最近被稱為“債券之王”的投資者比爾格羅斯(Bill Gross)表示：“債券是‘垃圾’?，F(xiàn)在購(gòu)買美國(guó)政府債券確實(shí)是損失的擔(dān)保”，發(fā)表了驚人的言論。

介于美國(guó)通脹持續(xù)處于高位，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景比較樂(lè)觀，美國(guó)QE量化寬松政策即將收緊，他預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)每月1200億美元的債券購(gòu)買計(jì)劃可能會(huì)在2022年的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)完全結(jié)束。

并且，鑒于現(xiàn)在幾乎所有的市場(chǎng)參與者都預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將很快進(jìn)行Taper（縮減債券購(gòu)買計(jì)劃），那國(guó)債收益率未來(lái)的走勢(shì)只會(huì)上升。

他的預(yù)測(cè)是，10年期美國(guó)國(guó)債收益率在未來(lái)的一年內(nèi)升至2%，這將導(dǎo)致債券投資者會(huì)因?yàn)槊纻鶅r(jià)格下降，而遭受3%的損失。

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近期價(jià)格走向

不過(guò)這也不是Bill在今年內(nèi)第一次發(fā)表美債看空言論了，在3月的時(shí)候他就有表示說(shuō)，在此前幾周美債大跌的時(shí)候（美債價(jià)格下跌，收益率上漲，這里他所指的時(shí)間大概在今年1月份到3月份之間，美債利率是大漲），自己正在做空10年期美債期貨以及長(zhǎng)債現(xiàn)貨，并預(yù)計(jì)10年期美債后續(xù)還有可能出現(xiàn)下跌。

但可以看到，自3月末開(kāi)始，由于疫情的反復(fù)和供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，引起了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，美國(guó)十年期國(guó)債的收益率又一次轉(zhuǎn)向，開(kāi)始回落，債券價(jià)格持續(xù)反彈。

現(xiàn)在10年期美國(guó)國(guó)債收益率僅為1.29%，遠(yuǎn)低于3月1.75%的峰值。這似乎和Bill在3月末所預(yù)計(jì)的方向不一致。

那到底，美國(guó)債券定價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲呢，還是如同Bill所預(yù)期的那樣，“當(dāng)前的美債收益率除了上升無(wú)路可走”呢？

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長(zhǎng)期怎么看

個(gè)人認(rèn)為，有以下幾個(gè)方面需要考慮在內(nèi)。

首先，由于利率水平是債券定價(jià)的主要考慮因素，一般來(lái)說(shuō)，如果美國(guó)貨幣政策收緊，意味著利率預(yù)期上升，債券價(jià)格會(huì)下降，債券收益率會(huì)上升。

而現(xiàn)在看美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較偏鷹派的，比如，在近期FOMC和全球央行年會(huì)里，鮑威爾都有釋放信號(hào)說(shuō)：“如果經(jīng)濟(jì)按預(yù)期全面改善，年內(nèi)開(kāi)始削減資產(chǎn)購(gòu)買是適宜的。”那么，Taper的到來(lái)也是相對(duì)可期的。

即使鮑威爾還有安撫市場(chǎng)說(shuō)：“Taper不是加息的直接信號(hào)，加息有不同的、更嚴(yán)格的條件?！钡珜?shí)際上，Taper就是加息的直接信號(hào)，一般來(lái)說(shuō)，Taper結(jié)束，加息就會(huì)來(lái)臨。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)放出收緊購(gòu)債的確切信號(hào)后，美債價(jià)格的趨勢(shì)是會(huì)下降的。

此外，要考慮的是，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一年購(gòu)買了美國(guó)政府債券凈發(fā)行量的60%。而若Taper來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸降低債券購(gòu)買量，國(guó)債發(fā)行的受眾將轉(zhuǎn)回為市場(chǎng)的其他主體。

而這些主體是否愿意吸收這60%的債券供應(yīng)是需要被考慮的。理論上來(lái)說(shuō)，如果債券供給變大，而市場(chǎng)需求不變或是降低的情況下，債券價(jià)格確實(shí)是會(huì)被拉低，那國(guó)債利率就會(huì)抬升。

其次，信息面上，財(cái)政支出的需求正不斷推高投資者對(duì)美國(guó)財(cái)政部未來(lái)發(fā)債規(guī)模的預(yù)期。單是此前美國(guó)拜登的1.9萬(wàn)億美元的疫情刺激法案，市場(chǎng)都未必見(jiàn)得已經(jīng)消化，上個(gè)月美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了1萬(wàn)億美元的基建法案和3.5萬(wàn)億美元的反貧困和氣候計(jì)劃的預(yù)算開(kāi)支決議。

雖然3.5萬(wàn)億這個(gè)并非是一個(gè)已經(jīng)確定的法案，而只是通過(guò)一個(gè)決議，細(xì)節(jié)上因?yàn)閮牲h的爭(zhēng)論還沒(méi)有敲定，執(zhí)政黨民主黨是打算等到10月份的新一財(cái)年開(kāi)始后，繞開(kāi)共和黨強(qiáng)行通過(guò)該決議（因?yàn)橐粋€(gè)財(cái)年只能使用一次）。

但是民主黨使用這個(gè)方法也說(shuō)明了，這個(gè)3.5萬(wàn)億預(yù)算開(kāi)支的最終推行的可能性是非常大的，只是時(shí)間上還未定，這對(duì)財(cái)政方面的壓力是非常巨大的。

上述兩項(xiàng)大額的財(cái)政支出計(jì)劃（1萬(wàn)億和3.5萬(wàn)億），及現(xiàn)在疫情的反復(fù)，使得醫(yī)療支出和各類救助都不可避免需要政府進(jìn)行持續(xù)地投入，這都會(huì)給美國(guó)帶來(lái)新的財(cái)政赤字。

彌補(bǔ)赤字的方法主要是有兩個(gè)，首先是加大稅收，但是這個(gè)方面的阻力重重，國(guó)會(huì)難以在短時(shí)間內(nèi)通過(guò)新的稅收法案進(jìn)行征稅。

另外就是眾所周知的，通過(guò)繼續(xù)發(fā)債去補(bǔ)足財(cái)政開(kāi)支，這個(gè)方法最簡(jiǎn)單，但是也會(huì)造成債務(wù)規(guī)模的持續(xù)膨脹。

除此之外，美債本身還在遭遇賣盤。由于美國(guó)疫情期間的無(wú)限量貨幣寬松，貨幣信譽(yù)受到一定的挑戰(zhàn)，美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)也相應(yīng)受影響。

其中，世界最大的養(yǎng)老基金——日本政府退休養(yǎng)老金（GPIF）近日披露，截至今年一季度，已將美國(guó)政府債券和票據(jù)的持有比例從之前的47%削減至35%，同時(shí)大幅增加了歐洲債券的持有。

而中國(guó)方面，根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所王延春的報(bào)告，16年至今，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債在絕對(duì)及相對(duì)規(guī)模上均顯著下降，中國(guó)在近幾年持續(xù)調(diào)低美國(guó)國(guó)債占其海外資產(chǎn)組合的比重。

從月度數(shù)據(jù)上看，中國(guó)已連續(xù)4個(gè)月在拋售美國(guó)國(guó)債。中國(guó)當(dāng)前持有美國(guó)國(guó)債總額，已經(jīng)接近去年的低點(diǎn)。

這都在一定程度上也反應(yīng)了美國(guó)國(guó)債的投資吸引力正在下降。

需要認(rèn)識(shí)到的是，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債，是基于美債收益率現(xiàn)在為正的情況下才維持住的。

觀察2020年疫情發(fā)生之前的幾年，美國(guó)的通脹水平一般維持在1%-2%的范圍，而10年期國(guó)債的收益率保持在2%-3%左右，中間是有利差收入的。

而近期美國(guó)CPI開(kāi)始跳漲，不僅是3月開(kāi)始突破2%，6、7月更是高達(dá)5.4%，于此相比10年期國(guó)債收益率卻在1.3%-1.6%左右徘徊，兩者相減，收益率基本上變成了-4%。

理論上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在投資美國(guó)國(guó)債，是虧錢的。

不過(guò)，因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)際上投資標(biāo)的相對(duì)較少，股市泡沫的增長(zhǎng)、商品價(jià)格的增長(zhǎng)又比較快，美債在近期內(nèi)仍然是個(gè)較好的避險(xiǎn)投資的資產(chǎn)，短期內(nèi)被瘋狂減持的可能性是偏小的。

但是，如果這個(gè)通脹率一直保持在高位，下不來(lái)，那無(wú)論是外國(guó)還是本土的投資者，都會(huì)去選擇賣出美國(guó)國(guó)債，購(gòu)入其他風(fēng)險(xiǎn)較高但收益較強(qiáng)的資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)保值。

由此分析下來(lái)，長(zhǎng)期來(lái)講，美債下行的趨勢(shì)可能是在所難免。

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尾聲

雖然美聯(lián)儲(chǔ)不斷以“通脹是暫時(shí)”的說(shuō)法安撫市場(chǎng)，認(rèn)為美國(guó)通脹率能在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到2%的目標(biāo)，以此不斷地延期Taper開(kāi)展。這在一定程度上確實(shí)是避免了在短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮表以帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌。

但個(gè)人認(rèn)為，結(jié)合現(xiàn)在的現(xiàn)象，例如，德?tīng)査《镜某掷m(xù)干擾、全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)不及預(yù)期、運(yùn)輸業(yè)（例如，海運(yùn)）的供不應(yīng)求、糧食減產(chǎn)導(dǎo)致的糧價(jià)失控等等，下半年美國(guó)通脹依舊難以控制，大概率還將保持高位。

那在后期，面對(duì)居高不下的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)最終還是會(huì)開(kāi)展Taper，收緊流動(dòng)性，這只是時(shí)間問(wèn)題。另方面，美國(guó)政府在債務(wù)上限結(jié)束后，還將持續(xù)發(fā)債，會(huì)推高美債整體規(guī)模，到那時(shí)，美債利率將不得不上升，債券價(jià)格下行壓力會(huì)比較大。