流動(dòng)性的利好和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的下沉做了一個(gè)對(duì)沖，所以過去一年的時(shí)間，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的HealthCare領(lǐng)域的標(biāo)的，并未出現(xiàn)估值下降很明顯的情況。

這一年以及未來會(huì)有什么樣的變化呢？從現(xiàn)象來看，在科創(chuàng)板最后上市的半年時(shí)間內(nèi)，可能會(huì)對(duì)宏觀環(huán)境有一個(gè)新的指引，這次上市情況會(huì)告訴我們?cè)?019年的下半年和2020年的上半年，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的的宏觀環(huán)境下，他們的價(jià)格會(huì)有什么樣的變化，對(duì)于大部分的基金管理人來說，這都是值得警醒的事情。

回到今天的主題：就醫(yī)療器械領(lǐng)域的大環(huán)境來看，醫(yī)療器械總體增長(zhǎng)的整齊度是超過別的子領(lǐng)域的，像在藥品和服務(wù)領(lǐng)域都存在負(fù)增長(zhǎng)的大細(xì)分領(lǐng)域，但是在醫(yī)療器械領(lǐng)域，比較重要的細(xì)分領(lǐng)域，比如IVD、高值耗材、醫(yī)療設(shè)備等，都會(huì)維持在高個(gè)位數(shù)或者是10%以上的增長(zhǎng)。那從股價(jià)的表現(xiàn)上也可以看到，即使是在過去A股出現(xiàn)很大波動(dòng)的情況下，器械整體PE倍數(shù)的價(jià)值，在整個(gè)行業(yè)還是領(lǐng)跑整個(gè)行業(yè)的，甚至是超過Biotech的增長(zhǎng)。

云鋒基金在醫(yī)療投資領(lǐng)域的四個(gè)方向

云鋒現(xiàn)在在醫(yī)療投資的領(lǐng)域，按行業(yè)大的細(xì)分來說，主要是有四個(gè)重要的Sector，一個(gè)是制藥，一個(gè)是器械，一個(gè)是IVD，還有跟醫(yī)療服務(wù)相關(guān)。其實(shí)目前從業(yè)績(jī)上投得最有心得的就是制藥，但是醫(yī)療器械也有可圈可點(diǎn)的跟大家進(jìn)行分享。

我們基金在醫(yī)療器械領(lǐng)域的投資線，如果拉長(zhǎng)從2014-2019年來看，在整個(gè)器械領(lǐng)域根據(jù)時(shí)間階段的不同我們做了幾類不同類型的布局，第一種是以并購瑞萊為代表的，獨(dú)立的并購性的投資機(jī)會(huì)。這樣的投資機(jī)會(huì)在器械和服務(wù)領(lǐng)域多一些，在制藥領(lǐng)域少一些，雖然制藥領(lǐng)域我們做了一些嘗試。第二類就是大家熟悉的少數(shù)股權(quán)的投資機(jī)會(huì)，比較有代表性的案例是HYCOR，目前是全世界技術(shù)最為領(lǐng)先的敏源檢測(cè)的公司，去年儀器和主要試劑剛剛獲得了美國(guó)FDA的認(rèn)證。之后我們?cè)诓呗陨?，開始將獨(dú)立的并購性投資，轉(zhuǎn)型為和戰(zhàn)略合作伙伴共同投資：比如我們和魚躍、萬東、天億進(jìn)行聯(lián)合收購了全球第五大超聲供應(yīng)商。以及和微創(chuàng)醫(yī)療對(duì)世界第五大心臟起搏管理供應(yīng)商進(jìn)行了資產(chǎn)性收購。

并購有三種賺錢的工具：第一個(gè)是金融杠桿，有點(diǎn)類似于我們銀行貸款買房子；第二個(gè)是來自于估值的套利差，第三點(diǎn)是凈利潤(rùn)/ebitda的增長(zhǎng)。前兩點(diǎn)在過去的幾年逐漸變難，因此現(xiàn)在并購的主要焦點(diǎn)是回歸到企業(yè)的成長(zhǎng)性上。從價(jià)值投資的角度來說，這當(dāng)然是好事情，不過就對(duì)投資人的專業(yè)素養(yǎng)要求來說，也是更高了。利潤(rùn)提升一般來說有幾個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，第一個(gè)是否能夠買到價(jià)值增長(zhǎng)在拐點(diǎn)的資產(chǎn)，第二個(gè)你是否能夠通過“中國(guó)協(xié)同”等方式催化凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。當(dāng)然理論上還有第三點(diǎn)，但是相信在座的各位和包括云鋒基金都不太適用的，就是 “turn round”。像美國(guó)的一些大型buy out fund比如KKR和黑石等都有專門的投后團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)做turn round，而中國(guó)大部分的PE基金都是成長(zhǎng)型基金，所以但靠基金自己來做 turn round是有較大難度的。

以上這些價(jià)值工具一般都是結(jié)合使用。比如前面提到的瑞萊生物，我們就“undervalve asset+turn round ”模式。我們用了2年時(shí)間把凈利潤(rùn)從虧損2700萬做到正4000萬，并在2年的時(shí)間內(nèi)完成收購到推出，在沒有使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下實(shí)現(xiàn)了3倍的現(xiàn)金回報(bào)?？上覀儧]有和戰(zhàn)略投資人共同合作，否則的話公司應(yīng)該能夠得到更好的發(fā)展，我們也能為投資人實(shí)現(xiàn)更高的投資回報(bào)。

但是這類投資方式雖然收益穩(wěn)定，但是對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的能效有一定的挑戰(zhàn)，占用我們時(shí)間精力是很大的。所以我們之后開始花更多的時(shí)間精力在少數(shù)股權(quán)投資上，力圖通過我們的判斷力和資源協(xié)同來幫助企業(yè)成長(zhǎng)，而不是簡(jiǎn)單的做 turn round。

特別是在美國(guó)，器械和IVD比較典型VC退出機(jī)會(huì)都是以并購?fù)顺鰹橹?，而不像中?guó)那樣更加依賴IPO為。這樣的大背景下，我們其實(shí)更加喜歡尋找一些市場(chǎng)機(jī)會(huì)，需求旺盛，壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稀少的領(lǐng)域，往往是大型企業(yè)并購的兵家必爭(zhēng)之地。比如說，過敏源這細(xì)分領(lǐng)域，連同自身免疫性疾病，整個(gè)行業(yè)大概也就20億美金，不算很大，但是整個(gè)領(lǐng)域在過敏領(lǐng)域的自動(dòng)化檢驗(yàn)領(lǐng)域全世界只有thermal和西門子兩家。在HYCOR出現(xiàn)前，全世界幾乎沒有第三家能夠?qū)崿F(xiàn)低血量，高通量，自動(dòng)化定量檢測(cè)的過敏原企業(yè)。HYCOR的儀器和試劑都獲得了美國(guó)FDA和CE的認(rèn)證，且取血量和成本都顯著低于市場(chǎng)現(xiàn)存的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這樣的企業(yè)如果估值不特別貴的情況下，基本上其投資收益是在短期能夠?qū)崿F(xiàn)且比較容易測(cè)算的。

除了少數(shù)股權(quán)外，我們也開始更加頻繁的連同國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的戰(zhàn)略合作伙伴共同進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的篩選和投資并購。比如前文提到的意大利超聲項(xiàng)目，和心臟起搏管理項(xiàng)目，我們聯(lián)合并購方體系在中國(guó)通過渠道拓展和資源整合可以在很大程度上增厚企業(yè)的收入和利潤(rùn)，而這部分的增益在收購時(shí)是不會(huì)為賣家所體現(xiàn)的，這又成為了投資人新的利潤(rùn)來源。以超聲項(xiàng)目為例，每年大健康一年就有很多百臺(tái)以上超聲采購量的需求。而戰(zhàn)略合作伙伴的加盟也可以為我們的項(xiàng)目判斷提供一個(gè)新的視角，對(duì)投資人來說也很有價(jià)值。在未來，我們也會(huì)嘗試更多的聯(lián)合股權(quán)和資產(chǎn)型收購。目前國(guó)內(nèi)基金做資產(chǎn)型收購的案例相對(duì)較少，但是它有一些資深的特性和優(yōu)點(diǎn)。在未來，我也期待有更多的機(jī)會(huì)跟大家一起在這一領(lǐng)域進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

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