近日，不少公司否認(rèn)外界對借殼上市的解讀，尤其是拉卡拉與西藏之間的旅游重組，導(dǎo)致“非借殼上市”之爭，以逃避監(jiān)管。

根據(jù)2014年10月發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，取消所有不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買、出售和置換，實(shí)踐中以現(xiàn)金為對價(jià)的非借殼上市重大資產(chǎn)重組流程相對簡化。

另一方面，借殼上市的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)傾向于符合IPO。為此，上市公司在實(shí)施重大資產(chǎn)重組時(shí)，可能會(huì)故意逃避監(jiān)管，即通過資產(chǎn)評估、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，巧妙地規(guī)避借殼上市的硬性規(guī)定。，以達(dá)到逃避嚴(yán)格審核的目的。截至目前，沒有任何被質(zhì)疑故意逃避監(jiān)管的上市公司或其收購方主動(dòng)承認(rèn)相關(guān)重組業(yè)務(wù)是基于業(yè)務(wù)發(fā)展需要的合規(guī)行為。

《證券時(shí)報(bào)》記者注意到，關(guān)于借殼上市的準(zhǔn)確定義，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了很多似是而非的解讀，客觀上造成了一些容易傳遞虛假信息的認(rèn)知誤區(qū)。根據(jù)重組辦法，借殼上市有兩個(gè)不可或缺的要素，包括“上市公司自控制權(quán)變更以來從收購人及其關(guān)聯(lián)方購買的總資產(chǎn)，占上市公司控制權(quán)變更前會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告期末總資產(chǎn)的100%以上”。

簡而言之，當(dāng)一家上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化，放置在“收購人及其關(guān)聯(lián)方”的資產(chǎn)超過其總資產(chǎn)時(shí)，構(gòu)成借殼上市。這里的關(guān)鍵要素是上市公司的“收購方及其關(guān)聯(lián)方”。通常的理解是，上市公司以蛇吞象的形式投入數(shù)倍于其總資產(chǎn)的第三方資產(chǎn)，往往會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而構(gòu)成借殼上市。

例如，2014年8月底，完美世界的前身雷錦股份有限公司擬投入完美影視100%股權(quán)，估值27.26億元，占2013年底金磊總資產(chǎn)的359%，構(gòu)成借殼上市。再比如，2016年1月擬投入萬利的北京搜房網(wǎng)等系列資產(chǎn)100%股權(quán)的評估值為161.8億元，約為萬利2014年底總資產(chǎn)的18.11倍，也構(gòu)成借殼上市。

此外，大洋創(chuàng)世在童淵快遞的資產(chǎn)和愛迪西在申通快遞的資產(chǎn)都是借殼上市。隨著蛇吞象收購案例的日益增多，借殼上市的標(biāo)簽在此類收購中被廣泛使用，以至于所有蛇吞象收購必然成為借殼上市的認(rèn)知慣性。但是，這種理解可能并不正確。

2015年11月，華盛股份擬投入郭盛證券100%股權(quán)，估值69.3億元，相當(dāng)于華盛股份2014年總資產(chǎn)的510%，也被一些人解讀為郭盛證券的借殼華盛股份。華盛與郭盛證券的交易其實(shí)并不是借殼上市，其關(guān)鍵在于交易并沒有導(dǎo)致華盛實(shí)際控制人的變動(dòng)。

事實(shí)上，上市公司和相關(guān)投資銀行對重組方式有了更好的了解，可以有效區(qū)分借殼上市和非借殼上市。自去年以來，不少上市公司發(fā)布專項(xiàng)公告，詳細(xì)分析公司重大資產(chǎn)重組并非借殼上市，監(jiān)管部門多次致函相關(guān)上市公司，要求其說明相關(guān)重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，是否存在故意規(guī)避借殼上市的行為。

借殼上市的誤區(qū)或慣性主要來源于上市公司重大重組的公開信息不對稱，尤其是上市公司有主觀動(dòng)機(jī)利用公開誤區(qū)打球，是否構(gòu)成借殼上市就變得更加模糊，自然導(dǎo)致對規(guī)避監(jiān)管的質(zhì)疑。如果引起監(jiān)管部門的重視，無疑會(huì)對上市公司重大資產(chǎn)重組產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管影響。

今年2月初，西藏旅游業(yè)計(jì)劃投入拉卡拉，預(yù)計(jì)價(jià)值110億元，資產(chǎn)額18.53億元。與華盛收購郭盛證券、九鼎投資收購昆吾九鼎、九鼎集團(tuán)增資不同，西藏旅游在拉卡拉的配售不僅改變了實(shí)際控制人，還以超過100%的比例收購資產(chǎn)，看起來像是借殼上市。

但上述交易的巧妙之處在于，本案中的“收購人及其關(guān)聯(lián)人”僅為拉卡拉中小股東孫陶然、孫浩然、藍(lán)光標(biāo)等8家一致行動(dòng)者，共持有15.8%的股份，且拉卡拉評估值的對應(yīng)份額不超過2015年末西藏旅游總資產(chǎn)。與此同時(shí)，孫陶然等人通過參與西藏旅游業(yè)的配套融資，獲得了西藏旅游業(yè)的控股權(quán)。最終的結(jié)果是，孫陶然和他的一致行動(dòng)將成功地以非后門的方式控制西藏旅游業(yè)。

應(yīng)該說西藏旅游和之前的HNA投資在非借殼上市關(guān)鍵條款的設(shè)定上還是比較講究的，復(fù)雜度明顯高于華盛股份。當(dāng)然，如何確定西藏旅游業(yè)的重組取決于監(jiān)管部門的確定。

很多案例表明，上市公司重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，并不一定與擬配售資產(chǎn)的整體估值有關(guān)，而是取決于重組辦法規(guī)定的資產(chǎn)中“收購人及其關(guān)聯(lián)方”的份額是否超過上一會(huì)計(jì)年度末上市公司的總資產(chǎn)，“收購人及其關(guān)聯(lián)方”是否最終成為上市公司的實(shí)際控制人。

換句話說，“蛇吞象”收購不一定構(gòu)成借殼上市，盡管大多數(shù)借殼上市確實(shí)是“蛇吞象”重大資產(chǎn)重組。