摘要

2018年固定漲幅:市場(chǎng)低迷，發(fā)行困難，大規(guī)模浮虧。再融資新政策+減持新規(guī)定限制了供需兩端固定收益市場(chǎng)的發(fā)展。疊加市場(chǎng)大幅下行，資本持續(xù)快速流出，固定收益市場(chǎng)持續(xù)低迷。2018年，剔除中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行1000億后，一年期固定收益融資規(guī)模同比下降59%，三年期固定收益融資規(guī)模同比下降85.4%。新的減持規(guī)定出臺(tái)后，固定收益市場(chǎng)的資本繼續(xù)大量流出。目前，固定收益市場(chǎng)的供給仍然超過需求，疊加市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，難以發(fā)行整個(gè)市場(chǎng)。2018年固定收益發(fā)行失敗的比例已經(jīng)超過50%，成功發(fā)行的項(xiàng)目有40%需要兩次追加，超過90%的項(xiàng)目基本都是按照底價(jià)發(fā)行，所以固定收益市場(chǎng)是純買方市場(chǎng)。收益率方面，2018年一年整體收益率上升為-13.9%，浮虧率高達(dá)75.4%，呈現(xiàn)較大浮虧。在純買方市場(chǎng)，當(dāng)貼現(xiàn)率為上限時(shí)，固定收益的差額主要來自公司的基本面。行業(yè)方面，2018年只有通信、餐飲、動(dòng)力設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)人膫€(gè)基本面更好或更穩(wěn)定的行業(yè)錄得正收益。

黎明時(shí)分，市場(chǎng)α收益增幅顯著，政策寬松。在增加市場(chǎng)低迷和大規(guī)模浮虧的同時(shí)，我們可以看到大規(guī)模浮虧的核心原因在于β收益的負(fù)貢獻(xiàn)較大，實(shí)際折現(xiàn)率已經(jīng)穩(wěn)定在上限的10%左右，α收益也是持續(xù)正的。展望未來，目前市場(chǎng)低迷，β回報(bào)不太可能繼續(xù)做出顯著的負(fù)面貢獻(xiàn)。在貼現(xiàn)率和α回報(bào)正貢獻(xiàn)的背景下，整體固定市場(chǎng)收益率有望回升，逆向選擇是長(zhǎng)期基金的一種戰(zhàn)略布局。同時(shí)，自2018年第三季度以來，在并購(gòu)重組政策大幅放寬后，再融資政策也有所放寬，固定融資(可以補(bǔ)充流量，償還債務(wù))的資金使用和融資間隔(從18個(gè)月縮短為6個(gè)月)也有所放寬，預(yù)計(jì)未來還會(huì)進(jìn)一步放寬。收益率的回升和政策的放松，有望提前加速固定收益市場(chǎng)的復(fù)蘇。

展望2019年:定向可轉(zhuǎn)債融資將試水，再融資將迎來新的變化。M&A和再融資政策已進(jìn)入放松周期。目前，再融資政策的放松程度遠(yuǎn)低于M&A和重組政策，再融資政策有望進(jìn)一步放松。中國(guó)電力試水定向可轉(zhuǎn)換債券融資是再融資市場(chǎng)的一個(gè)新品種。定向可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換的鎖定期為12個(gè)月，利率預(yù)計(jì)由詢價(jià)確定，不在市場(chǎng)上交易。它向下有債務(wù)底部保護(hù)，向上有股權(quán)收益彈性，和“保底增加”很像。而且保底主體會(huì)從大股東變成信用評(píng)級(jí)更高、透明度更大的上市公司，會(huì)吸引大量風(fēng)險(xiǎn)偏好中等的資金。但目前定向可轉(zhuǎn)債還只是處于試水階段，上市公司發(fā)行要求放寬的程度，是否可以延伸到非公開發(fā)行融資，可轉(zhuǎn)債的條款尚未確定。如果定向可轉(zhuǎn)換債券能夠得到廣泛推廣和放松，有望取代固定收益?zhèn)蔀樾碌脑偃谫Y核心品種。目前，固定收益再融資市場(chǎng)仍是核心品種:2018年，固定收益融資3150億元，配股融資185.9億元，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券793.2億元。2019年，再融資市場(chǎng)將迎來變革的一年。固定收益市場(chǎng)能否加速?gòu)?fù)蘇，定向可轉(zhuǎn)換債券能否快速上漲，將與政策放松方向密切相關(guān)。同樣，2019年也有望成為再融資市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分紅的一年。

風(fēng)險(xiǎn)警告:再融資政策的改變

一個(gè)

2018年固定漲幅:市場(chǎng)低迷，分配困難，大規(guī)模浮虧

1.1.在政策、市場(chǎng)和資金的限制下，固定收益市場(chǎng)持續(xù)低迷

新的再融資政策+新的減持規(guī)定和新的供給側(cè)計(jì)劃的影響已經(jīng)充分顯現(xiàn)。2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的再融資政策，從定價(jià)方式、融資規(guī)模、融資間隔等方面對(duì)再融資進(jìn)行了嚴(yán)格限制。新的再融資政策從供給側(cè)限制了上市公司的融資規(guī)模，2017年新定增計(jì)劃的融資規(guī)模大幅下降，2018年繼續(xù)下降。2017年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的減持股東持股規(guī)定，以及上海證券交易所、深圳證券交易所的《實(shí)施細(xì)則》，從多個(gè)角度、全方位嚴(yán)格增持股東持股。固定收益股東與大股東、特定股東一樣，在3個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持不超過總股本的1%，受讓方在3個(gè)月內(nèi)大宗交易減持不超過總股本的2%。同時(shí)，解禁第一年集中競(jìng)價(jià)不得超過其持有的固定收益股的50%。發(fā)行首日定價(jià)將貼現(xiàn)率限制了空，減持新規(guī)限制了退出渠道，大大降低了固定收益對(duì)需求側(cè)基金的吸引力。經(jīng)過近兩年的時(shí)間，嚴(yán)格監(jiān)管政策對(duì)供需增長(zhǎng)兩端的影響已經(jīng)充分顯現(xiàn)。在2017年大幅下降的基礎(chǔ)上，2018年新固定增長(zhǎng)計(jì)劃的融資規(guī)模繼續(xù)下降。2018年，新計(jì)劃融資規(guī)模增加至5416億元，同比繼續(xù)下降30%。目前每月新增計(jì)劃數(shù)基本穩(wěn)定在20-30個(gè)，融資規(guī)模穩(wěn)定在300-400億水平。

市場(chǎng)下行+資金大量外流，固定發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新低。固定收益市場(chǎng)風(fēng)格一般偏中小板綜合指數(shù)風(fēng)格。2018年，中小板綜合指數(shù)下跌35.31%。市場(chǎng)低迷導(dǎo)致固定收益β收益顯著負(fù)貢獻(xiàn)，貼現(xiàn)率和α收益有限正貢獻(xiàn)，整體市場(chǎng)收益率顯著下降，重疊減持退出受限，固定收益市場(chǎng)資金快速流出。雖然供應(yīng)方項(xiàng)目繼續(xù)下降，但資本外流速度更快。目前，固定收益市場(chǎng)的供給仍然超過需求，固定收益發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)下新低。我們的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年三年固定收益融資項(xiàng)目非常少，累計(jì)融資金額1502億，剔除中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行1000億后只有502億，同比下降85.4%。而且未來三年沒有折現(xiàn)率的優(yōu)勢(shì)，以后還是會(huì)少。2018年一年累計(jì)融資金額1648億，同比下降59%。目前月均融資額已降至100億以下，發(fā)行規(guī)?；疽姷?。

1.2.貼現(xiàn)率受限+鎖定期延長(zhǎng)+大盤下行，增發(fā)難度很大

市場(chǎng)低迷，雖然貼現(xiàn)率已經(jīng)升至10%左右，但也很難發(fā)出有保證的漲幅。由于發(fā)行首日價(jià)格限制了貼現(xiàn)率的上限，并且隨著市場(chǎng)的持續(xù)下跌，發(fā)行首日價(jià)格之間的價(jià)差進(jìn)一步縮小甚至倒掛。目前很難發(fā)行固定市場(chǎng)，供大于求。貼現(xiàn)率實(shí)際上處于定價(jià)規(guī)則限制的上限，基本上升到10%左右。2017年5月新規(guī)下調(diào)后，市場(chǎng)資金迅速流出，開始超需求。一年期平均貼現(xiàn)率迅速升至15%左右。但隨著有底價(jià)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)布，市場(chǎng)低迷，貼現(xiàn)率上限下移，導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降。目前所有有底價(jià)的股票項(xiàng)目都已經(jīng)發(fā)行或失敗。目前所有項(xiàng)目已在發(fā)行期首日定價(jià)。最近可以看到，在純買方市場(chǎng)，貼現(xiàn)率已經(jīng)開始上升到10%左右。2018年初，在市場(chǎng)發(fā)行環(huán)境困難的情況下，仍有不少保底定息發(fā)行，但隨著市場(chǎng)進(jìn)一步下滑，定息發(fā)行難度進(jìn)一步加大，保定目前定息發(fā)行也比較困難。

超過50%的公司發(fā)行失敗，成功的項(xiàng)目基本都是以底價(jià)發(fā)行。固定收益市場(chǎng)發(fā)行已達(dá)到冰點(diǎn)，近期因上市公司自愿終止或批準(zhǔn)文件有效期屆滿導(dǎo)致發(fā)行失敗的比例持續(xù)上升。全年發(fā)行失敗154例，發(fā)行項(xiàng)目成功151例，發(fā)行失敗比例已超過50%。在成功增發(fā)的同時(shí)，二次增發(fā)成為常態(tài)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，成功推出發(fā)行的定增項(xiàng)目中，約有40%需要二次追加報(bào)價(jià)。此外，我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，完全按照底價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目比例已經(jīng)接近70%。2018年，一年期固定收益項(xiàng)目122個(gè)，其中82個(gè)以底價(jià)發(fā)行，占比近70%。如果發(fā)行價(jià)格略高于底價(jià)(高出1%以內(nèi))，則算作發(fā)行底價(jià)，那么以底價(jià)發(fā)行的物品將占90%以上。這套數(shù)據(jù)意味著，目前在固定收益市場(chǎng)能成功發(fā)行的項(xiàng)目不到50%，已經(jīng)成功發(fā)行的項(xiàng)目有40%需要兩次追加，超過90%的項(xiàng)目基本都是以底價(jià)發(fā)行，所以固定收益市場(chǎng)已經(jīng)是完全純粹的買方市場(chǎng)。

1.3.在大規(guī)模浮虧、貼現(xiàn)率有限的背景下，收益主要來自基本面

浮動(dòng)損失很大。在行業(yè)方面，只有通信和餐飲兩個(gè)行業(yè)錄得正回報(bào)。發(fā)行的增加更多的是基于公司的融資需求。2018年發(fā)行量增幅最大的行業(yè)是化工和機(jī)械，分別為19和15例。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過增發(fā)尋求轉(zhuǎn)型或升級(jí)仍是大趨勢(shì)。與此同時(shí)，我們可以看到，醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等新興產(chǎn)業(yè)的固定數(shù)量較之前有了明顯的增長(zhǎng)，新興產(chǎn)業(yè)也開始通過固定融資加速擴(kuò)張。受市場(chǎng)低迷和固定市場(chǎng)低迷的影響，2018年將固定一筆較大的浮虧。按一年定增計(jì)算，截至2019年1月21日，2018年122例定增中92例為虧損或浮虧(大部分尚未到期)，虧損比例高達(dá)75.4%，平均虧損幅度為13.9%。從不同行業(yè)來看，回報(bào)正的行業(yè)有通信、餐飲、電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸，其中通信、餐飲是基本面相對(duì)較好的行業(yè)，交通運(yùn)輸相對(duì)穩(wěn)定。在貼現(xiàn)率有限的背景下，收入的主要來源是公司基本面，對(duì)固定市場(chǎng)基本面的研究變得越來越重要。

2

黎明:α收入繼續(xù)為正數(shù)，政策開始放松

2.1.大規(guī)模浮動(dòng)損失的核心原因是β收益貢獻(xiàn)很大，而α收益繼續(xù)為正

雖然存在較大的浮虧，但超額收益和α收益繼續(xù)為正。在政策監(jiān)管嚴(yán)格、收益率大幅下降、大規(guī)模浮動(dòng)虧損和資金持續(xù)流出的情況下，固定收益市場(chǎng)現(xiàn)在正經(jīng)歷著一個(gè)黑暗的時(shí)刻。雖然2018年一年內(nèi)會(huì)增加一次大規(guī)模的浮動(dòng)虧損，但我們可以看到，自2018年以來，整體固定市場(chǎng)相對(duì)于中小板綜合指數(shù)的超額回報(bào)一直為正，高于貼現(xiàn)率。這說明α收益和折現(xiàn)率在整體固定市場(chǎng)中的正貢獻(xiàn)是顯著的，虧損的核心原因來自于β收益的負(fù)貢獻(xiàn)。展望未來，目前市場(chǎng)低迷，β收益不太可能繼續(xù)做出顯著的負(fù)面貢獻(xiàn)。在貼現(xiàn)率和α收益正貢獻(xiàn)的背景下，整體固定市場(chǎng)收益率有望回升。

2.2.黎明時(shí)分，政策開始松動(dòng)，市場(chǎng)有望提前觸底

M&A和重組政策領(lǐng)漲，再融資政策開始放松。2018年第三季度，并購(gòu)政策開始不斷放松。2018年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行監(jiān)管的問答——指導(dǎo)和規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，指出如果確定發(fā)行人非公開發(fā)行股票所募集的資金，該資金可以用于補(bǔ)繳和償債；以其他方式募集資金的，用于補(bǔ)繳和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的30%(資產(chǎn)較輕、R&D投資額較高的企業(yè)超過上述比例的，應(yīng)當(dāng)充分論證其合理性)，并放寬再融資資金的使用。此外，對(duì)再融資時(shí)間間隔的限制進(jìn)行了調(diào)整:允許將之前募集的資金基本用完，或者允許將募集的資金投資到未變更的上市公司，按計(jì)劃進(jìn)行投資，不受18個(gè)月融資間隔的限制，但原則上不得少于6個(gè)月。融資資金的使用和融資額度有一定程度的放寬，拉開了再融資政策放寬的序幕。目前，2017年出臺(tái)的新再融資政策和新減持規(guī)定對(duì)固定收益市場(chǎng)的影響已經(jīng)充分顯現(xiàn)。加上市場(chǎng)的下行沖擊，固定收益市場(chǎng)變成了純粹的買方市場(chǎng)，融資規(guī)模也降到了每月100億元不到的水平。未來，隨著政策的逐步放松和固定收益市場(chǎng)的復(fù)蘇，我們相信固定收益市場(chǎng)有望提前觸底。

三

展望2019年:定向可轉(zhuǎn)換債券融資將試水，再融資將迎來變革

3.1.中國(guó)電力試圖為可轉(zhuǎn)換債券融資，再融資市場(chǎng)推出了新品種

定向可轉(zhuǎn)換債券融資(類似于“保證固定增長(zhǎng)”)，新的再融資品種出現(xiàn)。2018年12月27日晚，中國(guó)電力宣布擬向特色投資者CSIC、中國(guó)重工、中國(guó)信達(dá)、太平國(guó)發(fā)和哈爾濱廣漢發(fā)行普通股和/或可轉(zhuǎn)換債券，以收購(gòu)其持有的股份。擬通過非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式向不超過10名投資者募集廣漢電力、長(zhǎng)海電力推送、中船重工、武漢造船、重工、陜西柴重工、重齒公司、江蘇永鎮(zhèn)等少數(shù)股權(quán)，中船重工此次計(jì)劃是繼賽騰首次收購(gòu)定向可轉(zhuǎn)換債券后首次嘗試定向可轉(zhuǎn)換債券融資。2015-2017年，中國(guó)電力扣除前的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為8.24%、5.90%和4.69%，扣除后的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為7.80%、5.50%和4.15%。較低的三年平均為5.81%，低于6%，突破了最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度公共可轉(zhuǎn)換債券的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，如果能夠推廣，將大大降低定向可轉(zhuǎn)換債券融資的門檻?？赊D(zhuǎn)換債券的債務(wù)底部向下，股權(quán)收入彈性向上。定向可轉(zhuǎn)換債券融資類似于保底增加，保底的主體從大股東變?yōu)樾庞迷u(píng)級(jí)更高、透明度更高的上市公司，會(huì)吸引大量風(fēng)險(xiǎn)偏好中等的資金。定向可轉(zhuǎn)換債券目前正處于試水階段。如果能夠得到廣泛推廣和放松，預(yù)計(jì)它們將逐步取代固定收益?zhèn)蔀樾碌脑偃谫Y核心品種。

3.2.預(yù)計(jì)政策將繼續(xù)放寬，再融資市場(chǎng)將面臨變化

當(dāng)政策進(jìn)入放松周期時(shí)，再融資市場(chǎng)將迎來變化。M&A的重組和再融資政策在2018年第三季度后開始重新進(jìn)入放松周期。目前，M&A放松和重組政策的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于再融資。未來再融資政策有望進(jìn)一步放寬，未來隨著政策的放寬，再融資市場(chǎng)將迎來新的變化。目前，固定收益市場(chǎng)仍然是再融資市場(chǎng)的核心品種。2018年，固定收益融資規(guī)模3150億元，配股融資規(guī)模185.9億元，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模793.2億元。按照目前每月50-100億元的融資規(guī)模，固定收益市場(chǎng)仍將有1000億元的規(guī)模，限制固定收益市場(chǎng)復(fù)蘇的核心政策是發(fā)行首日新的定價(jià)和減值規(guī)定。如果未來這兩個(gè)方面可以放松，固定收益市場(chǎng)有望加速?gòu)?fù)蘇。定向可轉(zhuǎn)換債券是目前再融資市場(chǎng)的新品種，中國(guó)電力是首個(gè)試水的方案。目前只確定了鎖定期(12個(gè)月)和定價(jià)基準(zhǔn)日(發(fā)行期第一天)，而發(fā)行期、股價(jià)上調(diào)/下調(diào)機(jī)制、提前轉(zhuǎn)售、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股等其他條款仍不清楚。目前上市公司的發(fā)行條件只看到近三年加權(quán)平均ROE不低于6%，不清楚是否還有進(jìn)一步放寬。此外，定向可轉(zhuǎn)換債券融資目前是并購(gòu)的配套融資，是否可以進(jìn)一步擴(kuò)展到非公募融資尚不清楚。如果定向可轉(zhuǎn)換債券的融資能夠得到大范圍的推廣和放松，且條款設(shè)計(jì)相對(duì)合理，那么定向可轉(zhuǎn)換債券新的再融資品種有望迅速崛起，成為新的核心品種。2019年，再融資市場(chǎng)將迎來變革的一年。固定收益市場(chǎng)能否加速?gòu)?fù)蘇，定向可轉(zhuǎn)換債券能否快速上漲，將與政策放松方向密切相關(guān)。同樣，2019年也有望成為再融資市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分紅的一年。

感謝大家的關(guān)注！這個(gè)微信官方賬號(hào)為新時(shí)代的中小科研團(tuán)隊(duì)授權(quán)稿件。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)注明出處。