張繼剛S0570518110002研究員

吳宇航空S0570119090051研究員

元帥竹斯S0570521050002研究員

報告發(fā)布日期：2021年10月24日

摘要

核心觀點

我們在過去兩周認定債券市場的“調(diào)整才是機會，調(diào)整也是機會”，上周十年期國債突破了3%，債券市場的機會需要重新評估。

7月降準擊穿踏空資金的心理防線，并導致市場對貨幣政策產(chǎn)生過度樂觀預期。但當前經(jīng)濟呈現(xiàn)“滯脹”特征更需要保供政策應對，貨幣政策對基本面的響應機制變化，疊加供給、美債上升等因素，市場出現(xiàn)一定的調(diào)整?！皽比允俏磥碇骶€，擾動因素仍不少，決定了債市賠率改善、勝率還不高但有博弈機會。在此情況下，配置盤可以倒金字塔增持，交易盤嘗試博弈地產(chǎn)下行等，調(diào)整就是機會。二級資本債配置價值初現(xiàn)，城投債不建議過度信用下沉且保持短久期，建議將杠桿恢復到中性。

本輪債市調(diào)整的直接原因是寬貨幣預期修正

7月降準后踏空資金空翻多，寬貨幣預期開始增強，將債市行情引向極致，“市場走在了政策前面”。但十年國債在2.8%的位置屢攻不下，市場信心已經(jīng)在此時發(fā)生微妙變化，更容易放大利空。9月開始，拉閘限電+房地產(chǎn)危機四伏，市場對基本面擔憂形成了一致預期，支撐債市表現(xiàn)，降準期待升溫。然而期待越高失望越大，十一前后降準預期落空，央行記者會表態(tài)導致寬貨幣預期修正，帶動了利率一輪快速調(diào)整。此外，通脹傳導擔憂、美債利率上行、地產(chǎn)政策微調(diào)和地方債供給等也起到推波助瀾的效果。

今年債市帶給我們哪些“教訓”？

第一，疫情之后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在基數(shù)等太多擾動，供給沖擊往往比需求沖擊更像是主角，基本面-貨幣政策之間的響應機制已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。第二，“市場利率圍繞著政策利率波動”仍是我們判斷安全邊際的重要依據(jù)。同業(yè)存單利率比MLF低30bp透支政策預期，追漲性價比較差。反過來，2月份超過MLF利率是很好的配置時機。第三，供求關(guān)系往往對債市影響更為直接。上半年，地方債發(fā)行滯后+房地產(chǎn)、隱債嚴控+永煤事件導致風險偏好降低，加上貨幣政策持續(xù)偏松，導致債市表現(xiàn)偏強。最近一段時期，地方債發(fā)行加快，而貨幣政策保持穩(wěn)健，有點“面多了不輕易加水”的感覺。

中期來看，“滯”還是宏觀主要矛盾，“脹”在明年1-2月份有望淡化

四季度GDP同比大概率繼續(xù)下探，環(huán)比看保供政策，明年關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟增速目標。而“脹”的壓力在明年1-2月份有望明顯淡化，PPI可能在年底開始步入下行通道。因此，未來兩個季度的宏觀經(jīng)濟格局可能從滯脹向微衰退演變，債市面臨的宏觀環(huán)境較為友好。對于貨幣政策而言，“心病還須心藥醫(yī)”，當前的政策重心是保供，對貨幣政策過度樂觀會失望。而如果十年國債上行到3%以上，市場對貨幣政策預期沒有期待，反而可能存在驚喜。我們?nèi)哉J為，再貸款等結(jié)構(gòu)性政策>降準>降息，房貸政策同步微調(diào)。

從賠率+勝率視角看債市

前期十年國債2.8%賠率較差、勝率不高，不過，隨著十年國債調(diào)整到3%附近，債市的賠率明顯好轉(zhuǎn)，勝率還不高但有博弈機會。利率回到7月初降準前點位的概率可能還不大，畢竟當時經(jīng)濟數(shù)據(jù)還未走弱，基本面下行風險僅存在于“預想”當中。而從歷輪熊市的調(diào)整高點來看，十年國債收益率整體處于階梯下行的趨勢。因此，我們?nèi)哉J為十年國債向上的空間基本在3.0-3.2%，向下如果房地產(chǎn)超預期下行，存在擊破2.8%的可能性。相比權(quán)益和信用債，當前利率債的性價比已經(jīng)不差。從勝率和賠率角度看，我們認為在3%左右可以轉(zhuǎn)為積極一點，進入“調(diào)整就是機會”階段。

風險提示：金融監(jiān)管超預期，美聯(lián)儲QE退出超預期，房地產(chǎn)稅試點擴大。

本周策略觀點：從賠率、勝率的視角看債市

上周債市表現(xiàn)整體不佳，十年國債一度突破3.0%關(guān)鍵點位。周一開盤，雖然三季度GDP同比4.9%大幅低于預期，但此前央行官員的發(fā)言引發(fā)直接寬信用的擔憂，尤其是“十年國債總體處于較低水平”的表述令市場情緒緊張，債市不漲反跌，收益率上行至3.04%。周二到周五，債市對上述表述的理解更為理性，加上發(fā)改委4天連發(fā)9文之后大宗價格有所回調(diào)，配置盤開始嘗試機會，債市略有回暖。但房地產(chǎn)信貸政策小幅放松、美債繼續(xù)調(diào)整、地方債供給消息等仍制約利率下行空間。全周來看，十年國債、國開利率均較上周小幅上行，截至周五成交價分別錄得3.0%（21國債09）和3.34%。

我們在最近提出，債市“調(diào)整才有機會（改善賠率），調(diào)整也是機會（基本面支撐）”，十年國債3%被我們視為分水嶺。10月以來，債券市場打破了近兩個月的低波動態(tài)勢，開啟了一輪快速調(diào)整，十年期國債上周一度上行至3.04%。我們在本周再次回顧、梳理近期債市的脈絡，在不確定性中尋找確定性，具體而言：

7月降準后踏空資金空翻多，寬貨幣預期開始增強，將債市行情引向極致，“市場走在了政策前面”。7月降準之前，基本面尚未出現(xiàn)明顯的走弱跡象，疊加大量地方債供給還在路上，市場普遍延續(xù)著年初以來“看空做多”的情緒。但降準意外到來擊穿欠配資金的心理防線，通過直接或債基委外等多種方式入場，帶動利率不斷走低。與此同時寬貨幣預期高漲，市場篤定降準不會是一次，幾乎每隔一個月就有一次“降準傳言”。市場價格尤其是同業(yè)存單低于MLF30BP也隱含了不止一次的降息預期，我們當時稱之為“市場已經(jīng)走在了政策前面”，十年國債收益率一度下行至2.8%的低點，賠率已經(jīng)明顯變差，我們認為2.9-3.0%關(guān)注配置機會。

9月開始，拉閘限電+房地產(chǎn)危機四伏，市場對基本面擔憂形成了一致預期，支撐債市表現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)在集中供地、三道紅線和按揭額度管控之下顯著下滑。作為傳統(tǒng)銷售旺季的9月，商品房銷售面積同比下降13.2%，銷售額同比下降15.8%，部分地產(chǎn)企業(yè)風險事件也浮出水面，加劇房企融資困境。另一方面，國內(nèi)缺煤限電和能耗雙控對生產(chǎn)形成約束，煤炭等能源價格上漲反噬需求，9月社融同比增速也降至10%，創(chuàng)下有統(tǒng)計以來新低?；久嫦滦袎毫υ?月集中體現(xiàn)，央行三季度例會也強調(diào)更加關(guān)注“邊際變化”，導致市場對再次降準期待開始升溫。

期待越高失望越大，十一前后降準預期落空，央行記者會表態(tài)導致寬貨幣預期修正。9月基本面下行壓力集中體現(xiàn)，同時美聯(lián)儲大概率在11月宣布QE退出，考慮到中美政策周期錯位可能引發(fā)外部失衡風險，10月是降準的重要窗口期。然而十一之后降準遲遲未落地，月中5000億MLF繼續(xù)等額續(xù)作，市場情緒開始轉(zhuǎn)向悲觀。而真正的觸發(fā)劑在于三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會，孫國峰司長在四季度流動性展望中指出“靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具……同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實施在增加流動性總量方面也將發(fā)揮一定的作用?！蔽刺峒敖禍剩瑫r指出“十年期國債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平”。再次降準的期待徹底落空，市場開始修正預期并帶動利率快速上行。

此外，經(jīng)濟下行病根在供給，直達實體工具繞開了寬貨幣環(huán)節(jié)直接穩(wěn)信用，導致基本面→貨幣政策傳導不暢。在傳統(tǒng)的框架中，寬信用之前要先寬貨幣，債市在這一階段表現(xiàn)最為良好。但在本輪周期中，貨幣政策之前就不緊，目前也不存在以往周期中從緊到松的變化，再次降準的可能性降低。此外，傳統(tǒng)上，經(jīng)濟下行→央行先要寬貨幣→進而實現(xiàn)寬信用。但受制于外部的QE退出壓力和內(nèi)部的通脹擔憂，寬貨幣解決不了供給問題，加上央行采取雙支柱框架、積極采用直達實體工具，直達實體供給相當于先做事后報銷，貨幣政策可以拋開寬貨幣環(huán)節(jié)直接穩(wěn)信用，比如房地產(chǎn)信貸額度、碳減排再貸款等。尤其在房地產(chǎn)調(diào)控“吃勁”的關(guān)口，貨幣政策急于放松可能會傳遞模糊信號。

在十年國債2.8%的位置，即便有經(jīng)濟增速快速下行加持仍屢攻不下，因此在低位震蕩兩個月后，市場信心已經(jīng)在此時發(fā)生微妙變化，更容易放大利空。

與此同時，除了寬貨幣預期修正這一核心因素之外，近期債市又出現(xiàn)了諸多不利變化，對行情推波助瀾：

第一，市場預期的PPI回落遲遲沒能出現(xiàn)，PPI在9月份突破10%，美國通脹問題看似也開始轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅趩栴}，通脹擔憂從純粹的供給問題演變?yōu)閮r格傳導擔憂，市場開始關(guān)注PPI向CPI傳導的風險。

第二，美債大幅調(diào)整，十年收益率快速上行至1.68%，中美利差快速收窄（雖然我們在三季度一直如此判斷）。年內(nèi)縮減QE已無懸念，市場關(guān)注重點轉(zhuǎn)向能源價格上漲是否導致加息時間提前，歐洲美元利率掉期顯示，市場已經(jīng)對明年9月加息25個基點有一定預期。

第三，房貸政策微調(diào)，穩(wěn)信用擔憂加重。9月底至今央行多次針對地產(chǎn)行業(yè)表態(tài)，強調(diào)在房住不炒的大背景下，要維持政策穩(wěn)定連續(xù)和保證正常融資供應，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分地區(qū)房貸政策小幅放松可能正在落地，同時RMBS發(fā)行也能騰挪部分信貸額度（非銀行購買部分）。房地產(chǎn)資金鏈的邊際修復降低了經(jīng)濟尾部風險擔憂，也將對社融形成小幅支撐。

第四，周五財政部要求各地爭取將地方政府專項債券在11月之前發(fā)行完畢。截至10月22日，新增專項債已經(jīng)發(fā)行了2.58萬億，假設全年3.65萬億額度全部使用，11月僅專項債供給就將接近9000億，如果按照年中下達的額度34676億元，這一數(shù)字仍有7000億左右，供給壓力擔憂再度升溫。

今年債市帶給我們的教訓就是：

第一，基本面-貨幣政策的傳統(tǒng)套路不能教條理解。疫情之后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在基數(shù)等太多擾動，而且供給沖擊往往比需求沖擊更像是主角，貨幣政策難有針對性，這種背景下基本面-貨幣政策之間的響應機制已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，上半年的“看空做多”與下半年的“利好鈍化”都是源于此。

第二，“市場利率圍繞著政策利率波動”仍是我們判斷安全邊際的重要依據(jù)。今年以來，市場預期幾經(jīng)周轉(zhuǎn)，但資金面“穩(wěn)字當頭”是最大現(xiàn)實。2月以來DR007持續(xù)在7天逆回購附近波動，無論是降準落地還是8月單周天量供給都沒有帶來資金面大幅波動。三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上，央行明確指出“四季度，銀行體系流動性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動”。同業(yè)存單利率比MLF低于30bp，我們認為就已經(jīng)透支了政策預期，追漲性價比較差。反過來，2月份資金緊張導致同業(yè)存單超過MLF利率，是很好的配置時機。

第三，供求關(guān)系往往對債市影響更為直接。不少投資者至今仍認為“缺資產(chǎn)”是偽命題，但大量的中小銀行、理財都不會這么認為。上半年，地方債發(fā)行滯后+房地產(chǎn)、隱債嚴控+永煤事件導致風險偏好降低，加上貨幣政策持續(xù)偏松，導致債市表現(xiàn)偏強。最近一段時期，地方債發(fā)行加快對資產(chǎn)荒有一定緩解，而貨幣政策保持穩(wěn)健，有點“面多了不輕易加水”的感覺。

中期來看，“滯”還是宏觀主要矛盾，四季度GDP同比大概率繼續(xù)下探，環(huán)比看保供政策，明年關(guān)注就業(yè)和經(jīng)濟增速目標。其中，房地產(chǎn)仍是經(jīng)濟最大的風險點。房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的影響無須贅述，20-25%的經(jīng)濟活動于房地產(chǎn)相關(guān)，30%的銀行信貸涉房，土地財政是地方政府財力的主要支柱，房地產(chǎn)也是居民財富的主要形式。目前三道紅線、信貸占比管控已經(jīng)常態(tài)化，第二輪集中土拍重點城市熱度明顯下降，成交溢價率基本在5%以下。廣州、沈陽、重慶、濟南、天津等城市流拍率甚至在30%以上。房企的悲觀預期沒有實質(zhì)緩解，決定了地產(chǎn)銷量、投資仍在下行通道中。而價格上漲對需求的反噬正在體現(xiàn)?；媾R隱性債務嚴控，地方政府缺少優(yōu)質(zhì)項目，土地財政對基建支撐力度減弱等問題，難以抵消房地產(chǎn)下行壓力。未來一段時間，四季度到明年上半年GDP增速可能都在5%以下，就業(yè)壓力可能由于房地產(chǎn)下行、教培整頓等增大。在這種情況下，貨幣政策收緊的概率顯然更低，“易松難緊”的狀態(tài)并無改變。

而“脹”的壓力最慢在明年1-2月份也有望明顯淡化。年內(nèi)缺煤問題尚難有效解決，但供給政策糾偏+新增產(chǎn)能投放預計會起到效果。10月19日以來4天時間，發(fā)改委連續(xù)9次發(fā)文，旨在做好煤炭市場保供穩(wěn)價工作，在打擊套利影響下，動力煤期貨價格從2360元左右高點下跌至1700元左右。我們預計今年底到明年，供給政策糾偏+新增產(chǎn)能投放+需求放緩+海外流動性不再擴張等，多數(shù)大宗商品價格有望回調(diào)。PPI將在年底開始回落，至明年三季度。而PPI向CPI的傳導無需過分擔心。第一，價格本身也有自我修正能力，一方面保供政策有望緩解供給沖擊，另一方面價格過高對需求形成反噬，高價難以支撐。第二，CPI全面通脹難度較大，尤其食品價格受制于超級豬周期下行壓制。截止到三季度末，我國生豬存欄數(shù)量同比上漲18.2%，生豬產(chǎn)能不僅恢復正常水平，甚至進入供給過剩階段，其他肉類等仍有補跌空間。第三，央行更傾向于通脹是短期問題，并且受制于能力邊際難以采取有效行動，緩解通脹壓力主要在于保供。

因此，未來兩個季度的宏觀經(jīng)濟格局可能從滯脹向微衰退演變，債市面臨的宏觀環(huán)境較為友好，對應“調(diào)整也是機會”。對于貨幣政策而言，“心病還須心藥醫(yī)”，當前的政策重心是保供，對貨幣政策過度樂觀會失望。而如果十年國債上行到3%以上，市場對貨幣政策預期沒有期待，反而可能存在驚喜。經(jīng)濟下行是事實，房地產(chǎn)變數(shù)重重，貨幣政策至少需要呵護資金面，必要時救急。事實上在本輪周期中，貨幣政策之前就不緊，目前也不存在以往周期中從緊到松的變化。

我們?nèi)哉J為，再貸款等結(jié)構(gòu)性政策>降準>降息，房貸政策同步微調(diào)。其中，對降準而言，第一，降準需要救急或彌補資金缺口等觸發(fā)劑，比如房地產(chǎn)向金融體系擴散，或者MLF存量大增導致銀行需要降準替代；第二，補流動性缺口式的降準不需要過度夸大其影響。我們在近期周報提到，對于四季度MLF大量到期的情況，央行更傾向于使用MLF、公開市場操作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具熨平短期波動。直接降低MLF和LPR利率的概率還較小，雖然經(jīng)濟將低于潛在增速，但仍受制于通脹、美聯(lián)儲QE退出等問題。

從勝率和賠率的角度看，前期在十年國債2.8%的位置上，債市賠率較差、勝率不高，對應“調(diào)整才有機會”。賠率方面，存單利率較MLF低了30bp已經(jīng)是極致水平，十年期國債較MLF利率低太多難以持續(xù)。同時7月以來十年國債多次沖擊2.8%關(guān)口無果，很可能已經(jīng)確認了至少階段性底部。勝率方面，在9月份經(jīng)濟下行壓力可能最大的時點，市場反應鈍化，意味著市場對點位認可度大為弱化。尤其進入到四季度，銀行、券商能機構(gòu)持盈保泰心態(tài)明顯，理財忙于整改，保險等資金負債端成本高，對低利率接受度低。地方債供給后置導致缺資產(chǎn)狀況緩解。只能期待房地產(chǎn)等導致經(jīng)濟超預期下行才能打開空間，但仍是小概率事件。

不過，隨著十年國債調(diào)整到3%附近，債市的賠率明顯好轉(zhuǎn)，勝率還不高但有博弈機會。經(jīng)濟下行仍是中期主要矛盾，9月可能是階段性低點，但中期經(jīng)濟回落到潛在增速之下的概率較高，此外貨幣政策整體穩(wěn)定、易松難緊的狀況也并未改變，這些都決定了債券的調(diào)整不是趨勢性的。至于市場略有擔心的通脹壓力和寬信用情景，供給約束下的通脹，會伴隨經(jīng)濟下行并反噬需求，寬信用最大的障礙還是缺少融資主體，地產(chǎn)信貸政策更多是對前期的糾偏，不足以引發(fā)一輪寬信用周期。但地產(chǎn)信貸放松和地方債集中供給有利于社融階段性企穩(wěn)，可能對市場情緒造成小擾動。

具體點位來看，我們可以從兩個關(guān)鍵“錨”觀察目前利率水平的價值。第一，利率回到7月初降準前點位的概率可能還不大，畢竟當時經(jīng)濟數(shù)據(jù)還未走弱，基本面下行風險僅存在于“預想”當中，從IRS等指標來看目前對資金面的預期也與降準前基本相當。第二，從歷輪熊市的調(diào)整高點來看，十年國債收益率整體處于階梯下行的趨勢，這與潛在增長率的下行是一致的。上一輪高點3.3%出現(xiàn)在去年11月，背景是貨幣政策收斂末期+經(jīng)濟快速修復+永煤事件沖擊。因此，當利率臨近或達到3.0%，我們?nèi)哉J為向上的空間基本在3.0-3.2%，且需要趨勢性寬信用或理財大規(guī)模拋售等事件作為觸發(fā)劑，向下如果房地產(chǎn)超預期下行，存在擊破2.8%的可能性。從勝率和賠率角度看，我們認為在3%及以上可以開始積極一點，尤其是配置盤。

相比其他資產(chǎn)，當前利率債的性價比已經(jīng)不差。從股債相對性價比的角度來考量，滬深300股息率/10年期國債收益率接近5年滾動中位數(shù)，股債性價比回歸中性附近。從指數(shù)角度來看，兩者均無明顯趨勢的概率也不小，股市板塊內(nèi)部劇烈的估值分化更值得關(guān)注。從利率與信用對比來看，我們在6月份判斷利率債性價比好于信用債，其后走勢基本符合我們的判斷。近期信用利差略有擴大，但整體仍處于低位，利率相對性價比不弱于信用。向前看，高等級城投債受到青睞，部分原因仍是投資者別無選擇，以信用債配置為主的廣義基金難做信用下沉，只能選擇安全性較高的高等級城投，但利差已經(jīng)很低、缺乏性價比。利率債相對性價比不差。

不同的賠率與勝率組合對應的策略不同，當前適合配置盤開始倒金字塔建倉。賠率低、勝率高應采取“快進快出”的交易策略，配置盤至少維持中性倉位。賠率高、勝率也高適合高舉高打，高杠桿、長久期。賠率低、勝率也低情況下，適合短久期策略。賠率高、勝率低對應的策略是配置盤“倒金字塔”型建倉，逢調(diào)整買入。我們認為對于欠配資金而言，尤其對于保險等負債成本偏高，但投資周期偏長的資金，長期利率下行趨勢難以避免，3.0%左右已經(jīng)開始出現(xiàn)配置機會。對于交易盤而言，未來一段時間擾動仍不少，比如美聯(lián)儲議息會議、地方債集中供給、MLF到期對沖方式的選擇，和社融小拐點等帶來的擾動。而四季度不少機構(gòu)有落袋為安的需求，可以中性倉位等待供給沖擊、情緒過度反應等時點入場，博弈地產(chǎn)下行等機會。

操作建議：

1、上周市場調(diào)整速度超預期，我們維持“調(diào)整才有機會，調(diào)整也是機會”的判斷，市場開始進入“調(diào)整就是機會”的階段。十年國債到3%之后，賠率有改善，勝率還不高擔憂博弈機會，建議配置盤開始增持，交易盤擇機嘗試博弈地產(chǎn)下行等。

2、攤余成本法理財整改的時間難有變化，但影響正在減弱。其中，銀行二級資本債重申配置價值初現(xiàn)，而銀行永續(xù)債仍面臨龐大供給壓力和需求群體不明確的問題。

3、近期利率債調(diào)整速度更快，需要提防信用債補跌風險。其中，市場擔心房地產(chǎn)下行會通過影響地方政府財力和協(xié)調(diào)能力沖擊城投債。我們認為政策層面顯然不愿房地產(chǎn)和城投同時爆發(fā)問題，但城投抱團明顯，不建議過度下沉信用，尤其是對非標融資依賴度高的主體，盡量短久期。煤炭、鋼鐵還是景氣度改善較為明顯的板塊，四月份曾推薦“山西的煤、河北的鋼”，節(jié)前建議嘗試適度拉長該類產(chǎn)業(yè)債久期。中資美元地產(chǎn)債情緒少有緩解，但后續(xù)難免會有余波，仍建議關(guān)注剩者為王的機會。

4、我們在9月初建議降低杠桿，上周建議杠桿暫不急于回補。經(jīng)歷了近期的調(diào)整后，我們認為貨幣政策收緊的概率較低，息差水平略有好轉(zhuǎn)，建議恢復到中性的杠桿水平。

本周核心關(guān)注：9月工業(yè)企業(yè)利潤、10月官方制造業(yè)PMI、稅期+跨月交易、房地產(chǎn)稅消息、以及地方債供給情況。首先，周三將公布9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤，大宗價格上漲之下企業(yè)利潤數(shù)據(jù)預計不弱，但需關(guān)注上下游數(shù)據(jù)分化。其次，周日將公布10月PMI數(shù)據(jù)，能耗雙控、房地產(chǎn)等對經(jīng)濟的影響短期還未消退，PMI預計延續(xù)弱勢。第三，本周二為繳稅截止日，10月是年內(nèi)最后一個繳稅大月，同時下周迎來跨月交易，資金面波動預計增加。最后，下周到11月預計是地方債集中供給的時點，警惕供給壓力擾動。

上周熱點與本周關(guān)注點

上周熱點：

（1）10月18日，中國公布了第三季度GDP和9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。中國第三季度GDP同比增長4.9%，預期增5.5%，第二季度增7.9%。中國9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.1%，預期增3.8%，前值增5.3%。中國1-9月固定資產(chǎn)投資同比增長7.3%，預期增7.9%，前值增8.9%。中國1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長8.8%，商品房銷售面積同比增長11.3%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長11.1%。中國9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，預期增3.4%，前值增2.5%。

（2）中共中央政治局10月18日召開會議，研究全面總結(jié)黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗問題。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央團結(jié)帶領(lǐng)全黨全國各族人民取得新的重大成就、積累了新的寶貴經(jīng)驗，彰顯了中國特色社會主義的強大生機活力，黨心軍心民心空前凝聚振奮，我國國際地位日益鞏固，為實現(xiàn)中華民族偉大復興提供了更為完善的制度保證、更為堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)、更為主動的精神力量。中國共產(chǎn)黨和中國人民以英勇頑強的奮斗向世界莊嚴宣告，中華民族迎來了從站起來、富起來到強起來的偉大飛躍，實現(xiàn)中華民族偉大復興進入了不可逆轉(zhuǎn)的歷史進程。

（3）10月19日下午，國家發(fā)展改革委召開會議研究依法對煤炭價格實行干預。會議要求，煤炭企業(yè)要切實提高站位，樹立大局意識，主動做好保供穩(wěn)價工作；強化法律意識，依法合規(guī)經(jīng)營，嚴格履行中長期交易合同；積極履行社會責任，促進上下游行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展，保障發(fā)電供熱和民生用煤需求，助力經(jīng)濟平穩(wěn)運行。國家發(fā)展改革委將會同有關(guān)部門，密切關(guān)注煤炭市場動態(tài)和價格走勢，梳理、排查保供穩(wěn)價工作存在的矛盾和問題，及時協(xié)調(diào)解決；市場監(jiān)管部門將加大執(zhí)法檢查力度，堅持“零容忍”，嚴厲打擊散播虛假信息、價格串通、哄抬價格、囤積居奇等違法行為，切實維護市場秩序。

（4）10月20日，中國公布最新LPR報價數(shù)據(jù)。LPR連續(xù)18個月不變，10月1年期LPR報3.85%，上次為3.85%；5年期以上品種報4.65%，上次為4.65%。

（5）10月20日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部：預計今年四季度到明年一季度上市的肥豬同比還將明顯增長，如不實質(zhì)性調(diào)減產(chǎn)能，豬價低迷態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)；下一步，將重點抓好生豬產(chǎn)能調(diào)減工作，同時保持用地、環(huán)保、貸款和保險等長效性支持政策穩(wěn)定。

（6）10月20日，易綱：恒大風險是個案風險，要避免風險傳至其他房企和金融部門。央行行長易綱在2021年G30國際銀行業(yè)研討會上表示，恒大是一家房地產(chǎn)公司，目前的主要風險是到期債務未能償還，部分工地停工，已預售的房產(chǎn)按時交付有不確定性?？傮w而言，恒大風險是個案風險。應對措施方面，一是要避免恒大的風險傳染至其他房地產(chǎn)企業(yè)。二是要避免風險傳導至金融部門。恒大負債約3000億美元，其中有三分之一是金融負債，債權(quán)人分散，還有抵押物，總體上恒大事件對金融行業(yè)的外溢性可控。應對恒大事件的原則是，嚴格按照法律規(guī)定的受償順序，充分尊重并保護債權(quán)人和產(chǎn)權(quán)人的合法權(quán)益?？傮w而言，有信心能把風險控制在一定范圍，避免發(fā)生系統(tǒng)性風險

本周關(guān)注：

（1）本周三公布中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率數(shù)據(jù)

（2）本周四公布美國第三季度GDP數(shù)據(jù)

（3）本周四公布歐洲、日本央行利率決議

（4）本周五公布歐元區(qū)第三季度GDP數(shù)據(jù)

（5）本周有逆回購到期3200億。

（6）本周利率債凈供給3717億元。

實體經(jīng)濟觀察

通脹

流動性跟蹤

債券及衍生品

風險提示

（1）金融監(jiān)管超預期：攤余成本法理財新規(guī)等監(jiān)管執(zhí)行超預期。

（2）美聯(lián)儲QE退出：美聯(lián)儲QE退出進度超預期。

本材料所載觀點源自10月24日發(fā)布的研報《從賠率+勝率視角看債市——債券策略周報》，對本材料的完整理解請以上述研報為準

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