記者|濤很閑

編輯|真皮

隆基股份(601012)。SH)，通威股份(600438。SH)以及被稱(chēng)為光伏“三劍客”的太陽(yáng)能電力(300274。SZ)似乎成了市場(chǎng)爭(zhēng)奪的“放棄”對(duì)象。

最近一個(gè)月，陽(yáng)光電源股價(jià)已下跌44.84%，其市值已蒸發(fā)778億元，目前市值957億元。市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)也由此前沖擊兩千億變成了重回千億保衛(wèi)戰(zhàn)。

更重要的是，陽(yáng)光電源所處的光伏行業(yè)經(jīng)過(guò)2020年快速擴(kuò)張之后，將進(jìn)入內(nèi)卷化。這種情況對(duì)于熟悉光伏行業(yè)歷史的投資者而言并不陌生。施正榮、苗連生、李河君，這些曾經(jīng)光伏首富沉浮背后，正是大幅擴(kuò)張后內(nèi)卷化所造成的結(jié)果。

一度備受追捧的陽(yáng)光電源還有機(jī)會(huì)達(dá)到此前巔峰的估值嗎？碳中和背景下，市場(chǎng)對(duì)于陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)到底是何態(tài)度？

三劍客中的“短板”

2020年是陽(yáng)光電源無(wú)限風(fēng)光的一年。這家公司的股價(jià)從10.61元/股一路飆升至72元/股，此后在今年2月9日創(chuàng)下了122.18元/股的歷史最高價(jià)，14個(gè)月漲幅超過(guò)1000%。通威股份和隆基股份的漲幅在陽(yáng)光電源面前不值一提。

體量和基數(shù)是陽(yáng)光電源受到資金追捧的原因之一。在大漲前，陽(yáng)光電源市值約為140億元左右，而隆基股份和通威股份均超過(guò)了500億元。

營(yíng)收與利潤(rùn)方面，陽(yáng)光電源也更“迷你”。2020年，根據(jù)預(yù)測(cè)隆基股份營(yíng)收突破了550億元，凈利潤(rùn)接近85億元。陽(yáng)光電源營(yíng)收尚未突破200億元，凈利潤(rùn)也僅為19.46億元。

因此，在漲幅遠(yuǎn)超另兩家光伏企業(yè)的同時(shí)，陽(yáng)光電源也成為了那家最“貴”的公司。在股價(jià)普遍下挫了超40%之后，陽(yáng)光電源動(dòng)態(tài)市盈率依然高達(dá)60倍，與此同時(shí)隆基股份和通威股份分別為35倍和31倍。

陽(yáng)光電源營(yíng)收體量略遜于前兩家的主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。與隆基股份和通威股份不同，陽(yáng)光電源的產(chǎn)品更偏行業(yè)下游。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游硅片、中游光伏組件以及下游光伏發(fā)電應(yīng)用。陽(yáng)光電源主要產(chǎn)品包括光伏逆變器、電站業(yè)務(wù)、儲(chǔ)能系統(tǒng)等，其中光伏逆變器承接了中游和下游的重要一環(huán)，其主要功能是將光伏太陽(yáng)能板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為市電頻率交流電。相比上游的硅片，這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模以及毛利率都更低。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)中，陽(yáng)光電源的電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入36.27億元，占比52.24%；光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)收入26.69億元，占比38.45%。雖然電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)營(yíng)收占比更高，但其缺陷十分明顯。

陽(yáng)光電源的電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)以EPC模式（公司受業(yè)主委托）為主，BT（政府利用非政府資金來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)非經(jīng)營(yíng)性設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目）模式為輔。2020年上半年公司累計(jì)開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏、風(fēng)力電站超12GW，其中平價(jià)項(xiàng)目累計(jì)規(guī)模超3.5GW，競(jìng)價(jià)項(xiàng)目累計(jì)超2.5GW，家庭光伏用戶(hù)超15萬(wàn)。

由于政策、資金等方面原因，光伏EPC行業(yè)集中度較低。光伏電站項(xiàng)目投資金額大、周期短，既涉及到地面資源，又涉及到各類(lèi)商業(yè)屋頂資源，此外在項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施中存在諸多不確定因素，工程流動(dòng)資金需求也較大，因此市場(chǎng)較為分散。目前光伏行業(yè)2018年EPC供應(yīng)商前三名合計(jì)的市場(chǎng)份額僅為6%。不可否認(rèn)，這一業(yè)務(wù)是個(gè)“苦力活”。也正是因?yàn)檫@樣，陽(yáng)光電源這一業(yè)務(wù)的毛利率常年保持15%左右，2020上半年年僅為7%，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)十分有限。

陽(yáng)光電源的真正看點(diǎn)是公司另一業(yè)務(wù)：光伏逆變器。市場(chǎng)2020年以來(lái)追捧陽(yáng)光電源的原因之一就是其光伏逆變器海外出貨量高于市場(chǎng)預(yù)期。

陽(yáng)光電源在逆變器行業(yè)中位列第二。2013年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的崛起，陽(yáng)光電源等企業(yè)迅速發(fā)展。受益于技術(shù)不斷變革及成本逐年下滑，2016年起我國(guó)各逆變器企業(yè)實(shí)行以?xún)r(jià)換量策略，售價(jià)比國(guó)外低50%以上，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，市占率迅速提升。智新咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，在全球逆變器CR10的企業(yè)中，國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率由2013年的12%提升至2019年的48%，其中陽(yáng)光電源以13%的市占率位列全球逆變器市場(chǎng)份額第二，僅落后華為9個(gè)百分點(diǎn)。

相比電站系統(tǒng)，光伏逆變器的毛利率以及毛利貢獻(xiàn)也逐年增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，光伏逆變器業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到30%以上，2018年開(kāi)始，其毛利貢獻(xiàn)也開(kāi)始超過(guò)電站業(yè)務(wù)。

但是目前，國(guó)內(nèi)逆變器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈。曾經(jīng)的逆變器巨頭瑞士ABB退出太陽(yáng)能逆變器業(yè)務(wù)，而施耐德則退出集中式光伏逆變器業(yè)務(wù)。2019年陽(yáng)光電源全球出貨量17.1GW,同比增長(zhǎng)2.4%，其中國(guó)內(nèi)出貨量8.1GW，同比下跌31.9%。

陽(yáng)光電源開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)。憑借國(guó)外業(yè)務(wù)的突破，陽(yáng)光電源保證了逆變器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2019年公司國(guó)外出貨量9GW，同比增長(zhǎng) 87.5%，國(guó)外出貨占比近年來(lái)首次超越國(guó)內(nèi)。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)市場(chǎng)認(rèn)不認(rèn)？

目前，碳中和是熱議話題，但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)似乎還抱有懷疑態(tài)度。

首先是業(yè)務(wù)占比較低。截止2020年上半年，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.5億元，僅占同期營(yíng)收比例的3.61%，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較小。

其次，目前儲(chǔ)能行業(yè)仍然處于萌芽期，技術(shù)、成本高、標(biāo)準(zhǔn)不完善等問(wèn)題較為突出。從技術(shù)來(lái)看，目前行業(yè)仍處于研發(fā)階段，整個(gè)技術(shù)突破仍存在諸多不確定性。而技術(shù)壁壘直接導(dǎo)致成本高企。據(jù)悉2020年儲(chǔ)能的度電次成本在0.5元左右，按照目前儲(chǔ)能系統(tǒng)度電成本，距離規(guī)模應(yīng)用的0.3元至0.4元還有不小差距。此外，儲(chǔ)能標(biāo)準(zhǔn)涉及設(shè)計(jì)、運(yùn)輸、安裝等多個(gè)環(huán)節(jié)，目前儲(chǔ)能行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系缺失，使得相關(guān)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化及安全性問(wèn)題仍急需解決。

在諸多風(fēng)險(xiǎn)面前，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)對(duì)陽(yáng)光電源來(lái)說(shuō)，是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

擴(kuò)張產(chǎn)能帶來(lái)的無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)

在經(jīng)歷瘋狂擴(kuò)張的2020年后，光伏行業(yè)正面臨“內(nèi)卷”的題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅隆基股份、通威股份、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）等龍頭光伏企業(yè)，2020年公布的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目就多達(dá)40個(gè)，累計(jì)公布計(jì)劃投資總額高達(dá)2147.76億元。如果這些2020年規(guī)劃的光伏產(chǎn)能都能夠順利投產(chǎn)，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)一定程度上的產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)與行業(yè)洗牌在所難免。這種一擁而上的情形，在我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上曾多次上演。

陽(yáng)光電源也在產(chǎn)能擴(kuò)張之列。這家公司最新的計(jì)劃是，公開(kāi)發(fā)行4.37億股，募集資金不超過(guò)41.56億元，主要用于年產(chǎn)100GW新能源發(fā)點(diǎn)裝備制造基地項(xiàng)目。

近幾年，陽(yáng)光電源一直在加速擴(kuò)張產(chǎn)能。截至2020年9月，陽(yáng)光電源固定資產(chǎn)和在建工程賬面價(jià)值合計(jì)為32.07億元，相較2015年的4.48億元增長(zhǎng)27.59億元，漲幅超過(guò)6倍。大幅增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)主要源于公司電站項(xiàng)目及擴(kuò)產(chǎn)逆變器項(xiàng)目。

產(chǎn)能大幅擴(kuò)建帶給陽(yáng)光電源兩個(gè)弊端：債務(wù)和折舊。此外公司存在大額應(yīng)收大額應(yīng)付的現(xiàn)象。

從債務(wù)來(lái)看，陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債率逐年提升，由2016年的49%上升至2020年三季度的61.84%，創(chuàng)出公司上市以來(lái)新高。此外公司有息負(fù)債顯著提升，有息負(fù)債總額由此前的5.2億元上升至如今的18.65億元，增幅超過(guò)兩倍，其中長(zhǎng)期借款由3.21億元上升近四倍至15.55億元。

有息負(fù)債的提升帶給陽(yáng)光電源大量財(cái)務(wù)費(fèi)用。2020年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1億元，而2016年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-367萬(wàn)元。換而言之，此前公司財(cái)務(wù)較為健康，甚至可以給公司帶來(lái)相關(guān)收益，然而如今卻成為支出端，變成費(fèi)用。

從折舊金額來(lái)看，高額固定資產(chǎn)及在建工程引發(fā)的費(fèi)用，拖累著陽(yáng)光電源利潤(rùn)。2020年上半年公司固定資產(chǎn)折舊金額就已經(jīng)達(dá)到了1.21億元，而2016年全年公司固定資產(chǎn)折舊為0.5億元。

值得一提的是，陽(yáng)光電源還有部分資產(chǎn)受限。公司截止2020年上半年合計(jì)共有44億元受限資產(chǎn)，主要包括18.28億元的固定資產(chǎn)（長(zhǎng)期借款抵押）、7.04億元的其他貨幣資金（銀行承兌匯票及保證金等）等，占?xì)w母凈資產(chǎn)的51.2%。

陽(yáng)光電源最大的債務(wù)問(wèn)題是高額應(yīng)付賬款。截至2020年9月底，公司應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)109.11億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為66.17億元，公司存在大額應(yīng)收大額應(yīng)付的現(xiàn)象。這其中主要原因是國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)存在補(bǔ)貼拖欠、項(xiàng)目金額大、付款周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，同時(shí)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，導(dǎo)致其對(duì)下游客戶(hù)應(yīng)收賬款較快增加并存在一定的回款風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)上游供應(yīng)商存在大額拖欠應(yīng)付賬款的情況。

當(dāng)然，陽(yáng)光電源最令市場(chǎng)擔(dān)心的還是其估值問(wèn)題。公司5年估值中樞在24倍，其主要估值區(qū)間在16倍至33倍。公司預(yù)計(jì)2020年?duì)I業(yè)收入190億元至200億元，同比增長(zhǎng)46%至54%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)18.5億元至20.5億元，同比增長(zhǎng)107%至130%。按業(yè)績(jī)預(yù)告中值計(jì)算，目前公司對(duì)應(yīng)市盈率為53倍，依然遠(yuǎn)高于5年合理估值區(qū)間上沿的42倍。

由此，陽(yáng)光電源想要回到此前百倍市盈率的估值顯然是有些難度的。而在EPC業(yè)務(wù)賺辛苦錢(qián)、光伏逆變器業(yè)務(wù)空間有限、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)尚不明朗的背景下，陽(yáng)光電源似乎還要打一場(chǎng)千億市值保衛(wèi)戰(zhàn)。