文 / 三生

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作為一家擁有數(shù)十年歷史的老牌車(chē)廠，江淮汽車(chē)（600418.SH）近年來(lái)的處境多少有些尷尬。如果沒(méi)有補(bǔ)助和資產(chǎn)處置，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)比較難看。但是，在汽車(chē)行業(yè)特別是智能汽車(chē)被寄予厚望的當(dāng)下，江淮汽車(chē)依靠大眾汽車(chē)蔚來(lái)汽車(chē)和華為的加持，又被資本市場(chǎng)寄予厚望。

從2020年5月開(kāi)始，憑借利好消息刺激，江淮汽車(chē)股價(jià)開(kāi)啟上漲模式，從5元/股左右一口氣沖到21.9元/股，一年時(shí)間翻了大約4倍。即便目前股價(jià)有所回落，截至2月28日收盤(pán)為13.73元/股，總市值約為300億元，其動(dòng)態(tài)PE仍高達(dá)116倍左右。

那么，未來(lái)江淮汽車(chē)將走向何方？其價(jià)值的壓艙石是大眾汽車(chē)的投資，還是新能源汽車(chē)賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開(kāi)我們的分析。

/ 01 /

乘用車(chē)板塊

總是這么不爭(zhēng)氣

在中國(guó)的汽車(chē)業(yè)版圖中，安徽應(yīng)該算的上一方重鎮(zhèn)。除了造車(chē)新勢(shì)力的蔚來(lái)以外，在2000年前后自主品牌還非常稀缺資源的年代，安徽在商用車(chē)、乘用車(chē)領(lǐng)域就已經(jīng)出現(xiàn)了兩個(gè)代表性企業(yè)，江淮和奇瑞。

早在1996年，江淮汽車(chē)生產(chǎn)的客車(chē)底盤(pán)全年銷(xiāo)售量就突破了1萬(wàn)臺(tái)大關(guān)，此后經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，公司在商用車(chē)領(lǐng)域打出了一片天地。

但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車(chē)后來(lái)的發(fā)展逐漸落入下風(fēng)。其中一個(gè)原因在于，汽車(chē)行業(yè)前景最廣闊也是最賺錢(qián)的板塊，并非商用車(chē)而是乘用車(chē)市場(chǎng)。

汽車(chē)行業(yè)曾有一個(gè)說(shuō)法，搞汽車(chē)的人沒(méi)有一個(gè)不想做轎車(chē)。而江淮汽車(chē)前董事長(zhǎng)左延安當(dāng)時(shí)曾多表示，“如果不上轎車(chē)，三五年內(nèi)江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。

事實(shí)證明，即便上馬了轎車(chē)項(xiàng)目，如果做不好，一樣會(huì)被邊緣化。

2007年1月，江淮汽車(chē)轎車(chē)項(xiàng)目通過(guò)國(guó)家發(fā)展改革委核準(zhǔn)。同年4月其發(fā)布首款全新轎車(chē)賓悅。但是，這款汽車(chē)在市場(chǎng)中的口碑并不好，此后幾年逐漸被市場(chǎng)淘汰。

在賓悅之后，江淮汽車(chē)又推出了同悅、和悅等車(chē)型，憑借產(chǎn)品線的快速推進(jìn)，江淮汽車(chē)一度暢想其乘用車(chē)要實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)銷(xiāo)量。

但是，2013年“3·15”晚會(huì)上，江淮旗下同悅轎車(chē)被爆出底盤(pán)周?chē)摪寮败?chē)身鋼板銹穿，品牌形象遭到嚴(yán)重打擊。此后，江淮汽車(chē)轎車(chē)產(chǎn)品快速下滑，公司又將目光轉(zhuǎn)向SUV市場(chǎng)，推出小型SUV瑞風(fēng)，但在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，也沒(méi)有取得突破。

回看江淮汽車(chē)多年來(lái)自己在乘用車(chē)領(lǐng)域的發(fā)展，其產(chǎn)品推陳出新的速度很快，早期可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，但隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，就會(huì)暴露出技術(shù)和質(zhì)量方面的短板，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從近年來(lái)的財(cái)報(bào)也可以發(fā)現(xiàn)，江淮汽車(chē)在乘用車(chē)板塊的溢價(jià)能力很弱。特別是乘用車(chē)板塊，數(shù)據(jù)顯示，2020年公司乘用車(chē)板塊的毛利率甚至為-2.48%。

面對(duì)這種局面，這也就難怪從2015年之后，江淮汽車(chē)股價(jià)一路下跌近70%，直到2020年隨著大眾汽車(chē)的入局，才迎來(lái)發(fā)展轉(zhuǎn)機(jī)。

可以說(shuō)，目前資本市場(chǎng)能夠給江淮汽車(chē)這么高的估值，很重要的一個(gè)原因就是大眾汽車(chē)的加持。而大眾汽車(chē)之所以選中江淮，從大眾一方來(lái)說(shuō)，隨著我國(guó)取消新能源車(chē)外資股比限制之后，大眾汽車(chē)通過(guò)增加股本比例的方式，可以更好的控制新合資公司，大力開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)。同時(shí)，大眾汽車(chē)此前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要以南北大眾（上海大眾、一汽大眾）為主，大眾汽車(chē)加大對(duì)江淮汽車(chē)的投入，有利于對(duì)南北大眾的制衡，未來(lái)安徽大眾有望與成為大眾汽車(chē)的第三極。

從江淮汽車(chē)一方來(lái)說(shuō)，雖然公司多年來(lái)在乘用車(chē)板塊發(fā)展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產(chǎn)能力。近年來(lái)因?yàn)槌擞密?chē)銷(xiāo)量不佳，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019年其乘用車(chē)產(chǎn)能為45萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率僅為 37%，屬于嚴(yán)重過(guò)剩狀態(tài)。

但是，大眾汽車(chē)也許正是看中了江淮汽車(chē)擁有的產(chǎn)能，而有了大眾的加持，其產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題有望得到解決。

那么，大眾汽車(chē)是否如此前承諾的那樣，優(yōu)先在江淮大眾生產(chǎn)大眾B級(jí)車(chē)、C級(jí)車(chē)等插電混動(dòng)汽車(chē)和燃油車(chē)呢？而對(duì)于江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)，如何借助大眾提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，這成為決定公司未來(lái)走向的關(guān)鍵因素。

/ 02 /

大眾、蔚來(lái)與華為

誰(shuí)能靠得??？

說(shuō)到借助國(guó)外汽車(chē)公司來(lái)發(fā)展自己，華晨汽車(chē)經(jīng)常被拿出來(lái)當(dāng)作反面教材。江淮汽車(chē)與大眾的合作，一度也被擔(dān)心最后落入華晨汽車(chē)同樣的窘境。而江淮汽車(chē)要提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，確實(shí)也不能對(duì)大眾寄托太大的希望。

在大眾汽車(chē)與江淮汽車(chē)合作的“蜜月期”，雙方聯(lián)手推出了思皓E20X這款新車(chē)。當(dāng)時(shí)大眾汽車(chē)承諾，將把在歐洲十分受歡迎的子品牌西雅特引進(jìn)到江淮大眾生產(chǎn)。

但是，希望是美好的，現(xiàn)實(shí)卻非常殘酷。江淮汽車(chē)不僅沒(méi)有等來(lái)西雅圖，連思皓E20X也是曇花一現(xiàn)。

此后，大眾汽車(chē)以10億歐元收購(gòu)了江淮手中50%的股份，以75%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)拿去了江淮大眾的控制權(quán)，并改名為大眾汽車(chē)（安徽）有限公司，這也是大眾汽車(chē)首次在中國(guó)市場(chǎng)擁有獨(dú)自冠名的汽車(chē)品牌公司。

不僅如此，大眾汽車(chē)還收購(gòu)了江淮汽車(chē)乘用車(chē)二廠，未來(lái)大眾汽車(chē)（安徽）的產(chǎn)能有望達(dá)到35萬(wàn)輛。但這種情況下，作為合作方的江淮汽車(chē)就顯得有些落寞。

當(dāng)然，江淮汽車(chē)仍擁有大眾汽車(chē)（安徽）25%的股權(quán)，可以獲得大眾的一部分“輸血”來(lái)支撐自身的研發(fā)和生產(chǎn)，并且在大眾品牌和技術(shù)的加持下，其乘用車(chē)銷(xiāo)量也開(kāi)始回暖。

據(jù)江淮汽車(chē)發(fā)布的公告顯示，2021年全年，公司汽車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)約52.42萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.63%。其中，市場(chǎng)關(guān)注的純電動(dòng)乘用車(chē)板塊全年銷(xiāo)量達(dá)到13.41萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)169.12%。

但是，對(duì)于汽車(chē)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)量是一回事，能不能賺錢(qián)是另外一回事。

具體到江淮汽車(chē)這家老牌車(chē)企，賺錢(qián)能力讓其沒(méi)少被投資者吐槽。數(shù)據(jù)上來(lái)看，2017年至2021年三季度，江淮汽車(chē)的扣非凈利潤(rùn)分別為-9314.47萬(wàn)元、-18.77億元、-9.78億元、-17.19億元、-7.01億元，可謂慘淡。

這些年江淮汽車(chē)的業(yè)績(jī)大多數(shù)年份能保持盈利，政府補(bǔ)助和出售非流動(dòng)資產(chǎn)起了主要作用。雖然我們不想把江淮與華晨寶馬對(duì)比，但兩家公司還真有些同病相憐的樣子。

江淮汽車(chē)比華晨樂(lè)觀的地方在于，其不僅有大眾汽車(chē)在技術(shù)和品牌上的加持，還與造車(chē)新勢(shì)力三強(qiáng)之一的蔚來(lái)汽車(chē)以及華為有深度合作，這讓其有了更多的選擇。

其中，與蔚來(lái)的合作對(duì)江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

從2017年蔚來(lái)汽車(chē)的首款汽車(chē)ES8開(kāi)始，其所有產(chǎn)品均出自江淮汽車(chē)的生產(chǎn)線。2021年5月，蔚來(lái)汽車(chē)、江淮汽車(chē)、江來(lái)制造三方簽訂了3 年的制造合同，江淮將繼續(xù)生產(chǎn)ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來(lái)車(chē)型，生產(chǎn)能力擴(kuò)大至24萬(wàn)輛。

相比大眾汽車(chē)，蔚來(lái)汽車(chē)的合作更為立竿見(jiàn)影，但對(duì)于江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)，與兩者的合作都存在同樣的問(wèn)題，就是自己不掌握主動(dòng)權(quán)。

首先，江淮的代工業(yè)務(wù)對(duì)蔚來(lái)汽車(chē)的業(yè)績(jī)有很大的依賴(lài)性。2021年蔚來(lái)汽車(chē)全年銷(xiāo)量為9.14萬(wàn)輛，被小鵬超越。2022年1月和去年12月，其單月銷(xiāo)量增長(zhǎng)不敵小鵬、理想、哪吒等同行。這種情況下，江淮汽車(chē)就有被連累的隱患。

其次，二者的合同是到2024年5月，目前蔚來(lái)汽車(chē)正在加緊建設(shè)自己的產(chǎn)業(yè)園。其與合肥市規(guī)劃建設(shè)的產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn)能達(dá)100萬(wàn)輛，一期工廠預(yù)計(jì)在2022年三季度投用。所以，未來(lái)江淮汽車(chē)面臨大客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，除了與大眾、蔚來(lái)的合作，江淮汽車(chē)在2019年12月還與華為簽署了全面合作框架協(xié)議，雙方在在HMS、自動(dòng)駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領(lǐng)域開(kāi)展合作。

表面上看，江淮汽車(chē)的價(jià)值點(diǎn)幾乎都集中在與大廠的合作中，而目前公司旗下的乘用車(chē)主要有思皓、瑞風(fēng)和江淮iEV系列，均難堪大任。這種情況下，支撐公司百倍估值的合理性又在什么地方？

/ 03 /

景順長(zhǎng)城重倉(cāng)20億

是什么思路？

曾有投資者對(duì)媒體表示，“汽車(chē)投資江淮還是比較放心，A股造假的太多，德國(guó)人敢投資，等于先把了一道關(guān)。”，另外還強(qiáng)調(diào)“畢竟江淮汽車(chē)也是主做新能源的”。

雖然這只是某些投資者的個(gè)人觀點(diǎn)，但也可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)信息，一是大眾汽車(chē)的加持對(duì)提升江淮汽車(chē)的估值確實(shí)起到了一定的拉動(dòng)作用，這里不僅有業(yè)務(wù)上，還有投資心態(tài)上的影響。第二，新能源汽車(chē)賽道被看好，這是眾所周知的事實(shí)，江淮汽車(chē)能夠抓住這個(gè)風(fēng)口，是其估值走高的重要原因。

江淮汽車(chē)的股價(jià)能夠從2020年5月開(kāi)始，一洗五年的頹勢(shì)開(kāi)始飆漲，離不開(kāi)上述兩個(gè)原因的影響。而從機(jī)構(gòu)方面來(lái)看，雖然持有江淮汽車(chē)的機(jī)構(gòu)數(shù)量在汽車(chē)板塊不算太多，但仍有景順長(zhǎng)城這樣的大基金看好其未來(lái)的發(fā)展。

圖片來(lái)源：同花順

公開(kāi)信息顯示，景順長(zhǎng)城的明星基金經(jīng)理?xiàng)钿J文對(duì)江淮汽車(chē)似乎頗為青睞，旗下多只基金持有江淮汽車(chē)，進(jìn)入時(shí)間大概為2021年年中。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，其持倉(cāng)市值已接近20億元，說(shuō)重倉(cāng)并不為過(guò)。

為什么楊銳文這么看好江淮汽車(chē)，不得而知，但從不久前他的一篇演講中，大概可以尋覓到其投資的總體思路。

楊銳文表示，他曾目睹一批企業(yè)從小成長(zhǎng)到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完美。這個(gè)過(guò)程充滿(mǎn)質(zhì)疑與不解，有些人在質(zhì)疑他為什么買(mǎi)“垃圾股”，為什么不在有魚(yú)的地方打魚(yú)？

對(duì)照江淮汽車(chē)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然不能說(shuō)成“垃圾股”這么難聽(tīng)，但肯定算不上什么績(jī)優(yōu)股。

在楊銳文看來(lái)，這種業(yè)績(jī)不佳的成長(zhǎng)股本來(lái)就不可能完美，投資者更應(yīng)該去尋找它是否有變完美的基礎(chǔ)和基因，而不是聚焦于他的瑕疵，而是更多思考企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中解決問(wèn)題的能力。

“市場(chǎng)終將認(rèn)可扎扎實(shí)實(shí)投入研發(fā)做產(chǎn)品的公司”楊銳文說(shuō)。從江淮汽車(chē)研發(fā)投入上看，在2020年之前，公司的研發(fā)費(fèi)用投入并不穩(wěn)定，但2020年的研發(fā)投入大幅增加，達(dá)16.77億元，同比增長(zhǎng)41.72%，2021年三季度的數(shù)據(jù)為9.36億元，同比增長(zhǎng)28%，投入仍在增加。

或許，這也是楊銳文大舉加倉(cāng)的原因之一。

無(wú)論從個(gè)人投資的看品牌看賽道，還是機(jī)構(gòu)的看產(chǎn)品看研發(fā)，江淮汽車(chē)目前的業(yè)績(jī)窘境，都還沒(méi)有對(duì)公司估值造成太大的沖擊。畢竟，身處目前的新能源汽車(chē)賽道，虧錢(qián)不丟人，沒(méi)技術(shù)沒(méi)市場(chǎng)才丟人。

對(duì)于江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)，這一切仍充滿(mǎn)未知。

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